作者|智信資產(chǎn)管理研究院特約撰稿人 燕漪琦
來(lái)源|智信資產(chǎn)管理研究院《資管高層決策參考》
當(dāng)前階段，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)高增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束已形成共識(shí)，但是由于這一輪房地產(chǎn)周期下行中伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)整體轉(zhuǎn)型，政府為了防范經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，采取與經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)代共振的寬松貨幣政策。盡管上述量化寬松實(shí)際落地效果南轅北撤，短期內(nèi)多數(shù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍然一蹶不振，房地產(chǎn)行業(yè)則呈現(xiàn)冰火兩重天：部分一二線城市房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格“泡沫式”的價(jià)格高企，三四線城市仍然庫(kù)存壓力加大；部分規(guī)模型房企獲取大量低息成本，而部分中小房企卻因?yàn)槿谫Y舉步維艱，資金鏈斷裂；部分房企雖然杠桿越加越重，但整體實(shí)力及市場(chǎng)地位反而逆勢(shì)上揚(yáng)；部分房企雖然休養(yǎng)生息不斷去杠桿，市場(chǎng)地位反而不進(jìn)則退。上述種種怪現(xiàn)象背后映射出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)市場(chǎng)均已然進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、市場(chǎng)反應(yīng)均將過(guò)去截然不同。
當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)信托公司不得不面對(duì)的新常態(tài)是，即便對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)或者房企的信用預(yù)判分析被證明是正確的，但市場(chǎng)最終傳導(dǎo)形成的行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局、區(qū)域行情以及與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)合作中的融資談判條件及融資價(jià)格反而是錯(cuò)誤的（或者說(shuō)是不匹配的），即信托公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域的展業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益配比只會(huì)愈來(lái)愈差。
各種復(fù)雜因素的作用下，金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越難看懂和預(yù)判當(dāng)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)、房企及合作項(xiàng)目的發(fā)展態(tài)勢(shì)及銷售前景。
不管是經(jīng)濟(jì)周期性因素，還是體制性因素，房地產(chǎn)行業(yè)高增長(zhǎng)時(shí)代的結(jié)束必然意味著行業(yè)整體利潤(rùn)率的下滑，映射到單體開(kāi)發(fā)項(xiàng)目項(xiàng)下的投資報(bào)酬率下降。因此，未來(lái)越來(lái)越多房企將處于“增收不增利”的發(fā)展態(tài)勢(shì)，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也開(kāi)始轉(zhuǎn)向兼顧經(jīng)營(yíng)規(guī)模及利潤(rùn)水平的平衡，不再追求規(guī)模或者利潤(rùn)單一目標(biāo)。
由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)系項(xiàng)目制且資金密集特征顯著，在上述因素作用下，房企在開(kāi)發(fā)單體項(xiàng)目時(shí)有進(jìn)一步放大資金杠桿、延長(zhǎng)資金期限、降低資金成本以配合其獲取更高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的客觀需求。而這一輪寬松貨幣政策下，越來(lái)越多的資金風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于“保守”，集中扎堆選取規(guī)模型品牌房企、一線城市及部分二線城市的項(xiàng)目，部分雖然開(kāi)發(fā)實(shí)力較弱但國(guó)有股東背景較為深厚的房企也成為集中扎堆標(biāo)的之一。這一輪金融資金的過(guò)量供應(yīng)及過(guò)于趨同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，反而讓任何金融機(jī)構(gòu)個(gè)體在當(dāng)前形勢(shì)下無(wú)法與上述優(yōu)勢(shì)房地產(chǎn)商取得強(qiáng)勢(shì)談判地位及談判條件，金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)在合作過(guò)程中放大杠桿、延長(zhǎng)久期、降低成本，彼此之間陷入“自相殘殺”的“囚徒困境”。鑒于金融本義無(wú)非是資金與風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間、空間上的重新配置，所以上述房企與金融機(jī)構(gòu)的合作更像是房企將自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加速向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。
利潤(rùn)的萎縮只能帶來(lái)企業(yè)自身更多的加杠桿需求及動(dòng)力，而貨幣寬松環(huán)境下的金融機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)扎堆”，也使得企業(yè)可以更輕易的獲取債務(wù)資金，加杠桿條件相對(duì)成熟，上述投資報(bào)酬率的下降與債務(wù)比例的協(xié)同行進(jìn)，最終導(dǎo)致房企債務(wù)償付壓力日益加重。而為了提高資本回報(bào)率使其能夠覆蓋存量債務(wù)還本付息義務(wù)，房企既有沖動(dòng)繼續(xù)借貸、提高杠桿率，以承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)換取更多的資本回報(bào)而不是更高的資本回報(bào)率?？梢?jiàn)在未來(lái)展業(yè)環(huán)境下，房企與金融資金之間越來(lái)越難實(shí)現(xiàn)“合作共贏”，逐漸趨近于“零和博弈”狀態(tài)。同時(shí)因?yàn)槿魏螁误w金融資金都很難獲得絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)談判地位及對(duì)應(yīng)合作條件，二者合作博弈將越來(lái)越趨向于“弱平衡”，即相互之間都很難建立基于長(zhǎng)期共贏考慮的深度戰(zhàn)略合作，越來(lái)越多的處于“一事一議”、“邊走邊看”的短期耦合性合作。
