導(dǎo)語(yǔ)

貝達(dá)藥業(yè)（300558.SZ）主營(yíng)業(yè)務(wù)為藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司主要產(chǎn)品?？颂婺岷投魃程婺岬?。

截止2020年8月12日收盤(pán)，該公司收盤(pán)價(jià)為133.75元/股，成交金額9.19億元，量比1.11，換手率1.7%，振幅7.52%，總市值538.8億元，流通市值537.6億元，市盈率（TTM）為116.01倍。

貝達(dá)藥業(yè)自2016年11月上市以來(lái)，累計(jì)漲幅達(dá)到4.92倍，尤其是2019年1月創(chuàng)歷史低點(diǎn)之后，股價(jià)就持續(xù)上漲，2020年漲幅超過(guò)1倍。

貝達(dá)藥業(yè)股價(jià)走勢(shì)（2019年3月-2020年8月）           

來(lái)源：雪球網(wǎng)（周K線-前復(fù)權(quán)）、高禾投資研究中心

“自主研發(fā)、戰(zhàn)略合作、市場(chǎng)銷(xiāo)售”是驅(qū)動(dòng)貝達(dá)藥業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)展的三駕馬車(chē)，尤其是自主研發(fā)的抗腫瘤藥備受市場(chǎng)關(guān)注。

近日，貝達(dá)藥業(yè)公告，公司和控股子公司Xcovery公司共同研發(fā)的新一代ALK抑制劑鹽酸恩沙替尼國(guó)際多中心Ⅲ期臨床研究期中分析結(jié)果在世界肺癌大會(huì)主席團(tuán)研討會(huì)上發(fā)布。在ALK陽(yáng)性非小細(xì)胞肺癌患者中，恩沙替尼顯著延長(zhǎng)無(wú)進(jìn)展生存期，具有良好的安全性，是一線治療的新選擇?；谠揺Xalt3研究結(jié)果，公司將積極準(zhǔn)備中美一線適應(yīng)癥的上市申報(bào)，恩沙替尼將成為公司第一個(gè)在全球上市的創(chuàng)新藥。

那么，貝達(dá)藥業(yè)作為創(chuàng)新藥上市公司，產(chǎn)品研發(fā)管線如何？

過(guò)往的歷史業(yè)績(jī)和未來(lái)的業(yè)績(jī)前瞻又怎樣呢？

請(qǐng)看，今天的

貝達(dá)藥業(yè)：新一款抗腫瘤藥上市在即，能否成為業(yè)績(jī)引爆點(diǎn)？

投資要點(diǎn)

1. 研發(fā)管線穩(wěn)步推進(jìn)，進(jìn)軍免疫治療優(yōu)化大分子布局

2. 核心產(chǎn)品?？颂婺徜N(xiāo)量走高，差異化優(yōu)勢(shì)

3. 恩沙替尼上市在即，商業(yè)化進(jìn)程加速，有望貢獻(xiàn)新增業(yè)績(jī)

一、上市公司基本面分析

（一）公司概況

貝達(dá)藥業(yè)股份有限公司成立于2003年，總部位于浙江杭州，是一家由海歸高層次人才團(tuán)隊(duì)創(chuàng)辦的、以自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新藥物研究和開(kāi)發(fā)為核心，集研發(fā)、生產(chǎn)、市場(chǎng)銷(xiāo)售于一體的高新制藥企業(yè)。2016年11月7日，貝達(dá)藥業(yè)在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼：300558.SZ。

公司現(xiàn)有員工1400余人，組建了一支具有國(guó)際先進(jìn)水平的生物創(chuàng)新藥開(kāi)發(fā)和產(chǎn)業(yè)化人才團(tuán)隊(duì)，包括數(shù)十位海歸博士，其中7位入選國(guó)家高層次人才計(jì)劃，7位入選浙江省高層次人才計(jì)劃，在北京、杭州分別設(shè)有新藥研發(fā)中心。公司自主研發(fā)了我國(guó)第一個(gè)小分子靶向抗癌藥——鹽酸?？颂婺幔ㄉ唐访簞P美納?），2011年6月獲批上市。上市以來(lái)已經(jīng)有25萬(wàn)多名肺癌患者服用，并且持續(xù)開(kāi)展后期免費(fèi)用藥項(xiàng)目，累計(jì)發(fā)藥500萬(wàn)余盒，市場(chǎng)價(jià)值超90億元，兩次獲得中國(guó)專(zhuān)利金獎(jiǎng)，斬獲中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)，榮獲我國(guó)化學(xué)制藥行業(yè)和浙江省企業(yè)界第一個(gè)國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。

