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天威保變投資價值再分析
我們于07年6月推出的《最炙手可熱的行業(yè)——太陽能》之后，我們對其中重點推薦的天威保變（600550）進行了持續(xù)的跟蹤，在報告推出后的這半年中，隨著兵裝的入主及新光二期等項目的落實，天威的基本面正發(fā)生著日新月異的變化，長期的持續(xù)跟蹤，也使我們對天威價值的認識提高到了一個新的高度，現(xiàn)在我們將對天威的投資價值進行一次重新的認識，為投資者勾勒出天威未來發(fā)展的藍圖

一、傳統(tǒng)輸變電行業(yè)
一直以來，我們對天威的傳統(tǒng)強項——輸變電行業(yè)的關注是略顯不足的，包括整個市場在談到輸變電這個環(huán)節(jié)時也以特變電工、置信電器等公司為主，提及天威的甚少。我們對輸變電行業(yè)的判斷如下：
1、特高壓項目提供廣闊市場空間隨著電站建設高峰的結束，電網(wǎng)建設的高峰已經(jīng)到來，在經(jīng)歷連續(xù)幾年的大規(guī)模電廠建設之后，我國目前的電力供給矛盾已從原來的電站供給不足轉向目前的輸配電系統(tǒng)薄弱，輸配電行業(yè)從06年下半年就已經(jīng)開始進入景氣周期。" 特高壓輸變電項目是未來輸變電行業(yè)最大的想象空間。特高壓輸變電項目是我國在電網(wǎng)建設方面的一次挑戰(zhàn)，在發(fā)達國家目前也只是處在小區(qū)域的實驗階段，而我國將把其作為西電東送的主要技術，形成擁有完全自主知識產(chǎn)權的產(chǎn)品體系，累計投資超過4000億元。目前特高壓項目還處于示范項目階段，通過示范項目積累經(jīng)驗階段進入大規(guī)模建設期后，將使行業(yè)景氣時間大幅度延長
2、原材料價格逐漸回落提升毛利率變壓器的主要原材料是硅鋼片、銅、絕緣紙板、變壓器油和鋼材，材料成本占總成本的70%，其中，硅鋼片和銅各占25-30%，05年以來，隨著有色金屬價格的大幅上漲，變壓器生產(chǎn)廠商的利潤率都出現(xiàn)了不同程度的下滑。目前國際有色金屬期貨的價格已經(jīng)開始進入回落階段，預計未來這一趨勢仍將維續(xù)，除了高標號硅鋼的價格仍有可能維持在高位外，其他原材料的價格都將有所下調，行業(yè)整體成本呈下降趨勢。對此，可通過觀察各主要變壓器廠商今年的年報中產(chǎn)品毛利率等數(shù)據(jù)來印證我們的判斷。
3、天威輸變電產(chǎn)業(yè)的關鍵要素——產(chǎn)能天威在輸變電產(chǎn)業(yè)中，目前最關鍵的要素是什么？我們認為是“產(chǎn)能”！從技術上看，天威在特高壓領域已達到業(yè)內(nèi)領先的水平，并且主攻高端市場，這一點從天威中標特高壓示范工程的產(chǎn)品規(guī)格及幾乎壟斷國內(nèi)核電站變壓器設備等方面都已有所反映。我們在跟蹤報告中曾經(jīng)提到天威與特變走的發(fā)展方向略有不同，天威是先技術再市場，走高端路線，在特高壓領域技術優(yōu)勢明顯，而特變則是先占領低端市場然后逐漸向高端邁進。從目前來看，必須承認特變在產(chǎn)品市場占有率方面是優(yōu)于天威的，但天威秦變和合變的產(chǎn)能還在逐漸釋放中，未來在特高壓輸變電這個大市場中的份額有望繼續(xù)提高。加速產(chǎn)能釋放，使天威的技術優(yōu)勢轉化為市場優(yōu)勢是目前天威輸變電產(chǎn)業(yè)的當務之急。那么合變和秦變對天威產(chǎn)能的影響到底有多大呢？天威集團的輸變電產(chǎn)業(yè)布局簡稱為“三園一基地”——即保定市天威西路天威保變工業(yè)園區(qū)、保定市國家高新區(qū)天威集團工業(yè)園、合肥市廬陽產(chǎn)業(yè)園天威合變工業(yè)園，以及秦皇島超高壓大容量變壓器出?？诨?。天威合變：是保定天威保變電氣股份有限公司等發(fā)起，聯(lián)合收購、重組合肥變壓器廠，于2004年8月在合肥市注資成立的新公司，于2005年10月在天威合肥電氣工業(yè)園破土動工。天威合肥電氣工業(yè)園占地440畝，項目總投資將達到12億人民幣。建筑面積為91237平方米，固定資產(chǎn)投資達到5億人民幣，天威合變主要生產(chǎn)35--750kV電壓等級的電力變壓器，單臺產(chǎn)品容量可達100萬kava。天威合變于2007年4月遷入新廠，將于10月全面投產(chǎn)。2007年銷售收入不低于1.5億人民幣。達產(chǎn)后將實現(xiàn)年銷售收入20億人民幣，年利稅總額2億元。目前天威保變持有天威合變70%的股權。近日，天威合變制造的首臺DFP-240000/500變壓器一次試驗成功，所有試驗項目完全符合客戶技術協(xié)議和國家相關標準要求，各項性能及技術指標均達到同行業(yè)先進水平。這臺產(chǎn)品一次試驗成功，表明天威合變已具備了完整的變壓器產(chǎn)品制造及質量保證體系，具備了生產(chǎn)制造及試驗高電壓大容量變壓器的能力，提高了天威合變在大容量發(fā)電機變壓器制造領域的市場競爭力，填補了安徽省500kV電壓等級變壓器制造能力的空白。自2008年起，天威合變超高壓、大容量變壓器將進入大批量生產(chǎn)階段，并將形成20億元的年銷售規(guī)模。天威秦變：天威保變（秦皇島）變壓器有限公司成立于2006年4月6日，由保定天威保變電氣股份有限公司、河北省建設投資公司共同組建，總投資3.45億元,占地160000平方米，天威保變持有天威秦變80%的股權。