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智庫｜有限合伙私募股權(quán)基金協(xié)議重點條款分析

2015.05.15

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有限合伙私募股權(quán)基金協(xié)議條款詳解之一：GP出資比例

VC/PE業(yè)界常說的有限合伙制的私募股權(quán)基金“標(biāo)準(zhǔn)的、通常的”GP出資比例是1%，是來自于美國早期的合伙企業(yè)法中的一個規(guī)定，要求GP的承諾出資額占基金總額的1%甚至更多。

在一份標(biāo)準(zhǔn)的有限合伙協(xié)議（LPA）中，通常會有關(guān)于認(rèn)繳出資的條款，約定普通合伙人（GP）認(rèn)繳有限合伙基金總認(rèn)繳出資額的百分比。在美元等外資有限合伙制基金協(xié)議中，GP出資比例通常為1%。

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GP出資的原因

VC/PE業(yè)界常說的有限合伙制的私募股權(quán)基金“標(biāo)準(zhǔn)的、通常的”GP出資比例是1%，是來自于美國早期的合伙企業(yè)法中的一個規(guī)定，要求GP的承諾出資額占基金總額的1%甚至更多。但現(xiàn)在，美國各州合伙企業(yè)法已經(jīng)對GP的最低出資比例沒有強制性要求了。GP的承諾出資僅在現(xiàn)行美國稅法下有一定的要求，即GP在基金中有“一定的”出資，其收益分成才能獲得長期資本利得的稅收待遇。

GP在有限合伙制基金中的承諾出資是確保GP與LP之間利益一致性的重要手段。主要考慮因素包括：

（1）GP的承諾出資額體現(xiàn)了GP的資金實力（間接體現(xiàn)GP的賺錢能力、基金運營能力）、償債能力甚至是募集基金的誠意。

（2）私募股權(quán)投資是高風(fēng)險的投資活動，整個基金運作都由GP來操作，為防止GP損害LP的權(quán)益，從事輕率的投資，GP投入1%的資金，可以從某種程度上起到一定鉗制作用。只有在GP出資后，一旦因基金投資失敗導(dǎo)致LP的出資無法收回時，GP的出資也同樣遭受損失，甚至損失更大。另外，根據(jù)有限合伙的特性，GP還要對基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。通過出資和無限責(zé)任，使得GP的利益與他們的責(zé)任緊密結(jié)合。盡管從比例上看，1%是很小的比例，但GP要管理的資金通常比較龐大，因此對應(yīng)的金額也會很可觀。GP努力工作的熱情會被這個機制有效地激發(fā)出來，同時也會兼顧審慎經(jīng)營、控制風(fēng)險。GP在最大化自身收益的同時，最大化LP的利益也得以實現(xiàn)，委托人（LP）和代理人（GP）之間的道德風(fēng)險問題得到了有效防范。

對于新成立的基金，或者是實力和資歷較弱的GP，有時因出資比較困難，會放棄收取部分或全部管理費，以此來充抵GP的出資。但通常LP對完全以管理費充抵GP出資的方式比較抵制，因為這種情況下，GP或GP中的關(guān)鍵人物并未將其自身財產(chǎn)投入到基金中，而且用管理費充抵GP出資也可能與LP的出資不同步，影響GP與LP利益的一致性。

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人民幣基金的GP出資

對于有限合伙制的人民幣基金來說，國際通行的GP出資承諾的理由同樣適用于人民幣基金的GP，但國際慣例中并沒有一個固定的比例標(biāo)準(zhǔn)，而且即便有固定的標(biāo)準(zhǔn)，也未必完全適用于人民幣基金的情況。盡管1%這個比例是個行業(yè)“標(biāo)準(zhǔn)”，但也有一些業(yè)績很好的GP愿意承擔(dān)更高的出資比例。由于國內(nèi)的信用體系尚不完善，人民幣基金的LP（尤其是政府背景的LP）通常希望GP有更多的出資。全國社?；鹩嘘P(guān)負(fù)責(zé)人就曾表示，他們希望與其合作的GP，能夠兌現(xiàn)一個高于1%的出資比例。在人民幣基金的實際募集過程中，有部分GP的出資比例高于1%，比如2%、5%甚至10%。

