導(dǎo)語：現(xiàn)金流對于企業(yè)而言猶如人體的血液，身體失去血液，生命難以存在，同樣企業(yè)失去資金，其生產(chǎn)經(jīng)營活動將難以正常運轉(zhuǎn)。因此創(chuàng)業(yè)者設(shè)立企業(yè)的重要任務(wù)之一就是籌集資金，而當企業(yè)成立后，需要做大做強、擴大再生產(chǎn)的時，仍然離不開籌集資金，可以毫不夸張地說“融資”這件事將伴隨著一個企業(yè)成長的全過程。大家都知道引入投資常見的方法是股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種，作為被投資的目標公司面對資源強大的投資方PE/VC，各方面資源都比較匱乏，尤其是風(fēng)險防控體體系。這就給我們目標公司的顧問律師或公司法務(wù)人員參與顧問單位或所在企業(yè)投融資項目提出了更高的要求，下面筆者簡單談?wù)勍顿Y類協(xié)議需要關(guān)注的點。
文/ 國浩律師（太原）事務(wù)所律師 趙玉寶
本文由作者向無訟閱讀獨家供稿，轉(zhuǎn)載請注明作者和來源
一、投資類項目的主要階段
（一）達成投資意向階段（涉及“條款清單”或“投資意向書”的簽訂）
投資方通過對擬投資標的公司進行初步審查后，會與標的公司的控股股東或?qū)嶋H控制人進行前期談判，確定估值、投資交易結(jié)構(gòu)、業(yè)績要求和退出方案等核心商業(yè)條款，并簽署條款清單、意向書。
需要注意的是：這一階段雙方只要是達成投資意向，投資意愿，這個條款清單或投資意向書會列明這次投資最基本的商業(yè)條款有哪些？提醒，意向書中除了“排他期”“保密條款”等一些個別條款的條款之外，其他的規(guī)定是沒有法律約束力的。
（二）盡職調(diào)查階段（投資方進一步了解目標公司）
這個階段是投資方會聘請律師、會計師等專業(yè)機構(gòu)對標的公司進行全面的盡職調(diào)查，在盡職調(diào)查結(jié)束的時候，中機構(gòu)要給投資人出一份盡調(diào)報告，內(nèi)容基本為公司的基本情況、公司存在的一些問題等，提供給投資方?jīng)Q策使用。
（三）談判和簽約階段（涉及主要的投資協(xié)議文本談判和簽署）
這各階段是投資事項實施階段，投資方將與目標公司及其股東簽署正式的“投資協(xié)議”，作為約束投融資雙方的核心法律文件。這些法律文書包括但不限于《增資協(xié)議》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《章程修正案》或者股東間的其它協(xié)議，上述投資類文書一旦簽訂就具有法律效力，任何一方違約，都要承擔(dān)違約責(zé)任。
（四）交割階段（俗稱“放款”）
只有最后進行到了交割階段，公司才能真正收到投資人的投資款，也只有到了這個階段，才標志著整個投資的過程才算完成。
二、投資類項目的重要條款
（一）交易結(jié)構(gòu)條款
投資協(xié)議應(yīng)當對交易結(jié)構(gòu)進行約定。應(yīng)當明確：投融資雙方以何種方式達成交易，主要包括：投資方式、投資價格、交割安排等內(nèi)容。投資方式主要包括：增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，少數(shù)情況下包括標的公司提供借款等，或者以上兩種或多種方式相結(jié)合。確定投資方式后，投資協(xié)議中還需約定認購或受讓的股權(quán)價格、數(shù)量、占比，以及投資價款支付方式，辦理股權(quán)登記或交割的程序、期限、責(zé)任等內(nèi)容。
（二）先決條件條款
在簽署投資協(xié)議的時候，標的公司及原股東可能還存在某些事項尚未落實的情況，或者可能發(fā)生變化的因素。為保護投資方利益，一般會在投資協(xié)議中約定相關(guān)方落實相關(guān)事項、或?qū)勺円蛩剡M行一定的控制，構(gòu)成實施投資的先決條件，包括但不限于：
1.投資協(xié)議以及與本次投資有關(guān)的法律文件均已經(jīng)簽署并生效；
2.標的公司已經(jīng)獲得所有必要的內(nèi)部（如股東會、董事會）、第三方和政府（如須）批準或授權(quán)；全體股東知悉其在投資協(xié)議中的權(quán)利義務(wù)并無異議，同意放棄相關(guān)優(yōu)先權(quán)利；
