$復(fù)星醫(yī)藥(SH600196)$ 復(fù)星醫(yī)藥估值一直是雪球醫(yī)藥板塊每月一次的話題。由于我是復(fù)星醫(yī)藥的長期投資者，所以我對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的具體估值其實(shí)不是很關(guān)心。但由于經(jīng)常在雪球上遇到這類問題，所以我大致估算了一下，對(duì)業(yè)務(wù)有一定復(fù)雜性的醫(yī)藥股如中國生物制藥、科倫藥業(yè)、華東醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、云南白藥等也有一定借鑒意義。
幾個(gè)重要前提和方法論：一、追求模糊的正確。準(zhǔn)確估值是不可能的。我追求的是大致接近正確價(jià)值，或者不接近的話，提供一個(gè)基本框架，讓大家自己估算出自己認(rèn)為正確的價(jià)值。二、分部加總估值。復(fù)星醫(yī)藥作為業(yè)務(wù)較為復(fù)雜的醫(yī)藥股，既有高估值但虧損的生物醫(yī)藥板塊，也有估值承壓的仿制藥板塊，給一個(gè)粗略的20倍PE或30倍PE意義有限，所以要把復(fù)星醫(yī)藥拆開來估值。當(dāng)然，偶爾毛估估是可以的，假如復(fù)星醫(yī)藥有100億元凈利潤，毛估估就是2500億元市值。三、采用市場(chǎng)法估值。有市值或估值的參考市值或估值，沒有市值或估值的主要用PE。本文不用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，因?yàn)榧僭O(shè)太多，單單復(fù)星醫(yī)藥未來營業(yè)收入增長率是10%還是20%就可以討論一個(gè)月。四、容忍一定程度的誤差。投資復(fù)星醫(yī)藥是我的副業(yè)。復(fù)星醫(yī)藥業(yè)務(wù)復(fù)雜，公告太多，我不可能為了估值把過去5年的公告讀一遍，只能挑重要的來估值。
復(fù)宏漢霖。復(fù)宏漢霖是復(fù)星醫(yī)藥的生物醫(yī)藥板塊。即將在港交所上市，招股價(jià)區(qū)間49.6-57.8港元，對(duì)應(yīng)市值267-311億港幣，取平均值為289億港元。復(fù)宏漢霖短期的驅(qū)動(dòng)因素是生物類似藥的上市，長期的驅(qū)動(dòng)因素是PD-1和其它創(chuàng)新藥的上市。招股價(jià)是復(fù)宏漢霖、保薦人中金、基石投資者、普通投資者多方博弈的結(jié)果，有一定合理性，所以復(fù)宏漢霖的估值采用289億港元。如果進(jìn)行詳細(xì)估值，可能在生物類似藥市場(chǎng)空間上分歧會(huì)很大，得出的數(shù)字也未必比289億港元準(zhǔn)確。IPO后，復(fù)星醫(yī)藥持有復(fù)宏漢霖約53%股份，折合人民幣137.85億元。由于復(fù)宏漢霖在大陸的生物藥是由復(fù)星醫(yī)藥子公司代理銷售，所以復(fù)星醫(yī)藥在復(fù)宏漢霖股權(quán)之外也有一筆收益，可以參見復(fù)星醫(yī)藥的公告。粗略估算，復(fù)星醫(yī)藥在復(fù)宏漢霖的總價(jià)值為200億元。
Gland。2017年，復(fù)星醫(yī)藥以不超過109,130萬美元對(duì)價(jià)收購Gland Pharma約74%的股權(quán)?？紤]到Gland 2018年?duì)I業(yè)收入較2017年增長26.62%、凈利潤較2017年增長39.92%，2019年上半年也有較高增長，整體經(jīng)營情況向好，且復(fù)星醫(yī)藥與Gland在藥品合作的協(xié)同效應(yīng)還未體現(xiàn)（簡單來說就是把中國的藥品拿到國外把國外的藥品拿到國內(nèi)），故對(duì)Gland估值較收購價(jià)上調(diào)20%，折合人民幣91.67億元。
小分子創(chuàng)新藥。目前，目前復(fù)星在研小分子創(chuàng)新藥16項(xiàng)，主要研發(fā)平臺(tái)包括復(fù)星弘創(chuàng)、復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥。截至2019年上半年，復(fù)星醫(yī)藥共有9項(xiàng)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床1期。假設(shè)創(chuàng)新藥研發(fā)成功的價(jià)值為50億元，臨床1期到新藥上市的成功率為25%（參考復(fù)宏漢霖的經(jīng)驗(yàn)），這9項(xiàng)創(chuàng)新藥合計(jì)價(jià)值為112.5億元。不考慮少數(shù)股東權(quán)益，因?yàn)榕R床前的創(chuàng)新藥也會(huì)貢獻(xiàn)部分價(jià)值。
