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經(jīng)歷了證券市場種種變革之后，正在孕育推出的融資融券能否不再續(xù)演往昔的瘋狂故事？
一個背負著沉重歷史記憶的利好來了--融資融券要開閘了。
一旦閘門放開，市場需求將潮涌而至。于投資者而言，融資融券的資金杠桿作用無疑為炒股添了一把火；于市場設(shè)計者而言，融資融券意味著資金放大效應(yīng)和流動性的成倍增長。
但許多老股民卻仍然心悸于那個全民籌錢炒股的瘋狂歲月。券商違規(guī)融資、挪用資金、重倉莊股，客戶或借國債之名炒股或坐收厚利，最后，莊股崩盤，參與者血本無歸。而今風險會否卷土重來？券業(yè)整改、證券法規(guī)修改、股改、再融資啟動、新老劃斷、股指期貨，一系列變革基礎(chǔ)之上的融資融券應(yīng)該會很不同。
激情重燃
2005年10月27日，某券商高層激動地用手機向媒體傳播一條消息：融資融券從明年1月1日開始解禁！當日，十屆全國人大常委會第十八次會議表決通過新《證券法》。
交易所、券商一直是融資融券的積極推動力量。據(jù)《證券市場周刊》了解，上交所已向證監(jiān)會報了一個綜合方案，申請在浦東開展試點工作，包括設(shè)立證券金融公司和選擇試點券商、試點股票。深交所則建議在滬、深、京三地都開展試點，設(shè)立三家證券金融公司。各家券商對于融資融券資格的申請更是熱情難耐。關(guān)注點集中在：可融資融券證券產(chǎn)品的標準是什么，哪些證券可以入選？
知情人士告知，由于做空機制還未建立，因此融資融券制度可能分步推行，融券業(yè)務(wù)短期內(nèi)很難推出。因此，籌建中的證券金融公司，初期可能只承擔證券融資公司的職能。
無論怎樣，政策信號已經(jīng)越來越明確。
證券法案起草修改工作小組組長許健解讀《證券法》修訂案時指出，老《證券法》第三十五條規(guī)定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動，新《證券法》修改為：證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準，并刪除了關(guān)于買空賣空的禁止性規(guī)定。這等于為證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)開了口子。
2005年11月29日，坊間傳出，《證券公司監(jiān)督管理條例（草案）》征求意見函（證監(jiān)會機構(gòu)部函（2005）558號）開始在證監(jiān)系統(tǒng)征求意見。《草案》中規(guī)定券商可從事融資融券業(yè)務(wù)，并對證券公司資金來源、保證金做了規(guī)定。知情者稱該法規(guī)可能在今年初出臺。
2006年1月9日，證監(jiān)會發(fā)布證券公司風險控制指標管理辦法征求意見稿，規(guī)定合格券商可向客戶融資融券。
在1月7日人民大學一年一度的中國資本市場論壇上，尚福林發(fā)言指出：股改應(yīng)該先解決股權(quán)分置，再推股指期貨，然后建立做空機制?！蹲C券市場周刊》會后問及：做空機制沒有推出之前，是不是融資融券要分步推行？尚主席笑而不答。
當然希望融資融券越快出臺越好！國元證券總裁助理陳東杰--此間回答記者提問時說。
曾經(jīng)夢魘
尚存余溫的歷史，見證者講起來總有一番唏噓。
李先生所在的證券公司，也在近兩年爆出巨虧。巨虧究竟是怎么發(fā)生的？曾經(jīng)負責資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)的李先生再清楚不過。
