巴菲特投資的收益回顧與持倉分析
播報文章
（報告出品方/作者：方正證券，燕翔，許茹純，朱成成，金晗）
1.1、巴菲特的傳奇投資生涯
沃倫·巴菲特（Warren E. Buffett）作為世界上赫赫有名的投資大師， 其投資生涯成就累累。從 1965 年至 21 年20，巴菲特旗下的伯克希 爾·哈撒韋公司年化收益率高達(dá) 20.1%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普 500 全收益指數(shù) 的年化收益率 10.5%，這一延續(xù)半個多世紀(jì)的業(yè)績舉世矚目。同時巴 菲特的成就不僅體現(xiàn)在投資收益率上，其投資理念與眾多經(jīng)典投資案 例更是廣為流傳。
巴菲特于 1930 年 8 月 30 日出生在美國內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市。1941 年，年僅 11 歲的巴菲特便躍身股海，購買了平生第一張股票；1947 年，進(jìn)入賓夕法尼亞大學(xué)攻讀財務(wù)和商業(yè)管理，兩年后轉(zhuǎn)學(xué)到內(nèi)布拉 斯加大學(xué)林肯分校，獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士；1950 年，考入哥倫比亞大學(xué) 商學(xué)院，師從著名投資家本杰明·格雷厄姆，次年以優(yōu)異成績獲得經(jīng)濟(jì) 學(xué)碩士學(xué)位；1956 年，巴菲特拒絕成為格雷厄姆－紐曼基金接班人， 開始創(chuàng)立自己的事業(yè)。
5 月，巴菲特第一家合伙公司成立，巴菲特承 諾保本，收益 4%以內(nèi)分 25%，4%以上分 50%。在短短 5 年時間， 巴菲特先后成立了 11 家合伙基金，擁有近百名投資人。1962 年元旦， 全部合伙公司合并為“巴菲特有限合伙公司”，同年巴菲特收購伯克 希爾·哈撒韋公司（一家從事紡織業(yè)的“煙蒂股”類型公司）。通過近 六十年來的不斷發(fā)展，巴菲特關(guān)于伯克希爾的投資雖然始于錯誤，但 最終通過多元化發(fā)展和投資運作，伯克希爾成為享譽(yù)全球的成功企業(yè)。
巴菲特的投資階段主要劃分為四個時期，最早期是從 1950 年到 1956 年，這一段巴菲特師從格雷厄姆，并深刻學(xué)習(xí)了格雷厄姆“價值投資” 的思想，以及“撿煙蒂”的投資方法，這些思想方法貫穿了巴菲特之 后的投資活動中；
第二階段是 1957 年到 1969 年，巴菲特成立了合 伙基金，這一期間巴菲特投資了桑伯恩地圖、鄧普斯特等公司，其中 對鄧普斯特農(nóng)機(jī)制造公司的出售引發(fā)當(dāng)?shù)鼐用窨棺h，讓巴菲特對“撿 煙蒂”的投資方法產(chǎn)生厭倦，并由此將所有的“煙蒂股”一次性打包 出售；
第三階段是 1972 年到 1999 年，這一階段巴菲特創(chuàng)下了眾多投資神話，例如喜詩糖果、華盛頓郵報等，而喜詩糖果的投資標(biāo)志著 巴菲特投資理念的轉(zhuǎn)變，從最初的“撿煙蒂”轉(zhuǎn)向了“用一般價格購 買好公司”的投資方法；
最后階段是 2000 年至今，這一期間巴菲特 由于管理的資金規(guī)模巨大，開始大量投資公用事業(yè)型公司。這一階段 美股經(jīng)歷了氣勢磅礴的科技股牛市，因此巴菲特在這段時期的收益表 現(xiàn)顯得較為平凡。同期也能看到巴菲特在積極拓展能力圈，投資領(lǐng)域 從金融、消費開始向科技股拓展，投資了科技成長型的比亞迪公司以 及具備消費屬性的科技股蘋果公司等。蘋果公司已成為巴菲特在二級 市場上賺錢最多的公司，目前持有收益遠(yuǎn)超第 2-5 名的累計利潤之和。