公司針對(duì)惡性腫瘤、糖尿病等嚴(yán)重影響人類(lèi)健康的重大疾病，持續(xù)增加新藥研發(fā)投入，2017年投入3.8億元，2018年投入5.9億元，2019年增加到6.8億元，占比達(dá)43.4%。目前有在研創(chuàng)新藥項(xiàng)目30余項(xiàng)，13項(xiàng)進(jìn)入臨床試驗(yàn)，4項(xiàng)正在開(kāi)展Ⅲ期臨床試驗(yàn)，其中鹽酸恩沙替尼項(xiàng)目已提交中國(guó)上市申請(qǐng)，并被納入優(yōu)先審評(píng)程序，全球多中心Ⅲ期臨床試驗(yàn)正在推進(jìn)，有望成為首個(gè)由中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)在全球上市的肺癌靶向創(chuàng)新藥。

公司積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，打造了生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)——貝達(dá)夢(mèng)工場(chǎng)，幫助更多科學(xué)家實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新夢(mèng)想。

來(lái)源：上市公司官網(wǎng)、高禾投資研究中心

（二）歷史沿革

公司成立于1991年，至今已有近30年的發(fā)展歷程。2020年，貝達(dá)藥業(yè)成功在上交所主板上市。

來(lái)源：上市公司官網(wǎng)、高禾投資研究中心

（三）主要產(chǎn)品

貝達(dá)藥業(yè)官網(wǎng)顯示，公司目前主要有兩個(gè)產(chǎn)品：?？颂婺岷投魃程婺?。

鹽酸?？颂婺幔▌P美納?）是貝達(dá)藥業(yè)歷時(shí)近十年自主研發(fā)、完全擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)家1.1類(lèi)創(chuàng)新藥，也是中國(guó)第一個(gè)自主創(chuàng)新的小分子靶向抗癌新藥。它是一種強(qiáng)效、高選擇性的小分子口服表皮生長(zhǎng)因子受體酪氨酸激酶抑制劑（EGFR-TKI），單藥適用于治療表皮生長(zhǎng)因子受體（EGFR）基因具有敏感突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者的一線治療。

鹽酸恩沙替尼（貝美納?）是貝達(dá)藥業(yè)與其控股子公司Xcovery Holding, Inc. 共同開(kāi)發(fā)的擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新型強(qiáng)效、高選擇性的新一代ALK抑制劑，是貝達(dá)藥業(yè)在肺癌領(lǐng)域繼EGFR-TKI后的又一重大布局產(chǎn)品，有望成為首個(gè)由中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)在全球上市的肺癌靶向創(chuàng)新藥。

來(lái)源：上市公司官網(wǎng)、高禾投資研究中心

（四）主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成

可以看到，貝達(dá)藥業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成較為簡(jiǎn)單，埃克替尼占據(jù)了公司的絕大部分營(yíng)業(yè)收入。地區(qū)分布來(lái)看，公司在2016年以后所有收入均來(lái)自中國(guó)大陸的業(yè)務(wù)。

來(lái)源：Wind、高禾投資研究中心

來(lái)源：Wind、高禾投資研究中心

（五）股權(quán)架構(gòu)

截至2019年12月31日，公司控股股東為凱銘投資、貝成投資、YINXIANG WANG，實(shí)際控制人為丁列明、YINXIANG WANG，其一致行動(dòng)人為FENLAI TAN。丁列明通過(guò)凱銘投資、貝成投資間接控制公司25.84%的股份，直接持有公司0.27%的股份；YINXIANG WANG直接持有公司5.30%的股份；FENLAI TAN直接持有公司1.01%的股份。公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人直接和間接持有及控制的公司股份比例合計(jì)為32.42%。

來(lái)源：上市公司公告、高禾投資研究中心

（六）管理團(tuán)隊(duì)

