公眾號(hào)：灰?guī)r國(guó)際咨詢
由于最近市場(chǎng)的下滑-在最初的嚴(yán)重性上-比1929年至1933年時(shí)代的大蕭條（在大多數(shù)發(fā)達(dá)世界）更糟，因此人們一直關(guān)注期權(quán)策略及其在下半年的出色表現(xiàn)。二月和三月。尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的概念引起了人們的關(guān)注。
由于下降以及持續(xù)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)不確定性，利用期權(quán)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變得更加昂貴。然而大型基金對(duì)于長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和證券投資策略的需求激增。
然而，相對(duì)于其他投資組合的實(shí)施方式，在快速下跌的市場(chǎng)中表現(xiàn)良好的這些尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略也很可能會(huì)損失分配給他們的大部分或全部資本。尾部風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)策略通常不被許多投資者使用，因?yàn)樗鼈儠?huì)產(chǎn)生大量的長(zhǎng)期成本。
盡管投資者應(yīng)該天生就有保護(hù)自己的投資組合的傾向，尤其是避免難于/不可能預(yù)測(cè)左尾風(fēng)險(xiǎn)事件，但使用這些策略實(shí)際上可能會(huì)使長(zhǎng)期投資收益減少。
為了讓期權(quán)做市商能夠進(jìn)行下注，他必須得到相應(yīng)的補(bǔ)償并期望獲利。因此，當(dāng)期權(quán)做市商（通常是投資銀行）出售短期期限的期權(quán)時(shí)，它將贏得大多數(shù)時(shí)間并從交易者通常為它們超額支付的基本原因獲利。
交易者經(jīng)常購(gòu)買短期期權(quán)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為有機(jī)會(huì)根據(jù)特定的催化劑在短時(shí)間內(nèi)賺很多錢。但是在大多數(shù)情況下，相對(duì)于未來(lái)實(shí)現(xiàn)的波動(dòng)率，他們最終為隱含波動(dòng)率付出了太多。
通過(guò)期權(quán)進(jìn)行的尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖往往在較短的時(shí)間范圍內(nèi)最為有效，而在持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)則效果越差。
另一方面，隨著時(shí)間的推移，自然風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略往往更有效，并且可以為投資組合增加價(jià)值。
這些策略包括學(xué)習(xí)如何擁有均衡的投資組合，股票多樣化（例如進(jìn)入“防御性”股票），風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和/或管理期貨或投資于不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法。
盡管期權(quán)交易具有定時(shí)成分，但這些策略卻沒(méi)有。一直是期權(quán)交易因素的theta衰減分量也不是問(wèn)題。
基于期權(quán)的尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：期權(quán)選擇的合約長(zhǎng)度很重要
假設(shè)投資的投資組合每年收益6％。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假設(shè)此收益是恒定且固定的。假設(shè)投資組合的時(shí)間跨度為十年。在那十年的某個(gè)時(shí)候，投資組合縮水了20％。
在那十年的某個(gè)時(shí)候，投資組合縮水了20％。
現(xiàn)在，假設(shè)選擇市場(chǎng)崩潰發(fā)生的Gamma：長(zhǎng)尾對(duì)沖策略的投資者必須選擇，是要在一個(gè)月內(nèi)損失20％，還是選擇一年內(nèi)損失20％？然而當(dāng)市場(chǎng)崩潰，發(fā)生這種損失之后，投資組合的年收益將反彈至6％。
那20％的損失中哪一個(gè)更可取？當(dāng)然大多數(shù)的投資者都無(wú)法忍受僅僅一個(gè)月在對(duì)沖合約上就損失20％的合約價(jià)值。但是，如果這樣的損失持續(xù)了12個(gè)月以上，12個(gè)月?lián)p失20%而不是一個(gè)月?lián)p失20%相對(duì)比的話，后者更可以忍受，而且不是特別嚴(yán)重。
這將導(dǎo)致每月?lián)p失約1.8％–基于1 – 0.20 =（1 – x）^ 12，其中x為0.018或1.8％。
又或者，如果我們假設(shè)它是相對(duì)于起點(diǎn)的線性金額，則每月為1.6-1.7％。
將其劃分為交易日，每月大約有21個(gè)交易日，或每年252個(gè)交易日，這導(dǎo)致每年虧損0.08％（線性來(lái)說(shuō)）。在日常水平上，期權(quán)合約在此類損失緩慢且?guī)缀鯚o(wú)法察覺(jué)。
但是，為了獲得長(zhǎng)期的投資組合收益，在這種情況下，選擇較早而不是隨著時(shí)間流逝承擔(dān)損失可能是更好的選擇。
兩者之間的主要區(qū)別在于，在“投資者“快速”損失20％（即消滅了一個(gè)月的收益）之后，投資組合又恢復(fù)了6％的年化收益，而“緩慢”的20％損失將消滅了整個(gè)年度的價(jià)值收益。
在此假設(shè)示例中，長(zhǎng)期而“緩慢的”虧損將帶來(lái)機(jī)會(huì)成本（即整個(gè)投資組合長(zhǎng)時(shí)間不賺錢）。從某種意義上說(shuō)，這和對(duì)企業(yè)進(jìn)行早期投資的并無(wú)二致。
如果必須支付100,000美元來(lái)建設(shè)資產(chǎn)以便企業(yè)能夠開始產(chǎn)生收入，您是否愿意在一個(gè)月或一年內(nèi)完成這筆價(jià)值100,000美元的工作？
假設(shè)可以在該時(shí)間范圍內(nèi)支付費(fèi)用，則通常希望在一個(gè)月內(nèi)或盡快完成工作。這樣，企業(yè)可以更快地賺錢。
