如果說期貨是方向博弈藝術(shù)的集中體現(xiàn)，那么期權(quán)則是波動率交易藝術(shù)的集中體現(xiàn)。真正的期權(quán)交易員會把波動率視為職業(yè)生涯的生命，都會出于波動率的角度給出自己交易的答案。
好多投資者也經(jīng)常問我，好像聽說過一個很高大上的名詞——波動率套利，究竟什么是波動率套利？我想，就借此機會，和大家用六個問答的形式揭開“波動率套利”的真正面紗。
1、什么樣的工具可以交易波動率？
前面其實已經(jīng)回答了這個問題。期權(quán)是一個可以交易波動率的工具，并不是一個純粹猜方向的工具，不利用期權(quán)在波動率的維度上有所作為是很浪費期權(quán)的功能的。如果要是能在方向上看的很準(zhǔn)，直接用期貨就行了，設(shè)一個帶止損條件單的期貨多頭/空頭，然后單單純純地賺方向上的錢。在保證金足夠的前提下，期貨是位移依賴的，而期權(quán)是路徑依賴的，為什么同樣買入一份認購期權(quán)，標(biāo)的先漲后跌、先跌后漲、或是盤整不動，三種路徑會是截然不同的三個盈虧結(jié)局呢？這就是波動率在其中起到了微妙的作用。相比之下，當(dāng)我鼓起了“洪荒”的勇氣，以800元的單價買入了1手茅臺，那么不論中途的漲跌路徑是如何，只要茅臺市價到850元每股，我的浮盈就是50元。從這樣的對比中，您會發(fā)現(xiàn)股票與期貨的盈利只是取決于標(biāo)的的方向價差，無法進行波動率交易，只有期權(quán)才有波動率交易的功能。
2、什么樣的策略算是波動率套利策略？
英國大文豪莎士比亞說過：“一切不以結(jié)婚為目的的戀愛都是耍流氓?！泵飨苍趯Υ信嗄昊橐鰡栴}上引用過此話。而對于波動率套利策略，我也可以總結(jié)出類似的一句話，一切不以delta中性為目的的策略都不是波動率套利策略。因此，廣義的說，delta相對中性，以賺取隱含波動率漲跌為主要收益的策略可以看成是波動率套利策略，它的持倉結(jié)構(gòu)力求免疫于標(biāo)的股價的漲與跌，它的盈利/虧損取決于所持有合約的隱含波動率究竟在未來一段時間上升與下降。
從四個希臘字母來刻畫方向性交易：
同樣地，我們?nèi)绾螐乃膫€希臘字母來刻畫波動率交易：
3、波動率套利的四種方式
從相對初級的角度說，波動率套利策略可以從四種角度進行開發(fā)：
同一期權(quán)的隱含波動率與歷史波動率：
這是最簡單的波動率套利，也是相對粗糙，勝率未必很高的策略，對于某個月份某個行權(quán)價的期權(quán)合約，當(dāng)它的隱含波動率過高，高于60天歷史波動率時，可以暫時認為這份期權(quán)價格被高估了，于是賣出這份期權(quán)，買入或賣出標(biāo)的把delta控制在0附近，以期待從波動率下降中平倉獲利。
同一期權(quán)的隱含波動率與預(yù)測波動率
這是一種需要一些技術(shù)含量的波動率套利，它需要交易者有一個對未來波動率的預(yù)測模型，最簡單的模型，比如EWMA、GARCH等等預(yù)測公式，從過去的價格數(shù)據(jù)中推測出未來一個月的波動率預(yù)測值，由于隱含波動率是反映了當(dāng)前全市場交易者對未來一個月內(nèi)的波動率預(yù)期值，您預(yù)測出的波動率與隱含波動率通常不是一個數(shù)。當(dāng)您對自己預(yù)測值非常有信仰時，就可以在隱含波動率高于預(yù)測值時賣出期權(quán)，低于預(yù)測值時買入期權(quán)，然后買入或賣出標(biāo)的把delta控制在0附近，開啟波動率套利的“旅程”。
波動率skew套利
波動率偏斜曲線（skew）是同一月份所有行權(quán)價認購期權(quán)或認沽期權(quán)連成的曲線，這根曲線的形狀通常會是一個半邊笑，或是微笑的狀態(tài)。當(dāng)您覺得這根曲線的形狀偏離了歷史上大部分的形狀，那么波動率skew套利的機會或許就來臨了，比如波動率曲線在某個行權(quán)價處顯得特別高，形成了一個凸點，那么可以試圖賣出這個行權(quán)價的期權(quán)，買入它兩側(cè)行權(quán)價的期權(quán)，調(diào)整買賣數(shù)量保持delta在0附近，以期待從波動率skew曲線回歸到正常狀態(tài)后平倉獲利。
波動率cone套利
波動率圓錐曲線（cone）主要是用不同月份的平值認購期權(quán)或認沽期權(quán)連成的曲線，這根曲線的形狀通常會是向上或向下單邊傾斜的曲線。當(dāng)您覺得這根曲線的形狀偏離了歷史上大部分的形狀，那么波動率cone套利的機會或許就來臨了，比如波動率cone曲線在某個月份處顯得特別高，形成了一個凸點，那么可以試圖賣出這個月份的平值期權(quán)，買入前后兩個月的平值期權(quán)，調(diào)整買賣數(shù)量保持delta在0附近，以期待從波動率cone曲線回歸到正常狀態(tài)后平倉獲利。