天威秦變以生產(chǎn)制造為主，依托母公司制造技術，主要生產(chǎn)220-1000KV大容量交、直流變壓器、電抗器等特大型裝備，絕大部分產(chǎn)品應用于國家重點工程或出口海外。鐵路專用線從總裝配廠房直通專用碼頭，公路專線不出廠區(qū)即可直達專用碼頭，運輸非常便捷、安全。專用碼頭吊裝能力1200t。2007.4，投資1.32億元的天威保變(秦皇島)變壓器有限公司(簡稱天威秦變)二期工程正式投入生產(chǎn)。這標志著天威秦變由過去變壓器組裝加工過渡到大型變壓器生產(chǎn)制造，具備了國家級頂尖大型變壓器的生產(chǎn)制造能力。二期工程的投產(chǎn)使天威秦變具備了完整的變壓器產(chǎn)品制造體系，年生產(chǎn)能力達到2300萬 KVA，年產(chǎn)值達7億元。企業(yè)生產(chǎn)的變壓器單機重量達200 至300噸，可以從總裝配廠房裝車后，利用近海優(yōu)勢直達碼頭裝船，每臺變壓器可節(jié)約運輸費用150萬元到300萬元。通過對以上公開資料的收集與分析我們對秦變及合變的基本情況有了一個大致的了解，合變是天威擴張整體產(chǎn)能的重要棋子，而秦變則面向高端和海外市場，從天威近期剛發(fā)布的業(yè)績快報中我們可以看到，在不能并表英利的情況下，主營業(yè)務收入與去年基本持平，而07年天威的主營業(yè)務收入基本全部依賴變壓器方面的增長。通過進一步的分析我們可以發(fā)現(xiàn)天威秦變于07年4月已經(jīng)達產(chǎn)，年產(chǎn)值預計是7個億，合變?nèi)ツ甑漠a(chǎn)值預計為1.5億，所以07年變壓器方面的增長主要來自于秦變的順利投產(chǎn)。那么在今年天威合變的產(chǎn)能將完全釋放，根據(jù)預期20億的產(chǎn)能，將使天威的變壓器業(yè)務增加銷售收入18.5億，增加的產(chǎn)能超過06年全部原有產(chǎn)能。在目前原材料價格整體下降，全行業(yè)利潤率提升的背景下，變壓器行業(yè)的利潤率已由原來的10%提升至13%-15%左右，我們以保守的13%測算，天威合變將在08年為天威帶來18.5x13%x70%=1.7億的利潤，對天威的每股收益增厚約0.2元

二、新能源行業(yè)
我們投資新能源行業(yè)所以選擇了天威。從 2001年丁強力排眾議注資英利開始，天威開啟了它在新能源領域的征程。隨后敏銳把握光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，參股新光硅業(yè)，現(xiàn)在看來，這是天威發(fā)展歷程中最值得稱道的一步棋。隨著兵裝集團的入主，解決資金瓶頸的天威終于迎來了助力的東風。新光二期、天威風電園、雙流光伏園、薄膜電池項目，天威在新能源領域的宏偉藍圖已逐漸在我們面前展開，下面我們從三個方面對天威的未來發(fā)展方向進行解析。

1、晶體硅太陽能電池
1.1多晶硅——擁硅為王關于多晶硅行業(yè)的現(xiàn)狀，我們在跟蹤報告中已經(jīng)數(shù)次提及，在此我們把主要觀點再進行一個簡要的總結。首先，在多晶硅價格出現(xiàn)供給缺口后，幾大廠商紛紛推出了自己的擴產(chǎn)計劃，市場也預計多晶硅的供給瓶頸將在08年隨著新增產(chǎn)量的陸續(xù)投產(chǎn)而徹底消失。但實際情況卻是，隨著多晶硅價格的不斷上漲，在目前多晶硅毛利率接近80%的情況下，上游原料供給商紛紛放慢擴產(chǎn)步伐，試圖使價格在高位運行的時間盡量延長。而且多晶硅的生產(chǎn)從建成到達產(chǎn)也需要一個相對較長的時間，所以“擁硅為王”成為當前光伏產(chǎn)業(yè)最顯著的特點，整個光伏產(chǎn)業(yè)的利潤構成已形成一個倒金字塔結構，利潤率由上至下逐漸減少。所以多晶硅價格在高位至少還會持續(xù)一年以上的時間，而這段時間是多晶硅廠商的暴利期，其后價格會逐級回落，最后的價格平衡點將取決于市場供求的狀況。其次，我們該如何看待現(xiàn)在國內(nèi)對多晶硅投資“一擁而上”的現(xiàn)狀？目前國內(nèi)投資多晶硅的消息可謂此起彼伏，3000噸、5000噸、10000噸，一個比一個胃口大，目前國內(nèi)在建及擬建的多晶硅產(chǎn)量已超過世界產(chǎn)能的總和，如果全部投產(chǎn)將滿足全球的多晶硅需求，那多晶硅價格也必將直線下落。國內(nèi)的絕大部分投資商都只看到了多晶硅的暴利卻忽視了風險，目前國內(nèi)的生產(chǎn)線基本采用改良西門子法，技術壁壘極高，且屬于高耗能，高污染的行業(yè)，電力成本占到生產(chǎn)成本的 40%以上，而大多數(shù)投資商把多晶硅生產(chǎn)看作投資房地產(chǎn)一樣簡單，認為有資金，有勞動力就能生產(chǎn)，結果由于無法解決技術環(huán)節(jié)的難題而使工程無法順利完成，在國內(nèi)在建的工程中，這樣的問題已屢見不鮮。從投資角度來看，一個1000噸左右的多晶硅生產(chǎn)線，就如同一個中型的現(xiàn)代石化公司，不僅工程設計復雜，耗電量高(年產(chǎn)千噸多晶硅的生產(chǎn)線需要的供電裝機容量為9.8萬千瓦，年總用電量為2.5億千瓦時)，而且在國內(nèi)的總投資更是高達10億元，而1000噸/年目前也是全球公認的高純度硅料生產(chǎn)的最小經(jīng)濟規(guī)模，所以進入這一產(chǎn)業(yè)最重要的門檻并不是資本，而是技術！