對(duì)于相同數(shù)量的損失，較慢的損失可能會(huì)更糟
資料來(lái)源：AQR。
這兩種損失都始于第6年年初，盡管它們可能會(huì)在所示的任何年初開始。僅用于說(shuō)明目的；假設(shè)數(shù)據(jù)具有固有的局限性。
在現(xiàn)實(shí)世界中，當(dāng)投資組合策略本身開始回撤時(shí)，市場(chǎng)深度并不是唯一重要的事情。通常，當(dāng)惡性結(jié)果越大，對(duì)投資者的影響越差。
這是因?yàn)檩^長(zhǎng)的投資組合回撤本身會(huì)導(dǎo)致較長(zhǎng)的負(fù)收益，這不利于長(zhǎng)期財(cái)富積累。
舉例來(lái)說(shuō):2000年9月, 2007年12月發(fā)生了市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩
讓我們以一個(gè)真實(shí)的例子為例，其中兩個(gè)投資者對(duì)其投資組合使用基本的60/40模型（60％的股票，40％的債券）。
兩個(gè)投資者都從1,000美元的本金開始做投資。
一個(gè)開始于2000年9月開始。另一個(gè)開始于2007年12月開始。
兩者都將進(jìn)入動(dòng)蕩的市場(chǎng)。2000年正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之際。2007年末開始了金融危機(jī)/次級(jí)抵押貸款相關(guān)的破產(chǎn)。
對(duì)于從2000年9月開始的投資者，他將在接下來(lái)的24個(gè)月內(nèi)損失其投資組合的22％。從2007年12月開始的投資者將損失30％，但損失將僅發(fā)生16個(gè)月（縮短了三分之一）。
一年內(nèi)，兩個(gè)投資者都遭受了巨大的回撤。而對(duì)于金融危機(jī)的押注者來(lái)說(shuō)，都會(huì)蒙受巨大虧損。
然而到第二年，投資者的投資策略仍然在虧損，然而此時(shí)金融危機(jī)的押注者將開始賺錢。比如押注互聯(lián)網(wǎng)泡沫的投資者將看到他們的投資組合出現(xiàn)回撤。（美國(guó)金融市場(chǎng)在2000，2001以及2002年出現(xiàn)下調(diào)，在08年市場(chǎng)崩潰，然而在09年以及10年出現(xiàn)市場(chǎng)回暖）。
金融危機(jī)的投資者在接下來(lái)的一年（下跌后的三年），第二年等等都較高。
盡管金融危機(jī)損失的整體投資組合財(cái)富比互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅還要多，但次貸危機(jī)的爆發(fā)速度更快。在隨后的幾年中，他的表現(xiàn)也更好。
這僅僅只是其中一個(gè)例子，然而我們可以觀察到更深入，更值得探討的市場(chǎng)現(xiàn)象。
投資時(shí)長(zhǎng)以及投資組合回撤的深度
本文關(guān)注的是有害結(jié)果的長(zhǎng)度，而不是更常規(guī)的數(shù)學(xué)方法來(lái)研究其市場(chǎng)回撤的深度。
下圖提供了有關(guān)原因的一些觀點(diǎn)。在第一個(gè)圖像中，繪制了有害的結(jié)果，顯示了不同水平下60/40投資組合的最差累積收益率和最差累積收益率的百分之五。
美國(guó)60/40投資組合的表現(xiàn)（現(xiàn)金過(guò)多）各個(gè)方面的最壞結(jié)果至最差結(jié)果百分之五
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲(chǔ)，彭博社。美國(guó)60/40引用了美國(guó)市值加權(quán)股票和美國(guó)10年期國(guó)債的60％/ 40％組合。該圖繪制了每個(gè)時(shí)間段的最差收益（深紅色線）和第5個(gè)百分位（橙色線）最差收益
毫不奇怪，糟糕的月份往往比糟糕的一周更糟, 一個(gè)糟糕的季度比一個(gè)糟糕的月份更糟糕；糟糕的一年比糟糕的季度更糟。
但是，資產(chǎn)組合累積虧損的模式趨于“一年”以上。似乎表明，長(zhǎng)期凈值的回撤對(duì)投資組合收益的危害并不像僅持續(xù)一年的收益那樣有害。但這就是較早的60/40示例發(fā)揮作用的地方。
假設(shè)你是60/40比例的投資者，投資的時(shí)間跨度為十年，而投資者的回報(bào)要求或目標(biāo)比純粹手握現(xiàn)金多5％。（即，如果現(xiàn)金收益率為零，則投資者的絕對(duì)回報(bào)目標(biāo)為5％；如果現(xiàn)金利率為2％，則目標(biāo)為7％并依此類推。）
在下面，我們可以看到在產(chǎn)生此回報(bào)目標(biāo)的能力上有哪些“短期”不良結(jié)果。如果這些虧損在很短的時(shí)間里產(chǎn)生，那么大多數(shù)時(shí)候資產(chǎn)組合將會(huì)產(chǎn)生5％的年化超額收益（alpha)。即使這些驚人的結(jié)果在60/40的投資組合中產(chǎn)生，也不會(huì)對(duì)達(dá)到未來(lái)十年5％的超額收益基準(zhǔn)產(chǎn)生太大影響。換句話說(shuō)，60/40的投資組合仍然有足夠的時(shí)間來(lái)獲得所需的回報(bào)。
但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不良的結(jié)果（資產(chǎn)組合持續(xù)虧損）會(huì)有所變化-即，在下圖的右半部分已證明。這意味著不良結(jié)果的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)試圖實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的投資者的損害就越大。
如果“壞結(jié)果”是整個(gè)十年，那么自然就不可能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。
美國(guó)60/40投資組合的表現(xiàn)以0-5％的不良結(jié)果開頭的10年平均回報(bào)率（標(biāo)簽是10年回報(bào)率超過(guò)5％的時(shí)間百分比），
*注：在此期間60/40的投資組合在65％的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生了5％的十年期年度回報(bào)。
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲(chǔ)，彭博社。