1. 董事長(zhǎng)&總經(jīng)理

丁列明，男，1963年12月生，中國(guó)國(guó)籍，無(wú)境外居留權(quán)，國(guó)家高層次人才計(jì)劃專(zhuān)家、國(guó)家“重大新藥創(chuàng)制”專(zhuān)項(xiàng)總體組專(zhuān)家、浙江省特級(jí)專(zhuān)家，享受?chē)?guó)務(wù)院特殊津貼，美國(guó)阿肯色大學(xué)醫(yī)學(xué)院病理科臨床醫(yī)學(xué)博士，美國(guó)病理執(zhí)業(yè)醫(yī)師。第十二、十三屆全國(guó)人大代表，中國(guó)僑聯(lián)常委、特聘專(zhuān)家委員會(huì)生物與醫(yī)藥專(zhuān)委會(huì)副主任、浙江省僑聯(lián)副主席，農(nóng)工黨中央經(jīng)濟(jì)金融委員會(huì)主任、浙江省委會(huì)副主委，中國(guó)藥促會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。2003年創(chuàng)建貝達(dá)藥業(yè)，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)成功研發(fā)我國(guó)首個(gè)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的小分子靶向抗癌藥——鹽酸?？颂婺?，構(gòu)建了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的腫瘤分子靶向藥研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，主持或參與國(guó)家“重大新藥創(chuàng)制”科技重大專(zhuān)項(xiàng)等國(guó)家級(jí)課題13項(xiàng)，申請(qǐng)專(zhuān)利84件，發(fā)表論文29篇。因貢獻(xiàn)突出，獲得國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)（第一完成人）、中國(guó)專(zhuān)利金獎(jiǎng)、中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)、全國(guó)創(chuàng)新?tīng)?zhēng)先獎(jiǎng)狀、全國(guó)杰出專(zhuān)業(yè)技術(shù)人才、全國(guó)優(yōu)秀科技工作者、中國(guó)僑界“十杰”、浙江省科學(xué)技術(shù)重大貢獻(xiàn)獎(jiǎng)等榮譽(yù)?，F(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官、總經(jīng)理。

2. 首席財(cái)務(wù)官

范建勛，男，1971年4月生，中國(guó)國(guó)籍，無(wú)境外居留權(quán)，澳門(mén)科技大學(xué)工商管理碩士。曾先后任中國(guó)建設(shè)銀行余杭支行行長(zhǎng)、中國(guó)建設(shè)銀行蕭山支行行長(zhǎng)、上海浦東發(fā)展銀行余杭支行行長(zhǎng)等職務(wù)，具有20多年金融行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，在財(cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、收購(gòu)兼并、基金運(yùn)作、法律等領(lǐng)域擁有深厚積累和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，具有出色的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)管理和投融資的能力，具有很強(qiáng)的溝通、協(xié)調(diào)以及團(tuán)隊(duì)管理能力，曾主導(dǎo)或參與過(guò)眾多優(yōu)質(zhì)的股權(quán)投資或并購(gòu)項(xiàng)目?，F(xiàn)任公司副總裁兼首席財(cái)務(wù)官。

3. 董事會(huì)秘書(shū)

童佳，女，1977年11月生，中國(guó)國(guó)籍，無(wú)境外居留權(quán)，浙江大學(xué)工商管理碩士。2003年加入貝達(dá)，歷任部門(mén)經(jīng)理、總監(jiān)、董秘、副總裁，積累了豐富的企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，管理公司多個(gè)部門(mén)，并在資本市場(chǎng)品牌建設(shè)方面屢有建樹(shù)，曾榮獲新浪財(cái)經(jīng)上市公司“金牌董秘”、中國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)選創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)秀董秘、2017年度金牛最佳董秘和2018年度浙江上市公司優(yōu)秀董秘，在業(yè)界具有卓越口碑，擔(dān)任浙江上市公司協(xié)會(huì)第八屆董秘專(zhuān)委會(huì)常務(wù)委員?，F(xiàn)任公司行政總裁兼董事會(huì)秘書(shū)。

三、公司所屬行業(yè)簡(jiǎn)述

（一）行業(yè)概況

本公司主要產(chǎn)品埃克替尼屬于化學(xué)制劑藥，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》的相關(guān)規(guī)定，公司屬于醫(yī)藥制造業(yè)（分類(lèi)代碼C27）。公司的主要產(chǎn)品均屬于抗腫瘤小分子靶向藥物，因此，公司所屬行業(yè)可細(xì)分為抗腫瘤小分子靶向藥物行業(yè)。