目前國內(nèi)能量產(chǎn)的只有新光硅業(yè)、峨眉山半導體、洛陽中硅三家，對于那些投資多晶硅的公司而言，工程的選址、環(huán)評、電力供應都有極高要求，工程是否能按時完工就要打上一個大大的問號，完工后什么時候達產(chǎn)，產(chǎn)品質量如何更令人生疑。新光硅業(yè)作為西部大開發(fā)一號工程，由于技術等方面的原因，在工期上也晚于預期完成，從07年2月試產(chǎn)到年底才達到月產(chǎn)80噸，離月產(chǎn)100噸的設計目標仍有距離。實在無法想象那些拉了一批所謂俄國或德國專家，動則說要建5000、10000噸生產(chǎn)線的企業(yè)信心源自何處，當他們這些工程建成并量產(chǎn)后，國際多晶硅價格又會處在一個什么水平？對于成本大幅高于國際大廠的這些企業(yè)而言，當價格下降導致50%的利潤率不再的時候，多晶硅這樣的高耗能行業(yè)是否由他們現(xiàn)在眼中的“搖錢樹” 變成累贅呢？所以對于多晶硅行業(yè)的投資行為而言，最重要的就是“把握現(xiàn)在”，目前才是多晶硅最暴利的時期，誰現(xiàn)在能提供多晶硅現(xiàn)貨，誰就能充分享受超過 80%的產(chǎn)品毛利率，至于未來的投資意向，用一句話來形容也許比較恰當——“看起來很美”。最后，我們該如何看待天威在多晶硅項目上的投資？對于新光一期來說，08年的量產(chǎn)將成為天威今年利潤的最重要來源，川投能源的強勢已經(jīng)反映了市場對新光一期的態(tài)度，天威與川投在新光一期股權比例上分別為35.7%和38.9%，所以在收益分享上，兩者幾乎相當。根據(jù)英利與新光簽訂的供貨合同，新光今年約80%的產(chǎn)量都供給英利，供貨價格遠低于目前市價。由于這個合同的存在，新光的收益可能會有一定程度的減少，但這一部分都轉化為了英利成本的降低，作為雙方股東的天威是兩邊受益的。如果我們做最壞的打算，天威無法收回英利控股權，那么根據(jù)原合同的規(guī)定，供貨價格經(jīng)過雙方協(xié)商可根據(jù)市場價格調整，那么天威完全可以和川投站在同一戰(zhàn)線，一同提價。對于新光二期，我們在跟蹤報告中已進行過詳細分析，主要觀點如下：(1)控股新光二期，且是通過上市公司控股，而非集團控股，這樣就免去了后期資產(chǎn)注入等手續(xù)和可能存在的風險，對上市公司直接構成重大利好。(2)兩個項目中一個包含樂山電力，一個包含岷江水電，對于電力消耗極高的多晶硅生產(chǎn)來說保證了電力的供應，同時又可能享受一定的電價優(yōu)惠。3、新光所有的產(chǎn)能中的80%以上按市場同等價格優(yōu)先供給天威保變投資的太陽能產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。按現(xiàn)在已建和在建的產(chǎn)能看，天威將擁有約5000噸的多晶硅資源，將支持600—700MW的太陽能電池產(chǎn) 能，在這個太陽能行業(yè)擁硅為王的時代，天威將幾乎壟斷國內(nèi)的多晶硅供給，在世界多晶硅行業(yè)中也將擁有舉足輕重的地位。4、控制上游材料將在回收英利的談判中擁有絕對主動的地位，現(xiàn)在擁有新光控制權的天威已成為談判的主動方。5、相對于川投、樂山等公司來說，它們沒有下游產(chǎn)業(yè)鏈，所以利潤和風險都集中于多晶硅生產(chǎn)一個環(huán)節(jié)，而對于擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的天威來說，在市場上理應享有遠高于它們的溢價。6、從新光二期的這場博弈中，我們已可以看出兵裝做大做強天威的決心有多大，已經(jīng)晉升為央企的天威在政策和資金上的優(yōu)勢已不可同日而語。
2光伏電池——英利回歸在光伏電池的生產(chǎn)上，天威有兩種選擇，一是重新獲得英利控股權，以英利為平臺做大作強；二是如果英利無法回歸，在兵裝的支持下建設自己的生產(chǎn)線。對于天威來說，最理想的莫過于第一種情況。有些投資者可能會有這樣的想法：兵裝入主后，天威建設自己的生產(chǎn)線已經(jīng)不存在什么瓶頸，電池生產(chǎn)線與多晶硅生產(chǎn)線相比也不存在什么技術難題，為什么還要在英利的事情上浪費時間？在我們看來，事情并不是這么簡單。英利成功上市以后，已成為國內(nèi)最具競爭優(yōu)勢的光伏電池生產(chǎn)廠商之一，除了垂直產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢之外，我們更看中其國際知名度和銷售渠道。光伏電池的市場目前集中在歐洲，尤以德國和西班牙為甚，德國的總需求量穩(wěn)居第一，西班牙發(fā)展速度位居首位，而英利在這兩個國家都擁有了良好的市場。如果天威重新建立自己的品牌，那么進入國外市場并獲得認可，然后逐步完善銷售渠道都需要一定的時間，在太陽能這個日新月異的行業(yè)里，時間就是企業(yè)的生命，英利由于上市時間推遲而被尚德甩開的教訓已足以讓我們反思，天威不應再重蹈覆轍。另一方面，苗連生是國內(nèi)最早從事太陽能行業(yè)的企業(yè)家之一，他能帶領英利由一個化妝品銷售商成為世界領先的光伏企業(yè)，其能力足以讓人敬佩。英利良好的品牌和銷售渠道，加上兵裝的資金技術支持，還有未來的國防軍品采購需求，這些因素結合在一起，必將形成雙贏的結果。從目前的情況看，英利的回歸或許遇到了一些麻煩，具體的困難外界都無法知曉，有可能是在天威最后的控股比例上出現(xiàn)了分歧，也有可能是重新取得控股權的成本上無法達成一致。