上圖顯示從（包括）先前圖形的初始開始的10年回撤（即“過(guò)去十年來(lái)的回報(bào)是什么，從壞結(jié)果開始？”）。從整個(gè)資產(chǎn)組合的機(jī)制上講，沿線的每個(gè)點(diǎn)都越來(lái)越多地與“不良結(jié)果”重疊，直到10年的時(shí)間維度與不良結(jié)果出現(xiàn)在整個(gè)評(píng)估期之內(nèi)。此處和整篇文章中的現(xiàn)金是指美國(guó)國(guó)庫(kù)券。底層計(jì)算方式使用算術(shù)收益。
上圖的發(fā)現(xiàn)具有經(jīng)濟(jì)意義。
季度業(yè)績(jī)不佳的投資者對(duì)其長(zhǎng)期回報(bào)目標(biāo)幾乎沒(méi)有打擊。這意味著，具有較長(zhǎng)時(shí)間范圍的投資者和機(jī)構(gòu)，只要是可控的并且顯然不會(huì)造成破壞，就不必?fù)?dān)心投資組合產(chǎn)生迅速而急劇的虧損。盡管如此，媒體仍將關(guān)注這些極端市場(chǎng)事件，例如1987年10月，2008年10月，2020年3月，即使這些不是長(zhǎng)期投資者的主要關(guān)注點(diǎn)。（希望它們可以多樣化，以減輕影響，稍后我們將介紹。）
另一方面，重要的是，糟糕的3年漫長(zhǎng)的凈值回撤期可能意味著十年內(nèi)沒(méi)有正的投資組合收益。幾乎任何金融機(jī)構(gòu)擁有具備如此耐心的投資者。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，這可能會(huì)導(dǎo)致其財(cái)務(wù)未來(lái)發(fā)生重大變化，例如退休時(shí)間表或未來(lái)支出習(xí)慣的下調(diào)。
并非所有周期的投資虧損都同樣重要。歷史數(shù)據(jù)表明，長(zhǎng)期的投資損失更具影響力。
這是有道理的，因?yàn)椋?span>a）水下時(shí)間越短越好（您又可以更快地賺錢），并且
b）更快地轉(zhuǎn)向財(cái)富積累，更表明成功的賺錢方法或策略。
基于期權(quán)的對(duì)沖策略往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱
期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)是可以為投資組合固定住最大虧損的功能。這意味著投資者可以自行衡量愿意承受的最大下行損失。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)投資者的投資組合在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中占100％，目前合約交易價(jià)格為3,000。如果投資者希望倉(cāng)位的最大跌幅不超過(guò)10％，則可以購(gòu)買一定期限的2700行使價(jià)看跌期權(quán)。這將彌補(bǔ)投資者目前資產(chǎn)凈值的10％以上的損失。如果您希望最大跌幅為20％，則可以考慮2400點(diǎn)看跌期權(quán)。但是，這種尾部風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)是有代價(jià)的。投資者必須支付保險(xiǎn)費(fèi)。如果市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于期權(quán)合約規(guī)定的價(jià)格，則期權(quán)到期將一文不值，而您支付的權(quán)利金將帶來(lái)負(fù)回報(bào)。如果市場(chǎng)情況惡化，那么您將受到這一數(shù)額的保護(hù)。認(rèn)沽期權(quán)在保護(hù)投資組合免受短期價(jià)格急劇下跌的影響方面做得很好。但是由于theta衰減，他們?cè)谕顿Y組合中增加價(jià)值的能力會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降。在下圖中，這些線顯示了在各種“不良結(jié)果”期間，與60/40的股票/債券投資組合相比，所討論的投資組合（在本例中為看跌期權(quán)）的平均累計(jì)表現(xiàn)出色。最差到5個(gè)百分位，最差回報(bào)率為60/40。
如圖所示，在長(zhǎng)達(dá)三年的糟糕業(yè)績(jī)中，認(rèn)沽期權(quán)的表現(xiàn)始終優(yōu)于60/40的投資組合。但是三年后期權(quán)對(duì)沖失去其效力。
此結(jié)果是由于以下原因：i）認(rèn)沽期權(quán)傾向于在不良結(jié)果期間產(chǎn)生正回報(bào)，并且
ii）這是在比較60/40表現(xiàn)不佳的情況下，期權(quán)的收益率與60/40的股票/債券相比。但是，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的3年來(lái)看，看跌期權(quán)的價(jià)值和一致性都下降了。保險(xiǎn)費(fèi)，尤其是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi)，往往會(huì)在回報(bào)率上吃光。十年來(lái)的負(fù)面結(jié)果尤其值得注意。60/40投資組合即使在最糟糕的十年內(nèi)也表現(xiàn)優(yōu)于對(duì)沖期權(quán)。投資者通常追求期權(quán)套期保值的投資組合以增加下行支撐，但在最重要的時(shí)間段內(nèi)卻降低了投資組合的收益。換句話說(shuō)，使用期權(quán)進(jìn)行尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的60/40投資組合在更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)往往表現(xiàn)得比“普通香草”投資組合差。1996年1月5日至2020年3月31日，美國(guó)60/40投資組合的壞結(jié)果期間期權(quán)的表現(xiàn)優(yōu)于其他
*注：這兩種方案在整個(gè)3年期間的無(wú)條件“命中率”分別是15％（相對(duì)于10％的貨幣）和12％（相對(duì)于20％的貨幣）。資料來(lái)源：AQR，OptionMetrics，美聯(lián)儲(chǔ)，彭博社。
認(rèn)沽期權(quán)是10％或20％的OTM認(rèn)沽期權(quán)，具有季度到期或重新平衡的特征。該圖顯示了在水平軸上每個(gè)水平范圍內(nèi)60/40的最差5％的結(jié)果中，推桿的平均累計(jì)表現(xiàn)優(yōu)于60/40。
