一、商業(yè)邏輯
1、 公司簡(jiǎn)介
貴州茅臺(tái)于2001年8月27日上市，股票代碼600519.SH。
公司主要業(yè)務(wù)是茅臺(tái)酒及系列酒的生產(chǎn)與銷售。公司經(jīng)營(yíng)模式為采購(gòu)原材料 — 生產(chǎn)產(chǎn)品 — 銷售產(chǎn)品，原材料采購(gòu)主要根據(jù)公司生產(chǎn)和銷售計(jì)劃進(jìn)行采購(gòu)；生產(chǎn)產(chǎn)品工藝流程為：制曲——制酒——貯存——勾兌——包裝；銷售模式以扁平化的區(qū)域經(jīng)銷為主，輔以公司直銷的模式。
（茅臺(tái)主要以經(jīng)銷商銷售為主，公司直接銷售較少，2018年年底，貴州茅臺(tái)在其年度經(jīng)銷商大會(huì)上宣布對(duì)銷售渠道進(jìn)行重大調(diào)整，凍結(jié)了部分經(jīng)銷商數(shù)量和經(jīng)銷商配額，轉(zhuǎn)而將致力于加大直銷渠道投放，增開(kāi)新店、并提高商超和線上零售等第三方的銷售力度，需要說(shuō)明的是，經(jīng)銷商渠道仍將占主導(dǎo)地位、但占比將大幅下降，在2019年茅臺(tái)酒總銷量中的占比預(yù)計(jì)將從2018年的80%降至56%，直銷渠道的重要地位將上升）。
） 。
2、 主要產(chǎn)品
上圖是茅臺(tái)集團(tuán)官網(wǎng)展示的茅臺(tái)酒所有系列產(chǎn)品，分為陳年茅臺(tái)酒、普通茅臺(tái)酒、低度茅臺(tái)酒、其他醬香酒四個(gè)大類，共178款不同酒型。
3、競(jìng)爭(zhēng)力分析
一是公司有世界知名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨(dú)特的環(huán)境、特殊的工藝等五大核
心競(jìng)爭(zhēng)力，是公司持續(xù)健康發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
二是公司聚集了行業(yè)領(lǐng)先的管理、技術(shù)、營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)和精通制酒、制曲、勾兌、品評(píng)的工匠隊(duì)伍，是公司永葆核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的堅(jiān)強(qiáng)保障。
三是公司擁有較為穩(wěn)定的消費(fèi)人群、忠實(shí)的“茅粉”群體、成熟的銷售渠道，并在近幾年的白酒行業(yè)深度調(diào)整中創(chuàng)新發(fā)展并成功轉(zhuǎn)型，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，發(fā)展基礎(chǔ)愈加穩(wěn)固。
公司主導(dǎo)產(chǎn)品“貴州茅臺(tái)酒”在國(guó)內(nèi)外擁有較強(qiáng)的品牌影響力，是世界三大蒸餾名酒之一，也是集國(guó)家地理標(biāo)志產(chǎn)品、有機(jī)食品和國(guó)家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)于一身的白酒品牌。
（茅臺(tái)酒具有很強(qiáng)的品牌護(hù)城河，多年來(lái)毛利率一直穩(wěn)定在90%左右，品牌溢價(jià)能力很強(qiáng)） 。
4、 營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成、利潤(rùn)分析
下圖是貴州茅臺(tái)2017年年報(bào)營(yíng)業(yè)收入情況：
從上表可以知道，貴州茅臺(tái)是一家賣白酒的企業(yè)，2017年年報(bào)顯示營(yíng)業(yè)收入達(dá)到581億，而營(yíng)業(yè)成本只有59億，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)利潤(rùn) = 營(yíng)業(yè)收入 – 營(yíng)業(yè)成本，也就是說(shuō)貴州茅臺(tái)2017年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為581 – 59 = 522億，而其中茅臺(tái)酒產(chǎn)品占絕對(duì)的營(yíng)收，占到營(yíng)業(yè)收入的90%以上，其他系列酒占到營(yíng)業(yè)收入的10%以下，茅臺(tái)酒的毛利率達(dá)到了92.82%，其他系列酒毛利率為62.75%，整體的毛利率為89.83%。
毛利率是可以跨行業(yè)比較的，毛利率是反映了一家企業(yè)賺錢能力很重要的一個(gè)指標(biāo)。
比較一下之前分析過(guò)的幾家企業(yè)2017年的毛利率：
每一家企業(yè)都在各自的行業(yè)屬于非常優(yōu)秀的上市企業(yè)，上面對(duì)比的幾家企業(yè)，可以看出貴州茅臺(tái)的毛利率一枝獨(dú)秀（獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷），最低的是雙匯發(fā)展。