英利控股權問題也是天威目前最大的不確定性，在目前做出任何過于樂觀和悲觀的推論都是不理智的。因為從英利來看，天威在英利的發(fā)展過程中更多的起到了類似于風投的作用，苗連生帶領英利取得今天的成就，讓其把大部分股權拱手相讓顯然非他所愿也不合情理。而天威現(xiàn)在掌控了英利的上游原料供應以及保定國資委和兵裝的支持，具有一定的主動權，如果獲得控股權，在兵裝的推動下必將使英利上升到一個新的高度?？傊?，這是一個合則兩利，分則兩害的局面，相信苗也會在英利未來的發(fā)展和眼前的利益中做出權衡與選擇。最后是關于英利產(chǎn)能的資料，從中我們可以看出英利的發(fā)展規(guī)劃：2004年5月，“天威英利”一期工程投產(chǎn)，填補了我國不能商業(yè)化生產(chǎn)多晶硅太陽能電池的空白；2004年12月天威英利投資4億元啟動了二期擴建工程，2006年底二期工程建成投產(chǎn)，形成了鑄錠、硅片、電池、組件100兆瓦的產(chǎn)能；2006年4月29日，“天威英利”啟動了投資30多億元、占地500畝的500兆瓦光伏產(chǎn)業(yè)園三期工程，該工程位于保定國家高新區(qū)內(nèi)，分100兆瓦、 200兆瓦、200兆瓦三個階段進行建設，預計全部建成后年銷售收入可達160億元、利潤35億元。截至2007年7月，YGE在多晶硅鑄錠、硅片、光伏電池片和光伏電池組件等環(huán)節(jié)的產(chǎn)能均已達到200兆瓦，并預計2008年各環(huán)節(jié)產(chǎn)能達到400兆瓦，2009年年底達600兆瓦。2007年9月26日英利年產(chǎn)400兆瓦多晶硅太陽能電池項目開工，該項目分別由英利集團旗下的英利新能源和英利能源(中國)兩家公司進行建設。項目總投資28億元，計劃于2009年3月全部完工?？梢钥吹?，全部產(chǎn)能實現(xiàn)后，到2009年英利的總產(chǎn)能將達到1GW，按照1MW需要8噸多晶硅計算，滿足英利的產(chǎn)能需要約8000噸多晶硅，甚至超過了新光一期和二期的產(chǎn)能總和，試想如果沒有天威對英利提供硅料，那英利這么大的原料需求如何滿足，這更堅定了我們對最后實現(xiàn)雙贏結果的信心。

2、薄膜太陽能電池除了多晶硅供應瓶頸之外，目前國際光伏行業(yè)最熱門的話題是什么？薄膜電池！包括夏普、尚德、茂迪、QCELL在內(nèi)的大型廠商都紛紛推出了自己的薄膜電池計劃，目前已具備一定市場化基礎的 FIRSTSOLAR的股價在06年底以20美元上市后，在不到一年的時間內(nèi)上漲到280美元，最高漲幅達14倍。多晶硅的供應瓶頸促進了薄膜電池的飛速發(fā)展，目前薄膜電池已占到市場份額的10%，預計在2010年將有可能接近30%。薄膜電池的單位轉換率低于傳統(tǒng)的多晶硅電池，但在硅料的使用上也遠遠低于晶體硅電池，成本僅為傳統(tǒng)結晶硅電池一個模塊的40%-50%，而后者的硅用量是薄膜的200倍以上。在多晶硅價格暴漲并出現(xiàn)供應瓶頸之后，薄膜電池技術逐漸吸引了各大生產(chǎn)廠商的目光。當然成本低只是它的優(yōu)勢之一，與傳統(tǒng)多晶硅電池相比薄膜電池更美觀耐用，并具有弱光應用性強及形狀可塑性強等特點，所以薄膜電池更適宜與建筑物等結合，彌補晶體硅電池在應用領域上的不足。明察而后謀,謀定而后動,動則雷厲風行！07年12月初，天威公布了投資非/微晶硅太陽能電池生產(chǎn)線的議案，項目總投資10億元，并擁有目前國內(nèi)一流的專家團隊。一時間讓人感覺幸福來的有些太突然，而不得不再次對以丁總為領導的天威管理層表示欽佩，雖非技術專家卻能把握住行業(yè)的發(fā)展趨勢，審時度勢的做出相應的發(fā)展戰(zhàn)略，讓天威緊緊跟隨世界光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。在距天威公布投資意向僅1個月時間之后，1月18日，天威的薄膜太陽能電池項目在保定奠基，讓我們再一次感受到“天威速度”，相信在不久的將來，天威薄膜會像新光和英利一樣，成為天威新能源事業(yè)發(fā)展史上的又一座里程碑。

3、風電產(chǎn)業(yè)相比金風和東氣而言，天威的風電產(chǎn)業(yè)目前進度稍顯落后，真正產(chǎn)生收益可能要到明年，所以風電屬于天威的未來。風電和光伏發(fā)電是目前新能源的兩大主流領域，與光伏相比風電在發(fā)電成本上更具優(yōu)勢，而且也是國家目前重點扶持的產(chǎn)業(yè)，行業(yè)的具體特點可參閱我們關于風電行業(yè)的相關報告，在此不在敖述。對于天威的風電我們主要看好兩個方面：一是完整產(chǎn)業(yè)鏈。天威在風電行業(yè)的發(fā)展思路是復制光伏產(chǎn)業(yè)的成功模式，在開發(fā)整機的同時，積極向上游葉片、塔架等零部件的生產(chǎn)擴展。從目前國內(nèi)的風電整機生產(chǎn)廠商看，還沒有一家擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，很多關鍵部件都依賴進口或采購，在行業(yè)高速發(fā)展的背景下，很難保證風電行業(yè)的零部件不會重蹈多晶硅產(chǎn)業(yè)的覆轍，而沒有完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的產(chǎn)品成本將受制于上游，失去競爭優(yōu)勢。