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　　平安證券首席非銀金融分析師繳文超、分析師陳雯

　　一、 保險(xiǎn)公司緣何舉牌

　　近期保險(xiǎn)公司頻頻對(duì)上市公司進(jìn)行舉牌，市場(chǎng)對(duì)此關(guān)注不已，我們就自己的一些想法和大家分享。

　　我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司舉牌上市公司的主要原因是資產(chǎn)配置需求，同時(shí)兼顧競(jìng)爭(zhēng)需求、銷售需求和流動(dòng)性需求。尤其是在債券收益率下行環(huán)境中，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司說明這些公司對(duì)于權(quán)益投資更加重視。同時(shí)保險(xiǎn)公司舉牌上市公司也體現(xiàn)出跟風(fēng)的特征，即看到對(duì)手舉牌公司也去舉牌。

　　1.1 理財(cái)型保險(xiǎn)（尤其是萬能險(xiǎn)）的結(jié)算利率有所升高，保險(xiǎn)公司需要通過加大權(quán)益配置維持較高投資收益率。

　　2014 年以來部分平臺(tái)型保險(xiǎn)公司主打以萬能保險(xiǎn)和分紅保險(xiǎn)為主的理財(cái)性質(zhì)保險(xiǎn)，這類保險(xiǎn)收益均進(jìn)高于同期銀行理財(cái)，而且主要以和銀行理財(cái)產(chǎn)品為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，目前看保險(xiǎn)產(chǎn)品收益率已經(jīng)完勝銀行理財(cái)。

　　根據(jù) wind 統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人壽(28.78, -0.07, -0.24%)、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)存量的萬能險(xiǎn)結(jié)算年化利率普遍在 4.5%-5%的水平。根據(jù)安邦人壽網(wǎng)站披露的信息，安邦保險(xiǎn)的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率普遍在 5%-5.5%之間。而生命人壽網(wǎng)站顯示的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率在 4.8%-7.7%水平（招財(cái)寶系列）。

　　我們?cè)谙卤砹_列了前海人壽萬能險(xiǎn) 11 月份的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率水平，結(jié)算利率在 5%-7.45%之間不等。

　　舉牌上市公司的最大好處是隨著持倉(cāng)比重上升，股價(jià)下跌的概率會(huì)小于上漲概率，有利于保險(xiǎn)公司賬面資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值。

　　1.2 期限錯(cuò)配促使保險(xiǎn)公司更加注重流動(dòng)性管理，股票的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于非標(biāo)資產(chǎn)

　　在市場(chǎng)收益率下行過程中，保險(xiǎn)公司為了更加快速的出售保單，獲取保費(fèi)，需要提高保險(xiǎn)產(chǎn)品收益來支持保單銷售，而保險(xiǎn)投資收益與投資期限呈現(xiàn)正比特征，因此保險(xiǎn)公司往往將保險(xiǎn)資金投資于久期較長(zhǎng)的資產(chǎn)從而獲取更高的回報(bào)（與銀行理財(cái)產(chǎn)品資金池一個(gè)道理）。

　　但是出于和理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的需求，保險(xiǎn)公司將保單的期限短期化，從而出現(xiàn)期限錯(cuò)配。負(fù)債久期小于資產(chǎn)久期，保險(xiǎn)公司為了獲得高收益，短配長(zhǎng)，期限錯(cuò)配比較嚴(yán)重。

　　過去保險(xiǎn)公司往往喜歡將保險(xiǎn)資金配置于流動(dòng)性較差的非標(biāo)資產(chǎn)，但是這種配置使得保險(xiǎn)公司面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦第二年保費(fèi)銷售不達(dá)預(yù)期，現(xiàn)收現(xiàn)付的模式將難以為繼，而在此時(shí)變現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)維持流動(dòng)性較難。另一方面 2015 年以來隨著市場(chǎng)收益率下行，非標(biāo)資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)下降局面。

　　而股票則具備流動(dòng)性特征，尤其是大市值藍(lán)籌股，變現(xiàn)速度較快，變現(xiàn)成本較低。因此 2014 年以來保險(xiǎn)公司往往通過加大配置藍(lán)籌股來替代以往大量配置非標(biāo)資產(chǎn)的狀況。

　　　1.3 保費(fèi)增速過快導(dǎo)致資產(chǎn)配置荒

　　生命人壽、華夏人壽、天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)、前海系保險(xiǎn)公司和安邦系保險(xiǎn)公司 2015 年主打現(xiàn)金流入較好的萬能險(xiǎn)，由于較高的結(jié)算利率，保費(fèi)呈現(xiàn)飛速增長(zhǎng)。

