人類的征服大海歷史最早可以追溯到公元前4000年，埃及在地中海和克里特島之間通過海上航運(yùn)進(jìn)行貿(mào)易往來。中國(guó)的航海歷史同樣悠久，秦代徐福船隊(duì)東渡日本，唐朝海上絲綢之路，明朝鄭和下西洋都見證了中國(guó)遠(yuǎn)渡重洋的壯舉。
航海史就是一部貿(mào)易史，全球航運(yùn)業(yè)占據(jù)了世界貿(mào)易90％左右的份額。在工業(yè)化進(jìn)程和自由貿(mào)易的推動(dòng)下，世界各地對(duì)消費(fèi)品的需求一直在增加，航運(yùn)業(yè)見證了世界貿(mào)易的繁榮景象。
根據(jù)國(guó)際航運(yùn)商會(huì)的資料，全球約有10萬多艘商船在做貿(mào)易及運(yùn)輸各類貨物。從WTO公布的數(shù)據(jù)來看，2019年全球商品出口總額為18.89萬億美元。如此廣闊的市場(chǎng)，必然吸引資本的覬覦。截至2019年6月，全球活躍船只共6105艘，總運(yùn)力2306.26萬TEU（即20英尺集裝箱），折合2.80億載重噸。全球航運(yùn)公司呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局，運(yùn)力排名前20位的公司占到全球市場(chǎng)份額的9成，70%的公司總部都位于亞洲地區(qū)。
航運(yùn)市場(chǎng)，波濤洶涌，牛短熊長(zhǎng)。海運(yùn)行業(yè)具有明顯的周期性特征，與經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)。在世界經(jīng)濟(jì)整體蓬勃發(fā)展時(shí)期，航運(yùn)業(yè)日進(jìn)斗金，風(fēng)頭無兩。
從長(zhǎng)波周期劃分來看，2018年底康波運(yùn)動(dòng)從衰退階段向蕭條階段過渡，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，不穩(wěn)定因素增多。2020年在「去全球化」和「國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)」的背景下，全球貿(mào)易貨量對(duì)于海運(yùn)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)越來越缺乏必備的拉動(dòng)力。行業(yè)周期底部，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)放緩，如同絢爛的海上落日收起最后一縷光芒。運(yùn)輸需求和運(yùn)費(fèi)價(jià)格同時(shí)處于低谷，大量船舶閑置，市場(chǎng)的寒夜將籠罩在巨輪上空。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，需求上升使閑置船只逐漸減少，運(yùn)力足夠的前提下對(duì)運(yùn)價(jià)并不會(huì)產(chǎn)生較大影響。只有當(dāng)運(yùn)力不足需要大量新建船舶時(shí)，運(yùn)費(fèi)才會(huì)迅速上漲。而等到大量新建船舶投入運(yùn)營(yíng)，運(yùn)力重新過剩，行業(yè)又陷入低谷。
海運(yùn)行業(yè)運(yùn)價(jià)供需曲線和航運(yùn)周期圖
海上運(yùn)輸可以劃分為三個(gè)細(xì)分行業(yè)：油輪運(yùn)輸、干散運(yùn)輸和集裝箱（貨柜）運(yùn)輸，不同的細(xì)分行業(yè)受到的影響因素略有不同。
油運(yùn)市場(chǎng)的周期性特征，從長(zhǎng)周期看，2000年以來油輪行業(yè)經(jīng)歷了兩個(gè)大的上升周期，分別是2000-2008年和2013-2015年。從庫存周期看，原油仍在去庫存階段，運(yùn)價(jià)通常遭遇庫存見底，運(yùn)價(jià)依舊面臨下跌的壓力。短周期看，一季度和四季度是油運(yùn)行業(yè)的旺季，但是原油去庫存所需時(shí)間主要取決于全球疫情的控制情況，目前，美國(guó)、印度等國(guó)的疫情防控形勢(shì)未見明顯好轉(zhuǎn)，歐洲等地新增病例數(shù)有抬頭跡象，短期來看原油需求并不樂觀。
今年年初在全球爆發(fā)的疫情是行業(yè)當(dāng)前持續(xù)低迷的主因，油價(jià)暴跌催生了囤油需求，而負(fù)油價(jià)也重重?fù)舸┝擞瓦\(yùn)行業(yè)的歷史底部。油輪運(yùn)價(jià)在今年6月底觸及2001年以來的歷史低點(diǎn)，VLCC運(yùn)價(jià)徘徊在1994年以來的歷史低位，整個(gè)油運(yùn)行業(yè)正在經(jīng)歷漫長(zhǎng)寒冬。
散貨船運(yùn)輸?shù)纳唐废袷氰F礦石和煤或其它產(chǎn)品，每年的一季度國(guó)際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)進(jìn)入傳統(tǒng)的運(yùn)輸?shù)荆拇罄麃?、巴西主要鐵礦石生產(chǎn)國(guó)遭遇惡劣天氣、南北美糧食交替、菲律賓尚處于雨季及中國(guó)春節(jié)假期等眾多不利因素疊加，國(guó)際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)行情慘淡。今年的新冠疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)春節(jié)假期延長(zhǎng)，對(duì)貿(mào)易和航運(yùn)帶來負(fù)面影響，令市場(chǎng)雪上加霜。BDI在今年5月下跌至407的低點(diǎn)，之后緩慢回升。
