本文來(lái)自方正證券研究所于2020年5月13日發(fā)布的報(bào)告《美團(tuán)點(diǎn)評(píng)-W（3690.HK）99頁(yè)深度報(bào)告—無(wú)盡的前沿》，欲了解具體內(nèi)容，請(qǐng)閱讀報(bào)告原文。楊仁文 S1220514060006
核心觀點(diǎn)：
騰訊的產(chǎn)品、百度的技術(shù)、阿里的運(yùn)營(yíng)、美團(tuán)的地推、字節(jié)的組織，這些都是獵頭眼中的好體系，它們?yōu)閱T工提供了有系統(tǒng)的訓(xùn)練?？v觀歷史，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)變現(xiàn)模式本質(zhì)上是圈地運(yùn)動(dòng)之后的“收租”或“征稅”模式，可持續(xù)前提是“客戶得利，才能收錢”。
本報(bào)告努力解決以下問題：美團(tuán)所處的賽道有多寬多大？美團(tuán)的戰(zhàn)略在發(fā)生什么變化？美團(tuán)的管理與組織經(jīng)歷了什么進(jìn)化？美團(tuán)為什么能在多次商戰(zhàn)中后發(fā)制人？美團(tuán)本質(zhì)上掙的是什么錢？美團(tuán)的真實(shí)傭金率是多少？美團(tuán)的業(yè)績(jī)構(gòu)成在發(fā)生什么變化？美團(tuán)未來(lái)新增長(zhǎng)曲線是什么？美團(tuán)的未來(lái)邊界是什么？美團(tuán)未來(lái)可以長(zhǎng)成多大的巨頭？
1、線下生活服務(wù)行業(yè)規(guī)模大，高度分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)較低。中國(guó)生活服務(wù)行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)2023年達(dá)33.1萬(wàn)億，CAGR 10.2%，線下生活服務(wù)商高度分散，并且缺乏品牌認(rèn)知度和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，行業(yè)呈現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)激烈且利潤(rùn)較低的特點(diǎn)。
2、美團(tuán)=beautiful together；美團(tuán)是綜合生活服務(wù)平臺(tái)，構(gòu)建本地生活網(wǎng)絡(luò)，打造“商家~服務(wù)~消費(fèi)者”生態(tài)閉環(huán)。美團(tuán)2019年GMV6821億元、yoy+32.3%，收入975億元、yoy+49.5%，變現(xiàn)率（收入/GMV ）由2018年12.6%提升至19年14.3%，毛利323億、yoy+114.0%、毛利率33.1%，交易用戶數(shù)4.5億、yoy+12.5%，活躍商家數(shù)620萬(wàn)、yoy+6.9%。
3、美團(tuán)核心業(yè)務(wù)的核心看點(diǎn)是什么？每一塊本地生活都離不開它，市場(chǎng)規(guī)模夠大，它的市占率夠高。簡(jiǎn)而言之，大眾、剛需、高頻、高市占率。
（1）餐飲外賣：擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（消費(fèi)者基礎(chǔ)、商家基礎(chǔ)、配送網(wǎng)絡(luò)），預(yù)計(jì)2024年外賣行業(yè)市場(chǎng)空間將達(dá)1.76萬(wàn)億。美團(tuán)外賣19H1市占率65.2%，我們推測(cè)，美團(tuán)外賣在整個(gè)下沉市場(chǎng)的市場(chǎng)份額超過75%。