對(duì)比不同企業(yè)的毛利率，可以看出哪些企業(yè)（行業(yè)）容易賺錢，對(duì)于投資者來(lái)講，這些企業(yè)（行業(yè)）就要重點(diǎn)關(guān)注了。
從上圖也可以看出，貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入主要在國(guó)內(nèi)，國(guó)外只有很小的一部分，國(guó)外的營(yíng)業(yè)收入是國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的4%都不到，且在國(guó)外國(guó)內(nèi)銷售的毛利率差別不大，這說(shuō)明茅臺(tái)酒具有很強(qiáng)的中國(guó)文化屬性，主要消費(fèi)人群是中國(guó)人，且價(jià)格在國(guó)外跟國(guó)內(nèi)差別不大。
（注：1、為保證公司可持續(xù)發(fā)展，每年需留存一定量的基酒，按茅臺(tái)酒工藝，當(dāng)年生產(chǎn)的茅臺(tái)酒最少五年后才能銷售。2、茅臺(tái)酒是由不同年份、不同輪次、不同濃度的基酒相互勾兌而成，是技術(shù)和藝術(shù)的完美統(tǒng)一，因此某一年份的基酒可能在未來(lái)數(shù)年都會(huì)作為產(chǎn)品出現(xiàn)。3、公司堅(jiān)持質(zhì)量第一，堅(jiān)持工匠精神，堅(jiān)持“崇本守道，堅(jiān)守工藝，貯存陳釀，不賣新酒”，茅臺(tái)酒的生產(chǎn)屬于自然固態(tài)發(fā)酵，手工程度較高成品率具有一定波動(dòng)性。）
5、 成本分析
從2017年年報(bào)成本分析表可知，原材料占了58.83%，人工成本占了29.86%，這兩項(xiàng)是主要成本。各項(xiàng)成本都較上一年同期增加比例較大，其中原材料、人工成本增加比例均超過(guò)了70%。
6、 上下游
從2017年年報(bào)可知，前5名銷售客戶占年度銷售總額的6.39%，占比不大，說(shuō)明茅臺(tái)酒具有分散銷售的特點(diǎn)。
前5名供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的43.79%，占比較大，說(shuō)明茅臺(tái)酒具有集中采購(gòu)的特點(diǎn)。
（集中采購(gòu)會(huì)有什么缺點(diǎn)，如果前5家供貨商其中1家或者2家供貨商出現(xiàn)問(wèn)題，因?yàn)榍?家供貨商占比較大，就會(huì)影響生產(chǎn)環(huán)節(jié)，進(jìn)而影響整條產(chǎn)業(yè)鏈。所以這是需要注意的一個(gè)點(diǎn)）
7、 研發(fā)投入
從2017年年報(bào)可知，2017年研發(fā)投入約為4.35億元，前面知道2017年?duì)I業(yè)收入為581億，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例為0.75%，為什么研發(fā)費(fèi)用占比低，銷售還那么好。
白酒行業(yè)跟高科技行業(yè)不一樣，高科技行業(yè)需要投入大量研發(fā)費(fèi)用研究發(fā)明新的產(chǎn)品，科技日新月異變化，新產(chǎn)品層出不窮，所以通?？梢栽谏鲜械母呖萍计髽I(yè)年報(bào)中看到研發(fā)費(fèi)用占比都比較大，而白酒不一樣，酒是越陳越香，追求的是古老的味道，陳年的感覺(jué)，往往是原有老工藝生產(chǎn)的酒質(zhì)量更加穩(wěn)定，品質(zhì)更有保證。
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二、行業(yè)分析
1、 市場(chǎng)潛力
2018 年，中國(guó)改革進(jìn)入第四十年。從白酒行業(yè)發(fā)展形勢(shì)看，2017 年，白酒行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)銷穩(wěn)增、效益提升、結(jié)構(gòu)趨優(yōu)、活力增強(qiáng)的良好態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)全年全國(guó)白酒行業(yè)產(chǎn)量將達(dá) 1198 萬(wàn)千升，銷售收入達(dá) 5654 億元，利潤(rùn)總額突破 1028 億元。辯證看，近年來(lái)，率先走出調(diào)整期的酒企，絕大多數(shù)是名白酒企業(yè)。
長(zhǎng)遠(yuǎn)看，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪上升期，行業(yè)回暖趨勢(shì)更加明朗，生產(chǎn)集中度更加提升，提價(jià)增利趨勢(shì)更加明顯，品牌營(yíng)銷更加風(fēng)行，酒企業(yè)探索新零售更加快速。總體來(lái)看，白酒行業(yè)仍存在“四不變一多”，即白酒作為中國(guó)人情感交流的載體沒(méi)有變；作為中華民族文化符號(hào)之一沒(méi)有變；作為中國(guó)人的偏愛(ài)消費(fèi)品沒(méi)有變；作為中國(guó)人消費(fèi)白酒的傳統(tǒng)風(fēng)俗習(xí)慣和文化習(xí)慣沒(méi)有變；“一多”是指隨著小康建設(shè)步伐的加快，大家崇尚健康，喝好酒、喝醬香酒的人越來(lái)越多。