腫瘤是指機(jī)體在各種致瘤因素的影響下，細(xì)胞產(chǎn)生的不正常增生；其中，惡性腫瘤被統(tǒng)稱為癌癥。癌癥是目前人類(lèi)面臨的最大的醫(yī)療衛(wèi)生問(wèn)題，也是最?lèi)盒缘娜祟?lèi)疾病。癌癥擁有死亡率高、預(yù)后差、治療費(fèi)用昂貴的特點(diǎn)，癌癥患者通常需要承受巨大的生理痛苦，是目前最急需解決的人類(lèi)醫(yī)療衛(wèi)生問(wèn)題之一。

抗腫瘤藥物（anti-tumor drug）為治療腫瘤疾病的一類(lèi)藥物。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)有化療藥物、生物制劑。近年來(lái)，分子腫瘤學(xué)、分子藥理學(xué)的發(fā)展使腫瘤本質(zhì)正在逐步闡明；大規(guī)模快速篩選、組合化學(xué)、基因工程等先進(jìn)技術(shù)的發(fā)明和應(yīng)用加速了藥物開(kāi)發(fā)進(jìn)程；抗腫瘤藥物的研究與開(kāi)發(fā)已進(jìn)入一個(gè)嶄新的時(shí)代。

目前，國(guó)際上臨床常見(jiàn)的抗腫瘤藥物約80余種，大致可分為以下6類(lèi)：細(xì)胞毒類(lèi)藥物、激素類(lèi)藥物、生物反應(yīng)調(diào)節(jié)劑、單克隆抗體藥物、其他類(lèi)藥物、輔助藥。

（二）政策背景

從政策端看，2019年的主旋律仍然是深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，繼續(xù)嚴(yán)格醫(yī)療控費(fèi)，抗腫瘤用藥成為支持重點(diǎn)。

2019年5月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2019年重點(diǎn)工作任務(wù)》（以下簡(jiǎn)稱“《文件》”），要求全國(guó)上下認(rèn)真落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施健康中國(guó)戰(zhàn)略和深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的決策部署，堅(jiān)持以人民健康為中心，堅(jiān)持保基本、強(qiáng)基層、建機(jī)制，緊緊圍繞把以治病為中心轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀嗣窠】禐橹行?，落?shí)預(yù)防為主，加強(qiáng)疾病預(yù)防和健康促進(jìn)，緊緊圍繞解決看病難、看病貴問(wèn)題，深化醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥聯(lián)動(dòng)改革，堅(jiān)定不移推動(dòng)醫(yī)改落地見(jiàn)效、惠及人民群眾。

（三）市場(chǎng)規(guī)模

全球癌癥新發(fā)病例數(shù)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計(jì)和Frost & Sullivan的報(bào)告，2018年，全球經(jīng)過(guò)診斷的癌癥新發(fā)病例數(shù)為1,808萬(wàn)例。其中，乳腺癌、肺癌、結(jié)直腸癌、前列腺癌、胃癌、肝癌、頭頸癌、宮頸癌、食道癌和甲狀腺癌為前10大癌種，前10大癌種的合計(jì)新發(fā)病例數(shù)占到了全球癌癥新發(fā)病例數(shù)的60%以上。其中，肺癌、結(jié)直腸癌、前列腺癌和甲狀腺癌的年復(fù)合增長(zhǎng)率明顯高過(guò)其他癌種。

中國(guó)癌癥新發(fā)病例數(shù)的增長(zhǎng)較之全球水平更快。根據(jù)中國(guó)癌癥登記中心的統(tǒng)計(jì)，2014年到2018年間，中國(guó)經(jīng)過(guò)診斷的癌癥新發(fā)病例數(shù)從每年384萬(wàn)例迅速增長(zhǎng)到了429萬(wàn)例，占全球新發(fā)病例數(shù)的23.7%。根據(jù)Frost & Sullivan的預(yù)測(cè)，中國(guó)癌癥每年的新發(fā)病例數(shù)在未來(lái)將會(huì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，到2023年時(shí)，預(yù)計(jì)達(dá)到487萬(wàn)例；到2030年時(shí)，癌癥新發(fā)病例數(shù)預(yù)計(jì)將達(dá)到570萬(wàn)例。