集裝箱貿(mào)易的增長(zhǎng)主要受經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量及消費(fèi)增長(zhǎng)、全球采購(gòu)增加及世界貿(mào)易模式變化所推動(dòng)。自1960年代后期推出長(zhǎng)途集裝箱航運(yùn)服務(wù)以來，全球集裝箱貿(mào)易量每年均有所增長(zhǎng)，只有2009年除外。
集裝箱貿(mào)易量增長(zhǎng)高度取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，GDP增速為衡量全球及地區(qū)集裝箱貿(mào)易量前景的最相關(guān)指標(biāo)。下半年隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，預(yù)計(jì)行業(yè)需求將逐步回升。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，明年全球GDP增速會(huì)大幅回升至6%。
疫情之下，集運(yùn)行業(yè)也是率先復(fù)蘇和改善的細(xì)分領(lǐng)域。航運(yùn)咨詢公司sea intelligence在其最新的通訊中報(bào)告，航運(yùn)公司已經(jīng)恢復(fù)了21個(gè)航次從亞洲到北美西海岸的太平洋航線。隨著歐美市場(chǎng)陸續(xù)解封、重啟各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，過去一個(gè)月內(nèi)集裝箱船運(yùn)價(jià)持續(xù)上升，尤其是跨太平洋航線迎來了運(yùn)價(jià)「爆炸式」上漲。三大海運(yùn)聯(lián)盟第三季度原本計(jì)劃將取消約20%的航班，但隨著近期市場(chǎng)需求明顯反彈，預(yù)計(jì)跨太平洋航線實(shí)際減班約為15%。在疫情沒有得到明顯控制之前，集運(yùn)公司不敢輕易增加運(yùn)力供給，努力維持供需的弱平衡。
9月10日，海豐國(guó)際股價(jià)再次刷新新高，開盤后迅速拉升20%，股價(jià)一度突破12港元。盡管市場(chǎng)浪潮洶涌，海豐國(guó)際為何可以穿越行業(yè)周期，乘風(fēng)破浪，實(shí)現(xiàn)股價(jià)長(zhǎng)虹？
首先，海豐國(guó)際選對(duì)了賽道。作為一家亞洲區(qū)領(lǐng)先的航運(yùn)物流集團(tuán)公司，先來看一下海豐國(guó)際在亞洲區(qū)內(nèi)的集裝箱航線及航運(yùn)物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)：
根據(jù)亞太港口服務(wù)組織分析，2019年，國(guó)際集裝箱貿(mào)易保持低速增長(zhǎng)，集裝箱海運(yùn)量增長(zhǎng)緩慢，全球港口集裝箱吞吐量同比僅增2.3%至8.0億標(biāo)準(zhǔn)箱。分區(qū)域來看，各區(qū)域集裝箱吞吐量增速較去年相比都出現(xiàn)不同程度回落，非洲和大洋洲地區(qū)跌入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，除拉美地區(qū)外其余地區(qū)均高于全球平均水平。
北美地區(qū)，美國(guó)受中美貿(mào)易戰(zhàn)關(guān)稅打擊，中國(guó)跨太平洋貿(mào)易量減少，美西海岸集裝箱港口受損嚴(yán)重。而拉美地區(qū)因美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義打擊，對(duì)美出口大幅下降，集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)0.8%，較去年下滑 6.6%。
全球貿(mào)易疲軟拖累了歐洲整體的出口和制造，中國(guó)出口歐洲市場(chǎng)貨量增勢(shì)放緩一定程度上打擊歐洲至遠(yuǎn)東航線的集裝箱貨運(yùn)量，歐洲地區(qū)港口集裝箱吞吐量增速再度下滑。
非洲地區(qū)受中非貿(mào)易額大幅下降影響，2019年非洲港口集裝箱吞吐量同比下降3.0%，與2018年5.2%的增速形成鮮明對(duì)比，成為全球集裝箱吞吐量下降最大的地區(qū)。
相比之下，亞洲地區(qū)因中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)和日韓貿(mào)易摩擦加劇，港口集裝箱吞吐量持續(xù)下滑的背景下，同比增長(zhǎng)仍能保持2.5%。
2015-2019年各區(qū)域港口集裝箱吞吐量增速