如果出現(xiàn)零部件價格大幅上漲的局面，企業(yè)也能充分享受上游產(chǎn)品的溢價，減少了企業(yè)經(jīng)營風險。目前世界大廠中除GEwind外，都建立了自己的上游部件生產(chǎn)部門，天威的這種發(fā)展思路也順應了整個行業(yè)的發(fā)展趨勢。同時，對于風電這種對技術要求較高的行業(yè)，發(fā)展零部件生產(chǎn)也有利于技術的積累和開發(fā)，為后續(xù)產(chǎn)品的開發(fā)提供技術支持。二是兵裝的支持。目前國內(nèi) 風電行業(yè)中市場份額第一的是金風科技，但金風的模式是系統(tǒng)集成化生產(chǎn)，原材料全被從其他廠商處購買，這種模式的風險我們在相關報告中已有過分析。對于志在以完整產(chǎn)業(yè)鏈入手的天威來說，既然立足高起點，那資金和技術方面的困難也遠超金風，如果僅憑天威自身的力量，巨大的投入將使企業(yè)背上沉重的負擔。兵裝入主之后，情況已徹底改變，對于風電這種對材料和機械要求較高的行業(yè)，從事國防領域的兵裝具有先天的優(yōu)勢，300億的資金也為天威風電項目提供了充足的保障。這也是為什么在兵裝入主之后，天威迅速對天威風電進行增資，并開始籌建葉片生產(chǎn)項目，相信天威的風電會與太陽能一樣，成為未來天威騰飛的翅膀。1月11日，在保定市舉行的“國家太陽能綜合應用科技示范城市”和“國家可再生能源產(chǎn)業(yè)化基地”授牌儀式上，由保定天威集團承擔的國家科技支撐計劃項目 ——“具有自主知識產(chǎn)權的3.0兆瓦海上風電設備研發(fā)”項目順利啟動。這標志著天威風電產(chǎn)業(yè)將進入一個全新領域，開始角逐高端市場。

三、我們該如何投資天威

從初識天威、研究天威、到投資天威，陪伴天威一路走來，親歷著它的成長，也感受著中國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的脈搏。期間經(jīng)歷了兩次股價的大幅波動，但股價的波動也許會短暫影響我們的心情，卻無法改變天威新能源產(chǎn)業(yè)的美好未來。隨著對天威的逐漸了解，持有的信心愈加堅定，在這樣的投資過程中，遇到和思考了許多問題，開始逐漸體會到了解一個企業(yè)價值后再投資的踏實感，我們把投資天威過程中的一些困惑和體會一一羅列，與所有持有天威或有意投資天威的朋友一同分享和交流。

1、從怎樣的高度去看待新能源產(chǎn)業(yè)
從新能源的角度分析天威是我們的根本出發(fā)點之一。每一個行業(yè)都有其周期性，都會經(jīng)歷初創(chuàng)、發(fā)展、成熟和衰退四個階段，投資處于成長期的行業(yè)是我們抵御經(jīng)濟周期的最優(yōu)選擇。紡織、鋼鐵、運輸、石油這些現(xiàn)在已被視為增長緩慢的行業(yè)在上個世紀都曾有過高速增長的輝煌，并創(chuàng)造出一個個財富神話。離我們最近的例子就是起始于上世紀末并一直持續(xù)至今的互聯(lián)網(wǎng)投資，回頭看看這些行業(yè)，我們都會發(fā)現(xiàn)他們一個共同的特點——改變?nèi)祟惖纳?！運輸業(yè)的發(fā)展改變了人類的出行方式，鋼鐵和建筑業(yè)的發(fā)展改變了人類周圍生活的空間構成，通信和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展改變了人類的聯(lián)系方式、生活方式和辦公方式，對人類的改變越多，意味著潛在的市場越大，創(chuàng)造財富的潛在能力就越強，那新能源的發(fā)展會給我們的生活帶來什么樣的改變？現(xiàn)有的人類經(jīng)濟是一種以礦石能源為基礎的經(jīng)濟模式，經(jīng)濟的運行，生活的維繼都是以消耗地球中儲存的礦石資源為條件。然而以煤炭、石油為代表的礦石資源終究有用盡的一天，而且隨著人類經(jīng)濟的高速發(fā)展，能耗的不斷提高，這一天已越來越近。那么在傳統(tǒng)礦石資源被耗盡之前尋找可大規(guī)模應用的可替代能源就成為了必然選擇。新能源的廣泛使用不但可以解決能源危機，還可以解決由于大量使用傳統(tǒng)能源所帶來的環(huán)境危機等一系列問題。如果從更高的角度去看，當美國揮舞著的幌子在全球掠奪石油資源的時候，當西方發(fā)達國家明知太陽能發(fā)電在當前是虧錢的買賣，卻通過補貼、強制收購等各種手段不遺余力的支持相關企業(yè)發(fā)展的時候，我們應該明白，當新能源完全取代傳統(tǒng)能源的那一天，目前世界的經(jīng)濟基礎也將發(fā)生轉變，誰能在新能源應用領域占得先機，就將在未來的競爭中取得優(yōu)勢。對于中國這樣一個能耗大國、石油稀缺大國來說，發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)更加迫在眉睫。新能源的明天會怎樣？德國這樣的光伏產(chǎn)業(yè)大國的發(fā)展現(xiàn)狀可以為我們勾勒出一個輪廓：大規(guī)模的光伏和風能發(fā)電將逐漸取代煤炭成為大型發(fā)電廠的主要供電模式，隨著BIPV（光伏建筑一體化）等技術的發(fā)展，太陽能電池將通過與建筑物、交通工具、通信工具的不斷結合進入人們?nèi)粘Ｉ畹拿恳粋€角落，單獨發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)生的多余電量被并網(wǎng)以供給于工業(yè)生產(chǎn)，也許在不久的將來我們會看到新能源行業(yè)會像曾經(jīng)的IT產(chǎn)業(yè)一樣，成為人們生活中不可分割的一部分。用90年代看待互聯(lián)網(wǎng)的眼光來看待目前的新能源行業(yè)也許是我們應該具有的態(tài)度。