3.投資方已經(jīng)完成關(guān)于標的公司業(yè)務(wù)、財務(wù)及法律的盡職調(diào)查，且本次交易符合法律政策、交易慣例或投資方的其它合理要求；
（三）陳述與保證條款(這可能是投資協(xié)議中內(nèi)容最長的部分)
對于盡職調(diào)查中難以取得客觀證據(jù)的事項，或者在投資協(xié)議簽署之日至投資完成之日（過渡期）可能發(fā)生的妨礙交易或有損投資方利益的情形，一般會在投資協(xié)議中約定由標的公司及其原股東做出承諾與保證，包括但不限于：
1.標的公司及原股東為依法成立和有效存續(xù)的公司法人或擁有合法身份的自然人，具有完全的民事權(quán)利能力和行為能力，具備開展其業(yè)務(wù)所需的所有必要批準、執(zhí)照和許可；
2.各方簽署、履行投資協(xié)議，不會違反任何法律法規(guī)和行業(yè)準則，不會違反公司章程，亦不會違反標的公司已簽署的任何法律文件的約束；
3.過渡期內(nèi)，原股東不得轉(zhuǎn)讓其所持有的標的公司股權(quán)或在其上設(shè)置質(zhì)押等權(quán)利負擔(dān)；標的公司不得進行利潤分配或利用資本公積金轉(zhuǎn)增股本；標的公司的任何資產(chǎn)均未設(shè)立抵押、質(zhì)押、留置、司法凍結(jié)或其他權(quán)利負擔(dān)；標的公司未以任何方式直接或者間接地處置其主要資產(chǎn)，也沒有發(fā)生正常經(jīng)營以外的重大債務(wù)；標的公司的經(jīng)營或財務(wù)狀況等方面未發(fā)生重大不利變化；
4.標的公司及原股東已向投資方充分、詳盡、及時的披露或提供與本次交易有關(guān)的必要信息和資料，所提供的資料均是真實、有效的，沒有重大遺漏、誤導(dǎo)和虛構(gòu)；原股東承擔(dān)投資交割前未披露的或有稅收、負債或者其他債務(wù)；
（四）反稀釋條款
為防止標的公司后續(xù)融資稀釋投資方的持股比例或股權(quán)價格，一般會在投資協(xié)議中約定反稀釋條款，包括反稀釋持股比例的優(yōu)先認購權(quán)條款，以及反稀釋股權(quán)價格的最低價條款等。
1.優(yōu)先認購權(quán)。投資協(xié)議簽署后至標的公司上市或掛牌之前，標的公司以增加注冊資本方式引進新投資者，應(yīng)在召開相關(guān)股東（大）會會議之前通知本輪投資方，并具體說明新增發(fā)股權(quán)的數(shù)量、價格以及擬認購方。本輪投資方有權(quán)但無義務(wù)，按其在標的公司的持股比例，按同等條件認購相應(yīng)份額的新增股權(quán)。
2.最低價條款。投資協(xié)議簽署后至標的公司上市或掛牌之前，標的公司以任何方式引進新投資者，應(yīng)確保新投資者的投資價格不得低于本輪投資價格。如果標的公司以新低價格進行新的融資，則本輪投資方有權(quán)要求控股股東無償向其轉(zhuǎn)讓部分公司股權(quán)，或要求控股股東向本輪投資方支付現(xiàn)金，即以股權(quán)補償或現(xiàn)金補償?shù)姆绞?，以使本輪投資方的投資價格降低至新低價格。
（五）估值調(diào)整條款
估值調(diào)整條款又稱為“對賭條款”，即標的公司控股股東向投資方承諾，未實現(xiàn)約定的經(jīng)營指標（如凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入等），或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標，或出現(xiàn)其他影響估值的情形（如喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)、重大違約等）時，對約定的投資價格進行調(diào)整或者提前退出。估值調(diào)整條款包括：
1.現(xiàn)金補償或股權(quán)補償。若標的公司的實際經(jīng)營指標低于承諾的經(jīng)營指標，則控股股東應(yīng)當向投資方進行現(xiàn)金補償。
應(yīng)補償現(xiàn)金=（1－年度實際經(jīng)營指標÷年度保證經(jīng)營指標）×實際投資
金額－投資方持有股權(quán)期間已獲得的現(xiàn)金分紅和現(xiàn)金補償