2019年，亞太經(jīng)濟(jì)體前30位港口完成集裝箱吞吐量計(jì)3.7億TEU，同比增長(zhǎng)約2.1%，增速較2018年4.7%下跌2.6%。亞太經(jīng)濟(jì)體前30大集裝箱港口，中國(guó)仍占半數(shù)以上，包含中國(guó)港口17個(gè)，美國(guó)港口 5個(gè)，東南亞港口5個(gè)以及日韓港口各1個(gè)。亞太經(jīng)濟(jì)體前30大集裝箱港口中大約有一半的港口排名較去年發(fā)生了變化，排名在前12的港口中除深圳與廣州、釜山與青島名次發(fā)生互換，其他排名均保持不變。
亞太前30位港口貨物吞吐量排名中，中國(guó)港口占據(jù)18席，日韓占5席，美國(guó)占3席，澳大利亞和東南亞均各占2席。
2018與2019年中國(guó)主要港口貨物吞吐量及其增速
根據(jù)中國(guó)的進(jìn)出口金額分析，當(dāng)前集運(yùn)行業(yè)的主要貨物集中于亞洲地區(qū)（51.5%）、歐洲地區(qū)（18.5%）、北美地區(qū)（15.1%），伴隨著國(guó)家集中推動(dòng)一帶一路、中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高速增長(zhǎng)的當(dāng)下，亞洲內(nèi)部以及遠(yuǎn)東航線有望延續(xù)高增長(zhǎng)。生產(chǎn)要素的成本優(yōu)勢(shì)在降低，中低端產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，東盟國(guó)家有望部分承接中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，這將持續(xù)推動(dòng)亞洲區(qū)域內(nèi)的集運(yùn)需求。海豐國(guó)際正是在這樣穩(wěn)步成長(zhǎng)的賽道中不斷壯大自己的物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，分享地區(qū)成長(zhǎng)紅利的同時(shí)，與大型集運(yùn)公司錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，逐步搭建自身的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
公司自身定位準(zhǔn)確，在利基市場(chǎng)做大富翁。在海運(yùn)行業(yè)，如果要實(shí)現(xiàn)盈利，規(guī)模和利潤(rùn)率密不可分，但可持續(xù)發(fā)展的模式僅有兩種：全球大型遠(yuǎn)洋運(yùn)輸龍頭企業(yè)和細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)企業(yè)，這兩類承運(yùn)商是盈利表現(xiàn)最好的。
過去十多年來，集運(yùn)行業(yè)由于運(yùn)力暴增帶來供求失衡導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大跌，企業(yè)多數(shù)時(shí)間處于虧損狀態(tài)，韓進(jìn)就率先于2017年破產(chǎn)，而原中國(guó)遠(yuǎn)洋則和原中國(guó)海運(yùn)合并成現(xiàn)在的中遠(yuǎn)?？兀瑺柡笫召?gòu)了前香港特首董建華家族的東方海外，成為世界第三大集運(yùn)公司。另外的并購(gòu)還有馬士基收購(gòu)漢堡南美等。
海豐國(guó)際就是以小見長(zhǎng)的細(xì)分專家——公司主營(yíng)集裝箱航運(yùn)物流，業(yè)務(wù)涵蓋提供集裝箱運(yùn)輸、貨運(yùn)代理、船舶代理、堆場(chǎng)及倉儲(chǔ)等綜合物流服務(wù)。公司的集裝箱航運(yùn)物流業(yè)務(wù)繼續(xù)提供集裝箱運(yùn)輸及綜合物流服務(wù)，專注于亞洲區(qū)內(nèi)市場(chǎng)。
虎狼環(huán)伺之下，海豐國(guó)際在亞洲區(qū)內(nèi)市場(chǎng)的集運(yùn)領(lǐng)域，發(fā)展建立起長(zhǎng)期持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司針對(duì)本地需求精心調(diào)整運(yùn)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)了差異化優(yōu)勢(shì)。盡管收入低于全球大型龍頭企業(yè)，但是得益于細(xì)分優(yōu)勢(shì)，海豐國(guó)際仍然可以實(shí)現(xiàn)15-20%的毛利潤(rùn)以及8%左右的凈利潤(rùn)，領(lǐng)先同行。
公司2020年半年報(bào)披露，目前公司經(jīng)營(yíng)70條貿(mào)易航線，其中9條通過聯(lián)合服務(wù)經(jīng)營(yíng)的貿(mào)易航線及27條通過集裝箱互換倉位安排經(jīng)營(yíng)的貿(mào)易航線。這些貿(mào)易航線及陸上綜合物流業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)大陸、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣、香港、越南、 泰國(guó)、菲律賓、柬埔寨、印尼、新加坡、馬來西亞及文萊的72個(gè)主要港口。同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)一支由86艘船舶組成的船隊(duì)，總運(yùn)力達(dá)到125,403標(biāo)準(zhǔn)箱。
