2016年3月1日（北京時(shí)間），京東發(fā)布了2015年Q4及全年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)。2015年Q4，京東營(yíng)收、凈虧損分別為546億元和76億元；2015年全年，京東營(yíng)收、凈虧損分別為1813億元和94億元。
交易總額是京東最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但它正在蛻變
京東財(cái)報(bào)的亮點(diǎn)是GMV(交易總額)持續(xù)增長(zhǎng)：2015年Q4及全年分別達(dá)到1453億元和4627億元，同比增幅分別為69%和77.8%；2014年較2013年同比增加107.3%。2015年增速低于2014年、全年高于末季度，說(shuō)明京東GMV增速正在回落。日前，某分析師預(yù)測(cè)2016年京東GMV增速將降至44%，而天貓、唯品會(huì)分別為36%和40%。2015年天貓GMV的36%約為4000億元，同期京東GMV的44%約為2000億元。如果這位分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，2016年京東GMV增加額約為天貓的二分之一。
當(dāng)然，69%的季度同比增速仍然是非常高的。正因?yàn)槿绱?，盡管深陷虧損，京東仍在苛刻的美國(guó)資本市場(chǎng)獲得362億美元估值（按3月1日收盤價(jià)計(jì)算）。#當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、聚美優(yōu)品都抱怨被低估了#
GMV是京東最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以致僅憑GMV預(yù)期給京東估值不會(huì)出現(xiàn)太大偏差。虎嗅2015年11月20日文討論了基于GMV增長(zhǎng)率的估值方法，認(rèn)為京東GMV同比增幅保持在60%以上，才能維持當(dāng)時(shí)395.5億美元的市值。對(duì)京東而言，分析師關(guān)于2016年GMV增速為44%的預(yù)測(cè)不是利好。
GMV如此重要，不能只看數(shù)額還要關(guān)注它的蛻變。
第三方平臺(tái)交易額占比
眾所周知，京東的口碑靠自營(yíng)業(yè)務(wù)樹立并維持。許多用戶是被“85%的自營(yíng)訂單實(shí)現(xiàn)當(dāng)日和次日送達(dá)”吸引來(lái)的，王思聰買電腦桌體驗(yàn)?zāi)敲床罹褪且驗(yàn)椴粫?huì)篩選呀。
“第三方”賣家占比越來(lái)越高，拉低了平臺(tái)的總體購(gòu)物體驗(yàn)。
2015年Q3財(cái)報(bào)公布后，虎嗅11月21日文章中點(diǎn)到京東GMV中第三方交易額占比45%，有讀者建議剔除拍拍。剛好京東在2015年Q4財(cái)報(bào)中提供了相關(guān)數(shù)據(jù)。
但是，在剔除拍拍交易額之后，京東直營(yíng)業(yè)務(wù)占只比提高了1個(gè)百分點(diǎn)：2015年Q4，京東核心GMV是1432億元（將拍拍交易額剔除），其中直營(yíng)787億元，占比55%。
2015年Q4，第三方GMV同比增幅為103%，遠(yuǎn)高于直營(yíng)的63%，照此趨勢(shì)直營(yíng)業(yè)務(wù)占比會(huì)繼續(xù)被壓縮。其中的原因，虎嗅2015年11月20日文章已經(jīng)說(shuō)清楚，其中一個(gè)小標(biāo)題是“第三方讓京東如此美麗”。
截至2015年12月31日，京東第三方平臺(tái)入駐商家達(dá)到9.9萬(wàn)。
GMV中的“水分”不可不查
GMV的定義是報(bào)告期間電商平臺(tái)全部定單金額的總和，不論是否成交、有無(wú)退貨。2015年Q4，自營(yíng)業(yè)務(wù)GMV為787億元，而營(yíng)收中的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為499億元，成交率為63%。2015年Q3的成交率為66%。
