申銀萬國(guó)投資攻略：關(guān)注三個(gè)主題 www.hexun.com 【2007.04.21 14:26】 上海金融報(bào)
2007春季股票投資攻略
二季度股指將按照沖高后調(diào)整的格局運(yùn)行，上證指數(shù)可能沖高到3800點(diǎn)以上。在行業(yè)選擇上，我們偏重于增長(zhǎng)趨勢(shì)明確，市盈率相對(duì)偏低的投資類行業(yè)，在熱點(diǎn)投資主題上，我們偏愛人民幣升值、大型企業(yè)資產(chǎn)重組和中央政府直接投資領(lǐng)域等三個(gè)主題。 編者按：中國(guó)物價(jià)形勢(shì)正處在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以CPI代表的低物價(jià)時(shí)代正處在拐點(diǎn)，緩慢的通貨膨脹時(shí)代即將到來，防范通脹在宏觀調(diào)控中的重要性日益提升。在此背景下，二季度股指的運(yùn)行格局將如何？在人口周期的推動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷怎樣的轉(zhuǎn)變？央企利用資本市場(chǎng)進(jìn)行整合的高潮是否已經(jīng)來臨？投資者應(yīng)選擇怎樣的行業(yè)才能更大地分享到投資收益？申銀萬國(guó)證券研究所日前在重慶召開了《2007年春季股票投資策略暨國(guó)資重組研討會(huì)》，就上述問題發(fā)布了相關(guān)研究報(bào)告。本報(bào)今天刊登該報(bào)告內(nèi)容摘要，以饗讀者。
1、緩慢通脹時(shí)代將到來
我們認(rèn)為中國(guó)物價(jià)形勢(shì)正處在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以CPI代表的低物價(jià)時(shí)代正處在拐點(diǎn)，緩慢的通貨膨脹時(shí)代即將到來。支撐我們這一判斷的因素：一是以M1增速超過M2增速為標(biāo)志，積淀的潛在購(gòu)買力正在向?qū)嶋H購(gòu)買力轉(zhuǎn)變；二是需求加快供給放慢，供求正在向有利于價(jià)格上漲的方向轉(zhuǎn)變；三是國(guó)際商品價(jià)格仍處于相對(duì)高位，未來仍有可能反彈。
隨著這些特征的強(qiáng)化，防范通脹在宏觀調(diào)控中的重要性明顯提升。升值、升息、提高法定存款準(zhǔn)備金率是防范通貨膨脹的主要工具。我們預(yù)計(jì) 人民幣升值速度將明顯加快，到2008年底，累計(jì)升值幅度將達(dá)到15%左右；實(shí)際利率偏低的情況將逐漸糾正，人民幣基準(zhǔn)利率將上調(diào)4次左右；存款準(zhǔn)備金率更加頻繁上調(diào)，高點(diǎn)可能超過13%。此外，由于資本化率比較低，發(fā)展資本市場(chǎng)也將成為吸納過多流動(dòng)性的一個(gè)重要途徑。
在緩慢通貨膨脹的背景下，只有選擇價(jià)格敏感型產(chǎn)品和漲價(jià)空間巨大的行業(yè)，才能更大地分享到這一變化的投資收益。對(duì)于消費(fèi)品來說，必需品和奢侈品是不錯(cuò)的選擇；對(duì)于投資品來說，短期關(guān)注需求穩(wěn)定且能在國(guó)際商品價(jià)格調(diào)整中受益的行業(yè)，中長(zhǎng)期仍應(yīng)關(guān)注資源型行業(yè)。
2、二季度股指沖高調(diào)整運(yùn)行
在資金、經(jīng)濟(jì)、催化劑、投資者心理和投機(jī)氛圍的共同作用下，A股市場(chǎng)已經(jīng)逐步進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性、階段性泡沫階段。將當(dāng)前A股投資氛圍與IT泡沫時(shí)代的美國(guó)、升值泡沫時(shí)代的日本相比，存在著許多相似之處。我們將借助歷史經(jīng)驗(yàn)，初步探討泡沫如何誕生、有多大、持續(xù)多久、如何破滅等投資者關(guān)注的問題，以及在泡沫環(huán)境下的投資策略。
二季度股指將按照沖高后調(diào)整的格局運(yùn)行，上證指數(shù)(行情論壇)可能沖高到3800點(diǎn)以上。原因有三，首先，蜂擁而至的資金對(duì)應(yīng)有限的 股票供給，3月份客戶保證金增加1300億元，而IPO規(guī)模只有21億元。4月，預(yù)計(jì)新發(fā)基金和擴(kuò)募基金(三、四個(gè)封轉(zhuǎn)開)的募集規(guī)模將達(dá)到700億元以上，而IPO和再融資規(guī)模合計(jì)不超過500億元；其次，投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向個(gè)人投資者傾斜。個(gè)人投資者持股比例大幅上升，我們估計(jì)其持有市值比例已經(jīng)從年初的54%上升到60%。分類指數(shù)也清晰地刻畫了這一點(diǎn)，低價(jià)股指數(shù)在短短2個(gè)月內(nèi)超越高價(jià)股150%。大量普通投資者是以買菜的邏輯投資股票；第三，令人滿意的業(yè)績(jī)表面增速。初步估計(jì)全部A股2006年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約35%，而申萬重點(diǎn)公司2007年一季度的凈利潤(rùn)增速估計(jì)將達(dá)到驚人的78%。業(yè)績(jī)的大幅上升進(jìn)一步鈍化投資者對(duì)估值的敏感度。在5月或后期，我們也許能看到一次像樣的調(diào)整。