最佳的長(zhǎng)期尾巴風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩解策略在這里，我們專注于廣泛的戰(zhàn)略，就像我們?cè)诮档惋L(fēng)險(xiǎn)的投資組合建設(shè)中所做的那樣。在每種情況下，我們都將考慮每種策略的簡(jiǎn)單實(shí)現(xiàn)和使用。每個(gè)經(jīng)理都有自己的實(shí)施不同策略的方式，這些策略可以改變其報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)特征以及多元化水平。
就像在投資組合構(gòu)建文章中一樣，我們認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)往往是保護(hù)投資組合的一種定價(jià)過(guò)高的方法。因此，為實(shí)施各種降低風(fēng)險(xiǎn)而不犧牲投資組合的預(yù)期收益的策略辯護(hù)是完全合乎邏輯的。
如何降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)在這里，我們將研究三種主要的實(shí)現(xiàn)方式：i）解決資產(chǎn)類別中的分配問(wèn)題，例如防御性股票
ii）解決資產(chǎn)類別之間的分配問(wèn)題：例如風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)
iii）解決您的退貨來(lái)源：例如，替代風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和/或趨勢(shì)跟蹤
這些方法都代表著不同類型的多元化。例如，相對(duì)于在許多資產(chǎn)類別和收益流中進(jìn)行分散投資，股票分散投資只能降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于60/40的投資組合，鑒于這是一種非常流行的傳統(tǒng)投資組合構(gòu)建方法，重要的是要看一下這些方法在60/40遭受市場(chǎng)震蕩損失時(shí)的表現(xiàn)。
配置防御性股票策略和單純配置股票的策略相同，但同時(shí)降低了市場(chǎng)波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)上，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法在許多不同的資產(chǎn)類別中進(jìn)行分散，包括股票，債券，商品以及不同的地區(qū)和貨幣。
替代風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和/或趨勢(shì)跟蹤方法應(yīng)該是最多樣化的，因?yàn)樗噲D完全限制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管前兩種方法在結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)上很長(zhǎng)，無(wú)法隨時(shí)間獲取傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但第三個(gè)方法在結(jié)構(gòu)上并不偏向于任何東西的牛市或熊市。
為了理解傳統(tǒng)投資組合在策略淨(jìng)值回撤期間的有效性，擁有一系列的多樣化非常重要。
防御性股票防御性股票在提供市場(chǎng)回報(bào)方面享有（應(yīng)得的）聲譽(yù)，該回報(bào)與更廣泛的股票市場(chǎng)一致，但波動(dòng)性和總體風(fēng)險(xiǎn)較小。因此，這使它們吸引了希望將資金投入人們所鐘愛(ài)的資產(chǎn)類別的投資者，該資產(chǎn)類別因其流動(dòng)性和高回報(bào)率（相對(duì)于債券和現(xiàn)金）而倍受青睞，但代價(jià)卻是大幅縮水。采取這種防御措施將有助于減輕因股權(quán)分配而帶來(lái)的最壞結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)。
防御性股票是那些具有更可預(yù)測(cè)的回報(bào)流的股票。這些通常包括相對(duì)成熟，現(xiàn)金流量為正，產(chǎn)生股息并且處于穩(wěn)定行業(yè)的公司的股票，這些行業(yè)不太容易受到公用事業(yè)和消費(fèi)必需品等市場(chǎng)周期波動(dòng)的影響。
下圖顯示了具有防御性股票的60/40投資組合的表現(xiàn)（即股票部分僅包含防御性股票）。
由于60/40的大幅縮水往往是受股票價(jià)格下跌的驅(qū)動(dòng)，因此防御性的股票配置往往會(huì)使縮水的情況不那么糟糕。
話雖如此，這樣的對(duì)沖操作以及策略并不總是能提供理想的保護(hù)。在非常嚴(yán)重的市場(chǎng)崩潰中，例如2008年，2020年，當(dāng)然還有1929年，由于極端流動(dòng)性短缺而大量拋售股票時(shí)，防御性股票可能會(huì)看到與大盤相同的損失。
但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，防御性的權(quán)益分配是由于長(zhǎng)期價(jià)值的良好而持續(xù)的工作所致。 1971年8月17日至2020年3月31日美國(guó)“ 60/40”壞事期間的假想防御60
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲(chǔ)，彭博社。
假設(shè)防御性美國(guó)股票60/40與US60/40相同，除了其股票部分被假設(shè)性防御美國(guó)股票代替。防御性美國(guó)股票是僅持有多頭的美國(guó)股票投資組合，對(duì)低貝塔值和更高質(zhì)量的股票進(jìn)行了加權(quán)。
該圖顯示了在水平軸上所示的每個(gè)水平范圍內(nèi)，假設(shè)/防御性的美國(guó)60/40投資組合與常規(guī)60/40投資組合在60/40的最差5％收益率下的平均表現(xiàn)相比。百分比標(biāo)簽顯示“命中率”或假設(shè)的美國(guó)防御性60/40投資組合勝過(guò)該樣本的60/40投資組合的時(shí)間百分比。所有收益都超過(guò)現(xiàn)金，并且基于算術(shù)收益進(jìn)行基礎(chǔ)計(jì)算。僅用于說(shuō)明目的。
風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略（Risk Parity Strategy)