1993、1994年開始，證券公司為在其營業(yè)部開戶的客戶提供一種服務(wù)叫透支，即客戶向證券公司營業(yè)部借錢買股票或借股票來賣。借錢相當于融資，借股票相當于融券，但與成熟市場里的融資融券不同的是，這種借貸擔保不足，所以才被稱為透支。1995年之前幾乎是不需要什么抵押的，只要客戶按期交付利息就可，融資額度越高利息越高。李先生說，透支額度是可抵押股票的數(shù)倍，一般客戶為2-3倍，關(guān)系密切的客戶可達到10倍，額度高低主要視客戶與營業(yè)部關(guān)系而定。
最高的時候，我可以透支10倍。一個知道很多莊股消息的大戶證實。
我雖然交易金額沒有大戶多，但是我交易次數(shù)多，繳納傭金多，加上經(jīng)常跟營業(yè)部的人討論股票，關(guān)系很好，我也能透支5-6倍。1993年就開始炒股的老股民包先生說。
營業(yè)部提供給客戶的錢和股票從哪里來？以前，客戶保證金和委托理財資金都存在證券公司的清算中心，清算中心再一并拿到銀行去存，由于是統(tǒng)一開戶，銀行分不出哪筆是哪筆，這就給營業(yè)部提供了挪用資金的可能。一個營業(yè)部本來就沒有多少自營資金，股市紅火的時候更是頭寸緊張，因此僅憑自營賬戶是無法支持那么多客戶的透支需求的。
融券就更邪門。營業(yè)部自營賬戶上明明沒有這只股票，從哪里找來借給客戶？前幾年頻頻發(fā)生的盜賣股票案顯示，營業(yè)部或擅自挪用該營業(yè)部客戶賬戶上的股票，或跨營業(yè)部盜賣。跨營業(yè)部盜賣主要是鉆交易所電子系統(tǒng)不完善的空子?？绻究鐮I業(yè)部盜賣案，在1996年發(fā)生過一起，即股民林麗瓊訴華夏證券廈門業(yè)務(wù)部在通買通賣方式下盜賣其股票。
透支供求雙方亦有平倉協(xié)議。當股價下跌至止損線，營業(yè)部可強行平倉。透支盛行期，營業(yè)部向客戶提供透支，除了收取大量傭金，還可按私下協(xié)議獲得高達15%-20%的利息。
事實上，證監(jiān)會早在1996年就做出規(guī)定，各證券經(jīng)營機構(gòu)不得透支申購股票，也不得為客戶進行透支申購。但是，利益面前總有冒險者。
透支在中證登還能被查出來，但三方監(jiān)管是查不出來的，所以后來變得很流行。業(yè)內(nèi)人士說。
透支逐漸被扼止后，1999年左右，又一券商地下融資的變種--三方監(jiān)管委托理財開始盛行。券商不再直接給錢，而是承擔融資中介的角色。豈料這更是一個窟窿放大器，它給了券商在賬戶上施展資金大挪移的巨大空間，直接與坐莊共存亡。
三方監(jiān)管，亦稱手拉手監(jiān)管協(xié)議，協(xié)議有很多形式，操作卻大同小異。一般來說，甲方是委托方，即資金提供方，通常是國企、私企、民間機構(gòu)或個人；乙方是受托方，即資金需求方；丙方是監(jiān)管方，就是券商營業(yè)部。甲方和乙方都必須在該券商營業(yè)部開委托理財賬戶和股東卡。
三方監(jiān)管最初萌生于單方委托理財。甲方投資者想找一個信得過的理財機構(gòu)幫他理財，這個機構(gòu)通常是券商的資產(chǎn)管理部，但是又不希望被一個券商營業(yè)部同時掌管他的理財賬戶和交易賬戶；或者他的交易賬戶開在一個營業(yè)部，但他又希望找來和自己關(guān)系更好的機構(gòu)幫他理財。于是，甲方便將資金放在丙方賬戶上，由乙方負責操作。
三方監(jiān)管后來變種為一種民間借貸關(guān)系。乙方想找甲方借錢買股票，但甲方不放心直接給他，于是把錢直接放在券商營業(yè)部的賬戶里，以委托名義，由乙方去使用。 利益分配是：甲方賬戶上的股票逐步變現(xiàn)，由甲方定期提走約定收益、本金和利息，丙方提走傭金，剩下賺的錢便從甲方賬戶劃入乙方在營業(yè)部開的賬戶。
三方監(jiān)管是一種沒有法律效力的私下協(xié)議，是急需融資的莊戶、老鼠倉、洗錢者的最愛。
