2016年2月20日，浙江朗閏資產(chǎn)宏觀交易總監(jiān)昌明在《證券市場周刊》第十五屆“遠見杯”全球宏觀經(jīng)濟預測春季年會上發(fā)表了演講。
在昌明看來，石油美元循環(huán)和QE帶來的新興市場外匯儲備循環(huán)趨勢反轉(zhuǎn)，體量驚人的宏觀資產(chǎn)重配與微觀監(jiān)管政策共振，全球市場或陷入長期的慢性泥潭。中國亦存在外匯資產(chǎn)從央行配置到民間的趨勢，過程注定不會一帆風順，壓力也會向境內(nèi)資本市場傳導。
以下為演講文字整理。
宏觀經(jīng)濟預測其實不是我所長。我是交易員，交易員其實很忌諱看市場的時候事先有一個預測對自己形成過強的方向性暗示。那么如果不關注預測，交易員最關注什么？交易員關注市場的結構，尤其是目前市場可能存在的結構性不均衡。如果順著這個思路，先從全球市場來看，過去兩三年來有兩個機制正被打破，形成顯著的結構性不均衡。
宏觀方面，我們看到兩個趨勢，一個是石油美元的反轉(zhuǎn)，第二就是QE結束之后新興市場的資本流動反轉(zhuǎn)。石油美元的流動機制，是石油輸出國積累大量的石油美元，再將這些美元投資到歐美資本市場，其中不小的比例進入股市。
數(shù)量級方面，2014年年底海灣國家積累的金融資產(chǎn)大概是2.7萬億美元，其中有2.4萬億都是2004-2014這十年積累起來的。QE資金進新興市場的模式，大致是QE產(chǎn)生的巨量美元流入新興市場，形成新興市場的外匯儲備，這些外匯儲備主要投資于歐美高等級債券市場。這方面數(shù)據(jù)就更多了，大家簡單把美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和金磚四國等央行的外匯儲備總量對比一下，就可以看出非常密切的關系。
石油美元循環(huán)和新興市場外匯儲備循環(huán)，一直是兩個很高效的渠道。其投資偏好，又為美國股市和債市的運作提供了良好的基礎。但是我們都知道，隨著油價下跌至30美元、大宗普遍下跌、新興市場產(chǎn)能過剩困局以及美聯(lián)儲退出超級寬松政策，這兩個機制都已經(jīng)停滯甚至開始扭轉(zhuǎn)了。
應該說這兩個機制的扭轉(zhuǎn)并不是可怕的災難，它只不過是從一個均衡點過渡到另一個均衡點的過程。問題是這是萬億美元甚至十萬億美元量級的扭轉(zhuǎn)。市場如何承受扭轉(zhuǎn)資金流，會磕磕碰碰還是有驚無險扭轉(zhuǎn)？我個人認為麻煩還是會比較大，因為這些宏觀層面的扭轉(zhuǎn)在微觀層面會碰到一個雪上加霜的機制。
金融危機之后，全球主要經(jīng)濟體都大大加強了對金融機構的監(jiān)管。最有代表性的就是美國的Volcker Rule和Dodd-Frank法案等，嚴控銀行追逐風險。同時，旨在以宏觀審慎角度加強銀行監(jiān)管的措施，例如Basel III等，對銀行的流動性資產(chǎn)等提出了很多特別的需求。這些監(jiān)管措施，在隔離系統(tǒng)風險同時，也極大限制了銀行向市場提供流動性的能力，所以形成了一個有意思的現(xiàn)象，就是系統(tǒng)性風險傳染性可能下降了，但是金融市場本身應對常規(guī)沖擊的抵抗力也下降了。
當宏觀大的資產(chǎn)扭轉(zhuǎn)對市場的沖擊在微觀層面被推波助瀾的時候，我們就看到了很多詭異的現(xiàn)象。比如2016年春節(jié)海外市場的動蕩中，歐債最慘不是意大利而是葡萄牙。但關于歐洲，我們都知道葡萄牙其實基本面比意大利要好很多，只是葡萄牙市場小，債券流動性差，所以流動性受沖擊時葡萄牙最糟糕。
有人談論2016是否是2008年重演，但是我和朋友們討論的時候，普遍認為2016年其實跟2008年完全不一樣。2008年一張次貸的債券放到市場上，誰都不敢說這張券真實價格到底該是多少，所以不敢買。2016年，我們都知道葡萄牙基本面不差，但是因為拿不到資金，很便宜的價格放在面前也沒法拿，是不能買。而且，如果流動性變差是個長期趨勢，還真不好說葡萄牙債券到底該是什么價格，這樣你在開頭寸之前就更加擔心。
這種情況會持續(xù)多久？我感覺很悲觀。更有可能是一個長期的慢性泥潭，不是一個短期的急性出清過程。
比如新興市場的問題，要意識到現(xiàn)在新興市場的外部資本結構其實很好。這一點IMF功不可沒。2000年以后，IMF所做的一項重要工作，就是引導新興市場的好學生們調(diào)整負債結構?，F(xiàn)在以巴西為代表的新興市場國家負債結構都很好，拉長了債務期限，以直接債券融資取代銀行貸款，增加本幣融資比例等等。