人民幣基金GP出資比例的提高，蘊含了至少兩層含義：其一，表明GP負(fù)責(zé)任的態(tài)度，自己愿意多出資，與LP共同分擔(dān)可能的風(fēng)險；其二，表明GP對自己投資能力的信心，如果將來基金獲得收益，自己可以獲得更多收益（GP出資額超過1%時，利潤分成比例可能超過20%）。

總結(jié)

GP的承諾出資，歸根結(jié)底是保持GP/LP的利益一致性，是降低風(fēng)險的手段。國內(nèi)LP可以在實踐中探索比較合適的GP出資比例，在對GP的業(yè)績記錄、投資管理能力等各方面綜合衡量后作出審慎判斷。在判斷GP出資的多寡時，既要衡量GP出資的絕對值，也要考察GP的出資占基金總額的比例，以及GP中關(guān)鍵人物個人財產(chǎn)的出資情況。同時，還應(yīng)當(dāng)配合使用管理費、投資人顧問委員會等其他關(guān)鍵條款。

有限合伙私募股權(quán)基金協(xié)議條款詳解之二：管理費

管理費是GP收入的一項重要組成部分，由GP按照LP對基金承諾資本的比例向后者收取，用來支付GP在基金的運營中產(chǎn)生的費用和成本。

GP與LP在確定管理費的收費標(biāo)準(zhǔn)時，主要的考慮因素包括：GP的既往業(yè)績、基金規(guī)模、計算基金管理費的基數(shù)、是否約定在基金存續(xù)期的不同階段返還基金管理費、給予LP優(yōu)先回報的標(biāo)準(zhǔn)、給予GP業(yè)績獎勵的標(biāo)準(zhǔn)等。

管理費的比例

就管理費的比例來說，國際上一般在每年1.5%至2.0%之間(在每季度或每年開始時提前支取)。通常新設(shè)立基金的收取比例會相對低一些，而一些既往業(yè)績較好的基金則會高一些，可達2.5%。自從金融危機以來，許多LP認(rèn)為支付GP管理費的成本太高，要求降低管理費比例，如美國新成立并購基金的平均管理費比例從2008年的1.91%下降到2010年的1.59%。

管理費的收取方式

就管理費的收取方式來說，目前國際上比較常用的有三種方式：

a.收取固定比例管理費。即在VC/PE基金的整個生命周期，每年/季按LP承諾或者實際出資額收取固定比例的費用。如果按照實際出資額收取固定比例的費用，則在初期資金尚未完全到位時，GP收取的管理費偏少；而在投資期之后，GP收取的管理費則偏高。如果按照承諾出資額收取固定比例管理費的話，則GP收取的管理費總體數(shù)額偏高，因此它是LP最為不滿的管理費支付方式，采用該種方式的基金越來越少。

b.管理費比例隨基金生命周期遞減。在基金存續(xù)期間，隨著LP最初的承諾資本逐漸以投資回報的方式收回，GP管理的資本量也隨之減少；此外，與基金投資階段相比，在基金收益分配和管理期階段中GP的工作量是不同的，因此GP收取的管理費按比例減少，但在降低到某個比例后即不再減少。在某個實例中，從基金存續(xù)的第5年后，管理費按原始收取比例逐年遞減0.2%，但在降低到1.0%后則不再減少。也就是說，如果管理費的原始收取比例是每年2.0%，那么自第5年后每年遞減0.2%，到第10年后降低到總承諾資本的1.0%，之后將不再減少。如果GP在募集新基金，他們也可能在現(xiàn)有基金存續(xù)期的最后幾年免收管理費。

c.在基金的不同階段收取不同比例的管理費。基金的生命周期大致可分為兩個階段：投資期和管理期。投資期通常為3-5年，之后即為管理期（一般會在協(xié)議條款中注明）。在投資期內(nèi)，GP按承諾出資額收取固定比例的管理費；投資期結(jié)束后，GP按未退出項目的投資額收取固定比例的管理費。這種方式根據(jù)基金管理人管理和運作基金的效率，計算相應(yīng)的管理費，可提高GP的投資效率。

