作者：智信資產(chǎn)管理研究院研究員 崔繼培 劉蘭香 張勝男
來源：智信資產(chǎn)管理研究院《資管高層決策參考》（轉(zhuǎn)載請注明作者和來源，否則將追究侵權(quán)責(zé)任）
2013年對于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱'全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)'，俗稱'新三板'）而言具有重要意義，因為在這一年的1月16日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式揭牌運營，意味著與深交所、上交所具有同等法律地位的第三個全國性交易所成立。而接近注冊制的掛牌審核制度，令新三板不僅成為中國多層次資本市場建設(shè)的基石，更是擔(dān)當(dāng)起當(dāng)前國情下中國資本市場制度變革的突破口。
2014年的新三板更是注定將在中國資本市場的發(fā)展史上寫下濃墨重彩的一筆。這一年，新三板成功擴容，掛牌數(shù)量增長3倍，投資者增長4.7倍，總市值增長7倍，融資規(guī)模增長12倍。這一年，也被稱為'中國版納斯達克'的元年。
從機構(gòu)投資的角度看，與創(chuàng)業(yè)板相比，新三板估值相對較低，并且有些公司的盈利模式是主板和創(chuàng)業(yè)板所沒有的，屬于市場稀缺標的，新三板因此成為資本爭相掘金之地。目前，新三板市場更多是基金、PE/VC、券商等機構(gòu)以及企業(yè)高管等個人參與較多的市場；但未來隨著新三板急速擴容以及交易活躍度的提升，各類投資者都有望從這片估值較低、成長性較好、制度紅利較高的大金礦中掘金，新三板市場必將成為多種機構(gòu)以多種業(yè)態(tài)共榮共生的市場。不過，受制于術(shù)業(yè)有專攻，預(yù)計在相當(dāng)長一段時間內(nèi)券商、基金公司和PE/VC等機構(gòu)仍將是主要玩家，銀行、信托、保險等資金方更多是資金委托者、資金融出者。
新三板的市場地位得以確立
中國多層次資本市場建設(shè)尤其是股票市場的市場化改革，受制于現(xiàn)行滬深交易所的壟斷而發(fā)展滯緩。新三板市場初具規(guī)模，實力增強，打破了滬深交易所的壟斷盛宴，形成資本市場新的競爭格局。
參照國際慣例，多層次資本市場多是從場外發(fā)展至場內(nèi)，場外場內(nèi)并存且以場外市場為主，類似于一個正金字塔。而中國則為先建立和發(fā)展滬深主板，后設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，最后才是三板市場、四板市場，且前者規(guī)模遠大于后者，類似于一個倒金字塔。
目前國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板實施審核制，門檻較高，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)往往是已經(jīng)創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)。相比于創(chuàng)業(yè)板嚴苛的審核條件及長時間的排隊等待，新三板寬松的掛牌條件成為吸引公司的重要因素（具體對比見表1）。
表1：新三板掛牌要求與創(chuàng)業(yè)板主板對比
同時，新三板掛牌企業(yè)有四大特點：'小'--股本規(guī)模小，有的甚至股本低至200萬；'快'--發(fā)展速度很快，尤其是在中介機構(gòu)進場進行規(guī)范后，企業(yè)發(fā)展的潛力將源源不斷地被挖掘出來，由于基數(shù)較小，掛牌后年增速可達30%-50%；'細'--很多企業(yè)都是從事所在行業(yè)的細分領(lǐng)域甚至微分領(lǐng)域，若企業(yè)能把此領(lǐng)域吃足、吃透，會給企業(yè)帶來很多發(fā)展的機會；'專'--擁有很高的技術(shù)含量，在細分領(lǐng)域擁有非常強的競爭力?？傮w而言，這些特點都更符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點。亦因此，新三板被視為中國真正意義上的創(chuàng)業(yè)板。