自營(yíng)GMV和營(yíng)收之間的差值不限包括退貨，而且退貨的比率也沒(méi)理由持續(xù)升高。實(shí)際上，京東的折扣及優(yōu)惠也要從GMV扣除。好比航空公司以五折賣了張?jiān)瓋r(jià)1000元的機(jī)票，可以把GMV說(shuō)成1000元，但財(cái)報(bào)中營(yíng)收一欄只能填500元。
2015年全年，直營(yíng)GMV與直營(yíng)收入的差值達(dá)879億元。
電商平臺(tái)變現(xiàn)率的變化
京東的GMV已經(jīng)今非昔比，通過(guò)GMV認(rèn)識(shí)、研究京東的方式也應(yīng)有所調(diào)整。
電商平臺(tái)的變現(xiàn)率，原本用于研究為第三方提供服務(wù)的平臺(tái)（如天貓）的獲得收入占GMV的比值。但許多情況下談到京東GMV時(shí)，人們并沒(méi)有意識(shí)到第三方業(yè)務(wù)在GMV中占比的大幅提高和直營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收與GMV差值的持續(xù)放大，用營(yíng)收與GMV比值可以較好地反映上述兩方面的變化。
2013年Q1，京東營(yíng)收、GMV分別為137億元和240億元，比值為57%。2015年Q4，營(yíng)收只相當(dāng)于GMV的38%。
無(wú)論如何，GMV和營(yíng)收之間的差值都屬于“水分”，一不用開發(fā)票、二沒(méi)有真實(shí)的資金流入。上述航空公司如果想讓GMV增加50%，把票價(jià)提到1500元，三點(diǎn)三折出售就是了。盡管合理合法，投資者還是不應(yīng)視而不見。
影響京東毛利潤(rùn)率的三個(gè)因素
近年來(lái)，京東的毛利潤(rùn)率一直在上升，至少有三個(gè)因素發(fā)揮了關(guān)鍵作用。
第一是議價(jià)能力的提高。十幾年前家電廠商曾聯(lián)手封殺蘇寧、國(guó)美，到后來(lái)卻被迫俯首稱臣。京東也經(jīng)歷了同樣的世態(tài)炎涼，但目前的議價(jià)能力較蘇、美仍有差距。2015年Q4財(cái)報(bào)后的電話會(huì)上，京東的CFO黃宣德說(shuō)：“公司自營(yíng)的部分的毛利潤(rùn)率比線下零售商明顯要低，但是將會(huì)逐漸隨著我們的規(guī)模擴(kuò)大、從而從供應(yīng)商那里獲得更高的返點(diǎn)而逐漸改善?！?/p>
第二是毛利高的第三方業(yè)務(wù)占比上升。自營(yíng)模式下，出售商品的總價(jià)被計(jì)為營(yíng)收，采購(gòu)價(jià)被計(jì)為成本，差價(jià)扣除平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用就是毛利潤(rùn)。以4000元的價(jià)格銷售一臺(tái)進(jìn)價(jià)3600元的電視機(jī)，再攤50元直接運(yùn)營(yíng)成本（系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)、維護(hù)，帶寬及直接人工等），則營(yíng)收、毛利潤(rùn)分別為4000元和350元，毛利潤(rùn)率為8.75%。如果第三方賣家在京東平臺(tái)銷售一臺(tái)4000元的電視機(jī)，京東按7%費(fèi)率收取280元傭金（即營(yíng)收），再攤50元直接運(yùn)營(yíng)成本，毛利潤(rùn)230元，毛利潤(rùn)率為82.1%。
第三是將部分營(yíng)銷費(fèi)用“隱藏”在直營(yíng)GMV與直營(yíng)收入的差值中，2015年兩者間879億元的差值，可不僅僅包括退貨。
京東自建物流的配送成本
京東自營(yíng)業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于第三方（2015年同比增幅分別為63%、103%）的重要原因是自建物流進(jìn)度的拖累。Offline總是追不上Online的步伐，這是普遍規(guī)律。