來(lái)源：中國(guó)癌癥登記中心、Frost & Sullivan、高禾投資研究中心

（四）競(jìng)爭(zhēng)格局

全球首個(gè)抗腫瘤分子靶向藥物于2001年在FDA獲批，為用于慢性粒細(xì)胞白血病治療的伊馬替尼（格列衛(wèi)?）。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計(jì)，伊馬替尼的出現(xiàn)，將慢性粒細(xì)胞白血病患者的10年生存率提升至83.3%。根據(jù)美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局的統(tǒng)計(jì)，截至2019年6月30日，在FDA獲批用于癌癥治療的小分子靶向藥共計(jì)67個(gè)。近年來(lái)，有越來(lái)越多其它類(lèi)型的小分子靶向藥物問(wèn)世，如核糖聚合酶抑制劑、聚腺苷酸二磷酸核糖轉(zhuǎn)移酶抑制劑等。

伊馬替尼于2002年在中國(guó)獲批上市，成為中國(guó)首個(gè)獲批上市的小分子靶向藥物。此后，中國(guó)小分子靶向藥物市場(chǎng)一直由跨國(guó)藥企的產(chǎn)品占據(jù)；直至2011年?？颂婺岖@批用于非小細(xì)胞肺癌的治療。根據(jù)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局的統(tǒng)計(jì)，截至2019年6月30日，中國(guó)獲批的小分子靶向新藥共計(jì)33個(gè)，其中10個(gè)為多靶點(diǎn)藥物，占上市藥物總數(shù)的30%；其余單靶點(diǎn)小分子藥物中，覆蓋最多的靶點(diǎn)為EGFR，占總數(shù)的18%；針對(duì)ALK以及Bcr-Abl的藥物也都達(dá)到了3個(gè)。已上市小分子靶向新藥中，27個(gè)為跨國(guó)藥企所生產(chǎn)的新藥，占總數(shù)的82%；而中國(guó)本土藥企自主研發(fā)生產(chǎn)的小分子靶向新藥僅有6個(gè)，占總數(shù)的18%。

來(lái)源：中國(guó)藥品監(jiān)督管理局、Frost & Sullivan、高禾投資研究中心

（五）發(fā)展趨勢(shì)

1、更多可覆蓋的靶點(diǎn)

針對(duì)已發(fā)現(xiàn)的靶點(diǎn)的藥物，以及對(duì)新的生物標(biāo)志物的發(fā)現(xiàn)，為更多小分子靶向藥物的開(kāi)發(fā)帶來(lái)可能?，F(xiàn)有的小分子靶向藥物僅覆蓋了已識(shí)別生物標(biāo)志物的約10%～20%2。近年來(lái)，隨著對(duì)已有的生物標(biāo)志物的利用，如RET和IDH等，市場(chǎng)上出現(xiàn)了更多新的小分子靶向藥物。對(duì)基礎(chǔ)作用機(jī)制的進(jìn)一步了解將有助于更快地發(fā)現(xiàn)更有效的靶點(diǎn)。

2、對(duì)現(xiàn)有藥物的優(yōu)化

藥物研發(fā)技術(shù)的進(jìn)步為藥物優(yōu)化帶來(lái)了更多可能。耐藥的出現(xiàn)是導(dǎo)致癌癥，尤其是轉(zhuǎn)移性腫瘤治療失敗的直接原因；耐藥性產(chǎn)生的機(jī)制多樣，包括藥物外排增加、藥物靶點(diǎn)突變、藥物失活等，對(duì)于耐藥性發(fā)生機(jī)制的進(jìn)一步了解，將有助于進(jìn)一步提高小分子靶向藥物在臨床運(yùn)用中的價(jià)值。另一方面，通過(guò)修飾化合物以提高藥物作用強(qiáng)度、改善藥代動(dòng)力學(xué)也為藥物的優(yōu)化帶來(lái)了新的可能。

3、伴隨診斷行業(yè)發(fā)展推動(dòng)分子靶向藥物應(yīng)用

與小分子靶向藥物市場(chǎng)配合的中國(guó)伴隨診斷市場(chǎng)正在快速發(fā)展，腫瘤伴隨診斷正變得越來(lái)越普遍。在中國(guó)擁有700多家具備相應(yīng)癌癥診斷能力的三級(jí)甲等醫(yī)院1的同時(shí)，越來(lái)越多的伴隨診斷測(cè)試獲得批準(zhǔn)。近年來(lái)，越來(lái)越多的腫瘤相關(guān)基因的NGS（下一代基因檢測(cè)技術(shù)）的伴隨診斷試劑盒在中國(guó)相繼獲批。伴隨診斷的高速發(fā)展以及可及性的提高有望支持分子靶向藥物的臨床應(yīng)用。