目前，新三板掛牌企業(yè)集中在信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、高科技、工業(yè)制造和材料等行業(yè)，這幾個行業(yè)總市值占比約60%，數(shù)量占比80%，大約三分之二的企業(yè)在2013年實現(xiàn)了盈利的正增長。
2014年的新三板，實現(xiàn)了向全國擴容，打造了自己的交易系統(tǒng)、做市業(yè)務(wù)系統(tǒng)，創(chuàng)下了掛牌企業(yè)數(shù)量、交易量、融資額以及市場活躍程度的歷史新高，對個人投資者及機構(gòu)投資者的吸引力均大大提高。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，2014年掛牌企業(yè)新增1216家，掛牌企業(yè)總數(shù)達到1572家，掛牌企業(yè)市值增長7.3倍，規(guī)模達到4591.42億元人民幣；新三板掛牌公司總成交量為22.82億股，同比放大10.27倍，成交額130.36億元，同比放大15.02倍，其中做市交易共成交2.50億股，涉及金額21.20億元。
盡管新三板的市場地位已經(jīng)確立，且已初具規(guī)模，但股本、市值、成交額與滬深兩市仍相差甚遠，目前在新三板掛牌企業(yè)平均市盈率水平為15-20倍，而創(chuàng)業(yè)板平均市盈率接近60-70倍，新三板企業(yè)定增價格的市凈率（PB）亦較創(chuàng)業(yè)板企業(yè)定增PB要低很多（如圖1所示）。
圖1 新三板定增PB與創(chuàng)業(yè)板可比行業(yè)PB比較
不過，新三板的這些問題都將在發(fā)展中解決。2014年推出的做市商制度已令新三板流動性大為改善，掛牌企業(yè)定增價格明顯提升。2015年新三板將重點推進內(nèi)部分層、競價交易以及轉(zhuǎn)板機制，交易制度將逐步完善。各項利好推動下，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計，2015年內(nèi)新三板掛牌企業(yè)數(shù)量將超越A股市場的總和，逆轉(zhuǎn)的金字塔終將回正。
偶遇新三板 銀行資金關(guān)心如下問題
與公募基金、私募基金、券商等已經(jīng)爭先恐后'搶駐'新三板的機構(gòu)不同，以銀行理財資金為代表的資方仍在觀望，他們對新三板有如下核心關(guān)注問題：
1，作為銀行資金，希望把新三板市場視為標準化投資標的（相對非標而言），而上市公司和非上市公司最大的區(qū)別就是信息披露，新三板的信息披露規(guī)范性如何？
2，主板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制推出來以后，對新三板有何影響？企業(yè)會不會都去主板、創(chuàng)業(yè)板上市了，因為這些市場估值更高，那新三板的相對價值在哪里？
3，我國證券市場發(fā)展這么多年，到現(xiàn)在A股也不過是2000多家企業(yè)，新三板一下子上了1500家，如何分辨良莠？能否有獨立研究機構(gòu)對各類企業(yè)進行分類，定期出具相應(yīng)的分析報告？
4，券商如何篩選投資標的？篩選過程中是看看企業(yè)的披露信息就可以判斷了，還是像盯并購項目一樣盯兩三年？
5，對于券商做市商，銀行等機構(gòu)是應(yīng)該加強和他們的合作，依賴他們一起投資，還是防范雙方的利益沖突？畢竟券商用自有資金買股票在先，會不會存在操縱價格的可能？
賣方解答：新三板的'市場有效性'毋庸置疑
關(guān)于信息披露
