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來源：中債資信

作者：建筑行業(yè)研究團隊

摘要

建筑行業(yè)專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域多元，各細(xì)分領(lǐng)域由于其面臨的進入壁壘、需求表現(xiàn)各有差異，因此各細(xì)分領(lǐng)域的景氣度存在較大差異，領(lǐng)域內(nèi)建筑企業(yè)競爭格局也呈現(xiàn)不同特征。本文主要聚焦交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最核心的公路和鐵路施工領(lǐng)域，分析其未來景氣度走勢及競爭格局。具體結(jié)論如下：

公路施工領(lǐng)域景氣度及競爭格局：

1）短期內(nèi)公路投資仍將保持高位，但投資增速預(yù)計持續(xù)放緩，帶動公路施工領(lǐng)域景氣度有望維持較高水平但需求增速將回落。公路投資需求呈現(xiàn)明顯區(qū)域分化，東部地區(qū)以改擴建為主，新增投資需求明顯放緩，中西部地區(qū)仍有較大規(guī)模投資規(guī)劃；

2）公路施工領(lǐng)域進入壁壘不高，施工主體眾多，整體呈現(xiàn)央企、省級國企和市級國企百花齊放的自由競爭格局，其中有賴于央企品牌及資金等方面的競爭優(yōu)勢，行業(yè)集中度呈現(xiàn)不斷提升趨勢；

3）從事公路施工的央企以中交系、中鐵系、鐵建系為主形成三足鼎立局面，項目全國化布局，各系之間項目同質(zhì)化程度高、競爭激烈；從事公路施工的地方國企以省級企業(yè)為主，長期盤踞區(qū)域市場，但隨著省內(nèi)訂單量逐漸趨于飽和及央企競爭進入，有向省外下沉層級拓展的趨勢；

4）隨著未來公路投資需求向中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移，業(yè)主方回款能力也呈現(xiàn)弱化趨勢，施工主體回款壓力或?qū)⒃黾樱瑫r伴隨投融資項目規(guī)模及占比提高，債務(wù)壓力亦將持續(xù)增加。

鐵路施工領(lǐng)域景氣度及競爭格局：

1）鐵路投資規(guī)模較小，近年來鐵路投資明顯放緩，但未來預(yù)計仍有一定投資空間，且將集中于高速鐵路投資，鐵路施工領(lǐng)域整體景氣度一般；

2）鐵路施工在建筑業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中集中度很高，呈現(xiàn)中國中鐵和中國鐵建兩大央企寡頭壟斷的市場競爭格局，且預(yù)計未來競爭格局保持穩(wěn)定；中鐵和鐵建系市場拓展能力極強，項目回款保障程度較高，但該領(lǐng)域整體盈利能力較弱，中國中鐵和中國鐵建間經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)差別不大。

建筑施工行業(yè)企業(yè)數(shù)量龐大，專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域多元，按照細(xì)分領(lǐng)域大體可分為房屋建筑類（如房屋建筑、裝修裝飾、幕墻等）、基礎(chǔ)設(shè)施建筑類（如公路、鐵路、電力工程、港口與航道等）、專業(yè)領(lǐng)域建筑類（如礦山工程、冶金工程、石油化工工程、特種工程、園林綠化等）及其他建筑類。

從建筑業(yè)產(chǎn)值的構(gòu)成來看，基礎(chǔ)設(shè)施占比在29%左右，其中交通建設(shè)領(lǐng)域占基建投資額的25%，可為建筑貢獻約7%的產(chǎn)值。根據(jù)中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《交通強國建設(shè)綱要》，我國還將進一步完善以鐵路為主干、以公路為基礎(chǔ)、水運民航比較優(yōu)勢充分發(fā)揮的國家綜合立體交通網(wǎng)，未來交通建設(shè)領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，對建筑產(chǎn)值的貢獻有望持續(xù)提高。交通建設(shè)領(lǐng)域以公路投資和鐵路投資為主，2022年二者合計占交通固定資產(chǎn)投資比例的92%；從發(fā)債企業(yè)看，截至2023年3月末，在建筑行業(yè)公募存續(xù)債主體中，涉及交通建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)合計64家，絕大部分都涉及公路施工或鐵路施工業(yè)務(wù)，占整體發(fā)債建筑企業(yè)數(shù)量為46%，因此本文將主要探討公路施工和鐵路施工領(lǐng)域的景氣度及競爭格局。