2、 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)
一是公司有世界知名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨(dú)特的環(huán)境、特殊的工藝等五大核
心競(jìng)爭(zhēng)力，是公司持續(xù)健康發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。二是公司聚集了行業(yè)領(lǐng)先的管理、技術(shù)、營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)和精通制酒、制曲、勾兌、品評(píng)的工匠隊(duì)伍，是公司永葆核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的堅(jiān)強(qiáng)保障。三是公司擁有較為穩(wěn)定的消費(fèi)人群、忠實(shí)的“茅粉”群體、成熟的銷售渠道，并在近幾年的白酒行業(yè)深度調(diào)整中創(chuàng)新發(fā)展并成功轉(zhuǎn)型，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，發(fā)展基礎(chǔ)愈加穩(wěn)固。
從上市白酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較分析市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力
（1）業(yè)務(wù)和產(chǎn)品分類
醬香型：貴州茅臺(tái)、四川郎酒。
濃香型白酒：五糧液、洋河股份、水井坊、舍得、劍南春。
清香型白酒：山西汾酒、紅星二鍋頭、牛欄山二鍋頭（順鑫農(nóng)業(yè)）。
濃醬兼香型：口子窖、湖北白云山。
老白干香型白酒：老白干酒。
馥郁香型：酒鬼酒。
（2）企業(yè)規(guī)模比較
@A、市值規(guī)模：
上圖是截止到2019年2月18日15:00:00收盤，18家上市白酒企業(yè)的市值情況。
超過(guò)千億市值的企業(yè)有3家，分別是貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份。
市值在100億—700億之間，有8家。
市值在20億到—100億之間，有6家。
市值在10億以下有一家：ST皇臺(tái)。
其中，貴州茅臺(tái)的市值是其他17家企業(yè)所有市值之和還要多。
@B、收入規(guī)模
上表是我整理的18家上市企業(yè)截止到2018年度Q3季度，各家企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入情況從高到低排序。可以看出，貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)總收入又是一枝獨(dú)秀。
@C、利潤(rùn)規(guī)模
上表是截止到2018年度Q3季度，18家企業(yè)的凈利潤(rùn)情況。其中貴州茅臺(tái)達(dá)到了265億。而ST皇臺(tái)是虧損情況。
@D、資產(chǎn)規(guī)模
上表是截止到2018年度Q3季度，18家企業(yè)的總資產(chǎn)情況，其中，只有貴州茅臺(tái)突破了千億。
（3）盈利能力
從上表可知，貴州茅臺(tái)的凈利率最高，凈資產(chǎn)收益率最高。
通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)直觀比較白酒行業(yè)各家企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)情況，對(duì)投資白酒行業(yè)有指導(dǎo)意義。
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三、創(chuàng)造現(xiàn)金流能力分析
一家企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力才是衡量一家企業(yè)實(shí)力的真正表現(xiàn)，創(chuàng)造現(xiàn)金的能力從3個(gè)方面體現(xiàn)：投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、銷售活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
1、 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過(guò)什么體現(xiàn)出來(lái)，以及如何知道產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的強(qiáng)弱。