1.2、巴菲特的收益計算口徑
巴菲特投資收益口徑主要分為三種，分別通過市場價值、賬面價值與 持倉價值計算。在 2013 年及以前的年報里，伯克希爾只披露每股賬 面價值的收益率。在 2014 至 2018 年的年報里，同時披露每股賬面 價值和每股市場價值的收益率。而在 2019 年及以后的年報只披露每股市場價值的收益率。應(yīng)當(dāng)說，早期巴菲特更認(rèn)可用每股賬面價值來 衡量收益率表現(xiàn)，而 2018 年以后隨著大規(guī)?；刭彽倪M(jìn)行以及部分會 計政策變更的原因，巴菲特開始用市場價格來衡量伯克希爾的表現(xiàn)。
利用市場價值口徑測算的收益率相較于賬面價值而言，具有實時更新 的優(yōu)點，但受市場波動影響較大；而賬面價值測算的收益率定期更新， 波動較小，但顯而易見受會計準(zhǔn)則影響較大。目前伯克希爾哈撒韋對 收益率的衡量選擇了市場價值方式，在 2018 年之前伯克希爾哈撒韋 會在年報中披露每股賬面價值，附帶 1965 年至當(dāng)年的每股賬面價值 年化收益率表現(xiàn)，但自 2019 年起不再披露；而 2014 年起伯克希爾 哈撒韋開始在年報中披露每股市場價值，并回溯至 1965 年。 伯克希爾每股賬面價值的停止披露主要是因為其已經(jīng)失去曾經(jīng)的含 義。這主要有三種原因：
首先，巴菲特稱伯克希爾哈撒韋已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉(zhuǎn)變?yōu)?一家經(jīng)營企業(yè)型公司，這體現(xiàn)在巴菲特一直以來的投資理念上，巴菲 特在 2022 年致股東的信表示“我們持有股票是基于我們對其長期業(yè) 務(wù)表現(xiàn)的預(yù)期，而不是因為我們將它們視為利用短時市場變動的工 具”。 其次，雖然公司股權(quán)價值是通過市場價值計算的，但根據(jù)會計準(zhǔn)則， 伯克希爾旗下所運營的公司的每股賬面價值偏離了其市場價值，而這 種偏離使得投資者不能很好地評估公司股票的內(nèi)在價值。
最后，未來伯克希爾可能會成為公司重要的回購方，回購的條件通常 是股票價格高于賬面價值，同時又低于估計的內(nèi)在價值，而回購會推 動公司股票價值向內(nèi)在價值回歸，即股價被推高，但由于回購會使得 流通股數(shù)量減少，因此每股賬面價值會下降，會導(dǎo)致賬面價值對內(nèi)在 價值的偏離更加嚴(yán)重。巴菲特表示，在放棄使用了 54 年的賬面價值 這一估值指標(biāo)后，未來將轉(zhuǎn)向關(guān)注伯克希爾股票的市場價格，并稱雖 然“市場可能非常反復(fù)無?！?，但“隨著時間推移，伯克希爾的股價 將提供最佳的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。”
伯克希爾從 1976 年開始在每年的巴菲特致股東的信中披露持倉價值 數(shù)據(jù)，包含股票持倉總市值和主要重倉股數(shù)據(jù)，每季度持倉詳細(xì)數(shù)據(jù) 可在季度披露的 13-F 文件中獲取。利用持倉市值口徑測算收益率最 能反應(yīng)巴菲特在公開市場的投資表現(xiàn)，其特點是定期更新，反映伯爾 希爾的公開市場投資表現(xiàn)，但可能也存在如下一些問題。 例如，當(dāng)伯克希爾將投資的上市公司私有化后，其收益將不再納入持 倉市值口徑的統(tǒng)計中，而該收益在賬面價值口徑的統(tǒng)計中仍然體現(xiàn)， 持倉市值口徑未納入這部分私有化公司的收益表現(xiàn)；或者在兩次會計 披露日之間，減倉或者清倉的股票對投資收益會產(chǎn)生影響，因為持倉 市值只定期披露時點數(shù)據(jù)，對于兩次披露之間的已實現(xiàn)投資收益，持 倉市值口徑難以進(jìn)行精確計算。