（2）到店、酒店及旅游：鞏固市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位、變現(xiàn)能力，巡航模式開啟，成為穩(wěn)定現(xiàn)金流和利潤(rùn)貢獻(xiàn)中心，二成收入貢獻(xiàn)了六成毛利。①酒旅及出行從低星級(jí)酒店切入，高頻打低頻的交叉引流銷售。根據(jù)美團(tuán)招股說明書，2017年，超過80%的酒店預(yù)訂新增交易用戶及約74%的其他生活服務(wù)新增交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個(gè)核心品類交易用戶轉(zhuǎn)化而來(lái)。雖然現(xiàn)階段ATV僅為攜程1/3，但在國(guó)內(nèi)酒店間夜量和訂單量均超過攜程系（后者在高端商務(wù)酒店和1億商旅人群心智中具很強(qiáng)的控制力），居行業(yè)首位（2019年美團(tuán)酒店間夜量3.92億，yoy+38.1%，間夜量占比48.7%，訂單占比50.9%）。②到店，幫“小”企業(yè)做廣告，正小紅書化，大眾點(diǎn)評(píng)有著良好的內(nèi)容生態(tài)（ 截至2019年12月31日，平臺(tái)累計(jì)了對(duì)中國(guó)數(shù)百萬(wàn)商家超過77億條用戶評(píng)論），但需要更高的內(nèi)容調(diào)性，吸引的粉絲更值錢，從而更好的實(shí)現(xiàn)內(nèi)容變現(xiàn)；新業(yè)務(wù)及其他，非主營(yíng)相關(guān)業(yè)務(wù)的砍掉或轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)拓展更加聚焦在“吃+platform”的核心能力拓展延伸出的餐飲CRM，餐飲供應(yīng)鏈，買菜等業(yè)務(wù)上，為未來(lái)發(fā)展帶來(lái)更多可能性。
4、美團(tuán)核心業(yè)務(wù)的核心使命是什么？以位置為中心，連接人與服務(wù)，構(gòu)建新流量來(lái)源場(chǎng)景（提供生活服務(wù)的線上流量來(lái)源），重塑產(chǎn)業(yè)鏈（定位為商家綜合服務(wù)供應(yīng)商），幫商家重構(gòu)成本結(jié)構(gòu)（弱化線下位置的重要性，回歸產(chǎn)品或服務(wù)品質(zhì)本身），提高優(yōu)質(zhì)商家ROI（降低租金等成本占比，強(qiáng)化產(chǎn)品或服務(wù)，提高投入產(chǎn)出率）。
5、怎么理解餐飲外賣？替代（在家買菜做飯的替代品 VS 去餐館的替代品）和重構(gòu)（一元生活服務(wù)經(jīng)濟(jì)體 VS 二元生活服務(wù)經(jīng)濟(jì)體）。外賣行業(yè)用互聯(lián)網(wǎng)工具來(lái)提升商業(yè)價(jià)值，但是商業(yè)邏輯的底層還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前市場(chǎng)分析餐飲新零售業(yè)態(tài)的變遷影響因素，更多是從社會(huì)發(fā)展、居民收入等客觀因素出發(fā)分析的，對(duì)于業(yè)態(tài)變遷過程中的企業(yè)自主選擇的驅(qū)動(dòng)因素關(guān)注較少。我們認(rèn)為，流量是驅(qū)動(dòng)業(yè)態(tài)變遷的主要內(nèi)部因素。只有顧客的數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，銷售數(shù)量與金額才會(huì)持續(xù)上升，通過規(guī)模效應(yīng)減少房租等固定成本率，獲得更高的利潤(rùn)。所以，在前餐飲時(shí)代，店鋪位置~人流量，店家愿意支付更高的租金溢價(jià)。但在外賣掀起的后餐飲時(shí)代，流量來(lái)源從單一的線下商鋪引流，到線上線下雙向?qū)Я鳎ê旭R門店的核心是向線上引流，即基于實(shí)體門店的電商公司；永輝的核心是線上向線下引流，實(shí)體門店+APP，即全渠道銷售），實(shí)質(zhì)上是門“去桌椅板凳”的生意，支付的平臺(tái)傭金實(shí)質(zhì)上是對(duì)線下流量的補(bǔ)償。商家可以通過“差一點(diǎn)的位置”、“小一點(diǎn)的店面”實(shí)現(xiàn)降租金成本的目的。此外，外賣的出現(xiàn)，讓傳統(tǒng)實(shí)體線下門店看到線上導(dǎo)入帶來(lái)的大幅流量增量，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)空間和拓寬銷售渠道都有很大幫助。供給端：推動(dòng)供給側(cè)數(shù)字化升級(jí)；需求端：細(xì)分場(chǎng)景催生出新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。
6、本地生活，美團(tuán)VS阿里怎么看？美團(tuán)外賣優(yōu)勢(shì)主要在于商家鏈接及強(qiáng)大的地推團(tuán)隊(duì)，餓了么優(yōu)勢(shì)主要在于阿里生態(tài)體系。美團(tuán)VS餓了么，美團(tuán)占優(yōu)！原因：