2、如何看待兵裝的入主
對于兵裝入主的意義，我們在跟蹤報告中已多有提及，資金和政策上的支持已無需多述，在此我們只想強調兩點：一是這件事背后的意義；二是天威對于兵裝的意義。對于第一點，我們更應該去思考是什么促成了這次“聯(lián)姻”的完成。一方是保定國資委手中的“金娃娃”，是保定市最好的企業(yè)之一；一方是名列央企前50名的特大型軍工企業(yè)?？毓蓹嗟臒o償劃轉、300億資金的連續(xù)投入、所投資的項目幾乎涉及了新能源的所有領域、項目從立項到動工的速度和效率令人吃驚。這一切的一切不能不讓人有所聯(lián)想，是什么在推動？又有誰有這樣的力量去推動？發(fā)展新能源是我國的迫切需求，而兵裝和天威則有幸承擔了這份歷史的責任。對于第二點，我們認為兵裝做大作強天威的需求是迫切的，從兵裝力助天威成為新光二期的最大股東已可見端倪。在兵裝入主后，天威風電產(chǎn)業(yè)園、雙流項目、新光二期以及剛剛于 1月18日奠基的中國電谷•天威產(chǎn)業(yè)園中的非晶硅薄膜太陽能電池項目、非晶合金電力變壓器項目、高壓互感器項目和葉片項目等一系列工程陸續(xù)上馬，幾乎每月都有新項目開工的消息傳來，也著實讓我們領略了尹家緒所提到的“大干快上”的央企作風。天威是兵裝全面打造新能源產(chǎn)業(yè)的平臺，是兵裝09年實現(xiàn)1500億銷售收入，逐鹿央企整合中最重要的旗子，現(xiàn)在以集團名義進行的項目，在未來做大天威市值的共同目標下，在成熟后也將注入上市公司，如果一切順利，那時將有一個在太陽能、風能和輸變電行業(yè)中都具有完整產(chǎn)業(yè)鏈及穩(wěn)定市場份額的世界級電氣企業(yè)展現(xiàn)在我們面前。

3、從天威上樹立怎樣的投資理念
在這個市場上存在很多不同的投資方法，技術、基本面、心理甚至占卜，相信每一個投資者都曾經(jīng)歷過無數(shù)次思想和理念的轉變，到底哪種理念是正確的，誰也無從定論，你帳戶上資金的變動才是最好的評判標準。當我們投資一只股票的時候，一定有我們選擇它的原因，或技術、或價值。首先你必須確定你的判斷標準是正確的，對于技術面我們無法評論哪個指標更好，什么樣的圖形適合買入；但對于基本面而言，我們堅信企業(yè)價值是股票價格的惟一決定性因素，價格永遠圍繞價值波動，而企業(yè)的價值通俗來說就是看這個企業(yè)是否賺錢，像巴菲特投資的可口可樂、麥當勞、吉列等公司，都是產(chǎn)品銷售良好，現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司，這在我們身邊的生活中也可以切身感受。當我們以價值投資的標準去投資一家企業(yè)時，我們所期望的是隨著公司業(yè)務和盈利的不斷拓展，公司的市值不斷增長，我們的財富也隨之增長，簡而言之，我們可以看做把我們的財富交給上市公司去管理。如果每一個投資者都能從選擇財務管理人的角度去審視一個上市公司，那么做出投資決策的時候一定會謹慎很多，并且會時時審查這個管理人的管理成果?？珊苌偃四芤庾R并做到這一點，太多人醉心于股價的起伏，心態(tài)不斷被貪婪、恐懼的心理所影響。雖然買賣之間的差價是投資者利潤的主要來源，但這種利潤是源于公司價值的增長還是其他原因，其本質是不同的，不同的本質決定了其是否可以長久而穩(wěn)定。投資者必須明白一點，在資本市場上最恐怖的武器不是什么指標、消息或預測方法，而是被愛因斯坦譽為世界第八大奇跡的復利！長期穩(wěn)定的復利才能使投資最終改變你的人生，這也是巴菲特為什么強調永遠不要虧損的原因。通過對企業(yè)的研究，尋找被低估的股票，讓我們虧損的可能性降到最小，保持收益穩(wěn)定的可能性提到最高，這是我們正在追尋和堅守的價值投資理念，堅守這個理念，也許會讓我們錯過很多暴利的機會，特別是在這種牛市中，看著別人的股票在暴漲，你卻要忍受孤寂，因為我們并不知道我們投資的股票何時啟動，我們只知道通過分析它是被低估的；我們需要忍受股價與價值背離時的煎熬，因為短時間的價格波動不由我們所決定。但當市場進入調整或者轉熊時，這樣的理念卻能讓我們有更大的機會生存下來甚至保持盈利。投資天威因為我們看好新能源行業(yè)，而天威是上市公司中新能源行業(yè)當之無愧的龍頭，通過對天威每一次決策和的分析，對它的價值進行判斷。有一位投資天威的朋友曾說過，我們要“大膽假設、小心求證”，我很欣賞他這樣的態(tài)度，在現(xiàn)在這個信息時代，許多資料和消息都是公開的，不要再去迷信什么內(nèi)幕消息，通過對天威的不斷跟蹤和研究，來不斷完善自己的投資理念，這樣當有一天天威的股價被高估賣出天威以后，我們還可以運用我們已經(jīng)建立的投資理念和選股體系去尋找第二只、第三只像天威這樣高成長的股票。理念的勝利才是最終的勝利，無論在天威還是其他優(yōu)秀的股票上，只要你能通過這樣一個投資過程，去體會這種投資企業(yè)而不是投資股票代碼的感覺，通過不斷的學習和研究來提高自己的分析和判斷能力，了解企業(yè)的優(yōu)勢與風險，把自己的財富的增長依托于企業(yè)價值的增長之上，那么在你的投資生涯中，只需要兩三只這樣的股票就能改變你的人生。