1.3、巴菲特歷年收益率表現(xiàn)
從 1965 年至 21 年20，伯克希爾按每股市場價值口徑計算的年化收 益率達(dá) 20.1%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普 500 全收益指數(shù)的年化收益率 10.5%。 根據(jù) 21 年20伯克希爾年報披露的伯克希爾與標(biāo)普 500 全收益指數(shù)的 表現(xiàn)對比，數(shù)據(jù)顯示 1964 年至 21 年20，標(biāo)普 500 全收益指數(shù)累計 上漲 30209%，而伯克希爾收益率達(dá) 3641613%。即約等于 3.64 萬 倍，是標(biāo)普 500 全收益指數(shù)漲幅的 100 多倍。
縱觀 1965 年至今伯克希爾的收益率水平，可以發(fā)現(xiàn)，在 2000 年之 前，伯克希爾在 36 年間只有 4 年跑輸大盤，且每股賬面價值收益率 均為正值。在 2000 年之前，巴菲特主要集中于消費和金融行業(yè)領(lǐng)域， 期間投資的可口可樂、吉列公司、房地美、美國運通、GEICO 保險、 富國銀行、華盛頓郵報、迪士尼、大都會/美國廣播公司等眾多公司都 為巴菲特帶來了極高的回報。
在 2000 年至今的 21 年間，伯克希爾有 10 年跑輸大盤，主要集中在 標(biāo)普 500 大漲的牛市，但可以發(fā)現(xiàn)落后幅度通常不會太大；每股賬面 價值收益率在 2001 年、2008 年美股兩次出現(xiàn)大跌的背景下為負(fù)值， 但表現(xiàn)仍遠(yuǎn)好于大盤。這主要與巴菲特在前期避免投資科技股有較大 關(guān)系，隨著美股市場發(fā)展，消費板塊日益成熟，獲得超額收益能力顯 著下降，科技股逐漸成為牛市的支撐，但巴菲特前期認(rèn)為科技股不在 其能力范圍之內(nèi)，因此未增持信息科技行業(yè)股票。在 2000 年之后， 特別是 2009 年之后，巴菲特并未趕上科技股支撐下突飛猛進(jìn)的牛市， 從而跑輸了大盤。近年來巴菲特也在積極拓展能力圈，投資領(lǐng)域從金 融、消費開始向科技股拓展，投資了具備一定消費屬性的科技股龍頭 蘋果公司。蘋果公司已成為巴菲特在二級市場上賺錢最多的公司，目 前持有收益遠(yuǎn)超第 2-5 名的累計利潤之和。
1.4、巴菲特相對收益率表現(xiàn)
伯克希爾相較于標(biāo)普 500 指數(shù)的超額收益主要集中在 2002 年之前形 成，2008 年至今震蕩跑輸標(biāo)普 500 指數(shù)。1965 年至 1998 年伯克希 爾相較于標(biāo)普 500 全收益指數(shù)獲得顯著的超額收益。1999 年科技網(wǎng) 絡(luò)股逐漸泡沫化，投資偏向價值風(fēng)格的伯克希爾跑輸大盤。不過在隨 后的 2000 年至 2002 年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅熊市中，伯克希爾超額 收益跑出一騎絕塵的走勢，并且在 2008 年全球金融危機(jī)中再次表現(xiàn) 出超額收益。然而此后在美國科技股主導(dǎo)的十年牛市里，從 2009 年 到 2018 年伯克希爾超額收益曲線呈震蕩趨勢。2019 年、 年2020伯 克希爾收益率大幅跑輸標(biāo)普 500 全收益指數(shù)。因此可見伯克希爾的超 額收益主要在 2002 年之前形成，2008 年至今的表現(xiàn)是比較平凡的。