委托資金和抵押資金都打進券商賬戶，券商一下子就多了兩筆款。等委托賬戶買完國債之后，券商便拿到交易所做回購，國債回購期限從1－7日到91日以上不等，券商利用這個時間差，可做很多事：到銀行間市場做同業(yè)拆借，利息比銀行存款利率高；向客戶提供融資，利息從數(shù)倍到十幾倍不等;買股票，坐莊或跟莊。
典型的甲方是很多在報表中顯示有巨額國債投資虧空的上市公司，如中房股份、世紀中天、伊利股份、愛使股份等，都是一些倒掉的強莊。典型的乙方就是德隆，這種需要不斷吸收資金來維持股價的超級莊家。德隆崩盤時，市場人士告訴《證券市場周刊》，德隆在江浙一帶大舉借貸，利息高達16%－20％。德隆崩盤后跳出來告德隆的亞星客車、分眾傳媒，都在德隆積累了巨額債務(wù)。
透支盛行的時候莊股亦鼎盛，但出事還不多，后來發(fā)展到三方監(jiān)管遍地開花時，出現(xiàn)了股市熊牛轉(zhuǎn)換，國債跌破面值，宏觀調(diào)控收緊銀根，莊家開始搖搖欲墜。一旦莊股風吹草動，便有大量低位賣盤涌出，卻無人接盤，一賣就跌停，如此反復(fù)，多方深度套牢。
莊股的坍塌把眾多券商拉進了虧損黑洞。幾乎每個券商的倒掉都和某只著名莊股的崩盤有一段緊密因緣。中科創(chuàng)業(yè)和129個營業(yè)部，億安科技和幾十家證券營業(yè)部792個股東賬戶，銀廣夏和中經(jīng)開，世紀中天和愛建證券，中房股份和武漢證券，徐工科技和大通證券、富友證券，百科藥業(yè)和新華證券，哈飛股份和南方證券。
多贏格局
貼著封條的潘多拉魔盒即將打開，機會與風險并存。
對于證券市場而言，融資融券首要意義是解決流動性問題。如果一只股票能有10％用于抵押融資，等于體系內(nèi)循環(huán)資金多生出10％，按全部A股總市值33645億元（據(jù)Wind統(tǒng)計,截至2005年11月7日）計算，絕不是一個小數(shù)目。G股股改完成后市值更將放大。以這10％為杠桿，還會有更多的資金流入，其中銀行信貸資金對證券市場的支持將進一步加強。
對于監(jiān)管層而言，證券信用交易制度的完善，使得監(jiān)管層可以從證券金融公司、證券登記結(jié)算公司的記錄中更及時有效地監(jiān)控市場風險，同時，政府相關(guān)部門還可以通過限制信用交易的開戶年限、交易金額、股票種類、保證金比例、融資融券利息等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，對股市和股價的平穩(wěn)起到引導(dǎo)作用。
對投資者而言，證券信用交易提供了進行多樣化投資的機會和風險回避的手段。如牛市時融資，多買股票，則套利倍增；或熊市時融券，投資者在高位時先借來股票把其拋售，然后到低位時將股票買回歸還。這樣即便是在大熊市里，投資者也能獲得賺錢的機會，同時也是回避風險的有力之舉。
不僅僅是散戶獲得大賺快錢的機會，證券信用交易還可以滿足不同市場主體的投資需求和風險偏好。
對于券商來說，信用交易無疑可以放大資金使用規(guī)模，使其捉襟見肘的資金面得到改善。券商也可以通過融券服務(wù)形成做空機制，其盈利模式也將發(fā)生變化。
另外，公開披露的融資融券余額是市場行情的重要參考指標之一?；鸺瓤梢酝ㄟ^股票持倉+賣空組合規(guī)避股價下跌風險、鎖定投資收益，又可以通過股票持倉+融出券組合改善盈利水平，還可以利用融資買空的財務(wù)杠桿效應(yīng)提高資金的利用效率。