此處使用的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)實(shí)現(xiàn)使用三種資產(chǎn)類別：–股票
–債券
–商品風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為每種策略提供戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而在整個(gè)市場(chǎng)周期內(nèi)平衡風(fēng)險(xiǎn)，從而增加每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位的回報(bào)。這種結(jié)構(gòu)有助于降低提款，減輕左尾風(fēng)險(xiǎn)，單獨(dú)降低與任何給定資產(chǎn)類別的beta /相關(guān)性，降低下行捕獲率，使分配產(chǎn)生正回報(bào)的期間數(shù)量更多，以及其他許多好處。該策略的某些形式包括動(dòng)態(tài)信號(hào)，當(dāng)人們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高時(shí)，這些信號(hào)會(huì)從戰(zhàn)術(shù)上改變資產(chǎn)配置以減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)從根本上提高了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，并可以通過(guò)以下方式幫助投資者：a）減少投資組合的股本風(fēng)險(xiǎn)敞口，以及
b）增加對(duì)其他類型返回源的暴露對(duì)于B，這減輕了對(duì)任何給定資產(chǎn)類別的回報(bào)的依賴。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)從業(yè)人員通常會(huì)保持資產(chǎn)類別之間的波動(dòng)性不變。一旦資產(chǎn)類別表現(xiàn)出大致相同的風(fēng)險(xiǎn)，就可以在不放棄預(yù)期收益的情況下針對(duì)所有經(jīng)濟(jì)環(huán)境實(shí)現(xiàn)多元化。60/40的股票/債券投資組合不能很好地分散，因?yàn)楣善北葌卟▌?dòng)性，并且會(huì)不成比例地主導(dǎo)投資組合的價(jià)格走勢(shì)。
60/40的投資組合與股票市場(chǎng)具有94％的長(zhǎng)期相關(guān)性。在風(fēng)險(xiǎn)分解方面，60/40實(shí)際上是88/12。(對(duì)于另一種常見(jiàn)的投資組合結(jié)構(gòu)50/50，投資組合與股票的相關(guān)性為88％，風(fēng)險(xiǎn)分解為77/23）此外，債券的收益率低于股票。在許多發(fā)達(dá)世界中，它們?cè)诿x和實(shí)際價(jià)值上均無(wú)所作為，有時(shí)甚至是負(fù)面的。因此，將40％的債券作為分配的一部分會(huì)拖累長(zhǎng)期收益。通過(guò)利用投資組合的債券部分來(lái)匹配股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)實(shí)現(xiàn)通?？梢越鉀Q該問(wèn)題。這通常將使用債券期貨來(lái)完成，在債券期貨中，較小的抵押支出可提供大量債券的敞口。這樣，尋求多元化的機(jī)會(huì)就不再受到其對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)的影響。資產(chǎn)類別的定價(jià)是根據(jù)投資者為該資產(chǎn)所要求的未來(lái)現(xiàn)金流量支付的價(jià)格而定。對(duì)于股票，債券或不動(dòng)產(chǎn)而言。這是正確的（商品還可以根據(jù)其交易方式產(chǎn)生收益。總體上，可以將它們視為替代貨幣和財(cái)富存儲(chǔ)庫(kù)，對(duì)增長(zhǎng)敏感的資產(chǎn)類別以及受其自身供給約束的各個(gè)市場(chǎng)的組合和需求考慮因素。）回報(bào)的最重要決定因素是該收入流的預(yù)期何時(shí)發(fā)生變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)條件相對(duì)于折現(xiàn)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，相對(duì)于債券而言，這可能會(huì)使商品和股票受益，相對(duì)于股票而言，這可能會(huì)使債券和商品以及其他各種排列方式受益。適當(dāng)調(diào)整每個(gè)資產(chǎn)的大小可以幫助投資組合的某些部分“加入”并接管表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)類別。您可能不知道哪種資產(chǎn)類別會(huì)在第二天，一周，一個(gè)月，一年甚至十年內(nèi)表現(xiàn)最佳。但是您知道他們的行為會(huì)有所不同。您可以通過(guò)在這些收益來(lái)源之間進(jìn)行很好的分散利用來(lái)發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)。因此，整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的戰(zhàn)略多元化是通過(guò)資產(chǎn)類別之間的平衡來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這些資產(chǎn)類別的基本面最適合于經(jīng)濟(jì)周期的不同部分。–增長(zhǎng)–對(duì)股票，信貸，新興市場(chǎng)債務(wù)，商品有利–增長(zhǎng)下降–對(duì)名義債券和通脹掛鉤債券有利–通脹上升–對(duì)通脹掛鉤債券，新興市場(chǎng)債務(wù)，商品有利–通脹下降–對(duì)股票和名義債券有利風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)投資組合的回報(bào)來(lái)源可能來(lái)自各種不同的來(lái)源，包括貨幣，新興市場(chǎng)債務(wù)，商品，甚至是非傳統(tǒng)的非流動(dòng)性來(lái)源（例如房地產(chǎn)，私人公司）。但在此示例中，我們使用股票，債券和大宗商品的基本投資組合。如果投資組合的其他組成部分上升足以抵消資產(chǎn)組合凈值的下降，則風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略可以在股票下跌期間賺錢。由于股票是投資組合的一部分，因此未必一定會(huì)如此。但是在傳統(tǒng)股權(quán)投資者的困境時(shí)期，由于其更好的分散性（和較小的股權(quán)配置），風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)往往表現(xiàn)不佳。為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，以下策略僅涵蓋流動(dòng)資產(chǎn)類別。
