Christopher Wood迄
今為止，美國(guó)的房屋價(jià)值已縮水了約4萬(wàn)億美元，股市市值縮水9萬(wàn)億美元，幾乎毋庸置疑，我們正在見(jiàn)證經(jīng)典的債務(wù)-通貨緊縮循環(huán)，其特點(diǎn)是價(jià)格下跌、信貸市場(chǎng)凍結(jié)和資產(chǎn)價(jià)值暴跌。
如果想要理解其中的機(jī)制，不妨重溫歐文•費(fèi)雪(Irving Fisher)在1933年所作評(píng)論：在造成泡沫破裂的因素中，過(guò)度投資和過(guò)度投機(jī)往往是重要原因，但如果這些活動(dòng)不是依賴(lài)借債進(jìn)行的，其后果遠(yuǎn)不會(huì)那么嚴(yán)重。
不斷加大的物價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)界，乃至現(xiàn)代央行所信奉的一條金科玉律提出了挑戰(zhàn)。他們相信，在不兌現(xiàn)紙幣體系下是不可能形成通貨緊縮的。然而，美國(guó)10月份的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)較上月下跌了0.1%，是1982年12月以來(lái)首次出現(xiàn)這種狀況。
這條金科玉律源自單純以貨幣主義來(lái)解釋“大蕭條”的理論。這一理論由米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)推廣，并在此后被傳授給一代代經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)子。這套理論認(rèn)為，如果美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在發(fā)行貨幣上能更積極，大蕭條本可以避免。然而，從日本在上世紀(jì)90年代的經(jīng)歷－－一直持續(xù)的通貨緊縮對(duì)將近零水平的利率反應(yīng)遲鈍－－可以看出，要想通過(guò)通脹擺脫債務(wù)泡沫破裂困境并非易事。
在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)只能控制貨幣的供應(yīng)，無(wú)法控制貨幣的周轉(zhuǎn)率。過(guò)去18個(gè)月來(lái)證券化業(yè)務(wù)的急劇萎縮反映出，隨著金融工程的方向逆轉(zhuǎn)，貨幣的周轉(zhuǎn)正在崩潰。
誠(chéng)然，這種狀況有朝一日是會(huì)改變。但眼下，非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款擔(dān)保證券(MBS)的發(fā)行規(guī)模較上年同期銳減98%，過(guò)去4個(gè)月的月均發(fā)行額只有8.2億美元，較2006年6月的1,360億美元最高點(diǎn)大幅回落。自7月份以來(lái)，就再也沒(méi)有發(fā)行過(guò)新的MBS。證券化業(yè)務(wù)的崩潰極大地推動(dòng)了通縮。
還有，在貝南克(Ben Bernanke)的領(lǐng)導(dǎo)下，為了應(yīng)對(duì)信貸收縮，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)在以瘋狂的速度膨脹。商業(yè)銀行也在瘋狂屯積儲(chǔ)備資金。其結(jié)果是，各聯(lián)儲(chǔ)銀行的總資產(chǎn)由9月初的1.28萬(wàn)億美元增至11月19日的2.19萬(wàn)億。同樣，美國(guó)存款機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備資金在過(guò)去2個(gè)月猛增將近13倍。從9月初的470億美元增加至11月19日當(dāng)周的6,530億美元。
儲(chǔ)備金過(guò)度增長(zhǎng)也折射出銀行惜貸的現(xiàn)狀。這意味著銀行只想為現(xiàn)有的頭寸提供資金，例如他們已經(jīng)允諾的信貸額度。
貝南克及其他同樣信奉貨幣主義的人將日本在泡沫破裂后陷入通縮歸咎于日本央行(Bank of Japan)的政策失誤。但他們最終會(huì)發(fā)現(xiàn)貨幣機(jī)制并非像其想象的那樣有效。對(duì)那些相信積極的財(cái)政政策才是應(yīng)對(duì)通縮最佳辦法的凱恩斯主義者來(lái)說(shuō)也是如此。盡管公共工程支出能夠起到緩沖作用并提供就業(yè)，但羅斯福新政沒(méi)能結(jié)束大蕭條也是事實(shí)。