三、 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

根據(jù)貝達(dá)藥業(yè)近年來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)告，我們將從財(cái)務(wù)視角下的成長(zhǎng)能力、盈利能力和現(xiàn)金流、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力等方面對(duì)其整體財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行深入分析解讀。

（一）成長(zhǎng)能力

評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)能力的主要指標(biāo)有營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。接下來(lái)我們將對(duì)貝達(dá)藥業(yè)5年間的兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析解讀。

2015年-2019年，貝達(dá)藥業(yè)的營(yíng)業(yè)總收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，除了2017年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)以外，其他年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均超過(guò)10%，增速較快。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)波動(dòng)較大，2017和2018年連續(xù)兩年下降，但2019年和2020年上半年均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。整體來(lái)看，貝達(dá)藥業(yè)的成長(zhǎng)能力較為穩(wěn)定。

來(lái)源：Wind、高禾投資研究中心

（二）盈利能力

2015年以來(lái)，公司的ROE下降及其明顯，由2015年的 48.51%下降至2020年上半年的5.72%。與此同時(shí)，公司的權(quán)益乘數(shù)卻持續(xù)上升，杠桿倍數(shù)越來(lái)越大。這說(shuō)明公司的ROA是ROE下降的主要原因，其中，銷(xiāo)售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)大幅下降。公司的盈利能力下降較為明顯。財(cái)務(wù)杠桿和營(yíng)運(yùn)能力將在后文繼續(xù)分析。

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（三）營(yíng)運(yùn)能力

本文將從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等方面進(jìn)行詳細(xì)分析。

近年來(lái)，貝達(dá)藥業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)，其中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降較為明顯，而存貨周轉(zhuǎn)率小幅增加。并且公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率一直處于較低水平，公司的應(yīng)付賬款遠(yuǎn)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本?？梢钥吹?，公司整體的營(yíng)運(yùn)能力有所下降，應(yīng)收賬款管理仍需加強(qiáng)。

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（四）償債能力

1. 長(zhǎng)期償債能力

2015年以來(lái)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率大幅增加。但是，仍處于較低水平，截至2020年上半年末，貝達(dá)藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為40.64%。公司的資本結(jié)構(gòu)較為正常。除了利息費(fèi)用為0的年份，公司的已獲利息倍數(shù)表現(xiàn)良好，公司長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。

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2. 短期償債能力

可以看到，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2017年大幅下降，2017年以后變化不大，略有增加。截至2020年上半年，公司的流動(dòng)比率為1.01，速動(dòng)比率為0.83，數(shù)值上來(lái)看，并不突出。公司的短期償債能力仍有待提高。

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（五）盈利質(zhì)量

本文選用現(xiàn)金銷(xiāo)售比率和盈利現(xiàn)金比率來(lái)衡量貝達(dá)藥業(yè)的盈利質(zhì)量?？梢钥吹剑愡_(dá)藥業(yè)的現(xiàn)金銷(xiāo)售比率和盈利現(xiàn)金比率5年間均大于1，盈利質(zhì)量極好，其收入創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力較為出眾，公司的流動(dòng)性壓力較小。

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（六）自由現(xiàn)金流

本文將使用企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量來(lái)衡量公司的FCF水平。

可以看到，公司的FCF波動(dòng)較大。5年間，僅有2年為正值。2016年和2019年，公司的FCFF和FCFE更是均為負(fù)值。公司股東從公司得到的實(shí)質(zhì)性現(xiàn)金流入較少。

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五、重大資本事項(xiàng)

近期重大資本事項(xiàng)回顧。上市以來(lái)，貝達(dá)藥業(yè)共涉及一項(xiàng)非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目，尚未有完成的定增項(xiàng)目。并未發(fā)行可轉(zhuǎn)債。貝達(dá)藥業(yè)的并購(gòu)事件集中在2017年，公司作為交易買(mǎi)方共參與6起并購(gòu)項(xiàng)目，涉及5個(gè)交易標(biāo)的，并且均順利完成并購(gòu)。