新三板的一大特點是，主辦券商實行終身督導(dǎo)制。信息披露雖沒有那么完善，但券商作為賣方要盡的義務(wù)顯然更強，不是將企業(yè)'打扮漂亮'，掛牌就結(jié)束了。而從代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的角度，信息披露更是新三板的生命線。
參與新三板做市交易的券商普遍認為，代辦系統(tǒng)公司對信息披露的規(guī)范要求絲毫不輸滬深交易所。有例為證：
一是從2013年開始，基本上國內(nèi)所有的大型會計師事務(wù)所出具新三板審批報告的時候，是作為A類（最高級別），視同IPO審核需求，這雖然不是官方的規(guī)章制度，但已經(jīng)是會計師內(nèi)部約定俗成的規(guī)矩。而從監(jiān)管部門的要求來看，所有新三板企業(yè)都是要求總所出具審核報告，而非分所。
二是券商在信息披露方面盡職盡責(zé)，每家公司都有專門的信息披露人員。因為監(jiān)管部門的要求非常嚴格，大家都怕因為某項違規(guī)而扣分?？垡环謱τ谌虂碚f代價巨大，可能需要向投資者保護基金交500萬甚至更多，直接抵消當(dāng)年收入。
關(guān)于篩選個股
由于掛牌門檻低，新三板掛牌的企業(yè)質(zhì)地也有較大差距，具備投資價值的標的需要深度挖掘。機構(gòu)可以優(yōu)先考慮的標的企業(yè)包括：有做市商的企業(yè)，因為它們畢竟是券商選過一輪的；有大型PE和VC支持的企業(yè)，因為既然大型投資機構(gòu)都愿意投，表明企業(yè)質(zhì)地尚可；將來推出競價交易以后，能夠競價交易的企業(yè)，因為這些企業(yè)相當(dāng)于是監(jiān)管部門篩過一輪的。
關(guān)于注冊制
目前，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板較新三板有著顯著的估值溢價。注冊制如若在A股正式開啟，市場擔(dān)憂新三板擬掛牌企業(yè)及已掛牌企業(yè)可能棄新三板而奔向創(chuàng)業(yè)板。但實際上，注冊制的推出對新三板的影響不會太大。其一，新三板對信息披露的要求與主板類似，同時采用主辦券商終生督導(dǎo)制，與主板相比，新三板在規(guī)范性、持久性和可持續(xù)性上均有優(yōu)勢。其二，企業(yè)在資本市場尋求平臺更多考慮市場的有效性，包括定價機制以及市場的流通性。新三板的大幕才剛剛拉開，無論是掛牌速度還是融資額便已取得迅猛增長，定價機制和市場流動性問題會逐漸解決。其三，從美國的經(jīng)驗來看，納斯達克市場能夠形成對上市企業(yè)強有力的品牌支持，其承載的高科技理念和文化能夠使上市公司得到更高的議價空間從而獲得更多的融資。
關(guān)于利益沖突
實踐中就存在做市商非?？春玫钠髽I(yè)，但是市場價格就是上不去的情況。也會存在企業(yè)不好，老股東拋售的情況。實踐證明，新三板的市場是有效的，不是做市商可以操控的，做市商無法決定股票的價格，更無法決定價格的漲跌。
關(guān)于研究報告
目前新三板還沒有賣方服務(wù)，上市公司的公開資料并不全面，雖然已有券商研究部門開始關(guān)注新三板市場，但關(guān)于券商自家做市的股票自己能不能寫報告的問題，這在各地證監(jiān)局的監(jiān)管尺度上還很難把握，大家還是擔(dān)心涉嫌違規(guī)。
機構(gòu)投資新三板的路徑探索
隨著新三板各方面的制度逐步完善，新三板將成為一個真正的場外市場，必將吸引銀行、信托、基金、PE/VC、券商等各路資本掘金。對于新三板的投資，由于各類機構(gòu)的著眼點不同，亦將形成不同的路徑。
銀行：機會在于可轉(zhuǎn)債和并購債
目前銀行擁有170萬億金融資產(chǎn)，只要5%的資金進來投新三板，就可以讓這個市場沖得超過創(chuàng)業(yè)板，但是關(guān)鍵的問題在于---銀行的錢怎么進來？