伯克希爾相較于納斯達(dá)克指數(shù)的超額收益同樣主要在 2002 年之前形 成，但在 2008 年之后顯著跑輸納斯達(dá)克指數(shù)。2008 年之前，伯克希 爾相較于納斯達(dá)克指數(shù)的超額收益與相較于標(biāo)普 500 較為類似，但在 2009 年之后顯著跑輸納斯達(dá)克指數(shù)。這主要因為 2009 年以來，美股 的信息科技板塊表現(xiàn)突出，而納斯達(dá)克指數(shù)成分股中有眾多科技巨頭 公司，因此伯克希爾跑輸納斯達(dá)克指數(shù)的程度更為顯著。
2.1、極端情況對股票倉位有擇時
股票、債券與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在伯克希爾公司資產(chǎn)中的占比體現(xiàn) 了巴菲特對股票、債券整體走勢的看漲或看空。雖然該比例可能受 到股票與債券價格變化引起的市值變動影響，例如股價快速下跌可 能導(dǎo)致股票倉位大幅降低，即使此時進(jìn)行補(bǔ)倉仍然可能表現(xiàn)出總體 倉位的下降。但在總體趨勢上，該比例依然能體現(xiàn)巴菲特在不同時 期的投資偏好。
回顧 1995 年至今巴菲特的持倉情況，1995 年巴菲特的持股比例達(dá) 到最高峰，超過總資產(chǎn)的 85%。直到 1998 年，巴菲特?fù)?dān)心市場估 值過高從而大量減持了股票，并轉(zhuǎn)換為固定期限債券以及部分現(xiàn)金， 股票倉位從 1997 年底的 76%下降到 1999 年底的 37%。巴菲特在歷 史上做出的重大擇時投資決策不是很多，但這一次擇時最終成效還 是比較明顯的。在 2001 年至 2002 年之間，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂， 股市大跌，巴菲特股票倉位一度低于債券倉位，此時的債券回報率 遠(yuǎn)高于股票，巴菲特在此期間取得了不錯的超額收益。直到 2004 年底，伯克希爾持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物比例一路攀升，從 2001 年底占比 7%一直上升到 2004 年底 39%左右，此時的巴菲特稱自己 擁有著獵槍，但尋找不到合適的獵物。2005 年之后，伯克希爾的股 票倉位穩(wěn)定上升，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與債券的倉位開始緩慢下降。
巴菲特曾表示對股債平衡資產(chǎn)配置理論并不感興趣，因此對股債持 倉比例的調(diào)整主要依據(jù)對股票、債券走勢的看漲或看空。在 2004 年伯克希爾股東大會上，巴菲特曾表示：“對于所謂的 60%債券、 40%股票，或者改變?yōu)?65/35 之類的策略，不管華爾街把它們叫作 什么，我覺得都是胡說八道。不管 60/40 還是 65/35 都是令人無法 理解的行為。你應(yīng)該做的是，某種默認(rèn)選項只是短期工具，一旦你 發(fā)現(xiàn)任何值得投資的目標(biāo)，你就應(yīng)該放手去做，不應(yīng)該用一個特定 的資產(chǎn)比例來管理你的資金?！笨梢?，當(dāng)巴菲特調(diào)整股債比例時， 大概率只是因為對股票和債券的投資觀點發(fā)生了變化。
21 年20開始，巴菲特對股票持看漲觀點。截至 2022 年一季度，目 前伯克希爾的投資中有約 77％的股票和少量權(quán)益性投資，19％的現(xiàn) 金及現(xiàn)金等價物以及 4％的固定期限證券（債券），并且從趨勢上 來看，21 年20開始伯克希爾股票倉位呈快速上升趨勢，從 年2020 底的 66%上升至 2022 年一季度的 77%，而債券、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價 物分別從 4.5%、30%下降至 4%、19%。可以看出巴菲特對股票持 看漲觀點，而超低比例的債券倉位體現(xiàn)出對債券市場的觀點偏空。