這意味著什么？意味著有很多我們認為問題重重的新興市場，在徹底崩潰之前，是有余地拖很長時間的。這對所有人都會是很煎熬的一件事。
現(xiàn)在我們轉(zhuǎn)到國內(nèi)。國內(nèi)金融市場，我最關注的不均衡是外匯市場。這個體現(xiàn)在什么地方呢？體現(xiàn)在銀行和企業(yè)的匯率風險管理能力，還存在相當大的缺失。去年我們很多從業(yè)者都認為外匯市場的企業(yè)套利盤，是最大的結構性怪胎。
811匯改之后，這個套利盤出清得相當迅速，可以說套利盤已經(jīng)消耗得差不多了。接下來就是一個實打?qū)嵉墓ぷ?，亦即企業(yè)在銀行的協(xié)助下建立一個匯率風險管理體系。如果匯率真實按市場因素決定，那么境內(nèi)外匯以及其衍生品市場的體量可能要膨脹到目前的數(shù)十倍才能適應需求。但這個工作的進展相當慢，甚至可以說在811以后一度停滯。
影響這個工作的因素很多。首先，承受最大匯率風險的部分，也就是進出口企業(yè)，對匯率風險管理的認識可能還很盲目，這一點前面法興的何總已經(jīng)充分闡述過了。其次，監(jiān)管機構在這個方面的工作也不夠，大家都知道我的意思。還有一點，我想特別強調(diào)，微觀方面，我們的銀行體系，向企業(yè)提供外匯交易服務的能力，距離匯率機制市場化的需求，還是有很大的距離。
我們都知道銀行如果只是處理結算，那么貨幣體系的效率是相當?shù)偷?，需要大量的資金才能滿足正常的業(yè)務需求。必須有信貸業(yè)務，銀行才隨時有能力融入巨量的資金以滿足客戶需求，貨幣的流通才能有效率。但是，中國銀行業(yè)在過去，在國際外匯市場交易，尤其外匯融資上，其存在與中國的進出口量和自身的體量都完全不一致，這個體現(xiàn)在幾個方面。
一是我們銀行自己持有的外匯資產(chǎn)很少，這樣承擔風險的能力就不強；第二銀行的外匯融資能力很一般，這樣提供外匯交易流動性就受限。我們的四大行，以那么大的資產(chǎn)體量和信貸評級指標，在國際外匯市場拆借或者交易，不管融資利率還是融資規(guī)模，都與我們四大行的地位完全不相稱。
這些問題，既有銀行在過去國際業(yè)務投入不夠、交易能力不強、基礎設施不夠完善的因素，也有上層沒有積極引導這些銀行進行調(diào)整的因素。中國經(jīng)濟需要真正國際化的大銀行，人民幣國際化是必須堅持的方向。
比如說某個歐洲大行需要一筆美元款子但手頭只有歐元，沒關系，他的Treasurer隨手拿歐元就能Swap進來一大筆美元。但我們現(xiàn)在，拿人民幣去跟交易對手做美元貨幣互換，說實話還是很讓人失望，既體現(xiàn)在利率上，也體現(xiàn)在交易量上。如果我們的人民幣還不是一個世界范圍內(nèi)廣泛接受和運用的貨幣、不能低價高效地融資，那么我們的銀行開展外匯業(yè)務就只能用在手里的那點美元資產(chǎn)。我實在不能想象如何以商業(yè)銀行目前總共不到1萬億美元的資產(chǎn)負債表、兩千億上下的拆借和債券資產(chǎn)來應付巨大的外匯交易盤。
現(xiàn)在，提供外匯流動性的主要是央行。但是央行的流動性提供效率肯定是趕不上商業(yè)銀行的，因為商業(yè)銀行可以用借貸模式高效的運用外匯資產(chǎn)負債表，但央行無法使用。今后的發(fā)展趨勢，應該是央行付出比較大的努力，慢慢培育銀行的交易能力，引導企業(yè)資產(chǎn)負債表中的對外資產(chǎn)配置需求。
在理想的狀態(tài)下，企業(yè)和居民有大量的外匯投資。在匯率發(fā)生波動時，進出口商、境內(nèi)企業(yè)和居民、境外投資者各自形成對匯率的多空均衡。銀行為市場多空各方提供高效的交易渠道，協(xié)助市場迅速的回到均衡。
可以肯定地說，這個轉(zhuǎn)換是個艱難的過程。有很多基礎工作要做，而且即使這些基礎工作都能很順利完成，轉(zhuǎn)換本身也意味著數(shù)萬億美元資產(chǎn)的調(diào)整，最終外匯資產(chǎn)逐漸從央行配置到民間。體量決定了這個過程不是一帆風順，而且因為是從境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為境外資產(chǎn)，這對境內(nèi)資本市場會是不小的壓力。
在資產(chǎn)配置達到市場參與者之間供需平衡的過程中，均衡匯率對我來說是一個可望而不可及的概念，巨量的資產(chǎn)調(diào)整需求會輕松壓倒所謂的均衡價格。此間，我最關注的，仍然是來自于民間的外匯資產(chǎn)配置需求，價格的重要性退居次要。
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