美國(guó)60/40虧損時(shí)的代表性風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)表現(xiàn)不佳：
1971年8月17日至2020年3月31日
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲(chǔ)，彭博社。
這種假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票，全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券和商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合。
該策略的規(guī)模調(diào)整為年度波動(dòng)率的10％。該圖顯示了在水平軸上每個(gè)水平范圍內(nèi)，在60/40的最差5％的結(jié)果中，與60/40投資組合相比，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的平均表現(xiàn)要好。所有回報(bào)都超過(guò)現(xiàn)金和費(fèi)用總額。
所有基礎(chǔ)計(jì)算都使用算術(shù)法測(cè)算收益，此測(cè)算值僅用于說(shuō)明目的。
替代風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和趨勢(shì)跟蹤在傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的不良結(jié)果期間，對(duì)股票和債券市場(chǎng)幾乎沒(méi)有敏感性和相關(guān)性的替代方案尤其有價(jià)值。在本節(jié)底部的圖中，測(cè)試了兩種策略：–“樣式”（藍(lán)線）–采取四種多頭/空頭替代風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（防御，利差，價(jià)值和動(dòng)量），并將其應(yīng)用于多個(gè)流動(dòng)資產(chǎn)類別–“趨勢(shì)”（綠線）–趨勢(shì)跟蹤；即，它采用不同的資產(chǎn)類別，并根據(jù)其追蹤表現(xiàn)是正面還是負(fù)面來(lái)做多或做空可以用基本術(shù)語(yǔ)來(lái)解釋下圖所示的出色表現(xiàn)。
鑒于這些另類投資組合沒(méi)有股票和債券市場(chǎng)的凈平均敞口，因此其在市場(chǎng)下跌期間的表現(xiàn)往往會(huì)模仿其長(zhǎng)期的平均表現(xiàn)。換句話說(shuō)，60/40的虧損額越大，替代投資組合策略的相對(duì)表現(xiàn)就越強(qiáng)?！摆厔?shì)”戰(zhàn)略可以超越基本的多元化。在低迷時(shí)期，由于市場(chǎng)正在下跌，并且趨勢(shì)跟蹤策略旨在模仿大盤的方向，因此它實(shí)際上可以充當(dāng)下跌市場(chǎng)的避險(xiǎn)工具。也就是說(shuō)，如果60/40的投資者由于股市下跌而使投資組合遭受打擊，那么遵循策略的趨勢(shì)可以在市場(chǎng)下跌時(shí)做空，從而抵消這些損失?；就顿Y組合的多元化應(yīng)有助于隨著時(shí)間的推移獲得更高的回報(bào)，這在下圖中的10年時(shí)間范圍內(nèi)得到了反映。但是，伴隨著去杠桿化的大量急劇拋售可能會(huì)對(duì)各種類型的多頭/空頭投資組合產(chǎn)生短期風(fēng)險(xiǎn)。
1985年1月2日至2020年3月31日美國(guó)60/40不良虧損期間的代表風(fēng)格和趨勢(shì)表現(xiàn)不佳
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲(chǔ)，彭博社。
具有代表性的Styles投資組合代表了一種與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的多元化投資組合，投資于四個(gè)主要資產(chǎn)組（股票指數(shù)，股票和行業(yè)，全球政府債券和大宗商品）的四個(gè)替代風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主題（防御，套利，價(jià)值和動(dòng)量）。
代表性的趨勢(shì)投資組合是一種跟隨趨勢(shì)的投資組合，它使用1個(gè)月，3個(gè)月和12個(gè)月的價(jià)格動(dòng)量信號(hào)來(lái)投資股票指數(shù)，政府債券期貨，商品期貨和貨幣（FX）遠(yuǎn)期。樣式和趨勢(shì)均按比例縮放至年度波動(dòng)率的10％。將Styles折現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)0.8的夏普比率，將Trend折現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)0.6的夏普比率。該圖表顯示了在水平軸上每個(gè)水平線上60/40的最差5％的結(jié)果中，假設(shè)風(fēng)格和趨勢(shì)的平均表現(xiàn)優(yōu)于60/40的投資組合。百分比標(biāo)簽顯示“命中率”，或在此樣本中，樣式和趨勢(shì)超過(guò)60/40投資組合的時(shí)間百分比。
一系列好的策略勝過(guò)一個(gè)分散投資實(shí)際上可以比您能做的任何其他事情更好地改善每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單元的收益。這意味著各種好的策略可以提供比僅一種更好的性能。這對(duì)于注重風(fēng)險(xiǎn)緩解的投資組合尤其重要-例如，較低的左尾風(fēng)險(xiǎn)，較低的提款額，提高單位風(fēng)險(xiǎn)收益率。下圖顯示了四個(gè)投資組合（樣式，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，合并，趨勢(shì)）的均等加權(quán)組合，以及每個(gè)單獨(dú)的投資組合和兩個(gè)期權(quán)投資組合。鑒于它們之間累積收益的分布很大，垂直軸使用對(duì)數(shù)刻度來(lái)獲得更清晰的主意（為了清楚起見(jiàn)，“命中率”標(biāo)簽僅針對(duì)“合并”投資組合顯示）。