上圖是貴州茅臺(tái)近9年的資本開(kāi)支、自由現(xiàn)金流以及歸母凈利潤(rùn)。
其中資本開(kāi)支為：購(gòu)買固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。
歸母凈利潤(rùn)為：歸屬于母公司股東及其他權(quán)益持有者的凈利潤(rùn)。
由上圖可知：貴州茅臺(tái)近9年的自由現(xiàn)金流之和=1112.95。
近9年的資本開(kāi)支之和為235.28。
9年的自由現(xiàn)金流總和 / 9年的資本開(kāi)支總和 = 1112.95 / 235.28 = 473%。
為什么要用9年的自由現(xiàn)金流總和除以近9年的資本開(kāi)支總和，因?yàn)閺倪@個(gè)值可以看出來(lái)企業(yè)9年資金投入換來(lái)了多少現(xiàn)金增加，選擇的時(shí)間越長(zhǎng)，越能從更長(zhǎng)的時(shí)間范圍衡量這家企業(yè)的情況。
473%，這個(gè)數(shù)值說(shuō)明貴州茅臺(tái)近9年的投資換來(lái)了4.7倍多的現(xiàn)金流，這是非常優(yōu)秀的表現(xiàn)了。一般這個(gè)值等于100%，算及格，大于200%，算優(yōu)秀。我們把這個(gè)值叫做基本值。
貴州茅臺(tái)2017年的歸母凈利潤(rùn)為270.79，2009年的歸母凈利潤(rùn)為43.12。
2017年的歸母凈利潤(rùn) – 2009年的歸母凈利潤(rùn) = 270.79 – 43.12 = 227.67。
（2017年的歸母凈利潤(rùn) – 2009年的歸母凈利潤(rùn)）/ 9年的資本開(kāi)支總和 = 227.67 / 235.28 = 97%。
為什么要用（2017年的歸母凈利潤(rùn) – 2009年的歸母凈利潤(rùn)）/ 9年的資本開(kāi)支總和，因?yàn)檫@個(gè)值體現(xiàn)了企業(yè)9年的資金投入換來(lái)了多少倍的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，選擇的時(shí)間范圍越長(zhǎng)，越能從更長(zhǎng)的時(shí)間范圍衡量一家企業(yè)的情況。
97%，這個(gè)數(shù)值說(shuō)明了貴州茅臺(tái)9年的資本開(kāi)資帶來(lái)了97%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，這同樣是非常優(yōu)秀的表現(xiàn)。一般這個(gè)值大于10%，算及格，大于30%，算優(yōu)秀。我們把這個(gè)值叫做增長(zhǎng)值。
巴菲特總結(jié)了三種生意：1、花得少賺得多；2、花得多賺得多；3、花得多賺得少。
第一種生意，花得少賺得多，企業(yè)不斷壯大成長(zhǎng)，不僅不需要太多的資本開(kāi)支，同時(shí)可以賺取可觀的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。
第二種生意，花得多賺得多，需要投入大量的資金，尤其是在前期的時(shí)候，但是收益也較頗豐。
第三種生意，花得多賺得少，維持生意需要大量的資本開(kāi)支，即使賺了錢也留不住，企業(yè)本身難以獲得利潤(rùn)和現(xiàn)金流增長(zhǎng)。
通過(guò)上面的基本值和增長(zhǎng)值，我們可以知道，貴州茅臺(tái)屬于花得少賺得多的企業(yè)，屬于好生意。
我們來(lái)看一下五糧液、洋河股份的基本值、增長(zhǎng)值。
五糧液：
可以看到，五糧液的基本值是相當(dāng)?shù)捏@人，達(dá)到了1457%，增長(zhǎng)值也是相當(dāng)?shù)膮柡Α?/p>
洋河股份：
對(duì)比三家企業(yè)：
我們發(fā)現(xiàn)，投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力，三家企業(yè)對(duì)比，五糧液是最強(qiáng)的，其次是貴州茅臺(tái)、最后是洋河股份。
但三家企業(yè)的基本值、增長(zhǎng)值都達(dá)到了優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)投資活動(dòng)賺錢能力都很強(qiáng)。
三家企業(yè)都屬于花得少賺得多的企業(yè)，屬于好生意。
2、 生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能力通過(guò)什么體現(xiàn)出來(lái)，以及如何知道產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的強(qiáng)弱。
通過(guò)哪個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)占用上下游資金的能力強(qiáng)弱，在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力衡量指標(biāo)是：凈運(yùn)營(yíng)周期。