公路施工領(lǐng)域

（一）公路施工領(lǐng)域景氣度

短期內(nèi)公路投資仍將保持高位，但投資增速預(yù)計持續(xù)放緩，帶動公路施工領(lǐng)域景氣度有望維持較高水平但需求增速將回落

2022年公路投資占交通固定資產(chǎn)投資比例為74%，約占建筑總產(chǎn)值的5%。近年來，我國不斷加大公路建設(shè)投資，自2017年起連續(xù)六年投資規(guī)模超過2萬億以上，且持續(xù)保持正增長，至2022年投資規(guī)模已接近3萬億，投資需求處于高位。得益于公路投資的持續(xù)發(fā)力，公路施工需求旺盛，細(xì)分領(lǐng)域景氣度維持在較高水平。

從投資增速看，近六年公路投資持續(xù)保持正增長，但隨著我國綜合立體交通網(wǎng)主骨架空間已基本形成，投資增速及施工需求預(yù)計放緩。以高速公路為例，其投資規(guī)模在整體公路投資中的比重接近60%，是公路投資的“風(fēng)向標(biāo)”，“十一五”、“十二五”、“十三五”高速公路通車?yán)锍淘鏊俜謩e為80.73%、66.67%和30.36%，呈現(xiàn)逐年放緩趨勢，而按照最新的公路“十四五”發(fā)展規(guī)劃增速將進一步放緩至18.01%，帶動公路整體投資增速有所放緩，公路施工需求增速亦將隨之回落。

公路投資需求呈現(xiàn)明顯區(qū)域分化，東部地區(qū)以改擴建為主，新增投資需求明顯放緩，中西部地區(qū)仍有較大規(guī)模投資規(guī)劃

從區(qū)域分布來看，隨著東部地區(qū)高速路網(wǎng)的逐步完善，公路投資呈現(xiàn)區(qū)域性分化，未來增量需求多集中于中西部、邊疆及偏遠(yuǎn)地區(qū)。具體來看，東部地區(qū)主干路網(wǎng)基本形成，目前建設(shè)重點為改擴建，其中江蘇、福建、湖北、山西的規(guī)劃新建高速公路里程均不足800公里，未來投資需求不大；而“十四五”期間新增高速公路集中在中西部地區(qū)，其中中部地區(qū)在“十四五”期間將加快國高網(wǎng)待貫通路段建設(shè)，優(yōu)先打通“71118”主線和省際銜接路段，將保持一定投資需求，而廣西、新疆、云南的規(guī)劃新建高速公路里程均超過4,000公里，是未來公路投資重點區(qū)域。

（二）公路施工領(lǐng)域競爭格局及主要企業(yè)表現(xiàn)

公路施工領(lǐng)域進入壁壘不高，施工主體眾多，整體呈現(xiàn)央企、省級國企和市級國企百花齊放的自由競爭格局，其中有賴于央企品牌及資金等方面的競爭優(yōu)勢，行業(yè)集中度呈現(xiàn)不斷提升趨勢

我國公路施工實行市場化招投標(biāo)，形成了完全開放的自由競爭市場，二級及以下公路工程總承包資質(zhì)獲取難度不大，因此行業(yè)整體進入壁壘不高，國內(nèi)施工主體眾多，行業(yè)競爭激烈，整體呈現(xiàn)央企、省級國企和市級國企百花齊放的自由競爭格局。具體來看，以中交集團為代表的大型建筑央企在品牌、資質(zhì)、技術(shù)實力、資金實力等方面均具有明顯優(yōu)勢，具備承接各類復(fù)雜或大型工程的能力，加之項目大型化趨勢以及PPP模式占比的不斷提升，這類建筑央企相較于其他建筑企業(yè)具有絕對的規(guī)模優(yōu)勢，所以優(yōu)勢資源更多向央企聚攏。地方國企尤其省級交通設(shè)施建設(shè)平臺主要深耕省內(nèi)區(qū)域市場，多數(shù)呈現(xiàn)區(qū)域性特征，并在區(qū)域內(nèi)項目資源獲取上具有較強競爭優(yōu)勢，但未來隨著央企擴張步伐的加劇其市場份額面臨被蠶食可能；市級地方國企則規(guī)模優(yōu)勢明顯不足，并受制于此其所承接項目的難度、合同金額均不大，偏安一隅的特征更加明顯。

從事公路施工的央企以中交系、中鐵系、鐵建系為主形成三足鼎立局面，項目全國化布局，各系之間項目同質(zhì)化程度高、競爭激烈；從事公路施工的地方國企以省級企業(yè)為主，長期盤踞區(qū)域市場，但隨著省內(nèi)訂單量逐漸趨于飽和及央企競爭進入，有向省外下沉層級拓展的趨勢