1996年1月5日至2020年3月31日
美國(guó)60/40不良結(jié)果期間的表現(xiàn)（虛線顯示負(fù)收益）
整個(gè)期間的平均回報(bào)率和權(quán)益Beta（按平均回報(bào)率排序）
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲(chǔ)，OptionMetrics，彭博社。
在前面的部分中介紹了US60/40，假設(shè)的看跌期權(quán)，假設(shè)的防御性US 60/40，假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，假設(shè)的樣式和假設(shè)的趨勢(shì)。
假設(shè)組合投資組合分別包含25％的資本權(quán)重，假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，防御性的美國(guó)60/40，樣式和趨勢(shì)。該圖表顯示了在水平軸上每個(gè)水平上60/40的最差5％的結(jié)果期間，假設(shè)投資組合的平均表現(xiàn)優(yōu)于60/40組合。
百分比標(biāo)簽顯示“命中率”，或在此樣本中，假設(shè)投資組合超過(guò)60/40投資組合的時(shí)間百分比。平均回報(bào)率與60/40相比是該期間的無(wú)條件平均表現(xiàn)。權(quán)益Beta是樣本期內(nèi)美國(guó)權(quán)益的無(wú)條件Beta。在從1/5/1996到3/31/2020的共同重疊期間，將每個(gè)系列與60/40進(jìn)行比較。
在最短的時(shí)間內(nèi)，認(rèn)沽期權(quán)投資組合是最佳和最一致的獲利策略。自然，這是可以預(yù)期的，因?yàn)榭梢员Ｗo(hù)它們?cè)谧钌瞄L(zhǎng)的環(huán)境中避免急劇下降。
盡管如此，這種超越其他策略的表現(xiàn)開始超過(guò)一年的歷史。在最長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，認(rèn)沽期權(quán)無(wú)法提高投資組合的市場(chǎng)回報(bào)。這些較長(zhǎng)的投資時(shí)間段對(duì)大多數(shù)個(gè)人投資者（例如，為退休或其他長(zhǎng)期目標(biāo)而儲(chǔ)蓄）和許多機(jī)構(gòu)基金也最重要的時(shí)間段。考慮到優(yōu)質(zhì)期權(quán)做市商要求在期權(quán)承銷業(yè)務(wù)上獲得正利潤(rùn)，看跌期權(quán)從長(zhǎng)期來(lái)看也會(huì)虧損。其他非期權(quán)投資組合表現(xiàn)出更有利的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，隨著時(shí)間跨度和正平均收益率的提高，這種表現(xiàn)往往會(huì)有所改善。趨勢(shì)和樣式似乎在60/40的大多數(shù)不良虧損期間提供最高的相對(duì)回報(bào)。這是有道理的，因?yàn)樗鼈兊臋?quán)益系數(shù)beta非常低，并且在股票（或所有金融資產(chǎn)市場(chǎng)）表現(xiàn)不佳（例如流動(dòng)性流失）時(shí)看起來(lái)應(yīng)該不錯(cuò)。諸如防御性股票60/40和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)之類的策略與股票市場(chǎng)具有正相關(guān)關(guān)系（即，正的貝塔系數(shù)）。盡管如此，他們的回報(bào)來(lái)源與傳統(tǒng)的60/40投資組合的關(guān)聯(lián)性較小。當(dāng)60/40投資組合出現(xiàn)不良結(jié)果時(shí)，這也有助于其表現(xiàn)出色。在下面的圖片中，本文所涵蓋的每個(gè)投資組合均按命中率評(píng)估了每個(gè)范圍的不良結(jié)果。一般而言，認(rèn)沽期權(quán)投資組合的一致性會(huì)隨著不良結(jié)果在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)延伸而減弱。在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，他們的表現(xiàn)最差。對(duì)于此處研究的緩解風(fēng)險(xiǎn)的投資組合而言，情況恰恰相反。也就是說(shuō)，在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，它們的價(jià)值增值性質(zhì)會(huì)隨著它們的累積總收益而提高。對(duì)于大多數(shù)追求更長(zhǎng)時(shí)期目標(biāo)的投資者而言，這使它們成為更具吸引力的選擇。
在不同視野下的表現(xiàn)，按命中率排序；1996年1月5日至2020年3月31日
資料來(lái)源：AQR，美聯(lián)儲(chǔ)，OptionMetrics，彭博社。
所有投資組合和策略在前面的部分中都有介紹。此圖根據(jù)命中率與各個(gè)范圍內(nèi)的60/40相比，對(duì)每個(gè)投資組合的每種假設(shè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)行排名。
如果兩個(gè)投資組合的命中率相同，則優(yōu)先考慮在給定時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異的投資組合。在從1/5/1996到3/31/2020的共同重疊期間，將每個(gè)投資組合/策略與60/40投資組合進(jìn)行比較。