與PE/VC相比，銀行的思維方式差異很大。對于銀行而言，有沒有評級？有沒有劣后？誰來兜底？這些問題是最重要的，因為銀行最先考慮的是安全性，這是客戶屬性所決定的。按照目前的格局，銀行完全按照股權(quán)投資的思路是不可能進得來的，第一銀行沒有專業(yè)能力，第二也沒有投資團隊，第三投資周期太長而且獲得多少回報的不確定性太大。
不過，如果銀行對新三板的投資能與并購串起來，格局可能就會不一樣。銀行可以在先行的機構(gòu)之間做類似于過橋融資的產(chǎn)品，可能是一些可轉(zhuǎn)債、私募、非標的產(chǎn)品，最終的退出也不是靠經(jīng)營現(xiàn)金流還錢，因為這種項目越是好企業(yè)可能五年之后越缺錢，企業(yè)還要成長，還要并購，怎么辦？銀行真正的機會在于后面的并購債，如果說企業(yè)并購體量到一年1、2個億的稅后利潤，能支撐企業(yè)在銀行間發(fā)5-10億元的債，這個時候評級自然有了，銀行就完全可以配置資金。隨著無風(fēng)險利率下降，通過并購債實現(xiàn)10%甚至12%的收益，額外還有一部分超額收益，評級是2A-或2A，這就是很好的資產(chǎn)，銀行也可以考慮給私人銀行客戶。
目前，銀行理財投資新三板可借鑒保本基金模式，大概六到七成投固定收益，三到四成的方式直接投二級市場。對于權(quán)益投資部分，可以考慮用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)，有一個獨立的投資機構(gòu)（基金子公司或者私募基金），以劣后偏好的資金作為打底，同時也盡到盡職調(diào)查的責(zé)任；銀行的資金作為優(yōu)先，但不是收固定收益，而是按照各方既定的比例進行利潤分成，達到的效果其實是通過架構(gòu)的設(shè)計，既保障了中小投資者的投資回報的要求，又保障了資金安全性。
在固定收益這一端，除了做債權(quán)類的投資，銀行理財可以考慮給做市商做股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，比如券商做市會很消耗資本，銀行理財可考慮以一定的折扣率讓券商將股票質(zhì)押，同時跟做市商談好一個相應(yīng)的回購價格，期限可以較長，如兩到三年，融資成本比如說在現(xiàn)價的基礎(chǔ)上打二折，如果券商能夠接受就可以做。對于做市商來說，相當(dāng)于是賣出一個期權(quán)，也可以收取一定的期權(quán)費。如果用這種方式去完善固定收益方面的結(jié)構(gòu)設(shè)計，就可以形成一個相對比較完整的固定收益加浮動收益結(jié)構(gòu)的理財產(chǎn)品。
信托：借助投顧嘗鮮新三板集合產(chǎn)品
目前已有多家信托公司在積極布局新三板業(yè)務(wù)，并已進入實操階段。近期，中建投信托聯(lián)合私募基金上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行新三板集合信托產(chǎn)品，這可能是信托領(lǐng)域中第一個殺進新三板的公司。
據(jù)中建投信托相關(guān)人士介紹，在對這一產(chǎn)品研究了8個多月后，他們認為目前是比較好的入場時機，因而推出該產(chǎn)品。該集合信托單筆認購資金門檻100萬元，最低成立規(guī)模為3000萬元，產(chǎn)品期限為2+1+1年，即這期間部分或者全部項目退出后可提前分配。
不過，受限于目前的投研能力，信托公司推出新三板產(chǎn)品仍需借助投資顧問的力量。中建投信托此次發(fā)行的產(chǎn)品，深圳鼎鋒明道資產(chǎn)管理有限公司（上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司子公司）為投資顧問。為控制風(fēng)險，該產(chǎn)品同時要求私募基金跟投。
據(jù)悉，該產(chǎn)品將主要投資定向增發(fā)，原則上以TMT、大消費、大健康、高端裝備為主要投資領(lǐng)域，單一主投項目不超過總規(guī)模的30%，投資項目原則上僅限于新三板已掛牌的已做市或有明確做市意向的公司。