　　根據(jù)保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的前 10 月保險(xiǎn)公司保費(fèi)數(shù)據(jù)，這類主打萬能保險(xiǎn)公司 2015 年前 10 月規(guī)模保費(fèi)（含萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)）增速都在 100%以上，而同期的中國(guó)人壽等上市公司的保費(fèi)增速還不足 20%。

　　較快的保費(fèi)增長(zhǎng)使得這些公司面臨較大的資金配置壓力。在市場(chǎng)收益率下行以及債券市場(chǎng)下行的背景下，大宗股票配置成為解決資產(chǎn)配置荒的主要辦法。

　　1.4 上市公司尤其是大市值的藍(lán)籌具備較好的流動(dòng)性

　　保險(xiǎn)公司在期限錯(cuò)配過程中，由于期限錯(cuò)配造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果期限錯(cuò)配的資產(chǎn)是非標(biāo)資產(chǎn)，一旦在保費(fèi)增速不達(dá)預(yù)期的情況下，就會(huì)爆収流動(dòng)性危機(jī)。而將保險(xiǎn)資產(chǎn)配置于流通市值較大的藍(lán)籌股，則能夠解決保險(xiǎn)資金配置的流動(dòng)性問題。

　　　1.5 股票是一種配置需求

　　2013 年以后保險(xiǎn)公司投資理念成熟的一個(gè)重要標(biāo)志是保險(xiǎn)公司更加注重資產(chǎn)配置，而不是単取投資高收益。這點(diǎn)可以從上市公司的資產(chǎn)配置中表現(xiàn)的淋漓盡致。但是 2014 年以來新興保險(xiǎn)公司與傳統(tǒng)大保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配置理念方面也存在較大差異，主要體現(xiàn)為這些公司股票倉(cāng)位進(jìn)進(jìn)大于傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司。

　　出現(xiàn)這種原因除了投資理念因素外，還與保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，新型保險(xiǎn)公司產(chǎn)品主要以萬能險(xiǎn)為主，而萬能險(xiǎn)賬戶投資權(quán)益的比重（不超過 80%）可以比分紅險(xiǎn)更高。因此萬能險(xiǎn)銷售多的保險(xiǎn)公司，更有配置股票的能力和條件。

　　1.6 保險(xiǎn)公司緣何在年底舉牌

　　舉牌已經(jīng)重倉(cāng)的上市公司，有助于持倉(cāng)股票股價(jià)提升，從而提升償付能力水平償付能力是保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司提出的資本要求，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)越快，對(duì)資本消耗越大。

　　我們?cè)谏衔囊呀?jīng)講到新興保險(xiǎn)公司的保費(fèi)呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)必然消耗較大的償付能力資本。由于保險(xiǎn)公司持倉(cāng)的股票大部分都放在可供出售賬戶，因此持有股票價(jià)栺上漲，有助于可供出售賬戶公允價(jià)值提升，從而提升凈資產(chǎn)水平，增厚償付能力。

　　因此我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司在年底舉牌上市公司的原因有二：

　　一是年底馬上對(duì)全年償付能力進(jìn)行考核，保險(xiǎn)公司通過提升持倉(cāng)股票市值，是提升償付能力較為迅速方法，這比注入資本等來的更快。

　　二是經(jīng)歷股災(zāi)之后，股市日趨穩(wěn)定，部分藍(lán)籌股相對(duì)于股災(zāi)期間漲幅不大，大舉買入相對(duì)安全。

　　　二、 保險(xiǎn)公司所舉牌上市公司的共同特征

　　從我們溝通的情況看，保險(xiǎn)公司更加青睞銀行股和龍頭地產(chǎn)股，這和保險(xiǎn)偏好有關(guān)，保險(xiǎn)公司對(duì)銀行和地產(chǎn)業(yè)務(wù)更加熟悉，也是因?yàn)檫@類公司盈利情況較好，股息率相對(duì)穩(wěn)定。因此我們將保險(xiǎn)公司舉牌的上市公司分為以下幾類：

　　1、全國(guó)性股仹制商業(yè)銀行、龍頭地產(chǎn)公司；

　　2、估值便宜，分紅較好，股息率較高，股價(jià)趴在地板的公司，如大秦鐵路(8.78, 0.00, 0.00%)；

　　3、保險(xiǎn)公司已經(jīng)重倉(cāng)股票，仍然可能繼續(xù)加倉(cāng)，從而觸収舉牌；

　　4、高現(xiàn)金流公司，如中青旅(23.78, 0.70, 3.03%)、承德露露(16.92, 0.21, 1.26%)；

　　5、股權(quán)分散，大股東持股比例不高；

　　6、其他舉牌行為：主要就是提升投資收益。

　　　三、 舉牌保險(xiǎn)公司在財(cái)務(wù)上如何計(jì)量？

　　目前保險(xiǎn)公司大部分持有股票均計(jì)入可供出售賬戶。

　　市場(chǎng)這幾天存在一個(gè)誤區(qū)，總喜歡討論權(quán)益法核算問題。但是從上述我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，除了生命人壽持有金地集團(tuán)(13.55, -0.44, -3.15%)股仹超過 20%以外，保險(xiǎn)公司舉牌的公司基本沒有單一公司持股比例超過 20%的，而且超過 15%股權(quán)比例的公司也很少。