2.2、行業(yè)配置集中在能力圈范圍
2011 年之前，巴菲特對行業(yè)配置集中于金融與日常消費，2011 年 之后巴菲特逐漸進(jìn)軍信息科技領(lǐng)域，目前已經(jīng)形成了信息科技、金 融、消費為前三大持倉行業(yè)的格局。2000 年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫之前， 巴菲特超過 96%的二級市場投資集中在金融和日常消費行業(yè)，其中 金融占三分之一，日常消費占三分之二；此后呈現(xiàn)日常消費占比逐 年向金融行業(yè)轉(zhuǎn)變的特征，在 2007 年一季度，金融行業(yè)占比 42.5%， 日常消費行業(yè)占比 32.4%。2011 年巴菲特一反傳統(tǒng)地大量買入 IBM 公司，開啟了科技股投資之路，但這一投資并不太成功。2016 年巴 菲特開始買入蘋果公司股票，隨后陸續(xù)加倉至 40%以上的倉位。 年2020一季度科技股躍升為巴菲特第一重倉行業(yè)，投資蘋果公司帶 來的高額回報為巴菲特 2018 年以來的收益率表現(xiàn)做出了卓越貢獻(xiàn)。
巴菲特在投資中秉持著“公司的業(yè)務(wù)要能夠被他理解”的基本理念， 但不斷學(xué)習(xí)的精神也使得他持有的重倉行業(yè)在發(fā)生轉(zhuǎn)變。在早期的 投資中，巴菲特充分地理解消費與金融行業(yè)公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)，由此 捕捉到喜詩糖果、可口可樂、美國銀行、富國銀行等一系列優(yōu)質(zhì)公 司。雖然巴菲特曾在 2011 年稱贊像蘋果這樣的公司，輕資產(chǎn)、低 投入的商業(yè)模式最佳，但巴菲特面對為什么不投資蘋果公司的提問 時，仍多次表示“難以判斷蘋果公司未來 10 年的情況”，這也表 明了巴菲特認(rèn)為科技股投資超出了他的能力圈，因此巴菲特對蘋果 公司長時間內(nèi)都保持著“只看不買”的態(tài)度。而 2016 年巴菲特決 定建倉蘋果公司后，在股價上漲過程中仍然多次加倉，可見巴菲特 在不斷學(xué)習(xí)中擴(kuò)大了自己的投資能力圈，將重倉行業(yè)由增速放緩的 日常消費行業(yè)轉(zhuǎn)向了發(fā)展強(qiáng)勁的信息科技板塊。
2.3、巴菲特的行業(yè)持倉變化分析
信息科技、金融與日常消費三個行業(yè)為巴菲特主要重倉行業(yè)，具體 行業(yè)占比來看，日常消費行業(yè)占比逐漸下降，金融行業(yè)占比相對穩(wěn) 定，信息科技行業(yè)占比從2011年開始快速攀升。1988到1994年間， 巴菲特重倉的日常消費行業(yè)超額收益極佳，收益率為 234%，在一 級行業(yè)中排名第一，也就是在日常消費板塊 ROE 快速上升的過程 中，巴菲特重倉了可口可樂公司，并獲得了超高的收益。
而在 1994 年到 2000 年之間，表現(xiàn)最佳的行業(yè)是信息科技行業(yè)，但由于巴菲 特認(rèn)為科技股超出其能力圈，因此并未投資科技股，其實這也避免 了 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的巨大損失。雖然這一階段日常消 費板塊表現(xiàn)一般，但巴菲特重倉的金融板塊表現(xiàn)僅次于醫(yī)療保健與 信息技術(shù)板塊。2011 年后，巴菲特重倉信息科技行業(yè)，降低了日常 消費與金融行業(yè)的占比。從行業(yè)表現(xiàn)來看，2011 年至今信息科技行 業(yè)的收益水平非常突出，這一波行情上漲的背后是科技巨頭們盈利 水平的大幅提高，而此時巴菲特的重倉也為其帶來了超額收益。
