1.1 日本：居民增加權(quán)益配置，機(jī)構(gòu)增加海外配置
20世紀(jì)90年代后，日本央行大幅降息，1999年后開始進(jìn)入“零利率”時(shí)期。1991年7月1日，日本銀行將公定貼現(xiàn)率由6%下調(diào)至5.5%，之后持續(xù)下調(diào)，直到1995年9月下調(diào)至0.5%的低位。1999年2月至2001年2月，日本將短期金融市場上作為誘導(dǎo)目標(biāo)的非抵押隔日拆借利率（政策目標(biāo)利率）向0引導(dǎo)。1999年2月12日，日本央行決議將無擔(dān)保隔夜拆借利率由0.25%下調(diào)至0.15%；1999年9月21日，日本央行再次下調(diào)基準(zhǔn)利率至0%，正式進(jìn)入零利率時(shí)期。
2001年以后，日本共推出兩次量化寬松。2001年3月至2006年2月，日本在前期零利率政策的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入了量化寬松政策。2006年3月至2008年12月，前期的量化寬松逐漸見效，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，第一輪QE暫退。2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的沖擊，2008年12月后日本重啟零利率和量化寬松政策，并延續(xù)至今。2013年4月日本開始實(shí)施無限期開放式的QQE。
2016年1月29日起，對商業(yè)銀行新增準(zhǔn)備金賬戶征收負(fù)利率，進(jìn)入負(fù)利率與QQE并行的時(shí)期。
1999年以后，日本居民部門的金融資產(chǎn)配置總體呈現(xiàn)出 “棄債買股”的特點(diǎn)，而金融機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金則主要通過增加海外投資提高收益。
居民部門（包括居民家庭和私人非公司組織的企業(yè)）：減少現(xiàn)金和固定收益資產(chǎn)，增加股權(quán)投資。1998年至2018年期間，日本居民部門（包括居民家庭和私人非公司組織的企業(yè)）的金融資產(chǎn)構(gòu)成中，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、債券、現(xiàn)金等資產(chǎn)的占比分別下降3.6%左右、2.7%左右、0.04%左右，股票、股權(quán)投資基金的占比分別提升5.1%左右、1.5%左右。
銀行業(yè)：減少貸款和股票投資，增加現(xiàn)金、政府債券、外國證券的投資。1998年至2019年，日本商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)成中，貸款、股票的占比分別下降15.9%左右、4%左右，現(xiàn)金與銀行存款、國債與地方債、外國證券的占比分別提高18.2%左右、2%左右、2.6%左右。
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：減少貸款、股票、企業(yè)債、現(xiàn)金，增配國債與地方債、外國證券投資。日本的長期低利率政策導(dǎo)致壽險(xiǎn)行業(yè)在90年代后期出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)營困難。負(fù)債端，日本壽險(xiǎn)行業(yè)通過下調(diào)預(yù)定利率加以應(yīng)對，日本壽險(xiǎn)公司的保單預(yù)定利率從20世紀(jì)80年代的6%左右下降至1999年的2%，部分甚至下降至2%以下。資產(chǎn)端，日本壽險(xiǎn)公司采取了較為激進(jìn)的投資策略，1999年至2001年期間股票投資比例小幅上升。但是，由于日經(jīng)指數(shù)不斷下跌，壽險(xiǎn)業(yè)的平均投資收益率從1990年的6.21%下滑至2001年的2.23%，引發(fā)了保險(xiǎn)行業(yè)的信任危機(jī)。之后，日本壽險(xiǎn)業(yè)優(yōu)化海外資產(chǎn)配置逐漸扭轉(zhuǎn)利差損，由于海外投資的收益率遠(yuǎn)高于國內(nèi)證券投資收益率，成為了日本壽險(xiǎn)公司提升收益率的主要來源（參考《全球低利率周期及保險(xiǎn)資金配置戰(zhàn)略研究》,段鴻濟(jì)，2017）。1998年至2019年，日本保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成中，貸款、股票、現(xiàn)金和銀行存款、企業(yè)債的投資占比分別下降22.4%、9%、2%、1%左右，外國證券、國債投資比例分別提高13%、24.5%左右。
養(yǎng)老金：減少債券投資，增加股票、海外證券的投資。日本的養(yǎng)老金入市主要始于2001年左右。2001年4月，日本厚生省專門設(shè)立了“年金資金運(yùn)用基金”（GPIF）負(fù)責(zé)年金信托資產(chǎn)的投資管理。2001年至2018年期間，GPIF對企業(yè)債、國債的投資比例分別下降11.5%左右、30%左右，國內(nèi)股票、海外證券（包括外國債券、外國股票）的投資比例分別提升5.9%左右、29.1%左右。尤其是次貸危機(jī)以后（2009年以后），股票、外國證券的投資比例大幅提升，國內(nèi)債券投資比例銳減。據(jù)和訊網(wǎng)報(bào)道，2014年10月31日，GPIF宣布調(diào)整其資產(chǎn)配置的比例目標(biāo)，將日本和海外股票的投資比例目標(biāo)雙雙由原本的12%調(diào)高至25%，對海外債券的投資占比從11%上調(diào)至15%，而國內(nèi)債券投資比重目標(biāo)由原本的60%下調(diào)至35%。