（1）外賣行業(yè)的格局虹吸效應(yīng)明顯，易守難攻。商戶端：美團(tuán)商家更多，粘性更強(qiáng)。美團(tuán)商家DAU是餓了么一倍（100w VS 50w），粘性強(qiáng)（66.3% VS 57.1%，粘性=月均DAU/MAU )，滲透超過一倍（52% VS 25%）；配送端：美團(tuán)配送效率更高，速率更快。外賣騎手日均服務(wù)用戶數(shù)（29位 VS 18位），美團(tuán)的日配送3000W單 VS 餓了么蜂鳥+點(diǎn)我達(dá)日配送1000W單；用戶端：美團(tuán)市場(chǎng)份額&流量占優(yōu)，搶灘下沉市場(chǎng)。流量方面，美團(tuán)App+點(diǎn)評(píng)+美團(tuán)外賣 3.5億MAU+11億MAU的微信兩個(gè)二級(jí)入口加持 VS 餓了么+口碑 1億MAU+支付寶7億MAU一個(gè)二級(jí)入口的加持+tob二級(jí)入口的加持，下沉市場(chǎng)美團(tuán)份額超過75%。美團(tuán)外賣的商戶并不會(huì)流到餓了么上，原因就是阿里的優(yōu)勢(shì)在于支付寶到店的議價(jià)，使得商戶一般選擇雙平臺(tái)，但桌椅板凳都撤了以后很難體現(xiàn)阿里的議價(jià)能力。
（2）阿里旗下的口碑面臨短板。相比美團(tuán)旗下的點(diǎn)評(píng)（截至2018年4月30日，美團(tuán)平臺(tái)UGC數(shù)據(jù)庫(kù)中包含約46億條用戶評(píng)論，2019年底為77億條，向消費(fèi)者提供詳細(xì)的在線POI，幫助他們做出知情消費(fèi)決策），阿里旗下的餓了么-口碑UGC沒有，商家不全，又不像拼多多那樣可以農(nóng)村包圍城市，阿里體系出來(lái)的，注定了走一線開始下沉的補(bǔ)貼牌策略。隨著一二線外賣市場(chǎng)的逐漸飽和，美團(tuán)和餓了么都不約而同選擇市場(chǎng)下沉。這也使得美團(tuán)在早期實(shí)行的“農(nóng)村包圍城市”、“底線糧倉(cāng)補(bǔ)給核心城市”等策略在低線城市得到了很好的發(fā)揮。
（3）阿里-餓了么協(xié)同效應(yīng)待驗(yàn)證。阿里這一年本地生活一直在重組，生態(tài)協(xié)同效應(yīng)有待驗(yàn)證。
7、我們?nèi)绾瓮蒲菥坡眯袠I(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局？
（1）同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)局必然是價(jià)格戰(zhàn)。
（2）增量市場(chǎng)：從在線酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)本身這條賽道來(lái)說，雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，但遠(yuǎn)沒有飽和，目前還處于增量市場(chǎng)時(shí)代。
（3）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：2019年美團(tuán)在線酒店預(yù)訂量超五成（50.9% VS 攜程系32.5%），間夜量近五成（48.7% VS 攜程系34.3%），低星酒旅，就間夜量數(shù)據(jù)而言美團(tuán)已占優(yōu)，美團(tuán)擁有很強(qiáng)的地推優(yōu)勢(shì)，優(yōu)勢(shì)會(huì)持續(xù)擴(kuò)大；高星酒旅，酒店業(yè)關(guān)于高星場(chǎng)景有兩個(gè)，一個(gè)是商務(wù)場(chǎng)景，一個(gè)是休閑旅游場(chǎng)景。攜程最早進(jìn)入這一領(lǐng)域，以商旅為切入點(diǎn)，拿下不少高星酒店資源，在高端商務(wù)酒店和1億商旅人群心智占據(jù)有很強(qiáng)的控制力，美團(tuán)不一定先要搶奪或者是搶占商旅市場(chǎng)，而是去滿足新一代用戶成長(zhǎng)之后的休閑旅游的需求。