由圖可知，貴州茅臺(tái)近9年來(lái)凈運(yùn)營(yíng)周期達(dá)到了1970天，而五糧液、洋河股份2家差不多，只有300多天。
讀過(guò)我之前文章的同學(xué)都知道，凈運(yùn)營(yíng)周期越小越好，尤其如果為負(fù)值的話，說(shuō)明企業(yè)在上下游具有很強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，那為什么貴州茅臺(tái)的凈運(yùn)營(yíng)周期時(shí)間這么長(zhǎng)。
下表是茅臺(tái)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：
可以看到，貴州茅臺(tái)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)很長(zhǎng)，其中2016年、2017年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過(guò)了凈運(yùn)營(yíng)周期天數(shù)。
那為什么存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間這么長(zhǎng)。
因?yàn)榫剖窃疥愒较?，貴州茅臺(tái)一直在存貨，也從側(cè)面反映了茅臺(tái)酒供不應(yīng)求。還有一點(diǎn)，茅臺(tái)酒生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，企業(yè)要控制酒量的銷售量，不能出現(xiàn)嚴(yán)重的斷貨，留存一定的酒供市場(chǎng)消費(fèi)。
很多時(shí)候需要辯證地看待問(wèn)題，具體問(wèn)題具體分析，不能一概而論。
3、銷售環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過(guò)什么體現(xiàn)出來(lái)，以及如何知道產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的強(qiáng)弱。
銷售環(huán)節(jié)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力主要是通過(guò)三個(gè)指標(biāo)：銷售收現(xiàn)率、白條率、預(yù)收率來(lái)體現(xiàn)。
我們看一下貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份銷售活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的指標(biāo)圖：
由圖可知，貴州茅臺(tái)的銷售收現(xiàn)率多年來(lái)一直大于100%，白條率除了2015年為25.8%之外，其他年份維持在個(gè)位數(shù)，每一年的應(yīng)收款項(xiàng)中，絕大部分為應(yīng)收票據(jù)，應(yīng)收賬款很少，大家都知道，應(yīng)收票據(jù)的安全性是大于應(yīng)收賬款的，所以白條率（去除應(yīng)收票據(jù)）多年來(lái)幾乎為零。預(yù)收率也不錯(cuò)，除了2013年、2014年低于10%以下，其他年份都不錯(cuò)，最近三年都大于20%。
所以茅臺(tái)屬于一手交錢一手交貨的企業(yè)，而且?guī)缀醪蛔寗e人欠自己錢，自己倒是提前收了不少預(yù)付款。
我們來(lái)看一下五糧液：
由圖可知，五糧液也屬于一手交錢一手交貨的企業(yè)，跟茅臺(tái)比較，白條率高于茅臺(tái)，但是也是大多都是應(yīng)收票據(jù)，預(yù)收率最近幾年低于茅臺(tái)。
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四、賺錢持久度分析
什么樣的企業(yè)才算好企業(yè)，不僅具有創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，同時(shí)還需要長(zhǎng)期、穩(wěn)定創(chuàng)造高的收益。
ROE才是反映了一家企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵。
請(qǐng)把這句話在心里默念三遍。
ROE =凈利潤(rùn) / 凈資產(chǎn) = 每股凈利潤(rùn) / 每股凈資產(chǎn) = 歸屬于母公司股東凈利潤(rùn) / (期初歸屬于母公司股東權(quán)益 + 期末歸屬于母公司股東權(quán)益) / 2
市值 = PE * 凈利潤(rùn) = PE * ROE * 凈資產(chǎn)，其中PE是市盈率。
由上述公式可知，一家企業(yè)市值的增長(zhǎng)，從根本上是由ROE決定的，因?yàn)镽OE的不同，在時(shí)間的長(zhǎng)河中，凈資產(chǎn)增加值是不同的，只要那些ROE長(zhǎng)期、穩(wěn)定且高增長(zhǎng)的企業(yè)，其市值也會(huì)不斷增長(zhǎng)。
如何體現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、高的ROE。