1.2 英國：居民增配保險(xiǎn)和權(quán)益，機(jī)構(gòu)增加海外投資
2007年底開始，英國央行大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率并推出寬松政策，2009年以后利率長期維持在較低水平。
2009年3月，英國央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)至0.5%，同時(shí)宣布實(shí)施總額為750億的資產(chǎn)購買計(jì)劃，當(dāng)年5月再增加1250億英鎊。2011年10月，英國央行決定將量化寬松規(guī)模從之前的2000億英鎊擴(kuò)大至2750億英鎊。2012年2月，英國央行宣布繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策，并將規(guī)模擴(kuò)大至3250億英鎊。2012年7月，英國央行進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松規(guī)模500億英鎊至3750億英鎊。2016年8月，英國央行再次降息25bp至0.25%，并擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模600英鎊至4350英鎊。
2009年以后，英國居民部門的金融資產(chǎn)配置特點(diǎn)為“減少現(xiàn)金、增加保險(xiǎn)和股權(quán)投資”，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金則主要通過增加海外投資提高收益。具體來看：
居民部門：減少現(xiàn)金，增加保險(xiǎn)、權(quán)益等資產(chǎn)配置。2008年至2018年期間，從英國的居民和非營利機(jī)構(gòu)部門的金融資產(chǎn)構(gòu)成的變化來看，現(xiàn)金與銀行存款、其他資產(chǎn)的占比分別下降了1.9%左右、0.4%左右，保險(xiǎn)、股票在金融資產(chǎn)中的占比分別提高了1.7%左右、0.6%左右。
保險(xiǎn)公司：減少國內(nèi)股權(quán)投資，增加海外股權(quán)投資。根據(jù)《全球低利率周期及保險(xiǎn)資金配置戰(zhàn)略研究》（段鴻濟(jì)，2017），低利率環(huán)境下英國保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出三大特點(diǎn)：一是固定收益類資產(chǎn)占比保持穩(wěn)定，占整體資產(chǎn)配置40%左右；二是由于受英國國內(nèi)惡化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，英國保險(xiǎn)公司對英國國內(nèi)股權(quán)市場配置比例不斷下降，從2005年的21%左右收窄至2014年的10%左右；三是海外股權(quán)的配置力度不斷加大，配置比重逐步從2005年的11%左右提高至2014年的20%左右。
養(yǎng)老金：減少國內(nèi)股票、不動產(chǎn)投資，增配債券、其他資產(chǎn)（包括海外投資在內(nèi)）。2008至2018年，從英國養(yǎng)老金的資產(chǎn)構(gòu)成來看，股票、不動產(chǎn)等資產(chǎn)占比明顯降低（分別下降15.7%左右、2.4%左右），債券、共同基金、其他資產(chǎn)的投資比重分別提升了7%左右、4.8%左右、6.6%左右。
1.3 美國：減少現(xiàn)金資產(chǎn)，增加權(quán)益和基金投資
“次貸危機(jī)”爆發(fā)后，美聯(lián)儲大幅下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至極低水平。2007年9月至2008年12月期間，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至0.25%。在傳統(tǒng)貨幣政策無法奏效的情況下，美國于 2008 年底開始推出大規(guī)模的量化寬松計(jì)劃，對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行直接刺激。2008年至2014年期間，美國共推出三輪量化寬松，分別為2008年11月至2010年4月，2010年11月至2011年6月，2012年9月至2014年10月。
2009年以后，美國居民部門和金融機(jī)構(gòu)均呈現(xiàn)出“減少現(xiàn)金、增配國內(nèi)股票和共同基金”的特點(diǎn)。
居民和非營利機(jī)構(gòu)部門：減少現(xiàn)金、固定收益資產(chǎn)投資，增加股票、共同基金投資。2008年至2018年，居民和非營利機(jī)構(gòu)部門的資產(chǎn)構(gòu)成中，現(xiàn)金類資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、存款、貨幣基金）、債券、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的占比分別降低3.6%、2.6%、2.5%左右，股票、共同基金的投資占比分別提高6.8%、3.4%左右。
共同基金：貨幣基金占比大幅下降，混合基金、債券基金占比小幅提升，股票基金占比大幅提升。2008年至2017年，股票基金在美國共同基金中的占比從38%大幅提升17%至55%，混合基金、債券基金的占比分別小幅提升2%、5%，貨幣基金規(guī)模占比大幅下降25%。