人民幣基金的管理費

總體來看，人民幣基金的管理費情況與國際慣例差別不大。管理費的收取一般以基金承諾總額為基數(shù)，比例通常為2%或2.5%，收取方式主要有三種：a.收取固定管理費；b.管理費比例隨基金生命周期遞減；c.在基金的不同階段收取不同比例的管理費。

有限合伙私募股權(quán)基金協(xié)議條款詳解之三：收益分成

GP的報酬主要由兩部分構(gòu)成：一部分是上期介紹的管理費(Management Fees)；另外一部分是收益分成(Carried Interest)，即GP可以獲得基金收益一定比例的業(yè)績報酬。

收益分成比例

國際上，GP享有的收益分成比例通常為基金凈收益的20%。頂級GP可能獲得更高的分成比例，最高可達30%。這種與業(yè)績掛鉤的機制能夠有效激勵GP爭取基金收益的最大化。

通常，只有當(dāng)基金達到事先約定的優(yōu)先回報率（通常為8%的年收益率）時，GP才能參與收益分成。

收益分配方式

收益分配方式上，VC基金和PE基金存在著差別，主要有兩種分配方式：

1、按基金整體收益分配

VC基金更傾向于這種分配方式。VC基金的規(guī)模相對較小，一般向高風(fēng)險、高回報的企業(yè)進行投資，并且投資項目也較多。這種方式不但可以平衡各個投資項目的業(yè)績，而且也便于管理。

采用這種分配方式的基金一般約定，投資本金必須先回收，產(chǎn)生凈盈利且基金業(yè)績達到優(yōu)先回報率的情況下，GP才能參與收益分成。

2、按單個投資項目收益分配

與VC基金相比，PE基金的投資規(guī)模大，投資項目數(shù)量卻少得多，更傾向于按單個投資項目的收益進行分成的方式。采用這種分配方式，管理團隊成員在基金結(jié)束之前就能夠獲得項目的收益分成。

但這種分配方式也存在著基金管理上的不便之處。一是雖然這種方式按單個項目進行收益分成，通常還是要扣除基金運營本身的成本，如管理費和其他費用等。如果基金整體虧損的話，也同樣要從收益分成中進行相應(yīng)的扣除，以補償給LP；二是仍然要根據(jù)全部投資項目情況計算基金整體業(yè)績，有時候甚至?xí)|發(fā)回鉤（Claw back）機制。

因此，在設(shè)計分配結(jié)構(gòu)時，一些基金會采用預(yù)留保證金的方式。即，按單個投資項目分配收益分成，同時GP將預(yù)留部分收益分成作為保證金，在其他項目虧損時用于補虧。這是一種比較常見的分配結(jié)構(gòu)，預(yù)留的保證金一般占項目收益分成的40-50%。

此外，某些有限合伙協(xié)議會對收益分成做一些特殊規(guī)定，以確保LP的利益，如：

a.要求GP先返回LP的原始出資和之前收取的管理費后，才能參與收益分成；

b.要求GP先返回LP的原始出資、管理費，并且達到優(yōu)先回報率后，才能參與收益分成；

c.要求GP先返回LP的原始出資和管理費并且扣除優(yōu)先回報后，才計算收益分成。

人民幣基金的收益分成

在收益分成比例上，人民幣基金大多沿襲了國際通用的做法，即GP獲得基金收益的20%。一般當(dāng)基金達到8或10%的年收益率時，GP才能參與收益分成。由于國內(nèi)VC基金大多也定位于成長期之后的投資，與PE基金的差別不大，且國內(nèi)投資人普遍希望盡快取得收益，因而人民幣基金大多采取了按項目分配收益的方式。

來源：天瑞華商投資

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