今年公司擬建造六艘集裝箱船舶，總代價(jià)約9.77億港元，一方面彰顯了公司對(duì)于未來發(fā)展的充足信心，另一方面也為公司將來的成長(zhǎng)和估值的提升埋下了伏筆，這些要素共同構(gòu)成了公司長(zhǎng)期盈利的核心因素。
僅僅依靠前面兩點(diǎn)，并不能夠幫助海豐國(guó)際穿越集運(yùn)行業(yè)的周期，也不能解釋公司的巨大成功。
縱觀A股周期行業(yè)，中國(guó)巨石、衛(wèi)星石化、恒逸石化在成為各自領(lǐng)域的龍頭之前，都曾走過相似的路徑——產(chǎn)業(yè)鏈一體化。要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，需要在兩個(gè)維度上不斷延申，橫向規(guī)?；涂v向一體化，目的就是為了降低各個(gè)環(huán)節(jié)的對(duì)外依賴，加強(qiáng)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高整體的盈利質(zhì)量。
從公司披露的營(yíng)收拆分?jǐn)?shù)據(jù)中我們找到了成功的影子：在海豐國(guó)際的集運(yùn)物流收入中，陸上物流貢獻(xiàn)巨大，而且占比不斷提高，雖然2016年年報(bào)之后公司不再披露集運(yùn)收入中海陸的拆分?jǐn)?shù)據(jù)，但是從營(yíng)收總額的穩(wěn)定增速來看，陸上物流的占比短期內(nèi)沒有收縮。
向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延申是提升公司產(chǎn)品力最好的選擇。海豐國(guó)際為客戶提供提供海陸一體的綜合物流服務(wù)、提供高頻次高密度的航線服務(wù)——海上運(yùn)力之外，公司在兩端陸地則根據(jù)客戶需求提供貨運(yùn)、倉儲(chǔ)、堆場(chǎng)及代理服務(wù)。將集裝箱運(yùn)輸服務(wù)擴(kuò)展到陸路，相比傳統(tǒng)承運(yùn)商擁有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。在海運(yùn)行業(yè)處于周期底部區(qū)域時(shí)，陸運(yùn)行業(yè)可以有效的對(duì)沖業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)，提供更加穩(wěn)定的營(yíng)收貢獻(xiàn)。對(duì)于海豐來說，向陸地延申產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)整合水平得到進(jìn)一步提高，盈利能力得到鞏固。
對(duì)比物流行業(yè)的順豐，大舉買入55架貨機(jī)，并且投入巨資修建機(jī)場(chǎng)，一方面提升了運(yùn)力的可控時(shí)效，另一方面擴(kuò)大了公司的運(yùn)力規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了不同運(yùn)輸方式高效聯(lián)結(jié)。
海豐國(guó)際在2010年之后ROE系統(tǒng)性提升是支撐其股價(jià)上漲的核心因素，2019年公司扣非ROE達(dá)21.77%，創(chuàng)歷史新高，東方海外、中遠(yuǎn)海發(fā)的歷史數(shù)據(jù)無論從絕對(duì)額還是穩(wěn)定性都和公司有較大差距，如果把海豐國(guó)際的ROE和PB、扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俸?PE 做個(gè)時(shí)間序列，2011-2019年，伴隨ROE的提升，公司PB從1.1提升至3.1倍、PE則從6.6提升至15.2倍，公司穿越周期的經(jīng)營(yíng)能力從估值上得以體現(xiàn)。
當(dāng)海運(yùn)行業(yè)承受著下行周期的陣痛時(shí)，海豐國(guó)際已經(jīng)乘風(fēng)破浪，揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。仔細(xì)探討，發(fā)現(xiàn)這個(gè)大行業(yè)里的小公司的成功絕非偶然，而是多要素共振的結(jié)果?；仡櫤ＸS國(guó)際的成長(zhǎng)路徑，從深耕中國(guó)集運(yùn)市場(chǎng)，到精細(xì)化管理，再到延申產(chǎn)業(yè)鏈布局，每一步都踩在點(diǎn)上。隨著產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)和需求前景改善，公司下半年銷量增幅可達(dá)到雙位數(shù)。集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁可成為下半年催化劑，預(yù)計(jì)隨著收入增長(zhǎng)，海豐國(guó)利潤(rùn)率亦將繼續(xù)擴(kuò)闊。
編輯/Iris
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