保險(xiǎn)公司：減少現(xiàn)金、固定收益資產(chǎn)投資，增加股票、共同基金投資。2008-2018年期間，美國保險(xiǎn)公司的金融資產(chǎn)構(gòu)成中，股票、共同基金的比例小幅提升，而現(xiàn)金類資產(chǎn)、貸款、債券等資產(chǎn)的占比均有所下降。2008年至2018年，美國保險(xiǎn)公司的金融資產(chǎn)構(gòu)成中，現(xiàn)金、活期存款、貨幣基金等現(xiàn)金類資產(chǎn)占比下降1.9%左右，貸款和債券占比分別下降0.44%左右、0.14%左右，股票、共同基金的占比分別提高1.51%左右、2.66%左右。
養(yǎng)老金：減少現(xiàn)金、保險(xiǎn)產(chǎn)品投資，增加債券基金、股票基金、混合型基金投資。美國養(yǎng)老金是典型的三支柱體系，第一支柱是由政府主導(dǎo)、強(qiáng)制實(shí)施的社會養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，即聯(lián)邦退休金制度（OASDI計(jì)劃）；第二支柱是由企業(yè)主導(dǎo)、雇主和雇員共同出資的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，即企業(yè)年金計(jì)劃，企業(yè)年金計(jì)劃又可分為繳費(fèi)確定型（DC計(jì)劃）和收益確定型（DB計(jì)劃）兩大類；第三支柱是由個(gè)人負(fù)責(zé)、自愿參加的個(gè)人儲蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，即個(gè)人退休金計(jì)劃（IRA計(jì)劃）。目前，IRA計(jì)劃的資產(chǎn)規(guī)模在美國養(yǎng)老金中的占比在32%左右。從IRA賬戶的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化來看，2008-2018年期間，貨幣基金、銀行與儲蓄機(jī)構(gòu)存款、壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)占比分別下降4.36%左右、4.1%左右、2.88%左右，股票基金、混合基金、債券基金的占比分別上升1.02%左右、2.04%左右、1.09%左右。
2010年以來，我國10年國債收益率僅兩次下行至3%以下，分別為2015年12月至2016年11月，2020年以來。
2016年全年10年國債收益率平均水平為2.86%左右。
從國內(nèi)公募基金的規(guī)模變化和保險(xiǎn)、銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置來看，2016年普遍降低了現(xiàn)金、股票的投資，增加對債券、非標(biāo)等其他資產(chǎn)的投資。
公募基金：貨幣基金占比大幅下降，混合基金、股票基金占比小幅下降，債券基金占比大幅提升。從國內(nèi)公募基金的規(guī)模變化來看，2016年國內(nèi)開放式基金份額增長15%左右，債券基金份額增速超過180%，股票基金、混合基金份額分別增長7.45%左右、6.32%左右，貨幣基金份額減少2.35%左右。從占比變化來看，2016年債券基金占比上升12%，股票基金、混合基金、貨幣基金份額占比分別下降1%左右、2%左右、9%左右。
保險(xiǎn)：減少銀行存款、債券、股票投資，增加非標(biāo)等其他資產(chǎn)投資。2016年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中，銀行存款、債券投資、股票和證券投資占比分別較2015年下降3.23%左右、2.24%左右、1.9%左右，其他投資占比上升7.36%左右。截止2016年年底，其他投資在保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中的占比約為36.02%左右。其他投資（剩余投資）主要包括非標(biāo)資產(chǎn)等。
銀行理財(cái)：減少現(xiàn)金與銀行存款、貨幣市場工具投資，增加債券、非標(biāo)投資。2016年銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資資產(chǎn)中，投資于債券、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的比例分別上升14.27%左右、1.76%左右，現(xiàn)金及銀行存款、貨幣市場工具、其他資產(chǎn)（包括權(quán)益類資產(chǎn)在內(nèi)）的占比分別下降5.76%左右、8.36%左右、1.91%左右。
從國內(nèi)外低利率環(huán)境下投資者的資產(chǎn)配置行為變化來看，存在以下的特點(diǎn)：
首先，低利率環(huán)境對現(xiàn)金類資產(chǎn)的有影響。各國進(jìn)入低利率環(huán)境后，投資者普遍降低了對現(xiàn)金類資產(chǎn)的持有比例，包括現(xiàn)金、銀行存款、貨幣基金等。債券并不一定會被投資者拋棄，其主要原因在于，債券即使此時(shí)的票面利率不高也可通過資本利得賺取更高的收益。
其次，從海外一些國家的情況來看，在長期接近“零利率”的環(huán)境下，投資者有通過提升風(fēng)險(xiǎn)偏好提高收益的傾向。居民往往會選擇減少現(xiàn)金和固定收益資產(chǎn)配置，增加股票、共同基金、保險(xiǎn)等產(chǎn)品的投資。金融機(jī)構(gòu)提高收益的方式主要有：增加海外證券投資（日本和英國金融機(jī)構(gòu)的主要做法）、提高股權(quán)性資產(chǎn)投資（美國金融機(jī)構(gòu)的主要做法）等。
但是，2016年國內(nèi)利率短期下行至相對低水平時(shí)，國內(nèi)投資者和海外投資者之前低利率環(huán)境下的投資不太一樣，可能與國內(nèi)低利率環(huán)境并未長期持續(xù)，且國內(nèi)的利率也沒有下行至接近“零利率”有關(guān)。
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