融資融券推出之后，對于以前出現(xiàn)的一些地下信用交易將能起到很好的規(guī)范和引導(dǎo)作用，這對于股市是一個極大促進。深交所綜合研究所研究員陳建瑜分析說，大量的研究及案例均表明，多年來地下融資往往催生證券市場惡莊的猖獗、泡沫的堆積、個股的瘋狂炒作、投資理念的偏差以及證券公司遭遇的各種風險和沖擊;地下信用交易使得大量銀行信貸資金違規(guī)入市，給銀行帶來系統(tǒng)性風險，引發(fā)了一場貓捉老鼠的游戲，而監(jiān)管層每一次對信貸資金入市的查處，都會帶來股市震蕩；而客戶在融資融券交易中發(fā)生巨額虧損，被強制平倉，也將券商拖入法律糾紛之中，不少券商面臨巨虧、倒閉、被托管局面，多少與此有關(guān)。
風險控制
融資融券制度的風險控制，關(guān)鍵因素之一是在交易比例和賬戶管理上。保證金比例的下限和融資比例的上限避免了以前券商風險無限擴大的可能。證券金融公司有中證登的部分職能，可以對賬戶管理起監(jiān)管作用。
證監(jiān)會近日就《證券公司風險控制指標管理辦法》公開征求意見，《辦法（征求意見稿）》明確提出，證券公司為客戶買賣證券時，提供融資融券服務(wù)的風險控制指標標準:即對單個客戶融資和融券業(yè)務(wù)規(guī)模均不得超過凈資本的1%；對所有客戶融資和融券業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的10倍。
違規(guī)融資的時代不再，融資融券的融資和三方監(jiān)管、透支的主要區(qū)別在于：
其一，融資融券有初始保證金和保證金比例限制。而以前的三方監(jiān)管和透支只須用證券作抵押即可，未必要現(xiàn)金。
初始保證金至少能夠保證，賬戶上股票如果出現(xiàn)虧損，只要平倉及時，保證金也能填補這個窟窿。而以前只用流通股作質(zhì)押，即使在規(guī)定比例之上平倉，也只能保證不是血本無歸，已經(jīng)蒸發(fā)的那部分市值在券商戶頭上形成的虧空沒法補足，于是券商又不斷地剜肉補瘡，挪用其他賬戶資金，然后又在熊市和莊股崩潰中虧空，如此惡性循環(huán)，券商虧損便如滾雪球一般越積越巨，直至2004年至2005年集中爆發(fā)。
其二，融資融券在資金來源和渠道上建立了一道防火墻--證券金融公司。融資融券的投資者向證券公司借錢或借券，證券公司則須在證券金融公司做轉(zhuǎn)融通。
而在過去，三方監(jiān)管和透支的錢款往來都由證券公司一手包辦。三方監(jiān)管包括向民間資本借錢，這中間缺乏有強大擔保實力的政府信用機構(gòu)；透支則更大膽，是客戶直接向證券公司營業(yè)部借錢，而這些資金往往又是券商從客戶保證金和委托理財賬戶上挪用的。
其三，融資融券實現(xiàn)了托管賬戶和交易賬戶的分離。
每個證券信用交易賬戶都是獨立賬戶，托管于證券金融公司，證券金融公司也被稱為證券銀行，能起到良好監(jiān)管作用。而過去，客戶保證金和抵押證券都存在券商清算中心，券商存到銀行時不分賬，這就造成券商可以挪用保證金，也可以對委托人的平倉指令陽奉陰違，而且委托人拿著B字頭股東卡還查不到券商的交易記錄。
建設(shè)銀行曾為券商辦理過流通股票抵押貸款，金融機構(gòu)業(yè)務(wù)部證券機構(gòu)處一位當時的負責人士抱怨說，雖然名義上有平倉協(xié)議，但是銀行系統(tǒng)沒法實時監(jiān)控，到了銀行真的下達平倉指令的時候，券商營業(yè)部未必照做，而銀行也沒有強制性措施去約束營業(yè)部。
其四，融券交易建立在做空機制上，有法律保障。三方監(jiān)管是現(xiàn)券買賣，透支借股票類似融券，但這種操作當時已超越法規(guī)界限，借來的股票很多是證券公司違規(guī)挪用別的客戶賬戶上股票，因此，過去由于交易所交易系統(tǒng)不完善，頻頻發(fā)生盜賣股票案。
融券難出
亞洲證券金志明認為，融資融券目前開展并非最佳時機，而且存在著一定的風險，因為首先目前市場尚處于恢復(fù)期，行情不穩(wěn)定就很容易造成投資者在融資后面臨很大風險。