從收益來看，產(chǎn)品約定，項目退出后，優(yōu)先返還委托人全部本金，委托年化收益達8%但低于10%時，受托人收取超過年化8%的部分作為業(yè)績分成，如年化收益超過10%以后，則受托人收取收益的20%業(yè)績分成。
除了中建投信托，長安信托也在籌謀推出投資新三板的產(chǎn)品，由證券公司擔(dān)任投資顧問。另有信托公司目前已和山東一家在新三板掛牌的公司開展業(yè)務(wù)。這一單業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)為信托公司發(fā)起集合資金信托計劃，并成為有限合伙基金的LP，該有限合伙基金將投資于前述新三板掛牌公司。
基金：爭奪籌碼背后的'必漲'邏輯
2014年5月，寶盈基金作為首家嘗鮮新三板的基金公司，通過子公司設(shè)立了基金行業(yè)首只新三板產(chǎn)品，標志著傳統(tǒng)二級市場的正規(guī)軍正式進軍新三板。
歲末年初，新三板市場迎來了基金公司密集捧場，前海開源、招商、財通、九泰等基金公司先后通過子公司或母公司專戶方式發(fā)行投資新三板的資管產(chǎn)品。從現(xiàn)有的新三板產(chǎn)品來看，整體規(guī)?；驹?000-5000萬。產(chǎn)品通常會選擇10個以上標的，投資一家新三板公司的占比一般在3-5%。
對于投資機構(gòu)來說，目前新三板盈利模式已初步顯露，可以通過協(xié)議、做市、轉(zhuǎn)板、并購、大股東回購等五種渠道實現(xiàn)產(chǎn)品收益。
可以預(yù)見的是，2015年，基金專戶及子公司對新三板的籌碼爭奪戰(zhàn)會空前激烈，每個月可能都會有新三板產(chǎn)品問世。而基金公司之所以如此爭先恐后，是因為對于新三板優(yōu)質(zhì)公司的股票，做市商也會惜售，而且隨著市場流動性的改善，優(yōu)質(zhì)籌碼會越來越難搶，投資決策必須要快。
對于已經(jīng)殺入新三板的基金公司來說，新三板有著其'必漲'邏輯。
從二級市場的邏輯看，如果我們梳理一下2012年到2014年的投資脈絡(luò)，會發(fā)現(xiàn)2015年的投資機會應(yīng)該輪到新三板。
2012年，投資者追求真正有業(yè)績，能夠長期成長的股票，漲得比較好的是?？?、云南白藥這類經(jīng)典成長股，這些是主板里面真正的優(yōu)質(zhì)公司。到了2013年，投資者追求的是業(yè)績高彈性的股票，主要是手游、傳媒這些公司，關(guān)注當(dāng)年和次年業(yè)績的爆發(fā)性，而不太關(guān)注未來三到五年長期成長性。2012年關(guān)注長期成長性，2013年關(guān)注短期爆發(fā)性，2014年就到了純講故事不看業(yè)績的階段。
從2012年到2014年，投資者對業(yè)績的容忍度是越來越高，成長股越搞越小，市值的天花板越來越低。2012年的時候像?？怠⒋笕A之類搞市值500億的公司，講2000億的故事炒到1000億；2013年傳媒股搞100億講500多億故事炒到300-400億；2014年20億起步講故事炒到50億，順著這個脈絡(luò)，以后要找20億市值以下的公司，不可能去主板找，只有新三板才有。
在這種情況下，新三板比高估值的創(chuàng)業(yè)板更有機會。除此之外，新三板的市場化程度也比創(chuàng)業(yè)板要高出很多，一個審核制，一個準注冊制，高下立見。市場化的平臺一定會戰(zhàn)勝非市場化的平臺，這是毋庸置疑的，也是新三板'必漲'邏輯背后更大的邏輯所在。
PE/VC：抓住新三板投資的兩個風(fēng)口
身為助力新三板發(fā)展的最主要群體之一，PE/VC機構(gòu)在最近兩年中做出了很多創(chuàng)新嘗試，例如：專項基金開展新三板主題投資、投資機構(gòu)自身掛牌新三板，以及促成大量存量項目新三板掛牌。2014年底，傳統(tǒng)券商壟斷的推薦和做市業(yè)務(wù)牌照已被打破，PE、基金子公司等機構(gòu)可開展做市等業(yè)務(wù)，玩轉(zhuǎn)新三板的套路又多了幾種選擇。