“長(zhǎng)期”指的上市的A股公司具備最近7~10年完整的ROE數(shù)據(jù)。
“穩(wěn)定”指的是最近7~10年ROE均值在10%以上。
“高”指的是最近7~10年ROE均值排名前30%。
我們看一下貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份近9年的歸屬于母公司ROE情況。
（1）貴州茅臺(tái)
由圖可知，歸母ROE近9年來(lái)，最高值為2012年的45%，從2012年到2016年出現(xiàn)下降趨勢(shì)，2017年反彈上升。
（2）五糧液
五糧液，歸母ROE近9年來(lái)，最高值為2012年的36.61%，也是從2012年到2016年出現(xiàn)下降趨勢(shì)，2017年反彈上升。
（3）洋河股份
洋河股份從2012年開(kāi)始，歸母ROE持續(xù)降低，同時(shí)沒(méi)有像貴州茅臺(tái)、五糧液一樣2017年有所大幅度提升反彈。但是其ROE數(shù)值不低，不輸于貴州茅臺(tái)的歸母ROE，相對(duì)來(lái)看，五糧液的歸母ROE在三家企業(yè)里面相對(duì)遜色一些。
下面我們通過(guò)杜邦分析拆解歸母ROE指標(biāo)，詳細(xì)分析貴州的成長(zhǎng)性。
ROE = 凈利率 * 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 * 杠桿比率
a） 凈利率
從圖可知，貴州茅臺(tái)的凈利率近9年來(lái)保持在44%以上，凈利率超過(guò)20%，就算優(yōu)秀，最低值為2016年的44.65%，最高值為2012年的52.95%。
從季報(bào)趨勢(shì)圖可知，2018年Q3季度的凈利率為48.34%，可以預(yù)測(cè)2018年全年的凈利率將會(huì)超過(guò)2017年全年的凈利率。
b） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
茅臺(tái)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率多年來(lái)在50%浮動(dòng)。
從季報(bào)趨勢(shì)圖可以看出，2018年Q3的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，可以預(yù)測(cè)2018年全年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將低于2017年全年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
c） 杠桿比率
貴州茅臺(tái)杠桿比率最高值為2016年的1.49，也就是說(shuō)負(fù)債從來(lái)沒(méi)有超過(guò)凈資產(chǎn)的一半，資產(chǎn)狀況很健康。
由圖可知，2018年Q3季度的杠桿系數(shù)為1.39，可以預(yù)測(cè)2018年全年的杠桿系數(shù)不會(huì)超過(guò)1.5。
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五、估值
（1）第一種估值：
市值（內(nèi)在價(jià)值）=凈資產(chǎn) *（1+ROE）^N * 安全邊際。
其中，N的值為7 + 護(hù)城河 + 成長(zhǎng)性。
滾動(dòng)ROE = （274.34 + 70.96） / 1023.7= 33.73%。
@1估值 = 1023.7 *（1+33.73%）^10 * 80% = 14981。
@2估值 = 1023.7 *（1+25.00%）^11 * 90% =10725。
注：第二個(gè)估值的ROE取值為25%，原因是現(xiàn)在處在熊市，熊市一定要把ROE超過(guò)25% 的企業(yè)按照25%計(jì)算。
即10500億市值以下都可以入手，14500億市值以上，考慮出手。
即每股股價(jià)低于840元都可以入手，高于1176元考慮適當(dāng)減倉(cāng)出手。
截止到2019年2月22日收盤，貴州茅臺(tái)當(dāng)前市值：9070億元，每股股價(jià)為726元。
（2）第二種估值（PEG）：
PEG=P/E÷G=市盈率÷未來(lái)N年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率
截止到2019年2月21日，扣非PEG為1.34。
我們?cè)倏纯次寮Z液：
截止到2019年2月21日，扣非PEG為1.21。
根據(jù)文章之前分析的白酒行業(yè)的成長(zhǎng)性，結(jié)合市場(chǎng)情況，貴州茅臺(tái)的價(jià)值仍被低估。
注：PEG＞1不代表股票一定是被高估的，不能只看公司自身的PEG來(lái)確定公司是高估了還是低估了。如果某公司股票的PEG為12,而其他成長(zhǎng)性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1，但價(jià)值仍可能被低估。
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