非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目分析——2020年3月4日，貝達(dá)藥業(yè)發(fā)布《2020年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》。2020年7月4日，該非公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)獲得深交所受理。

項(xiàng)目概述——貝達(dá)藥業(yè)擬以詢價(jià)的方式（8折）向35名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)12,030萬(wàn)股（含12,030萬(wàn)股），募集資金不超過(guò)100,200萬(wàn)元（含100,200萬(wàn)元），鎖定期為6個(gè)月。具體募集投向如下：

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五、投資總結(jié)

（一）研發(fā)管線穩(wěn)步推進(jìn)，進(jìn)軍免疫治療優(yōu)化大分子布局

公司新藥研發(fā)管線日趨豐富，已形成每年都有創(chuàng)新藥申請(qǐng)臨床的良性發(fā)展態(tài)勢(shì)。新藥鹽酸恩沙替尼的優(yōu)先審評(píng)程序正常推進(jìn)，處于現(xiàn)場(chǎng)檢查階段，一線治療ALK陽(yáng)性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者的全球多中心Ⅲ期臨床研究順利進(jìn)行。

貝伐珠單抗注射液（MIL60）上市許可申請(qǐng)獲得受理，EVIDENCE研究完成數(shù)據(jù)庫(kù)鎖定，有望今年申報(bào)。BPI-D0316Ⅱ期、CM082腎癌Ⅲ期等多項(xiàng)注冊(cè)臨床研究按計(jì)劃進(jìn)行；BPI-23314、BPI-17509、MRX2843，BPI-27336，BPI-3016和BPI-28592等項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入臨床研究。同時(shí)，公司投資引進(jìn)PD-1和CTLA-4進(jìn)軍免疫治療優(yōu)化大分子布局。預(yù)計(jì)公司未來(lái)一年可能有多個(gè)新藥或新適應(yīng)癥注冊(cè)申請(qǐng)。

（二）核心產(chǎn)品埃克替尼銷(xiāo)量走高，差異化優(yōu)勢(shì)

報(bào)告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品?？颂婺釋?shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 9.24 億元，同比增長(zhǎng) 24.28%。公司不斷鞏固?？颂婺岬牟町惢?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，EGFR 敏感突變非小細(xì)胞肺癌術(shù)后輔助治療適應(yīng)癥研究進(jìn)入臨床Ⅲ期，有望年內(nèi)申報(bào) NDA，埃克替尼的 INCREASE 研究論文成功發(fā)表。公司在腦轉(zhuǎn)移治療、加量治療和術(shù)后輔助治療等多個(gè)方面持續(xù)拓展?？颂婺岬膽?yīng)用范圍，保障?？颂婺岬某掷m(xù)放量。

（三）公司中報(bào)業(yè)績(jī)亮眼，表現(xiàn)良好

公司 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.52億元，同比增長(zhǎng) 24.92%；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn) 1.44億元，同比增長(zhǎng) 64.65%；扣非后歸屬于母公司股東凈利潤(rùn) 1.41億元，同比增長(zhǎng) 87.90%；對(duì)應(yīng) EPS 0.36 元。其中，2020Q2 單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.05億元，同比下降 21.27%；歸母凈利潤(rùn) 0.13億元，同比下降 62.61%。公司上半年業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)良好，受疫情影響，一季度經(jīng)銷(xiāo)商為保障藥品供應(yīng)增加了備貨，二季度調(diào)整渠道庫(kù)存增速回落。

其中最值得關(guān)注的是，恩沙替尼一線治療ALK陽(yáng)性NSCLC患者的全球多中心III期臨床優(yōu)秀，預(yù)計(jì)公司將積極推進(jìn)其國(guó)內(nèi)外一線適應(yīng)癥申報(bào)，具有明確的全球市場(chǎng)商業(yè)化價(jià)值。

總結(jié)來(lái)看，貝達(dá)藥業(yè)是具備原研創(chuàng)新能力的一家公司，公司在研產(chǎn)品恩沙替尼獲批在即，很有可能成為未來(lái)一段時(shí)間最重要的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)點(diǎn)。另外，新一輪再融資的順利推進(jìn)也有望改善公司的現(xiàn)有財(cái)務(wù)狀況。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）研發(fā)項(xiàng)目不及預(yù)期

（二）恩沙替尼獲批不及預(yù)期

（三）主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期