有投資者曾問，對于天威在去年出現(xiàn)的兩次大范圍波動，我們是否應該進行波段操作，對于這個問題我認為是智者見智的，進行波段操作是不是違反價值投資的本質，長期持股是不是就等同于價值投資？直觀的看，沒有進行波段操作是因為沒有把握保證自己的操作能夠成功，在目前天威的股價低于實際價值的情況下，這樣做顯然面臨著踏空的風險，所以我們選擇忍耐和等待，等待著股價對價值的回歸。頻繁的操作會使你的注意力逐漸轉移的股價的變化而不是對公司價值的研究之上，一次操作的失敗就有可能使你兩次成功的收益付諸東流。如果我們更深入的思考，如果你真的把自己當作公司的股東，你會輕易賣掉手中的股票嗎？如果你真正了解了一個公司，而且這個公司的價格遠遠低于你的判斷，你會選擇此時拋售嗎？長期持股的行為也許在表面看來是一個保守的做法，并非最聰明的選擇，因為這意味著放棄了波段中那可觀的利潤，但行為往往是內(nèi)心的表現(xiàn)，只有真正領悟了價值投資理念，真正投資于企業(yè)的人才能做到這一點。大智若愚，推崇波段的人還沉醉于股價的變動，真正的價值投資者卻已超然于股價之外。如果你從 07年1月1日一直尺有天威至12月31日，你的收益率將達到540%，如果你在兵裝入主的停牌之前因為波段操作而沒有持有天威，那你的收益率會損失一半以上。如果你認為一只股票被低估，那它對于你來說最大的風險是踏空而不是下跌。

4、如何看待三季報里沒有基金
這是困擾我很久的一個問題，到底是我們的分析和判斷出現(xiàn)了偏差還是基金的眼光存在問題？在其他基本面遠遠比不上天威且市盈率更高的新能源概念股中都能看到基金的影子，為什么在天威的三季報里沒有？在天威中來了又走的機構不在少數(shù)，華夏、海富通、云國投等等，卻沒有一個能堅持到底，海富通在兵裝入主前的大幅出貨直至踏空，更是淪為笑柄。中國基金業(yè)在近幾年隨著市場的發(fā)展有了長足的進步，市場份額不斷增加，但一些基金公司的管理和研發(fā)水平卻不敢恭維，在大牛市的背景下，基金間的水平差距也不太容易顯現(xiàn)。在普遍的業(yè)績和銷售壓力下，中國的大部分基金經(jīng)理選擇了扎堆藍籌的做法：新基金不斷銷售，然后籌集的資金不斷涌入藍籌，推高藍籌使得基金業(yè)績大增同時提升基金公司的形象，吸引更多的新資金入市，然后再把藍籌推向更高的高處，通過不斷變換的估值方法使藍籌的泡沫看起來不那么明顯，這種行為最終的結果就是當超過一個臨界點后，藍籌風險的集中釋放。當然此時全行業(yè)業(yè)績的虧損自然可以成為基金經(jīng)理們推卸責任的借口。當然我們不否認基金經(jīng)理中也有很多眼光和思想都很獨到的人，但天威是這樣一家公司，它的很多利好和收益都需要未來慢慢實現(xiàn)，所以也有人說天威的利好都是“期貨”。在我們看來，這些“期貨”變“現(xiàn)貨”是必然的結果，可對于基金來說，面臨著市場和業(yè)績的壓力，不確定性就意味著風險，所以他們可能更愿意選擇那些具有當期確定性的上市公司。隨著兵裝的入主，各個項目的加速建設，天威的不確定性正在逐漸消失，在四季度已經(jīng)有基金開始大規(guī)模介入，在年報中我們就會看見其身影。相信隨著天威基本面的逐漸明朗，會有更多的有眼識的基金進入到天威價值發(fā)現(xiàn)的過程中來。

5、關于風險
我們說了天威的那么多好處與優(yōu)點，那天威的風險與不足在何處？我認為有兩點是我們必須關注的，首先是由于今年來的大幅擴張，天威的經(jīng)營現(xiàn)金流一直為負，企業(yè)的大部分發(fā)展資金都依賴銀行貸款，這在天威的財務報表上已有明確反映，雖然兵裝的入主和新光進入暴利期都將使天威資金的問題得到很大緩解，但目前企業(yè)攤子鋪的過大，戰(zhàn)線拉的太長，盲目擴張而導致企業(yè)倒閉的案例比比皆是，過度依賴銀行貸款更加劇了這種風險，如果一些項目進展不順利，那么企業(yè)很可能被沉重的財務負擔拖垮，所以現(xiàn)金流量的變化，特別是項目陸續(xù)產(chǎn)生效益后的經(jīng)營現(xiàn)金流變化是我們應該關注的重點。其次，新能源領域作為一個新興產(chǎn)業(yè)，對于每一個進入的企業(yè)來說都是一片紅海，每一種新技術、新材料的發(fā)現(xiàn)都可能引發(fā)一次行業(yè)的洗牌。在這樣一個競爭激烈的行業(yè)中，即使有兵裝這樣的支持我們也不敢保證天威能夠成為行業(yè)中的領先者，這也是為什么投資大師更鐘情于那些傳統(tǒng)的、缺少競爭的行業(yè)。如果你選擇了這個行業(yè)，那么必須清醒地認識到高增長背后所蘊藏的高風險，理性看待行業(yè)和公司的發(fā)展是降低投資風險的唯一選擇。四、業(yè)績預測與分析從2005年開始，天威開始了其業(yè)績高增長的神話，凈利潤已連續(xù)三年實現(xiàn)100%以上的增長。未來的天威還能維持這樣前進的步伐嗎？讓我們來粗略勾勒一下天威未來的藍圖。2008年，合變產(chǎn)能釋放；新光一期達產(chǎn)并進入暴利期，成為今年最主要的利潤來源；英利三期第二階段完工，產(chǎn)能達到400MW。2009年，特高壓輸變電進入大規(guī)模建設期，天威的技術優(yōu)勢隨著產(chǎn)能擴張的完成開始逐漸顯現(xiàn)；國際多晶硅價格雖有回落但仍維持在200美元以上高位，新光產(chǎn)能穩(wěn)定。英利產(chǎn)能擴張計劃完成，產(chǎn)能達1GW；風電整機開始進入批量生產(chǎn)期，天威風電開始成為新的利潤來源。