4、波動率套利是不是無風(fēng)險的？
投資者需要注意哦！波動率套利并不是無風(fēng)險的，它不同于傳統(tǒng)的無風(fēng)險套利。傳統(tǒng)的無風(fēng)險套利是尋找不同期權(quán)合約之間的定價錯誤（常見的無風(fēng)險套利有平價套利、箱體套利等），就像在某個城市的地鐵網(wǎng)絡(luò)里，找到了一條路線，它能顯著地比其他換乘路線都要快5分鐘，但這種定價錯誤不會一直長期存在的，就像大家都發(fā)現(xiàn)了這條路線，那么這條線的列車就會變得極為擁擠，從而上這趟列車就未必能一次性擠上，兩次擠上后5分鐘的套利價差也就灰飛煙滅了。
波動率套利本質(zhì)上是一種統(tǒng)計套利，并非無風(fēng)險套利，它基于的是一種對歷史概率的信仰，一種均值回歸（回歸于常態(tài)的）的信仰。比如根據(jù)歷史統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)波動率skew曲線一般情況都是微笑的，那么當(dāng)skew曲線哪一天“哭泣”（中間隱波高，兩側(cè)隱波低）的時候，您就可能嘗試套利，然后期待它們能回歸到統(tǒng)計意義上的一種常態(tài)。所以，很明顯，統(tǒng)計樣本可以是具有局限性的，每一天都是一個新的樣本點，隨著樣本范圍逐漸擴大，就未必能夠在短期內(nèi)回歸到原本認為的常態(tài)，就像skew曲線今天“哭泣”，一周后可以變得“更不開心”，于是這次波動率套利就是虧損的，是有風(fēng)險的。
5、波動率套利交易系統(tǒng)至少要包括哪些因素？
大部分以做市商為例的機構(gòu)們，它們的波動率套利交易系統(tǒng)至少會包括以下四個部分：
監(jiān)控部分：包括歷史波動率的計算，公允波動率曲面（也就是自己心中每個期權(quán)合約的預(yù)測波動率值）、以及各期權(quán)之間隱波比值，它們分別對應(yīng)上面提到了三種類型的波動率套利策略。
倉位管理部分：之前也提到了波動率套利不是無風(fēng)險的，有一定的潛在風(fēng)險，因此發(fā)現(xiàn)了一個機會半倉甚至滿倉去賭均值回歸是不合適的，比較科學(xué)合理的做法是不要去孤注一擲，把總資產(chǎn)劃分成n個資金通道，發(fā)出一個信號（即找到一個可能的套利機會），僅用一個資金通道里的資金去買賣期權(quán)，發(fā)出另一個信號，則再用另一個資金通道里的資金去買賣期權(quán)。分散投資，分散風(fēng)險！
delta中性對沖部分：之前我們也提到了波動率套利的必要核心是delta要盡量中性，所以定期或不定期調(diào)整買賣期權(quán)之間的比例，或是買入/賣出標(biāo)的把delta控制在0附近是極為必要的，即使這會帶來一些對沖成本。
止盈止損部分：通常而言，當(dāng)隱含波動率均值回歸達到一定程度時，您就可以設(shè)置一個止盈點離場，如果波動率一直沒有回歸，也不能無限制地等下去，因為每等一天，就會產(chǎn)生一次對沖成本，好幾天下來這次期待的套利利潤就抵不上這些對沖成本了，這就好像有些有個男生老期待前女友回心轉(zhuǎn)意，但當(dāng)他的經(jīng)濟投入已經(jīng)入不敷出時，他或許就必須面臨著止損了，因此給自己N天時間，波動率如果中途沒有回歸，那么就以止損了結(jié)本次交易。
6、波動率套利實盤舉例
在實盤中，我們曾選擇次月份的虛1檔、平值認購期權(quán)作為每日監(jiān)控的配對組合，每日收盤計算當(dāng)日“下月虛值1檔認購”和“下月平值認購”的隱含波動率，并計算它們的比值；如果T日的隱波比值上穿了上閾值，則買入開倉X份下月平值認購、賣出開倉Y張下月虛1檔認購，以保證持倉的Delta為0；如果T日的隱波比值下穿了下閾值，則買入開倉X張下月虛1檔認購、賣出開倉Y張下月平值認購，以保證持倉的Delta為0；當(dāng)之后的隱波比值重回到兩個閾值之間時，當(dāng)日兩邊平倉，否則在一周后平倉。
在持倉期間，每天的Delta對沖可通過加倉或減倉期權(quán)合約完成。綜合一年左右的實盤，該策略部分倉位對應(yīng)的年化收益率在6%附近，最大回撤0.34%，真的期待交易所能在將來推出組合保證金，這樣一來，能更大的節(jié)省保證金資金占用，提高這部分倉位的收益率。從長期來看，波動率套利策略不依賴于行情大漲大跌，只是抓取幾個合約隱含波動率價差之間的偏離關(guān)系，能很好地控制回撤，將利潤積少成多，獲取穩(wěn)定收入。
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