京東真正大手筆投入自建物流是在上市后。2015年末：京東固定資產(chǎn)（自建物流設(shè)備、設(shè)施的投入包含其中）達(dá)62.3億元，較年初增加38億元，增幅達(dá)159%；土地使用權(quán)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值從年初的10.7億元增至年未的19.3億元，說(shuō)明花費(fèi)8.6億元購(gòu)置了土地。相應(yīng)的，京東大型倉(cāng)庫(kù)從年初的123座增至213座、配送/自提點(diǎn)從3210個(gè)增至5367個(gè)。
值得注意的是，在建工程從年初的19.3億元減至12.7億元，說(shuō)明京東物流建設(shè)的峰值已經(jīng)過(guò)去。
根據(jù)財(cái)報(bào)后電話會(huì)透露的信息，京東自建設(shè)物流承擔(dān)了第三方賣家20%的定單配送服務(wù)。以2015年Q4數(shù)據(jù)推算，京東自建物流承擔(dān)了GMV為920億元的訂單配送，但是這些價(jià)值920億元的訂單沒(méi)有全部被配送。已知自營(yíng)部分履約率為63%（包含返券），假設(shè)第三方退貨率為10%，則京東自建物流承擔(dān)了620億元訂單的配送，同期履約成本為45.3億元?？梢运愠觯越ㄎ锪髻M(fèi)用占訂單金額的7.3%。
但京東沒(méi)有披露2015年Q4的45.3億元履約成本中固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷情況。
京東以賺錢為目標(biāo)的時(shí)候未到
2015年，京東GMV及營(yíng)收分別為4627億元和1813億元，分別是2012年GMV和營(yíng)收的7.7倍和4.8倍。但市場(chǎng)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、行政費(fèi)用占營(yíng)收的比值卻呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，并沒(méi)有體現(xiàn)出規(guī)模效益。
2015年Q4，三項(xiàng)費(fèi)用共計(jì)47.7億元、占營(yíng)收的8.7%，履約費(fèi)用占比8.3%。在毛利潤(rùn)率為14.3%的情況下，虧損是必然的。
對(duì)京東來(lái)說(shuō)，成本費(fèi)用已經(jīng)控制得很好了，花掉的都是不得不花的錢。想要盈利不是沒(méi)有可能，辦法是繼續(xù)提高毛利潤(rùn)率。根據(jù)以往的數(shù)據(jù)，要確保單季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正，毛利潤(rùn)率要提高大約3個(gè)百分點(diǎn)。法寶還是增加第三方占比！
其實(shí)討論京東何時(shí)盈利與討論中學(xué)生何時(shí)掙錢一樣，為時(shí)尚早。
經(jīng)過(guò)兩百多年的發(fā)展，西方證券市場(chǎng)涌現(xiàn)出無(wú)數(shù)對(duì)股票進(jìn)行估值的理論和方法，相關(guān)著作可謂汗牛充棟，大致可以分為兩類“看頭”和“看腳”。前者看損益表的第一行--營(yíng)收，后者看最后一行--凈利潤(rùn)。
對(duì)大盤藍(lán)籌股，比如谷歌、蘋果、微軟、IBM、GE、可口可樂(lè)等，還有中國(guó)的阿里、百度、攜程，資本市場(chǎng)只看凈利潤(rùn)，更準(zhǔn)確地說(shuō)是看“自由現(xiàn)金流”。講故事只能聽聽，講多了反而會(huì)被“扣分”，百度講O2O燒200億的“故事”，市值跌了一大截，只好動(dòng)手把“燒錢”的業(yè)務(wù)從母公司剝離出來(lái)。
對(duì)亞馬遜、特斯拉、Uber這些仍在虧損的公司，只能看看營(yíng)收、聽聽故事。論規(guī)模，這三家都已經(jīng)不小了，但亞馬遜是高中生，特斯拉是初中生，Uber雖然很“胖”卻是個(gè)小學(xué)生，都沒(méi)有長(zhǎng)大成人，讓他們掙錢還為時(shí)過(guò)早。
京東如果開始賺錢，投資人就會(huì)盼它越賺越多，逐漸地用“成人”的標(biāo)準(zhǔn)要求它……劉強(qiáng)東才不愿意過(guò)早進(jìn)入這步田地。
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