基建領(lǐng)域中涉及公路施工的發(fā)債主體61家，全部為央企和地方國企，其中37家為央企。央企方面，主要包括中交系、中電建系、中鐵系、鐵建系、中建系、中能建系等，并以中交、中鐵、鐵建為主，形成三足鼎立局面。具體而言，中交系2022年公路建設(shè)領(lǐng)域新簽合同額6,790億元，同比增長27.63%；中鐵系2022年公路建設(shè)領(lǐng)域新簽合同額3,483.10億元，同比增長18%；鐵建系公路建設(shè)領(lǐng)域新簽合同額4,176億元，同比增長53.39%。由此可見，三家央企新簽合同額增速整體高于公路領(lǐng)域投資規(guī)模增速，行業(yè)資源有向央企集中趨勢，但不同央企系間的在手和新簽合同類型無明顯差別，區(qū)域都分散于全國，市場化程度高，彼此之間競爭激烈。

地方國企方面，主營公路施工的發(fā)債地方國有企業(yè)共24家，以省級路橋公司為主（15家），分布于北京、山西、四川、上海、貴州、甘肅、湖南等地。從區(qū)域分布來看，公路建設(shè)領(lǐng)域的地方國企的定位主要為區(qū)域性的交通建設(shè)施工及投資主體，具有區(qū)域性資源及資源優(yōu)勢，在區(qū)域項目拓展能力很強，在手項目施工項目主要分布在區(qū)域內(nèi)，因此地方國企區(qū)域性突出。如山西路橋在手施工項目基本集中于山西省內(nèi)，四川路橋2021年新簽合同約88%分布在四川省內(nèi)。從項目所在區(qū)域及質(zhì)量來看，受區(qū)域分化影響，西南地區(qū)公路施工需求旺盛，以四川路橋為例，2021年新簽合同增長153.38%，其中四川省內(nèi)增長182.30%。且其公路業(yè)務(wù)收入規(guī)模均較大，業(yè)務(wù)毛利率較高。但受制于近年來項目層級下沉及地方財力緊張，省級地方國企收現(xiàn)比普遍較低，多數(shù)低于90%（低于建筑行業(yè)整體水平）。并且近幾年隨著省內(nèi)施工項目完善，地方國企普遍嘗試省外尋找項目機會，但受限于省外項目承攬能力較弱，市場競爭激烈，通過下沉政府層級來獲取省外項目，收現(xiàn)能力有進一步下降趨勢。此外，發(fā)債企業(yè)中還包含少數(shù)市級地方國企，如日照交通能源發(fā)展集團有限公司、南京江寧交通建設(shè)集團有限公司等，施工領(lǐng)域以市內(nèi)為主，市場規(guī)模及競爭優(yōu)勢均一般，財務(wù)表現(xiàn)整體弱于省級地方國企。

（三）公路施工領(lǐng)域企業(yè)未來發(fā)展趨勢

隨著未來公路投資需求向中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移，業(yè)主方回款能力呈現(xiàn)弱化趨勢，施工主體資金回收壓力或?qū)⒃黾樱瑫r伴隨投融資項目規(guī)模及占比提高，債務(wù)壓力亦將持續(xù)增加

公路施工項目主要分為傳統(tǒng)模式施工項目及投融資類項目。傳統(tǒng)公路施工方面，未來增量需求多集中于西部、邊疆及偏遠(yuǎn)地區(qū)，項目業(yè)主方也向西部、邊疆及偏遠(yuǎn)地區(qū)的政府及地方國企聚集，近年來如貴州等地經(jīng)濟及財政實力持續(xù)弱化，地方債務(wù)壓力較重，影響建筑企業(yè)對手方的履約能力，因此未來施工企業(yè)回款壓力或?qū)⒃黾印Ｄ壳扒闆r來看，公路領(lǐng)域建筑施工企業(yè)賬期已經(jīng)有拉長趨勢，就發(fā)債樣本企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2年以上應(yīng)收賬款占比中位數(shù)已經(jīng)從2020年9.83%上升到2022年的13.44%。投融資類項目方面，近幾年公路領(lǐng)域施工企業(yè)PPP項目資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加，2022年樣本企業(yè)PPP項目相關(guān)資產(chǎn)賬面沉淀規(guī)模較2021年增長16.66%。公路的PPP項目可分為高速公路類、國道類和一般公路類，其中高速公路PPP項目的現(xiàn)金流表現(xiàn)最好，尤其在車流量充足的區(qū)域，普遍采用使用者付費模式，而國道和一般公路類PPP則主要采用政府付費及可行性缺口補助模式。和傳統(tǒng)施工項目一樣，未來高速投資需求也將逐漸向西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)集中，因此這些區(qū)域PPP項目需求也將增加，但其車輛通行情況、業(yè)主方回款壓力仍有待進一步考察，若出現(xiàn)明顯的業(yè)主方財力弱化，將直接加劇企業(yè)墊資壓力和融資需求，推升有息債務(wù)的償債壓力。根據(jù)中債資信統(tǒng)計，涉及公路施工領(lǐng)域的建筑發(fā)債企業(yè)全部債務(wù)資本化比率為55%（建筑行業(yè)中位數(shù)約為53%），略高于行業(yè)平均水平，目前行業(yè)PPP項目整體處于投資初期，隨著項目進一步投資，未來債務(wù)壓力將持續(xù)增加。