在 2008 年金融危機(jī)發(fā)生前后，巴菲特對工業(yè)、能源、醫(yī)療保健、 可選消費等行業(yè)增加投資，提升了投資組合的分散程度與抗風(fēng)險能 力。2008 年到 2009 年工業(yè)占比一度達(dá)到 15%，能源行業(yè)占比最高 達(dá)到 9%，醫(yī)療保健行業(yè)最高達(dá)到 8%。2022 年年初，巴菲特再次 大幅加倉能源股，能源股占比再次升至 9%。
隨著伯克希爾資金規(guī)模的擴(kuò)大，巴菲特開始熱衷于公用事業(yè)領(lǐng)域 （能源、基建等）投資，但其投資公司的持股比例已達(dá)納入合并報 表的要求，未在 13-F 文件披露的二級市場投資中體現(xiàn)，例如對伯 克希爾哈撒韋能源公司以及伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路公司的投資。在 2022 年巴菲特致股東的信中提到，目前伯克希爾“四大巨頭”公司 分別是保險業(yè)務(wù)、蘋果公司、伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路（BNSF）與 伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）。其中 BHE 能源公司屬于公用 事業(yè)行業(yè)，BNSF 屬于工業(yè)中的鐵路運輸行業(yè)，也具有明顯的公用 事業(yè)屬性，可見巴菲特對公用事業(yè)領(lǐng)域的投資巨大，但由于伯克希 爾已經(jīng)控股兩家公司而未在公司的股票投資持倉中進(jìn)行披露。
此外，巴菲特極少參與房地產(chǎn)行業(yè)的股票投資，即使在次貸危機(jī)爆 發(fā)前火熱的美國房地產(chǎn)市場中，巴菲特對房地產(chǎn)股票的投資未超過 3 億美元，占比低于 1%。
伯克希爾在 2000 年第一次購買 BHE 的股票，而目前伯克希爾已經(jīng)基 本完全控股了該公司，擁有 BHE 大約 91%的股份。巴菲特對 BHE 能源公司的前景十分看好，在 2022 年給股東的信中指出：“BHE 在 21 年20賺了創(chuàng)紀(jì)錄的 40 億美元，這比 2000 年的利潤 1.22 億美元增 長了 30 多倍”。BHE 能源公司作為美國最大的可再生能源資產(chǎn)所有者之一，早在 2007 年開始，每年都會介紹可再生能源和輸電方面的 計劃和業(yè)績，同時公司不派發(fā)股息、全部用于再投資的發(fā)展方式也預(yù) 示了未來強(qiáng)大的盈利能力。 另外，伯克希爾曾在 2007 年開始在二級市場買入 BNSF 公司，購入 其 47 億美元股票，之后在 2009 年收購了 BNSF 公司。巴菲特表示公 司為此次收購花費 265 億美元現(xiàn)金和增發(fā)了 6%的股票數(shù)量，但該公 司為伯克希爾帶來了超高的收益，在 21 年20利潤達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的 60 億美元。
2.4、巴菲特的投資收益變化分析
