來源：CITICS債券研究；作者：中信證券明明債券研究團隊
今年以來貨幣政策操作時刻牽動著市場的神經，大家每天都會密切關注公開市場操作的結果，量、價、到期、期限等等。但殊不知在這些數(shù)量指標之外，央行還給出了一條“神秘的”“不為人知”的線索。這就是今年以來央行會在每次公開市場操作公告中，增加一句話對當天操作和市場情況進行解讀。這既是貨幣政策透明度大幅提高的標志，更是給我們提供了一條研究貨幣政策變化的線索。因此，我們總結和分析了今年以來央行的一百多篇公告中的這句“新增信息”，為大家來探討貨幣政策的過去和未來。
一、“溫和去杠桿”依舊是公開市場操作的核心目標
2017年以來，央行公開市場操作透明度加強，表現(xiàn)在每個交易日都會進行公開市場業(yè)務交易公告，即使不進行操作，也會發(fā)布公告說明，另外還會為部分操作同時輔之以解釋文字，減少市場的猜疑成本。2017年2月4日，央行公開市場業(yè)務交易公告中不僅公布了暫停公開市場操作的決策，而且輔之以對決策的解釋；3月后，央行不僅僅在暫停公開市場操作時對決策進行闡述，而且在有大量資金回籠及市場資金面有趨緊現(xiàn)象的時間點多會在當日公布公開市場操作同時，解釋操作理由。相比2016年，央行貨幣政策操作透明度大大提高。公開市場操作業(yè)務透明度的增加可緩解市場在資金面緊張時的恐慌情緒，亦可減少市場因央行長時間未進行操作時產生的對央行短期目標的猜疑，進而減少市場因與央行的信息不對稱而產生的非理性預期及羊群效應，利于央行達到維穩(wěn)金融市場的政策目標。
2016年央行在未進行公開市場操作當日并未進行公告，我們估算2016年上半年央行未操作次數(shù)約為12次（排除周末及節(jié)假日），多集中在1月，但2016年1月的操作日具有大量資金投放。2017年至今，央行增加對不進行公開市場操作公告以來，共有28次未進行操作，并增加對公開市場操作業(yè)務的解釋?？偨Y央行2月以來公開市場操作業(yè)務的解釋語句及市場的走勢變化（如圖1、2），我們發(fā)現(xiàn)2017年來央行公開市場操作業(yè)務的核心依然是在維穩(wěn)銀行間流動性的同時，逐步抬升銀行負債端利率以達到溫和去杠桿的目的。
二、解讀央行關注的流動性因素
從公開市場操作業(yè)務解釋的統(tǒng)計結果來看，央行在報告中明確關注的流動性因素大致有三，財政、資金回籠狀況及政府債發(fā)行繳款。一是財政方面，包括財政支出及稅期。一般來說，每年3月是財政存款的釋放期，1、4、5、7、10月是財政存款的積累期，所以財政支出力度增加是今年3月末央行暫停公開市場操作的主要原因。二是公開市場操作到期方面，包括逆回購和MLF到期。今年以來央行在14個MLF到期日前后均釋放了足量的MLF或者逆回購來對沖到期量，維穩(wěn)市場意圖明顯；同時在MLF操作上增加1年期利率的引導作用，在逐步抬高機構負債端成本、達到去杠桿的目的的同時，增大操作的期限，維穩(wěn)市場資金面。三是政府債發(fā)行繳款。
央行共用三種詞語形容銀行間體系的流動性，分別為“較高水平”、“適中水平”及“流動性總量下降”。首先，央行描述中的“銀行間體系流動性維持較高水平”出現(xiàn)在3月季末、4月季初及5月中旬。3月季末雖然有MPA考核擾動著資金面，但MPA考核對大銀行影響有限，主要影響的是中小銀行；再考慮到3月初以來央行增加公開市場操作力度，共投放2020億元6月期MLF及2950億元1年期MLF，對沖1940億元6月期MLF后，凈投放3030億元MLF；疊加3月末財政放款對市場的流動性補充。綜上因素3月下旬，市場在央行暫停公開市場操作后漸漸回歸平靜，平穩(wěn)地度過了MPA考核。3月下旬到4月初銀監(jiān)會密集下發(fā)了7份文件，劍指近年來快速發(fā)展的同業(yè)鏈條和“三套利”行為，并提出要提升監(jiān)管效能。雖然4月初市場因監(jiān)管而稍顯恐慌，但是利率仍比較平穩(wěn)地處于較低水平。5月中旬，由于5月12日進行的超量MLF操作，市場利率也比較平穩(wěn)。
其次，央行描述中的“銀行體系維持適中水平”出現(xiàn)在3月28、29日、5月上旬、及中下旬。3月28、29日緊鄰MPA考核，市場多少會有緊張情緒的存在。5月3日有6月期MLF2300億元到期，同日央行雖未續(xù)作MLF但是當日進行了1700億元7天逆回購、200億元14天逆回購及100億元28天逆回購，疊加外匯占款下降放緩，貨幣政策依舊穩(wěn)健中性。另外在5月19日、27日前，央行都有增大公開市場操作力度的舉措，所以雖然伴隨MLF及逆回購到期，市場資金面依然比較穩(wěn)定。
最后，6月19日，央行在公告中增加“受政府債發(fā)行繳款等因素影響，銀行體系流動性總量下降較多”。6月中旬以來，央行在公開市場操作的描述中增加了對近日加大公開市場操作力度的解釋。臨近季末考核，6月初資金市場利率再次攀高，6日央行進行4980億元1年期MLF投放，以對沖本月MLF到期及維穩(wěn)資金市場。隨后市場資金面有所緩解，國債利率也逐漸回落，債市開始顯現(xiàn)配置價值。6月15日以來，央行開始增加對于跨季資金的投放，6月19日，央行在公告中增加“受政府債發(fā)行繳款等因素影響，銀行體系流動性總量下降較多，人民銀行于2017年6月19日以利率招標方式開展了1200億元逆回購操作”的描述，可見央行對年中維持資金面平穩(wěn)的重視，以此我們猜測央行會繼續(xù)呵護年中市場的流動性，市場或再次平穩(wěn)度過季末考核。
三、對比2016年年中操作，央行或將繼續(xù)呵護資金面
從歷史來看，對比2016年年中操作，央行或將繼續(xù)呵護資金面。去年央行在6月下旬增大公開市場操作力度，銀質押加權平均利率上行幅度不大。2016年6月20日后央行累計9日凈投放，具體來看央行進行15150億元逆回購操作，對沖12,250億元逆回購到期，同時進行2080億元MLF操作對沖1000億元到期量，凈投放3980億元，當月銀質押加權平均利率上行28BP。
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