為什么會(huì)作如此的判斷呢？第一，股票-資金的天平5月后向股票傾斜，大型股的發(fā)售將明顯加速。初步估計(jì)二季度IPO規(guī)模能夠達(dá)到1200億元，整體融資規(guī)模有望超過1500億元。非流通股壓力也慢慢顯現(xiàn)。4月解凍市值850億元(平均2007PE42倍)，5月解凍市值1200億元(平均2007PE47倍)，6月解凍市值420億元(平均2007PE41倍)；第二，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值型投資者開始認(rèn)真審視業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性?？?jī)差公司驚人的86%凈利潤(rùn)增速背后，是主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利只增長(zhǎng)19%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)16%。依賴投資收益、財(cái)政補(bǔ)貼的增長(zhǎng)值得信賴嗎？“烏鴉就是烏鴉，鳳凰還是鳳凰”，投資熱點(diǎn)還將回到藍(lán)籌股；第三，調(diào)控政策的累計(jì)效應(yīng)需要慢慢顯現(xiàn)，股指期貨等金融創(chuàng)新出臺(tái)前后可能引發(fā)振蕩。而股權(quán)激勵(lì)的出臺(tái)，由于出臺(tái)時(shí)間差異、所得稅征收問題等等，對(duì)股價(jià)的影響越來越復(fù)雜，不簡(jiǎn)單是推動(dòng)作用。
在行業(yè)選擇上，我們偏重于增長(zhǎng)趨勢(shì)明確，市盈率相對(duì)偏低的投資類行業(yè)，比如鋼鐵、石化等。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，化纖、證券、非汽車交運(yùn)設(shè)備，成為一季度凈利潤(rùn)同比增速最大的三個(gè)行業(yè)，增速分別達(dá)到1400%、540%和228%。鋼鐵、石化、汽車的一季度業(yè)績(jī)同比增速也達(dá)到驚人的210%、130%和105%。偏周期類的投資品行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)驚人。在過去的3個(gè)月，部分消費(fèi)類行業(yè)盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)下調(diào)，比如食品飲料和餐飲旅游。申萬跟蹤公司2007年凈利潤(rùn)增速?gòu)?0%下滑到35%左右。而部分投資類行業(yè)盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)上調(diào)，比如鋼鐵和建筑建材，申萬跟蹤公司2007年凈利潤(rùn)增速?gòu)?5%提高25%。
二季度宏觀調(diào)控的政策基調(diào)對(duì)投資者產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期。但是，如果原材料股本身的固定資產(chǎn)投資增速被抑制在較低水平，盈利可以持續(xù)。消費(fèi)服務(wù)行業(yè)，需要等待價(jià)格上升預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)。貨幣結(jié)構(gòu)的變動(dòng)最終將反映在價(jià)格體系的變動(dòng)上，成為推動(dòng)消費(fèi)服務(wù)行業(yè)再次興起的重要?jiǎng)恿?。我們?jiān)信，貨幣結(jié)構(gòu)越來越偏重流動(dòng)性，必然導(dǎo)致服務(wù)類和消費(fèi)品價(jià)格上升。歷史上，M1增速超越M2時(shí)，已經(jīng)導(dǎo)致了1999年地產(chǎn)和服務(wù)價(jià)格的大幅攀升。
在熱點(diǎn)投資主題上，我們偏愛人民幣升值、大型企業(yè)資產(chǎn)重組和中央政府直接投資領(lǐng)域等三個(gè)主題。
3、人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)周期變動(dòng)
理論和實(shí)踐都告訴我們，人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)是驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)周期變動(dòng)的基礎(chǔ)力量。
人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)影響的產(chǎn)生，來自于兩個(gè)途徑。途徑一，人口結(jié)構(gòu)周期性變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響資產(chǎn)所處的基本面環(huán)境；途徑二，基于個(gè)人生命周期行為對(duì)儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的影響，人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)所處的流動(dòng)性環(huán)境產(chǎn)生影響。
由于撫養(yǎng)率下降和儲(chǔ)蓄上升所帶來的人口紅利階段，將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和資產(chǎn)的上漲。以日韓為代表的東亞經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)繁榮、歐美二戰(zhàn)后的嬰兒潮對(duì)上世紀(jì)80年代后資產(chǎn)的推動(dòng)，都是很重要的海外實(shí)踐。而人口結(jié)構(gòu)影響，對(duì)我們來說，是非常具有可比性的基礎(chǔ)變量。