2010年，天威現(xiàn)在在建的項目都將開始進入收獲期：新光二期6000噸多晶硅開始供貨，雙流項目使產(chǎn)業(yè)鏈進一步完善，英利穩(wěn)定增長，天威成為行業(yè)內(nèi)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的大型晶體硅電池生產(chǎn)企業(yè)；薄膜電池開始投產(chǎn)，國防采購、建筑一體化等都為薄膜電池提供了廣闊的市場空間。風電產(chǎn)業(yè)園從葉片到整機的產(chǎn)業(yè)鏈構筑完整，形成以1.5MW陸上和3MW海上為主要產(chǎn)品的產(chǎn)品結構，5MW等大功率機型處于研發(fā)階段，形成后續(xù)產(chǎn)品梯隊；互感器、非晶合金變壓器等輸變電高端產(chǎn)品將使天威的輸變電產(chǎn)業(yè)邁上新的臺階。最后，當相關項目成熟后，集團實現(xiàn)整體上市，各相關資產(chǎn)注入天威保變。也許在很多人看來我們的構想太過美好，但這一切都是在對公開資料的分析后得出，無論我們的主觀意愿如何，這些項目和計劃都已經(jīng)在進行之中，也許未來還有許多不確定性，但我們抱著“大膽假設、小心求證”的態(tài)度去審視公司發(fā)展中的每一個腳步，時時對自己的判斷加以驗證，就一定能到達成功的彼岸。" 考慮未來項目的不確定性，我們只對天威今年的業(yè)績進行一個估算。天威目前業(yè)績的主要構成是：輸變電+英利+新光硅業(yè)+其它在輸變電上，我們前文已。經(jīng)提到合變的產(chǎn)能釋放是主要因素。07年天威的變壓器約為30億元，08年有望達到45億元，以較保守的10%利潤率計算，考慮到股權比例等因素，變壓器方面的利潤貢獻約為0.4元/股。英利目前的產(chǎn)能為 200MW，08年已簽訂的訂單為150MW，實現(xiàn)400MW產(chǎn)能的時間還不確定，我們以200MW產(chǎn)能計算，目前太陽能組件的價格約為3200萬元 /MW，在多晶硅價格上漲的背景下利潤率有所下降，我們假設為10% ，天威目前占英利25.99%的股權，則今年英利的利潤貢獻為（0.32x200x0.1x0.2599）/ 7.3=0.228元/股.新光硅業(yè)今年將進入暴利期，充分分享多晶硅價格高漲所帶來的收益。新光的設計產(chǎn)能是1200噸，即月產(chǎn)100噸，目前新光已達到月產(chǎn)80噸，今年產(chǎn)量預計為1000噸，新光今年的利潤將取決于對英利供貨的價格及電價的水平，在今年企業(yè)所得稅改革的背景下，新光07年的利潤中已攤銷了建設周期中的財務費用，所以新光08年的盈利水平將高于07年財務報表中所反映的情況。對新光盈利的估測，我們還是從公開信息中進行分析。在川投能源07.11.27發(fā)布的關聯(lián) 交易公告中披露，2007年1－9月新光主營收入6745.20萬元，利潤總額335.63萬元，凈利潤285.25萬元。12.14川投能源關聯(lián)交易進展公告中進一步披露，2007年2月26日投產(chǎn)至2007年10月31日，新光營業(yè)收入、凈利潤分別為10071.43萬元和1828.63萬元；今年 1.14樂山晚報的新聞中提到，1至11月主營業(yè)務收入1.9億元、利潤8161萬元，目前價格為１噸240萬元人民幣，產(chǎn)品供不應求。從以上公開資料中我們可以看到，在07年1—9月的收入中，由于攤銷前期財務費用，新光的利潤率僅為5%。10月份，新光的營業(yè)收入增加為3326萬元，相當于前期半年的收入額，凈利潤增加1493萬元，利潤率提升至45%。11月，新光產(chǎn)能繼續(xù)提升，新增營業(yè)收入9000萬元，利潤率進一步提高至 54%，隨著產(chǎn)能逐漸釋放和各項設備的逐步磨合，越后期的數(shù)字越能反應新光的實際情況。如果以1000噸產(chǎn)能、240萬元/噸的價格、50%的利潤率以及天威持有的35.66%的股權計算，08年新光將為天威帶來4億元的利潤，如果考慮電價上漲或多晶硅價格略微回調等可能性因素，我們認為08年新光對天威的每股收益貢獻為0.5元/股。除以上主要利潤來源外，天威今年為寶碩擔保記提的6102萬元壞賬沖回的可能性非常大，這部分約提升業(yè)績0.1元/股。

綜合以上分析，我們認為天威08年的業(yè)績約為1.23元每股，而且這是在比較保守的條件下做出的估值，還有一定的提升空間，即08年天威的利潤再度翻番基本已無懸念。相對這樣的業(yè)績，給與多少市盈率就由每個投資者自己去決定了，但至少有一點是可以肯定的，那就是天威的高增長還將持續(xù)，相對于A股大部分上市來說，我們認為天威的相對估值絕對處于較低水平。在我們結束這篇報告之際，大盤正經(jīng)歷著此輪牛市以來最慘烈的殺跌，在系統(tǒng)性風險面前，天威也未能幸免，再次經(jīng)歷跌停板的我們的心緒難免隨著股價而產(chǎn)生微妙的變化，我們還會經(jīng)歷坐過山車的體驗嗎？一邊是市場上恐慌性的殺跌，一邊是天威各項目的利好次第而出，這種價格與價值的背離還會持續(xù)多久？曾經(jīng)經(jīng)歷過兩次更大風浪的我們，是否會在這樣的小波浪中輕易動搖了自己的信念，放棄自己的目標？如果我們確定自己對天威的分析是正確的，在市場這種瘋狂的情緒面前，是否也該“從善如流”？每一個選擇都會產(chǎn)生不同的結果，也許你的選擇會讓你贏得一場戰(zhàn)斗，但也有可能同時失去了整場戰(zhàn)爭。

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