鐵路施工領(lǐng)域

（一）鐵路施工領(lǐng)域景氣度

鐵路投資規(guī)模較小，近年來鐵路投資明顯放緩，但未來預(yù)計仍有一定投資空間，且將集中于高速鐵路投資，鐵路施工領(lǐng)域整體景氣度一般

相對于公路投資，鐵路投資規(guī)模較小，2022年全國鐵路完成固定資產(chǎn)投資7,109億元，占交通固定資產(chǎn)投資比例的18%，約占建筑總產(chǎn)值的1.16%。2022年全國鐵路投產(chǎn)新線4,100公里，鐵路投資額同比下滑5%，投資增速連續(xù)三年負(fù)增長。但根據(jù)國家發(fā)改委、交通運輸部以及中國鐵路總公司發(fā)布的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，我國正在完善八縱八橫鐵路網(wǎng)，并規(guī)劃到2030年，整個高鐵路網(wǎng)要達(dá)到4.50萬公里，未來鐵路投資還有一定需求。同時，國鐵集團發(fā)展改革部副主任趙長江在2022年1月19日召開的國家發(fā)改委《“十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》上表示，預(yù)計鐵路“十四五”固定資產(chǎn)投資總規(guī)模與“十三五”相當(dāng)，繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢。2021、2022年全國鐵路完成固定資產(chǎn)投資分別為7,489億元、7,109億元，這意味著，“十四五”的后3年，平均每年鐵路固定資產(chǎn)投資需要完成8,467億元，按此推測，短期內(nèi)鐵路投資增速將有所恢復(fù)。

（二）鐵路施工領(lǐng)域競爭格局及主要企業(yè)表現(xiàn)

鐵路施工在建筑業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中集中度很高，呈現(xiàn)中國中鐵和中國鐵建兩大央企寡頭壟斷的市場競爭格局，且預(yù)計未來競爭格局保持穩(wěn)定；中鐵和鐵建系市場拓展能力極強，項目回款保障程度較高，但該領(lǐng)域整體盈利能力較弱，中國中鐵和中國鐵建間經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)差別不大

鐵路施工項目單體規(guī)模大，對管理經(jīng)驗和技術(shù)儲備有很高的要求，行業(yè)進入門檻和行業(yè)壁壘高，因此鐵路施工在建筑細(xì)分領(lǐng)域中集中度很高。中國中鐵、中國鐵建合計在整個鐵路施工領(lǐng)域中市場份額超過80%，在鐵路施工領(lǐng)域形成絕對市場優(yōu)勢，呈現(xiàn)寡頭壟斷的市場競爭格局。中國中鐵與中國鐵建目前為國務(wù)院國資委管理的建筑央企，前身均為鐵道部改組企業(yè)，二者在鐵路施工領(lǐng)域難分伯仲，且在整體經(jīng)營、財務(wù)等方面相似度較高。

具體來看，中國中鐵從事鐵路建設(shè)的發(fā)債子公司有7家，中國鐵建有4家，中鐵系發(fā)債活躍度略高于鐵建系。經(jīng)營方面，中國中鐵和中國鐵建在鐵路施工領(lǐng)域市場拓展能力很強，新簽合同規(guī)模均很大且呈增長趨勢，2022年二者鐵路業(yè)務(wù)新簽合同額分別為5,157.80億元和4,902.02億元，增速分別為19.00%和30.20%，中國鐵建的鐵路業(yè)務(wù)規(guī)模雖略低于中國中鐵，但增長速度相對更快；項目質(zhì)量上，鐵路工程全部為市場化招標(biāo)流程，業(yè)主方主要為中國國家鐵路集團有限公司、地方鐵路投資平臺公司，二者的項目質(zhì)量無明顯差異。財務(wù)方面，中國中鐵與中國鐵建在營收規(guī)模、債務(wù)水平、盈利及獲現(xiàn)能力等方面相似度很高。但由于鐵路工程項目中標(biāo)價格較低，成本控制難度較大，相較于其他建筑施工領(lǐng)域利潤空間較小，同時有賴于業(yè)主方實力較強，企業(yè)獲現(xiàn)能力要高于行業(yè)平均水平。

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