尾巴風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與Covid-19危機(jī)2020年第一季度，Covid-19大流行病增加，導(dǎo)致廣泛的經(jīng)濟(jì)停擺。它結(jié)束了美國(guó)近11年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張以及發(fā)達(dá)國(guó)家緩慢但大部分穩(wěn)定的增長(zhǎng)時(shí)期。大流行在短短幾周內(nèi)給美國(guó)股票市場(chǎng)造成了35％的整體損失。這些損失也蔓延到信貸市場(chǎng)。由于事件的規(guī)模和近期性質(zhì)，這提供了有關(guān)這些投資組合實(shí)施中每一項(xiàng)實(shí)施情況的顯著案例研究。從2020年2月19日（在美國(guó)股票市場(chǎng)中排名第一，并且在本次練習(xí)中用作假設(shè)的全球60/40投資組合中的頂部）至2020年3月31日，由于該原因，市場(chǎng)開始恢復(fù)。財(cái)政和貨幣對(duì)策?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，在這段時(shí)間里，由于經(jīng)濟(jì)下滑的嚴(yán)重性，認(rèn)沽期權(quán)提供了良好的保護(hù)。防御性股票由于現(xiàn)金流量的更大穩(wěn)定性而增加了一些價(jià)值。這些股票中有許多最初是在“賣出一切”以獲取流動(dòng)性的過(guò)程中拋售的，但隨后趨于穩(wěn)定。防御類別中的一些股票甚至升值。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)也表現(xiàn)出色，但幅度不大。在蕭條時(shí)期，現(xiàn)金表現(xiàn)勝過(guò)其他一切。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)背后的中心思想是，您的主要風(fēng)險(xiǎn)不是持有股票市場(chǎng)（例如60/40和其他以股票為中心的方法）或表現(xiàn)良好的任何資產(chǎn)類別或市場(chǎng)環(huán)境，而是金融資產(chǎn)將跑贏大盤的想法現(xiàn)金。如果情況并非如此，中央銀行家和財(cái)政政策制定者將竭盡全力挽救該體系，并使現(xiàn)金流回金融資產(chǎn)。以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)的基石是，擁有大量現(xiàn)金使用能力的人會(huì)將其用于生產(chǎn)性投資。股票不僅下跌，大宗商品也下跌。盡管收益率已經(jīng)很低，但安全的政府債券卻跑贏大市。（即使債券的低收益率受到限制。）、
相對(duì)于全球60/40投資組合的累積回報(bào)2020年2月19日至2020年3月31日
資料來(lái)源：AQR，OptionMetrics，彭博社。
全球60/40是60％的MSCIWorld和40％的巴克萊全球財(cái)政部對(duì)沖美元指數(shù)。假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，看跌期權(quán)，期權(quán)種類（歐式/美式/奇異/香草）和趨勢(shì)在前面的部分中進(jìn)行了介紹。
Defensive Global 60/40與Global 60/40相同，只不過(guò)其股票部分被假想防御性全球股票投資組合所替代。假設(shè)防御性全球股票是只做多的股票投資組合，對(duì)來(lái)自發(fā)達(dá)市場(chǎng)的低貝塔值和高質(zhì)量股票進(jìn)行加權(quán)。
假設(shè)全球綜合投資組合由假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，防御性全球60/40，風(fēng)格和趨勢(shì)各占25％的資本權(quán)重組成。此圖表顯示了假設(shè)的投資組合與2月19日開始Global 60/40開始提款以來(lái)，假設(shè)的投資組合與Global 60/40之間每天累積的總收益之差。
投資組合表現(xiàn)參差不齊。價(jià)值投資組合表現(xiàn)不佳，外匯策略也一樣。 （在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的環(huán)境中，套息貨幣交易通常表現(xiàn)不佳，因?yàn)檫@些交易往往會(huì)被杠桿化，然后在出現(xiàn)困境時(shí)出現(xiàn)更巨大的凈值回撤。）動(dòng)量和防御性策略要好一些。趨勢(shì)突破型策略尤其出色。該投資組合對(duì)許多正在下跌的資產(chǎn)（如大宗商品）做空，并且通常對(duì)美元等多頭貨幣做空，由于全球?qū)γ涝拇罅恐Ц缎枨笠约半S之而來(lái)的短缺，這種貨幣在全球經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期往往表現(xiàn)良好。趨勢(shì)也通常是長(zhǎng)期固定收益。在這段時(shí)間的縮水中，“組合”投資組合的表現(xiàn)要比通常的60/40好得多。
最后的想法在過(guò)去的十多年中，大多數(shù)投資者（通常是長(zhǎng)期股票和債券市場(chǎng)）更習(xí)慣于市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)期，而不是市場(chǎng)表現(xiàn)更壞的時(shí)期。盡管如此，重要的是要考慮下行風(fēng)險(xiǎn)和策略，以幫助投資者本身度過(guò)難關(guān)。一個(gè)糟糕的失敗可能意味著多年的辛苦工作才能回到原來(lái)的狀態(tài)，甚至更糟。在金融危機(jī)后的牛市中，多元化的投資組合通常與傳統(tǒng)的60/40投資組合保持一致。鑒于2009年3月至2020年2月這段時(shí)間的特點(diǎn)是股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)收益高于正常水平，因此收益高于平均水平。這一時(shí)期導(dǎo)致期權(quán)投資組合表現(xiàn)不佳，這也打擊了主動(dòng)型管理的基金經(jīng)理，他們將其用作尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的一部分。這些管理人員可能一直在“盡其所能”以保護(hù)資本并防止破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但平均而言，投資組合卻虧損。在交易期權(quán)時(shí)，交易以及行權(quán)時(shí)機(jī)通常很重要。隨著時(shí)間的推移，他們的投資組合保護(hù)特征不太有效。
研究的降低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合對(duì)時(shí)間范圍不敏感，并且通常具有比期權(quán)更好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖特性。此外，他們的平均回報(bào)率是可觀的。
而且，由于股票和債券整體上比正常價(jià)格（基于其遠(yuǎn)期收益率）要貴，因此，擁有分散化的投資組合比平時(shí)更為重要。