或者以等額的標的公司股權(quán)向投資方進行股權(quán)補償。但是，股權(quán)補償機制可能導(dǎo)致標的公司的股權(quán)發(fā)生變化，影響股權(quán)的穩(wěn)定性，在上市審核中不易被監(jiān)管機關(guān)認可。
2.股權(quán)回購請求權(quán)。如果在約定的期限內(nèi)，標的公司的業(yè)績達不到約定的要求或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標，投資方有權(quán)要求控股股東其他股東購買其持有的標的公司股權(quán)，以實現(xiàn)退出；也可以約定溢價購買，溢價部分用于彌補資金成本或基礎(chǔ)收益。如果投資方與標的公司簽署該條款，則觸發(fā)回購義務(wù)時將涉及減少標的公司的注冊資本，操作程序較為復(fù)雜，不建議采用。
實務(wù)中對于對賭協(xié)議的認識：投資方與標的公司股東簽署的對賭條款是簽署方處分其各自財產(chǎn)的行為，應(yīng)當認定為有效；但投資方與標的公司簽署的對賭條款則涉及處分標的公司的財產(chǎn)，可能損害其他股東、債權(quán)人的利益，或?qū)е鹿蓹?quán)不穩(wěn)定和潛在爭議，因而會被法院認定為無效。所以，無論是現(xiàn)金或股權(quán)補償還是回購，投資方都應(yīng)當與標的公司股東簽署協(xié)議并向其主張權(quán)利。
（六）出售權(quán)條款
為了在標的公司減少或喪失投資價值的情況下實現(xiàn)退出，投資協(xié)議中也約定出售股權(quán)的保護性條款，包括但不限于：
1.隨售權(quán)（共同出售權(quán)）條款。如果標的公司控股股東擬將其全部或部分股權(quán)直接或間接地出讓給任何第三方，則投資方有權(quán)但無義務(wù)，在同等條件下，優(yōu)先于控股東或者按其與控股股東之間的持股比例，將其持有的相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)售出給擬購買待售股權(quán)的第三方。
2.拖售權(quán)（強制出售權(quán)）領(lǐng)售權(quán)條款。如果在約定的期限內(nèi)，標的公司的業(yè)績達不到約定的要求或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標，或者觸發(fā)其他約定條件，投資方可以強制公司原有股東參與投資者發(fā)起的公司出售行為的權(quán)利，投資方有權(quán)強制公司原有股東(主要是指創(chuàng)始人和管理團隊)和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份，原有股東必須依投資方與第三方達成的轉(zhuǎn)讓價格和條件，參與到投資方與第三方的股權(quán)交易中來。通常是在有人愿意收購，而某些原有股東不愿意出售時運用，這個條款使得投資方可以強制出售。
（七）清算優(yōu)先權(quán)條款
如果標的公司經(jīng)營虧損最終破產(chǎn)清算，投資方未能及時退出，可以通過清算優(yōu)先權(quán)條款減少損失。應(yīng)指出，我國現(xiàn)行法律不允許股東超出出資比例分取清算剩余財產(chǎn)。
1.《公司法》第187條規(guī)定：“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?！彪m然有以上規(guī)定，但是股東之間可以約定再分配補償機制。例如，投資協(xié)議中可以約定，發(fā)生清算事件時，標的公司按照相關(guān)法律及公司章程的規(guī)定依法支付相關(guān)費用、清償債務(wù)、按出資比例向股東分配剩余財產(chǎn)后，如果投資方分得的財產(chǎn)低于其在標的公司的累計實際投資金額，控股股東應(yīng)當無條件補足；也可以約定溢價補足，溢價部分用于彌補資金成本或基礎(chǔ)收益。
我們以俏江南股權(quán)融資故事為例，體會下投資協(xié)議是如何環(huán)環(huán)相扣保護資本方的（注：案例中引用的數(shù)字可能存在誤差，請讀者自行查證）