同時，融資融券交易涉及證券業(yè)、銀行業(yè)與保險業(yè)，包括證券市場、貨幣市場與保險市場三個市場的互動，這就對監(jiān)管提出了更高的要求。開展證券融資融券交易，現(xiàn)有的監(jiān)管方式、監(jiān)管技術(shù)手段尚需配套，監(jiān)管水平有待進一步提高。同時，在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管模式下，銀行、證券與保險的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制還有待建立和完善。
另外，融資融券交易雖然是以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)，但是作為信用交易在操作技術(shù)上相對復(fù)雜，要求更多，包括及時調(diào)查客戶資信及資券情況、保證金的維持、券商自身風險的評估、交易所融資融券交易的信息處理等方面，都要求對交易、登記、結(jié)算與客戶賬戶管理領(lǐng)域的技術(shù)系統(tǒng)設(shè)計進行完善。
但陳建瑜稱，按照目前制度設(shè)計，融資融券開展以后，券商須每天向證券金融公司實時報告，內(nèi)容可細化到每只股票的融資融券情況等。這是一個在實踐中不斷完善的過程，并不難達到效果。
既然三方監(jiān)管已經(jīng)是不言自明的事實，配套機制和技術(shù)條件也已經(jīng)達到要求，融資完全可以先推出來。至于融券，現(xiàn)在有些條件不是很成熟，還要等一等。陳建瑜說。
融券實質(zhì)上就是賣空，它的英文原文就叫short sale，等于看跌市場。美國上世紀三四十年代賣空曾導(dǎo)致股市波動，這讓監(jiān)管層擔心賣空會給市場帶來風險。他們對賣空機制還不太了解。
陳建瑜認為，從交易策略講，券商并不把融券看做一項目前必須存在的投資。從投資者心理來講，借錢買證券的沖動遠遠大于舉債賣證券的沖動。
金志明也認為，融券需要相關(guān)的產(chǎn)品與之配合，目前管理層也并不希望股指出現(xiàn)太大的跌幅，所以融券的意義不大。
信用交易現(xiàn)狀觀
本刊記者 謝 姝/文
證券融資融券交易，又稱證券信用交易，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券四種。市場通常說的融資融券，是指券商為 投資者提供融資和融券交易。融資融券的英文原文為margin，香港稱作展。簡單地說，融資是借錢買證券；融券是借證券來賣，即賣空一只證券。
投資者在開立證券信用交易賬戶時，須存入初始保證金。融資的初始保證金比例（保證金/融資買入證券在交割時的總金額），在不同國家和地區(qū)有不同規(guī)定， 從10％至90％不等，香港可低至10％，美國一般為50％，臺灣一般為40％。
這意味著，如果有一筆初始保證金，融資可購買股票的放大效應(yīng)，在香港可達10倍，在美國可達2倍，在臺灣可達2.5倍。
融券隱含風險更多，其初始保證金比例比融資高，一般為70％－90％。
如果在T+0和賣空機制都建立之后，融資融券同時操作，資金杠桿更小，套利更快。
比如，根據(jù)臺灣復(fù)華證券提供的融資融券合同，投資者進行融資融券交易的操作流程是:
投資者如欲融資，即借錢買進某只股票，可向證券公司申請融資，可融現(xiàn)金的上限為該股票在交割時總金額的60％，同時這部分股票須抵押給證券公司；剩下40％金額為融資自備款，需要投資者自己在買入股票交割時償付--融資自備款可包含在初始保證金里。
投資者償還證券公司的融資，通常有兩種方式：一是用現(xiàn)金償還，二是在還款期限內(nèi)賣出該證券交割后償還。比如，看漲一只股票的時候，融資買進，等到高位賣出股票后再償還融資并交付利息，投資者賺取中間的差價，證券公司則收取利息和手續(xù)費。