藥品制造板塊（不包括復(fù)宏漢霖、Gland、小分子創(chuàng)新藥）。2019年上半年，復(fù)星醫(yī)藥藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,089,509.64萬元，實(shí)現(xiàn)分部利潤123,236.89萬元。剔除Gland貢獻(xiàn)的2億元正收益以及復(fù)宏漢霖貢獻(xiàn)的約3.5億元負(fù)收益，復(fù)星醫(yī)藥藥品制造板塊上半年實(shí)現(xiàn)約14億元利潤，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)約30億元利潤。考慮到復(fù)星醫(yī)藥藥品制造板塊目前在研國際標(biāo)準(zhǔn)的仿制藥129項(xiàng)、一致性評(píng)價(jià)項(xiàng)目54項(xiàng)、中藥2項(xiàng)，此外引進(jìn)項(xiàng)目23項(xiàng)（進(jìn)口創(chuàng)新藥8項(xiàng)，進(jìn)口仿制藥15項(xiàng)），給予藥品制造板塊20倍PE的估值，即600億元估值，考慮到少數(shù)股東權(quán)益，打個(gè)7折，藥品制造板塊歸母估值為420億元。
復(fù)星凱特。復(fù)星醫(yī)藥與Kite Pharma于2017年1月簽署協(xié)議，成立合資公司。鑒于Kite Pharma的CAR-T療法于2017年1月時(shí)尚未獲得FDA批準(zhǔn)，復(fù)星醫(yī)藥的合作條件較為優(yōu)惠。2017年8月，吉利德以119億美元收購Kite Pharma。假設(shè)中國市場(chǎng)的價(jià)值最終達(dá)到凱特收購時(shí)估值的1/3(可探討，主要有價(jià)值的市場(chǎng)包括美國、歐洲、中國，中國患者多但支付能力較差），則中國市場(chǎng)價(jià)值為40億美元?？紤]到合資公司需要支付1.4億美元里程碑付款+5%的營業(yè)收入作為技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)給Kite Pharma，且合資公司未來還需要引進(jìn)其它產(chǎn)品并支付相應(yīng)費(fèi)用，合資公司的價(jià)值假定為40億美元的70%，即28億美元。復(fù)星醫(yī)藥占合資公司50%的股權(quán)，但享有60%的可分配利潤，即16.8億美元，折合人民幣117.6億元。目前，港股CAR-T公司金斯瑞生物科技市值327.71億元，關(guān)心復(fù)星凱特準(zhǔn)確價(jià)值的朋友可以去研究一下。
國藥控股。復(fù)星醫(yī)藥持有國藥產(chǎn)投49%的股權(quán)，國藥產(chǎn)投持有上市公司國藥控股(HK:01099) 52.88%的股份，故復(fù)星醫(yī)藥間接持有國藥控股25.91%的股份。國藥控股2019年9月13日收盤時(shí)市值794.92億港元，靜態(tài)PE11.96，復(fù)星醫(yī)藥持有的市值為205.97億港元，折合人民幣185.38億元。
醫(yī)療服務(wù)。復(fù)星醫(yī)藥控股醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要包括禪城醫(yī)院、恒生醫(yī)院、鐘吾醫(yī)院、溫州老年病醫(yī)院、廣濟(jì)醫(yī)院、濟(jì)民醫(yī)院、珠海禪誠及武漢濟(jì)和醫(yī)院等。2019年上半年，復(fù)星醫(yī)藥控股的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)共計(jì)實(shí)現(xiàn)收入145,952.36萬元，利潤10,088.20萬元，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)收入約30億元。參考復(fù)星醫(yī)藥2018年8.19億元收購禪城醫(yī)院少數(shù)股東持有的23.42%的股權(quán)的估值，2017年?duì)I業(yè)收入的2.6倍（2.6倍PS），復(fù)星醫(yī)藥持有的復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)估值為78億元。需要注意的是，復(fù)星醫(yī)藥對(duì)控股醫(yī)院往往不是100%控股，但考慮到上市醫(yī)院資產(chǎn)有溢價(jià)，且復(fù)星醫(yī)藥還有參股醫(yī)院，故少數(shù)股東權(quán)益忽略不計(jì)。
和睦家。復(fù)星醫(yī)藥擬以5.23億美元的對(duì)價(jià)向新風(fēng)天域出售持有的和睦家股權(quán)，其中的4.29億美元以現(xiàn)金支付，剩余的9400萬美元?jiǎng)t用于復(fù)星認(rèn)購新風(fēng)天域增發(fā)的940萬股股份。大致估計(jì)，復(fù)星醫(yī)藥可以收回約25億元現(xiàn)金以及價(jià)值6.6億元新風(fēng)天域股份。
醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷。醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)2019年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入179,703.89萬元，實(shí)現(xiàn)分部利潤人民幣23,041.40萬元，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤約5億元（不計(jì)直觀復(fù)星的虧損）。根據(jù)2019年上半年凈利潤，國內(nèi)醫(yī)療器械前5強(qiáng)分別是邁瑞醫(yī)療、樂普醫(yī)療、新華醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、安圖生物，靜態(tài)PE都是30+，甚至50+。基于復(fù)星的醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)競(jìng)爭力稍弱且不夠聚焦，給予20倍PE估值，即100億元，考慮少數(shù)股東權(quán)益后，估值約為80億元。
直觀復(fù)星。直觀復(fù)星即Intuitive Surgical與復(fù)星醫(yī)藥合資成立，專門負(fù)責(zé)開發(fā)達(dá)芬奇機(jī)器人中國區(qū)業(yè)務(wù)的公司。由于處于投入期，直觀復(fù)星對(duì)復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷的利潤貢獻(xiàn)暫時(shí)為負(fù)。Intuitive Surgical于2019年9月13日收盤時(shí)在納斯達(dá)克的市值為603.03億美元。假設(shè)達(dá)芬奇機(jī)器人中國業(yè)務(wù)價(jià)值最終達(dá)到Intuitive Surgical市值的1/3，即200億美元，其中100億美元由Intuitive Surgical以機(jī)器人、耗材、技術(shù)服務(wù)等方式實(shí)現(xiàn)，100億美元由合資公司實(shí)現(xiàn)。復(fù)星醫(yī)藥占合資公司股權(quán)的40%，對(duì)應(yīng)40億美元的價(jià)值，折合人民幣280億元。具體估值意義不大，主要給大家一個(gè)直觀感受，這塊業(yè)務(wù)如果放量，估值可以提升很快。
凈負(fù)債。截至2019年6月30日，根據(jù)合并的資產(chǎn)負(fù)債表（復(fù)星的有息負(fù)債由集團(tuán)同一管理），復(fù)星醫(yī)藥短期借款合計(jì)62.01億元，一年到期的非流動(dòng)負(fù)債20.51億元，長期借款88.51億元， 應(yīng)付債券57.83億元，貨幣資金62.01億元。假定貨幣資金中一半用于經(jīng)營活動(dòng)，一半可用于歸還債務(wù)，則復(fù)星醫(yī)藥的凈負(fù)債為197.86億元。
金融資產(chǎn)。復(fù)星醫(yī)藥除了持有223.27億元長期股權(quán)投資（包括經(jīng)營資產(chǎn)以及微醫(yī)網(wǎng)8%股份等財(cái)務(wù)投資），還持有一些可變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，包括5.73億元交易性金融資產(chǎn)、9926萬元其他權(quán)益工具投資、24.12億元其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)。為了表示對(duì)復(fù)星醫(yī)藥投委會(huì)把復(fù)星醫(yī)藥業(yè)務(wù)搞得這么復(fù)雜的敬意，我對(duì)這部分的估值為0。
綜上所述，復(fù)星醫(yī)藥的估值為1399億元。這個(gè)估值只是毛估估，而且是靜態(tài)估值，未考慮復(fù)星醫(yī)藥處于投入期未來潛力較大。具體估值可以商榷，主要提供給大家一個(gè)討論和研究的框架。估值本來具有不確定性。例如，直觀復(fù)星到底值多少錢，現(xiàn)在并不能準(zhǔn)確估計(jì)。
為了寫這篇文章，我又翻了翻復(fù)星醫(yī)藥的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)復(fù)星的投資比我想象的還要更復(fù)雜一些
。壞處是研究起來很費(fèi)力，好處是還有很多資產(chǎn)可以賣。感興趣的可以閱讀年報(bào)“重大的股權(quán)投資”部分。如果考慮復(fù)星醫(yī)藥未列出的一些財(cái)務(wù)投資和尚未貢獻(xiàn)利潤的長期股權(quán)投資，復(fù)星醫(yī)藥的估值可能在1500億元左右。
我之前寫復(fù)星醫(yī)藥的文章還有以下幾篇。
復(fù)盤復(fù)星醫(yī)藥（兼談2019年半年報(bào)）
同樣是創(chuàng)新藥 ， 為什么差別這么大？（復(fù)宏漢霖獨(dú)家insight）
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