人口結(jié)構(gòu)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是非常顯著的，1965年以來由于撫養(yǎng)率下降對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到25%；但對(duì)資產(chǎn)的影響只在局部顯現(xiàn)，這與我們?nèi)砸载泿艦橹鞯木用窠鹑谫Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)系。
我們密切關(guān)注由于人口結(jié)構(gòu)所帶來的周期性轉(zhuǎn)變。2010年是個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)，之后中國(guó)將從人口紅利階段逐漸進(jìn)入人口負(fù)債階段，人口負(fù)擔(dān)加重，同時(shí)儲(chǔ)蓄人口比例下降；從全球角度看，2010年也是重要的拐點(diǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家嬰兒潮一代進(jìn)入退休期。我們認(rèn)為在人口周期的推動(dòng)下， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、養(yǎng)老體制發(fā)展、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷必然轉(zhuǎn)變。
在人口紅利推動(dòng)下，股票資產(chǎn)估值將上升，主要來自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。我們預(yù)計(jì)未來三年股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平在3%-3.5%左右，低于長(zhǎng)期5%的水平；但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降也將導(dǎo)致未來長(zhǎng)期收益的下降，股票長(zhǎng)期均值回歸的規(guī)律仍將發(fā)揮作用。從長(zhǎng)期資產(chǎn)配置角度，我們認(rèn)為應(yīng)該重視再平衡策略的應(yīng)用。
4、央企整合帶來的投資機(jī)會(huì)
無論是對(duì)于整體市場(chǎng)還是上市公司，央企整體上市都是繼股改之后的又一次革命。央企整體上市是國(guó)家宏觀利益與公司微觀利益的共贏性統(tǒng)一，而牛市是整體上市的一個(gè)必要條件。我們預(yù)測(cè)，2007、2008年將出現(xiàn)央企利用資本市場(chǎng)進(jìn)行整合的高潮。
對(duì)整體市場(chǎng)的影響包括兩方面：第一，大幅擴(kuò)張A股的規(guī)模，使A股更加忠實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，大量新增優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)創(chuàng)造更多投資標(biāo)的，使股票供給與目前過剩的資金供給相匹配，而大量低估值進(jìn)入的資產(chǎn)也將攤薄A股的整體估值。
對(duì)上市公司的影響包括兩方面：第一，統(tǒng)一控股股東和上市公司的利益，減少利潤(rùn)漏出和關(guān)聯(lián)交易，改善上市公司治理水平；第二，外生性的資產(chǎn)注入不但帶來當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)龊?，更提升上市資產(chǎn)的盈利能力，這在未來將表現(xiàn)為上市公司內(nèi)生性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
在上市公司外，央企的資產(chǎn)質(zhì)量上乘且規(guī)模巨大。159家央企廣泛地分布在30個(gè)不同行業(yè)，且絕大部分有很強(qiáng)的行業(yè)代表性。在資本市場(chǎng)上，占到全部上市公司數(shù)量1/6的央企下屬上市公司，市值卻占到1/4以上，利潤(rùn)和收入占到1/3以上。從盈利能力上看，央企的資產(chǎn)規(guī)模只是全部A股的60%，卻創(chuàng)造了2倍于A股的利潤(rùn)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和毛利率的提高，三費(fèi)占比的下降，使得國(guó)有企業(yè)的ROE(凈資產(chǎn)收益率)高于A股并且連年攀升。
根據(jù)政策和各產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯，我們歸納出三條帶有普遍性的央企整體上市線索：第一，主業(yè)化，央企通過資本市場(chǎng)做大主營(yíng)業(yè)務(wù)。關(guān)注央企旗下主營(yíng)業(yè)務(wù)與集團(tuán)相似的上市公司；第二，專業(yè)化。多元業(yè)務(wù)的央企將不同主業(yè)的資產(chǎn)分類打包注入旗下相應(yīng)的上市公司，實(shí)現(xiàn)模塊化的整體上市；第三，一體化。關(guān)注同一產(chǎn)業(yè)鏈上不同位置的央企下屬公司。
整體上市主題投資組合的收益將來自三個(gè)方面：整體上市時(shí)一次性的業(yè)績(jī)?cè)龊瘛⒁驗(yàn)橘Y產(chǎn)注入使盈利能力提高所帶來的長(zhǎng)期EPS(每股收益)的提升，短期市場(chǎng)因?yàn)檎w上市預(yù)期所給的較高估值。
(申銀萬國(guó))