如欲融券，即向證券公司借入證券再賣出，融券保證金為借入證券在賣出時交割價格的90％，可為現(xiàn)金或證券。融券的償還方式也有兩種：一是投資者在低位買回該股票還給券商，二是用現(xiàn)券償還。投資者如果看低某只股票，便可融券進行賣空操作。
投資者還可進行資券相抵沖銷交易。只要在信用賬戶內(nèi)，于同一日對同一種證券進行相等金額的融資買進，融券賣出或融券賣出，融資買進，便可以在成交日之次日以現(xiàn)金償還融資及現(xiàn)券償還融券方式，將應(yīng)收、應(yīng)付的證券及款項相互沖抵，只結(jié)算凈收、凈付的款項差額。
香港信誠證券聯(lián)席董事連敬涵分析說，當日沖銷是許多投機型投資人常用手段，適用于單日內(nèi)股價波動極大、有利可圖的個股，其優(yōu)點在于快進快出，沒有被套牢或資金周轉(zhuǎn)不靈的風險，可為資金不足的投資人帶來較大的利潤。在香港，打新股和當日沖銷相結(jié)合的融資融券，是香港股民比較喜歡的套利方式。
融資融券的償付期限，按照國際慣例，一般為3－6個月，展期后不得超過一年。投資者須繳付的融資年利率為6.65%;融券保證金年利率為0.5%;融券手續(xù)費費率為賣出價金的萬分之八。
針對借貸方的風險控制主要埋伏在兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：一是平倉。如抵押證券價格下跌低于一定比例時，證券公司就停止向該賬戶繼續(xù)融資；如抵押證券價格下跌超過協(xié)議中所約定的平倉價格時，證券公司會通知客戶補交保證金,否則便強制平倉。價格下跌空間必須始終保持在保證金的一定比例之內(nèi)。
二是在用證券作保證金時，還應(yīng)設(shè)定擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應(yīng)扣除一定的折扣率,以降低證券價格波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，在臺灣地區(qū)，債券可按10%計,上市公司股票可按30%計。
出于穩(wěn)定股市的政策考慮，保證金比例一般都由政府統(tǒng)一規(guī)定，不同國家和地區(qū)數(shù)字差距很大。上海社科院法學研究所所長顧肖榮對證券信用交易法律制度的構(gòu)建做過專題研究，他認為臺灣地區(qū)設(shè)定的保證金相關(guān)各項比例可以直接為內(nèi)陸所參考。
從保證金比例來看，信用交易最自由的要數(shù)香港，也就是大名鼎鼎的展。
香港沒有證券金融公司，各家券商直接競爭，客戶門檻一降再降。一家規(guī)模不大的券商宏高證券介紹，在該公司申請展，初始保證金比例可低至10％，只有美國的1/5，而且開戶時只須提供身份和地址證明，不須任何(其他)抵押或收入證明。貸款年利率根據(jù)融資金額和買入股票的不同也不盡相同，從0.75％到2.5%有好幾個檔次。雖然最高檔次已超過基準利率，但打新股的時候仍然供不應(yīng)求。
散戶等于用10萬港幣就可以融資買入相當于100萬港幣的股票，如果做當日資券相抵沖銷，杠桿資金則更少。這筆錢如果用于購買長城汽車、中國人壽等新股，上市首日漲幅便不止2.5％，對于散戶而言是一個絕好的套利機會。
深交所是國內(nèi)最早對融資融券制度進行系統(tǒng)研究的機構(gòu)，深交所向證監(jiān)會提交了一份題為《我國開展證券融資融券交易問題研究》的報告。執(zhí)筆者陳建瑜介紹說，深交所考察多個國家和地區(qū)后，認為東亞模式比較適合中國，其要點是設(shè)立證券金融公司。
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