　　有些公司雖然持股比例超過 20%，但是是以不同子公司主體持有，因此單一股東也不超過 20%。比如民生銀行(9.07, 0.33, 3.78%)，實(shí)際被安邦財(cái)險(xiǎn)和安邦人壽分別持有，因此也不夠權(quán)益法核算的標(biāo)準(zhǔn)。

　　所以目前來看，絕大部分被舉牌公司都是計(jì)入可供出售帳戶，保險(xiǎn)公司繼續(xù)增持，可以拉升這部分股票股價(jià)，從而提升可供出售賬戶下公允價(jià)值提升，對(duì)于利潤(rùn)影響不大，但能夠提升凈資產(chǎn)和償付能力。

　　即使對(duì)于萬科 A，我們看到，并不是前海人壽持股超過 20%，其中將近 5%為鉅盛華持有，因此也不涉及長(zhǎng)期股權(quán)權(quán)益法核算的問題。

　　如果未來單一保險(xiǎn)公司持股比例超過 20%，保險(xiǎn)公司采用長(zhǎng)期股權(quán)權(quán)益法核算，也是不需要幵表的（一般超過 50%才會(huì)并表，類似中國(guó)平安和平安銀行(12.23, 0.16, 1.33%)）。

　　如果適用權(quán)益法，可以按照如下會(huì)計(jì)操作：

　　迚行初始投資或者追加投資時(shí)，按照初始投資成本或是追加投資成本增加長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。投資后，隨著被投資單位所有權(quán)益的變動(dòng)而相應(yīng)調(diào)整，增加或是減少長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值。

　　會(huì)計(jì)期間終了時(shí)，投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)把在被投資企業(yè)所享有的那部分當(dāng)期稅后利潤(rùn)（虧損）確認(rèn)為投資收益（損失），并且相應(yīng)調(diào)增（減）長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值。

　　四、 未來潛在被舉牌的公司

　　我們認(rèn)為未來潛在被舉牌公司包括：

　　1、已經(jīng)被舉牌的地產(chǎn)和銀行可能被繼續(xù)舉牌，尤其在股市不好的時(shí)候，這種情況更容易収生，從而提升保險(xiǎn)公司賬面資產(chǎn)價(jià)值；

　　2、未被舉牌的銀行，如北京銀行(10.23, 0.06, 0.59%)、南京銀行(17.90, 0.30, 1.70%)、華夏銀行(11.48, 0.20, 1.77%)、寧波銀行(15.50, 0.23, 1.51%)等；

　　3、保險(xiǎn)公司已經(jīng)重倉(cāng)接近 5%的股票，尤其需要關(guān)注前海人壽、珠江人壽、國(guó)華人壽、陽光保險(xiǎn)等保費(fèi)增長(zhǎng)較快的公司的持倉(cāng)股票，這些公司更有提高投資收益的必要；

　　4、現(xiàn)金流比較穩(wěn)定且估值較低的周期股：鐵路、高速公路、電廠等。

　　　五、 未來可能繼續(xù)流入的資金規(guī)模

　　我們假設(shè) 2016 年流入股市保費(fèi)比例按照 30%估計(jì)，預(yù)測(cè)流入股市資金規(guī)模（單位：億元）。

　　　六、 投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示

　　綜上分析，我們認(rèn)為在當(dāng)前收益率下行，高收益資產(chǎn)缺乏情況下，中小型保險(xiǎn)公司為擴(kuò)大規(guī)模，險(xiǎn)種多以結(jié)算利率較高的萬能險(xiǎn)為主，負(fù)債端較高的成本需要保險(xiǎn)公司投資具有較高收益率的資產(chǎn)，而大型藍(lán)籌股票收益率高于債券，流動(dòng)性優(yōu)于非標(biāo)資產(chǎn)，因此保險(xiǎn)公司具有配置的需要；另一方面，年底時(shí)節(jié)，保險(xiǎn)公司對(duì)于已經(jīng)重倉(cāng)的股票繼續(xù)增持，觸収舉牌，有利于提升資產(chǎn)賬面價(jià)值，提升償付能力。對(duì)于銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)公司已經(jīng)重倉(cāng)的股票以及股息率較高的股票，未來保險(xiǎn)公司仍有可能繼續(xù)增持。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股價(jià)大幅下跌、資產(chǎn)收益率持續(xù)下行造成利差損等風(fēng)險(xiǎn)。（來自：牛市點(diǎn)線面）