沒(méi)有簡(jiǎn)單的政策良藥能醫(yī)治眼下的信貸災(zāi)難和還在加劇的金融恐慌，只要政治人物和央行官員仍決心不讓金融機(jī)構(gòu)倒閉，并阻止市場(chǎng)糾正其過(guò)錯(cuò)，這些問(wèn)題就不能解決。這正是筆者同情財(cái)長(zhǎng)鮑爾森(Henry Paulson)的原因，即便是沒(méi)有其他人看上去同情他。這次信貸周期的證券化性質(zhì)，加上那些定量分析怪才憑空發(fā)明的證券產(chǎn)品中蘊(yùn)含的杠桿程度達(dá)到了噩夢(mèng)般的水平，都意味著這是一個(gè)可怕的難題。
幾乎人人都在指責(zé)鮑爾森棄雷曼兄弟而不顧的決定。但這項(xiàng)決定應(yīng)該贏得喝彩，因?yàn)樗涌炝巳ジ軛U化的進(jìn)程，雖然這個(gè)進(jìn)程會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮，但這一天遲早會(huì)來(lái)。
日本的教訓(xùn)仍具有重要意義。因?yàn)槲鞣絿?guó)家為防止市場(chǎng)過(guò)度自我約束而采取的措施，將會(huì)像日本那樣在無(wú)意間產(chǎn)生長(zhǎng)期的負(fù)面后果。在日本，惡果之一是讓大批不具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)在茍延殘喘，導(dǎo)致生產(chǎn)力更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)者的利潤(rùn)率下滑。惡果之二是長(zhǎng)期的通縮癥，導(dǎo)致日?qǐng)A利率維持在荒唐的低水平，進(jìn)而損害儲(chǔ)戶(hù)的利益。
此外，從最近美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貸款部門(mén)負(fù)責(zé)人的調(diào)查中可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)信貸危機(jī)還在加劇的有力證據(jù)。稱(chēng)在過(guò)去3個(gè)月收緊了面向大中型企業(yè)的工商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)內(nèi)銀行數(shù)量?jī)舯葹?3.6%，表示過(guò)去3個(gè)月發(fā)放消費(fèi)者分期貸款意愿降低的銀行數(shù)量?jī)舯葹?7%。
另一方面，消費(fèi)者也變得不愿意舉債。48%回答調(diào)查的人（凈比）稱(chēng)過(guò)去一個(gè)季度各類(lèi)消費(fèi)者貸款的需求減少了，7月份這一比例為30%。這預(yù)示著美國(guó)也將可能出現(xiàn)日本那樣有力使不出的局面，即銀行有錢(qián)可貸，但卻不能強(qiáng)迫老百姓貸款。
接下來(lái)會(huì)怎樣？隨著聯(lián)邦基金利率降至0.5%甚至更低水平，投資者們很快就可以再次聽(tīng)到貝南克在2002及2003年做過(guò)的有關(guān)應(yīng)對(duì)通脹減弱的演講。他在相關(guān)的演講中概括了一旦短期利率接近零水平，政策會(huì)如何隨著變化。這種環(huán)境下的關(guān)鍵著眼點(diǎn)將是壓低長(zhǎng)期利率。長(zhǎng)期利率決定抵押貸款利率和其他債務(wù)工具的利率。這很有可能會(huì)牽扯到美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的實(shí)際操作。
如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍不見(jiàn)起色，通脹壓力繼續(xù)減弱（這很有可能），看起來(lái)有理由斷定貝南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)延續(xù)這套政策。這類(lèi)行動(dòng)不會(huì)解決問(wèn)題，只會(huì)由于債上加債使問(wèn)題更加復(fù)雜。
從這方面來(lái)說(shuō)，隨著1971年尼克松總統(tǒng)將美元與黃金脫鉤后確立的美元本位最終解體，西方國(guó)家眼下的危機(jī)將最終使機(jī)械式貨幣主義失去信譽(yù)，與它一道失去信譽(yù)的還有整個(gè)不可兌換紙幣體系。
而這場(chǎng)巨變的催化劑將是外國(guó)債權(quán)人舍棄美元并吸納黃金。這種做法將進(jìn)而讓全世界認(rèn)識(shí)到需要建立一個(gè)約束力比現(xiàn)在強(qiáng)得多的國(guó)際金融體系，而曾經(jīng)被大部分現(xiàn)代央行大員們嘲笑為“野蠻的殘余”的黃金或許將在其中扮演不小的角色。
（編者按：Christopher Wood是CLSA Ltd.駐香港證券分析師，他是《泡沫經(jīng)濟(jì)：日本80年代的投機(jī)狂潮與90年代的戲劇性破滅》一書(shū)的作者） 