通過對巴菲特投資的超額收益走勢進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)巴菲特的超 額收益主要集中在 2002 年以前，而 2009 年之后基本沒有獲得超額 收益。從持倉行業(yè)看，巴菲特賺錢的股票主要是消費和金融這兩大 行業(yè)，科技股歷史上貢獻(xiàn)的盈利較少，不過近年來蘋果公司為巴菲 特的資產(chǎn)組合貢獻(xiàn)了顯著的正收益。 回顧美股行情的歷史進(jìn)程，美國消費股的超額收益最好的時間段是 1980 年至 1991 年，核心背景是美國消費公司的全球化紅利，之后 整體上沒有超額收益。巴菲特在此期間大量持有消費股，為其帶來 了較高的超額回報。例如巴菲特在 1988 年重倉可口可樂公司，占 其持股比例的 20.7%，截止到 21 年20底累計收益率達(dá)到 1723%（不 含期間分紅）；在 1991 年重倉吉列公司，占其持股比例的 15%， 截至 1997 年，累計收益率達(dá)到 704%（不含期間分紅）。
分階段看美股必需消費板塊的超額收益，在 1966 年 12 月到 1973 年 1 月為第一階段，該階段經(jīng)歷了美股歷史上著名的“漂亮 50”行 情，必需消費板塊超額收益整體上行趨勢較為顯著。在 1973 年 1 月到 1980 年 11 月，美股必需消費板塊超額收益持續(xù)下行，而在 1980 年 11 月到 1992 年 1 月，為美股必需消費板塊發(fā)展的黃金時期，無 論是從持續(xù)時間還是期間漲幅來看，必需消費板塊在該階段的表現(xiàn) 均十分亮眼。在 1992 年 1 月到 2018 年 12 月之間，美股必需消費 板塊超額收益率指數(shù)走勢震蕩，并無明顯的上行或下降趨勢。也就 是說自上世紀(jì) 90 年以來的近 30 年時間里，美股必需消費板塊表現(xiàn)總體和市場不分上下，并無顯著的超額收益。
美股金融板塊的超額收益，主要集中在 1991 年至 2006 年，對應(yīng)的 是美國歷史上最大的一輪房地產(chǎn)周期，2007 年“次貸危機(jī)”爆發(fā)以 后美股金融板塊持續(xù)跑輸大盤。在 1991 年至 2006 年間，受美國金 融創(chuàng)新“資產(chǎn)證券化”聯(lián)動房地產(chǎn)超長景氣周期影響，金融股表現(xiàn) 靠前，但 2007 年的次貸危機(jī)終結(jié)了美國 16 年的房地產(chǎn)超長景氣周 期，也終結(jié)了美股金融板塊 16 年的超額收益之路，大量金融股出 現(xiàn)大幅度下跌。雖然此后金融股的表現(xiàn)逐漸修復(fù)，但遠(yuǎn)不能與 2006 年之前相提并論。
金融危機(jī)以后，美股表現(xiàn)較好的板塊主要是信息技術(shù)和醫(yī)療保健， 而巴菲特的投資組合中基本不涉及這兩個行業(yè)。雖然巴菲特在 2011 年入手了 IBM 公司，但 IBM 公司的盈利情況持續(xù)下行，直到 2017 年清倉之前，巴菲特并未在 IBM 公司的投資中獲得正收益。而 2016 年巴菲特對蘋果公司的投資終于搭上了科技股牛市的快車，并在持 有的眾多股票中一躍成為盈利最多的公司，截至 21 年20底的浮盈 高達(dá) 1301 億美元，但相較于科技股整體來說巴菲特涉足較少，獲 得的超額收益還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因此 2009 年之后伯克希爾相較于美股 大盤基本沒有獲得超額收益，并且跑輸納斯達(dá)克指數(shù)。
3.1、股市收益是伯克希爾發(fā)展的關(guān)鍵
伯克希爾現(xiàn)已成為一家世界著名的保險和多元化投資集團(tuán)，旗下保險 業(yè)務(wù)包括國民保障公司、GEICO 以及再保險巨頭通用科隆再保險公 司等附屬機(jī)構(gòu)，保險業(yè)務(wù)除了通過承保帶來的盈利外，低成本的保險 浮存金更是伯克希爾投資收益的重要資金來源。除了保險以外，伯克 希爾控股 BNSF 鐵路、BHE 能源以及數(shù)量眾多的制造、服務(wù)與零售 公司，同時投資了蘋果公司、美國銀行、美國運通、可口可樂、穆迪 公司等知名企業(yè)。