2000年，張?zhí)m進軍中高端餐飲業(yè)，創(chuàng)立了俏江南，企業(yè)發(fā)展得很快。2008年，全球爆發(fā)金融危機，資本方為規(guī)避周期性行業(yè)的波動，開始成規(guī)模地投資餐飲業(yè)，在這種背景之下，2008年下半年，鼎暉以等值于2億元人民幣的美元，換取了俏江南10.5%的股權(quán)，據(jù)此計算，俏江南當時的估值約為19億元。俏江南融資之后，由于后期企業(yè)發(fā)展陷入不利形勢，使得投資協(xié)議中的一系列條款被多米諾式惡性觸發(fā)：股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款，令張?zhí)m日益陷入泥潭。
接下來我們具體來看看，俏江南是如何隨著時間和局勢的演進，逐一觸發(fā)這些條款的。鼎暉的投資，給俏江南帶來資金的同時，也給其套上了枷鎖，他們簽的是業(yè)界普遍的“對賭協(xié)議”：“如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南?！边@個關(guān)鍵條件是在2012年年底之前上市。
2011年3月俏江南向中國證監(jiān)會提交了于A股上市的申請。2012年1月30日，俏江南被列入中國證監(jiān)會披露的IPO申請終止審查名單。A股上市不成，俏江南決定轉(zhuǎn)道赴港上市。2012年12月“中央八項規(guī)定”出臺，對定位于中高端餐飲的俏江南造成了沉重的打擊。
俏江南最終未能實現(xiàn)2012年末之前完成IPO。這樣就導(dǎo)致其觸發(fā)了向鼎暉融資時簽署的“股份回購條款”。這就意味著，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。假設(shè)鼎暉在協(xié)議中要求每年20%的內(nèi)部回報率的話，那么鼎暉2008年2億元的原始投資，2013年要求的退出回報至少在4億元以上。處于經(jīng)營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現(xiàn)金來回購鼎暉手中的股份。
上市不成功且俏江南又沒錢回購，那鼎暉就要設(shè)法將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。這時“領(lǐng)售權(quán)條款”就開始發(fā)揮作用。鼎暉只要能找到愿意收購俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現(xiàn)自己的投資，張?zhí)m也得強制被迫出賣手中的股權(quán)。
2014年4月歐洲私募股權(quán)基金CVC最終以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權(quán)。由此可以推測，除了鼎暉出售的10.53%，其余超過72%的部分即為張?zhí)m所出售。這筆交易中俏江南的整體估值約為22.1億元，僅僅略高于鼎暉2008年入股時的19億元估值。但根據(jù)投資條款約定，只要二者合計出售股權(quán)的比例超過50%，則可以視作是清算事件。一旦清算事件發(fā)生，鼎暉則可以啟動“清算優(yōu)先權(quán)條款”：即投資人有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報。這就意味著，鼎暉出售自己那部分股權(quán)僅能保本，假如鼎暉按照協(xié)議要求獲得至少2倍甚至更高的回報，則差額部分需要張?zhí)m出售股份的所得款項來補償。
這一切都是投資協(xié)議條款連鎖反應(yīng)的結(jié)果：俏江南上市夭折直接觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。由此可見，投資方在投資中利用條款對自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護。俏江南的案例，某種程度反映出創(chuàng)業(yè)者與資本打交道時對游戲規(guī)則的不重視和不了解。除了上述條款之外，還有類似賠償終止條款、交易費用和爭議解決條款、合同份數(shù)條款等一些通用條款，以上便是投資類協(xié)議需要關(guān)注的內(nèi)容。
實習(xí)編輯/代重陽
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