對于PE/VC而言，盡管新三板投資是一個風(fēng)口已無疑問，但是風(fēng)大風(fēng)小以及風(fēng)來自哪里，很大程度上仍然取決于政策的變化。例如如果市場分層制度建立，將掛牌企業(yè)分為ABC類，A類企業(yè)可以競價交易，B類企業(yè)可以做市交易，C類企業(yè)可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓，就會衍生出很多機會。如果投資機構(gòu)能發(fā)掘出可達到A類的企業(yè)，趁現(xiàn)在PE值低一點介入，以后企業(yè)流動性溢價上升，再加上如果機構(gòu)對企業(yè)的成長性有一個比較好的判斷，一年有個兩、三倍的收益也比較正常，高的話五倍、十倍都有可能。
第二個比較大的風(fēng)口是并購，未來并購數(shù)量最多的市場可能會在新三板，因為目前已經(jīng)有100多家上市公司在新三板是有參股的布局，包括關(guān)聯(lián)公司，等這些公司養(yǎng)大了就會被并到上市公司。如果投資機構(gòu)對一家上市公司比較了解，又看好新三板公司未來的成長性，就可以把它的亮點發(fā)掘出來，做一些結(jié)構(gòu)化的設(shè)計，未來如果上市公司要并購這個企業(yè)或者是關(guān)聯(lián)企業(yè)，可再做一個結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，相當(dāng)于機構(gòu)不止賺一道錢，而是賺兩道、三道錢。一次可能獲得百分之幾十或一、兩倍的收益，翻三次就變成五到十倍以上的收益。這種機會對于一般投資人來說很難得，但前提是要善于研究且善于布局。
行業(yè)方面，未來可以關(guān)注第一個行業(yè)是大健康和醫(yī)療，但銀行理財資金不適合投這種行業(yè)，因為這種行業(yè)屬于長線投資，銀行理財期限太短；第二個是互聯(lián)網(wǎng)金融，因為5000元以上收入的人群已經(jīng)到了資產(chǎn)配置的時代，而銀行或信托還不能滿足這些需求，互聯(lián)網(wǎng)金融就應(yīng)運而生，新三板和互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的企業(yè)未來是好的標的，而且也可能是被并購標的；第三個是有剛需的移動互聯(lián)網(wǎng)項目。
券商：可探索傘形配資和股權(quán)質(zhì)押
目前，券商也開始發(fā)行投資于新三板的基金，初期主要還是跟一些私募基金合作。但投資基金消化資金的速度還是比較慢，因為與基金在二級市場差不多一個月就能建倉完畢。不同的是，在新三板可能三個月還只能投出去40%。之前券商發(fā)較長期限的基金比較多，例如'2+1+1'的期限；未來為了提高資金周轉(zhuǎn)，可以更多發(fā)開放式的基金，半年一開放，可以同時投二級市場和新三板，同時新三板僅限于有做市商的票種。
現(xiàn)在也有很多個人客戶詢問新三板開戶事宜，未來券商可以仿照在二級市場的做法，在傘形配資和股權(quán)質(zhì)押方面去做一些產(chǎn)品和服務(wù)。不過這方面面臨兩個難點，一是標的怎么定，整個風(fēng)控的標準怎么寫；二是銀行怎么認這個風(fēng)控標準，雖然新三板產(chǎn)品利率在先期階段肯定比二級市場產(chǎn)品來得豐厚，但直接拿銀行的資金會有點難，可能需要通過發(fā)券商的收益憑證翻一道來進入銀行的池子。
目前，很多私募基金對新三板躊躇滿志，未來私募基金一旦放開做市商資格，資金肯定不夠，銀行和券商在這個時候可對一些基金進行授信和做市資金配置。
此外，值得一提的是，有券商開創(chuàng)了一個新三板投融資定期的路演平臺，無論是PE/VC還是銀行理財，都可以通過這個平臺跟企業(yè)進行對接。
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