截至 21 年20底，伯克希爾公司總資產(chǎn)為 9588 億美元，負(fù)債為 4439 億美元，股東權(quán)益為 5149 億美元。21 年20公司營業(yè)收入達(dá) 2761 億 美元，產(chǎn)生了稅后 898 億美元的凈利潤。從凈利潤構(gòu)成來看，保險承 保業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 7.28 億美元，保險投資貢獻(xiàn) 48 億美元凈利潤（巴菲特的 股票投資組合不在該項記錄，該項受現(xiàn)金占比高以及美國國債利率下 行影響，較 年2020收益有所下降），鐵路貢獻(xiàn)約 60 億美元的凈利潤， 公用事業(yè)與能源產(chǎn)生近 35 億美元的凈利潤。伯克希爾控制的數(shù)量眾 多的制造、服務(wù)與零售公司合計貢獻(xiàn)凈利潤約 111 億美元，凈利潤占 比最大的是投資與衍生品損益（巴菲特投資股票的已實現(xiàn)利得和損失 與浮動盈虧均記錄在此項，通常該項波動較大，巴菲特認(rèn)為在評估公 司的經(jīng)營業(yè)績方面無需考慮這部分盈虧），21 年20投資收益達(dá) 623 億美元。
我們以凈資產(chǎn)為例，測算股市投資對伯克希爾的貢獻(xiàn)。截至 21 年20底， 伯克希爾哈撒韋凈資產(chǎn)累計增長約 5120 億美元（1976 年至今），這 其中股市（二級市場）中累計（最大）的市值增長約 3186 億美元，占 比約 62%。其他來源可能包含：未上市公司的經(jīng)營收益、未披露的已 實現(xiàn)資本利得和損失、股票增發(fā)與回購的影響等。由于各種原因，想 要精確計算股市（二級市場）投資收益對伯克希爾凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)是相 當(dāng)困難的，上述的粗略計算可以提供一個大概的印象，即伯克希爾的 發(fā)展壯大，甚至在 2022 年《財富》世界 500 強(qiáng)中利潤位居第三名， 與股市（二級市場）上的投資收益關(guān)系密切。
3.2、股票收益頭部集中效應(yīng)十分明顯
在上述 3186 億二級市場累計（最大）收益中，投資收益最大的 10 只 股票中（不一定是同一時期取得），蘋果、美國銀行、美國運通、可 口可樂、富國銀行、穆迪、比亞迪、寶潔、吉列、房地美合計收益（最 大）達(dá) 2558 億美元，占比約 80%，頭部集中效應(yīng)非常明顯。
3.3、巴菲特對單一股票持倉沒有限制
巴菲特對于特別中意的股票持股高度集中，由于伯克希爾沒有受到類 似于國內(nèi)公募基金的單一股票持倉限制，巴菲特持倉最大的一只股票 倉位上限經(jīng)常突破 30%甚至 40%。例如在 2022 年一季度 13-F 文件最 新披露的持倉中，蘋果公司占伯克希爾股票投資倉位近 43%，充分反 映出巴菲特自下而上精選個股的投資方式。
巴菲特的集中投資做法早在 40 年前就有所顯現(xiàn)。根據(jù)伯克希爾披 露的 1982 年巴菲特致股東的信可以看到，當(dāng)時的 GEICO 保險公司 占巴菲特股票投資倉位近 33%。從歷年年報披露的持股數(shù)量來看， 可以發(fā)現(xiàn)巴菲特的持股數(shù)量處于行業(yè)極低水平，前 10 大重倉股的 投資金額占股票倉位的絕大部分。另外巴菲特通常不會特意去做均 衡的行業(yè)配置，大部分時候始終堅持自下而上精選個股的投資方式。
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