（4）國(guó)際市場(chǎng)：攜程已將海外布局作為戰(zhàn)略重心（2019年攜程集團(tuán)海外用戶規(guī)模超過1億，產(chǎn)品覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，國(guó)際業(yè)務(wù)收入占集團(tuán)總收入的35.0%以上），美團(tuán)海外布局暫時(shí)欠缺。截至2018年9月30日攜程的GMV已首次超越Expedia，排名全球OTA行業(yè)首位，有龍頭優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
8、我們?nèi)绾胃櫭缊F(tuán)點(diǎn)評(píng)？市場(chǎng)端：市場(chǎng)規(guī)模、在線化率、市占率；用戶端：核心商家數(shù)；餐飲外賣：AOV（平均訂單價(jià)值）、交易筆數(shù)、變現(xiàn)率；到店、酒店及旅游：間夜量、AOV（平均訂單價(jià)值）、交易筆數(shù)、變現(xiàn)率。
9、敏感性測(cè)算：外賣利潤(rùn)高彈性—每單利潤(rùn)提升δ0.5，對(duì)應(yīng)集團(tuán)利潤(rùn)提升δ10，20倍杠桿效應(yīng)。
10、美團(tuán)的未來(lái)邊界與新增長(zhǎng)曲線前瞻：餐廳管理系統(tǒng)、B2B快驢業(yè)務(wù)、在線零售模式（美團(tuán)買菜、美團(tuán)閃購(gòu)）等有潛力的新業(yè)務(wù)與目前主要業(yè)務(wù)結(jié)合，可能帶來(lái)乘數(shù)效應(yīng)和新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
11、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：受新冠疫情影響，我們估算一季度大概掉8成（市場(chǎng)預(yù)期掉50%），2季度樂觀狀態(tài)能回到同期的80%（單外賣），則2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為891/1257/1687億元，Non-GAAP凈利分別為-22/113/213億元，EPS-0.38/1.94/3.65元。雖然疫情對(duì)2020年業(yè)績(jī)產(chǎn)生了較大沖擊，但我們看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。由于疫情因素導(dǎo)致2020年非常態(tài)，我們結(jié)合2020年和2021年盈利預(yù)測(cè)對(duì)美團(tuán)進(jìn)行6-12個(gè)月中長(zhǎng)期估值。對(duì)標(biāo)相應(yīng)公司（外賣端-GrubHub-P/GMV，到店端-Yelp-P/S，酒店端-Booking、攜程-PE，新業(yè)務(wù)-0估值），根據(jù)不同業(yè)務(wù)板塊的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)格局（給予相應(yīng)溢價(jià)/折價(jià)），進(jìn)行SOTP估值，則餐飲外賣/到店、酒店旅游/新業(yè)務(wù)及其他合理估值分別為4628/2836/0億元，對(duì)應(yīng)美團(tuán)7464億元市值，Target Price127.5元（即：139.4港元），給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)，變現(xiàn)率及毛利率提升不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，業(yè)務(wù)過度多元化、協(xié)同不足，營(yíng)運(yùn)資金不足、盈利不達(dá)預(yù)期
楊仁文，方正證券研究所所長(zhǎng)、傳媒與互聯(lián)網(wǎng)首席&海外首席分析師
15/16/17年新財(cái)富最佳分析師第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受歡迎賣方分析師第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年為公募類）
代表作：《超級(jí)巨頭：定義行業(yè)，定義未來(lái)—全球6大科技巨頭商業(yè)史》《文體教六部曲—IP·娛樂·游戲·體育·教育巨頭商業(yè)史》《互聯(lián)網(wǎng)視頻分析框架—長(zhǎng)視頻·短視頻·視頻社群·直播（合計(jì)4卷）》《A股傳媒龍頭紀(jì)》