單純就金融資金而言，與其合作客戶之間合作次數(shù)越多，交叉營(yíng)銷層次越多，雙方實(shí)力越相當(dāng)，則一般情況下交易對(duì)手違約概率越低，金融資金越安全；反之，實(shí)力懸殊的雙方在一次博弈的情況下，交易對(duì)手違約概率反而大幅增加。所以在短期耦合性合作態(tài)勢(shì)下，未來(lái)金融機(jī)構(gòu)可能需要首先正視自身在金融鏈條中的價(jià)值，然后再去分析合作客戶主體信用和合作條件，衡量客戶對(duì)我們的態(tài)度、對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度，最終判斷自身展業(yè)策略及風(fēng)險(xiǎn)偏好。如選擇繼續(xù)展業(yè)其中，未來(lái)金融機(jī)構(gòu)可能也只能實(shí)現(xiàn)與部分優(yōu)質(zhì)客戶之間的“速戰(zhàn)速?zèng)Q”，而決不會(huì)是“持久戰(zhàn)”。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)也可以借此積累規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)具備甄別客戶的本領(lǐng)，降低自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。
在上述展業(yè)背景下，越來(lái)越多的信托公司已然發(fā)現(xiàn)其與主流地產(chǎn)商合作機(jī)會(huì)越來(lái)越少，合作條件也逐漸轉(zhuǎn)向偏信用類。但是房地產(chǎn)信用融資對(duì)信托公司，甚至金融行業(yè)而言，都不是主流認(rèn)知范疇和常態(tài)合作條件。相較于抵押合作，在與房企信用條件合作中，信托公司對(duì)房企主體信用的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、衡量與控制重要性愈加凸顯。
任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)模式嘗試或者創(chuàng)新，在執(zhí)行過(guò)程中一定會(huì)有偏差，尤其是在高風(fēng)險(xiǎn)高收益的激勵(lì)下信托公司展業(yè)速度及規(guī)模大于一切。即便信托公司前期盡調(diào)沒(méi)有松懈，但一旦后期對(duì)交易對(duì)手的過(guò)程管理跟蹤不及時(shí)、應(yīng)激反應(yīng)過(guò)于遲鈍及協(xié)調(diào)力度偏弱，仍然可能導(dǎo)致此類信用合作的實(shí)施效果不及預(yù)期，信托退出的不確定性仍較大。對(duì)此，信托公司或許可以辯證借鑒評(píng)級(jí)行業(yè)已經(jīng)形成的一些相對(duì)成熟且經(jīng)實(shí)踐驗(yàn)證過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別框架及標(biāo)準(zhǔn)。
評(píng)級(jí)行業(yè)主流的兩種評(píng)級(jí)思路中，一種是以預(yù)測(cè)償債資金來(lái)源對(duì)需要償還債務(wù)的比率來(lái)確定受評(píng)對(duì)象信用等級(jí)；另外一種是以受評(píng)對(duì)象經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合平衡來(lái)確定受評(píng)對(duì)象的信用等級(jí)。兩種評(píng)級(jí)思想均有一定的科學(xué)基礎(chǔ)，并在實(shí)踐中取得了良好的效果。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)行業(yè)由于自身發(fā)展時(shí)間短，數(shù)據(jù)積累不足，大多采用后者的思路。具體而言，一般采用專家經(jīng)驗(yàn)和數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析相結(jié)合的方法確定某個(gè)特定行業(yè)的評(píng)級(jí)模型的指標(biāo)和具體指標(biāo)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。
針對(duì)房地產(chǎn)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行主體信用評(píng)級(jí)時(shí)，主要考察房企的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)地位、公司治理來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)公司資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流等方面進(jìn)行評(píng)價(jià)，也會(huì)考察主體外部條件，特別是股東方和政府的支持。對(duì)于短期債項(xiàng)的評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在考察公司主體信用狀況的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)關(guān)注公司的資產(chǎn)流動(dòng)性、現(xiàn)金流、市場(chǎng)的融資能力和備用支持等方面。國(guó)內(nèi)各大評(píng)級(jí)公司對(duì)上述各個(gè)評(píng)級(jí)要素的權(quán)重占比不得而知，但根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪的相關(guān)資料顯示，信用評(píng)級(jí)的主要4大類因素中，企業(yè)市場(chǎng)地位與發(fā)展占比35%，杠桿率與流動(dòng)性占比20%，盈利與回報(bào)占比15%，以及現(xiàn)金流與債務(wù)占比30%，以此比照國(guó)內(nèi)各大房企的實(shí)際評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)看，國(guó)內(nèi)年合約銷售收入排名前七算第一梯隊(duì)，排名前八至前二十的房企位列第二梯隊(duì)。
上述評(píng)級(jí)框架不必盲從，借鑒其背后的評(píng)判思路才是關(guān)鍵。同時(shí)除上述評(píng)級(jí)要素之外，筆者認(rèn)為可以加入的核心要素包括是否上市主體（用來(lái)權(quán)衡公司治理結(jié)構(gòu)是否健全、再融資能力、財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性等）、是否多元化運(yùn)作（用來(lái)考慮房地產(chǎn)主業(yè)的持續(xù)做大做強(qiáng)動(dòng)機(jī)、資金占用等）、股東背景等。
房企去杠桿的道路無(wú)非兩種，一是堅(jiān)持以消化存量為主，薄利多銷可縮短去庫(kù)存時(shí)間來(lái)收回現(xiàn)金流，同時(shí)以現(xiàn)金流償還部分債務(wù)，以休養(yǎng)生息的姿態(tài)等待下一輪復(fù)蘇和新一輪的擴(kuò)張之路；第二條路是通過(guò)加杠桿來(lái)去杠桿，以時(shí)間換空間，消化存量存貨與擴(kuò)張?jiān)隽客恋貎?chǔ)備并舉，同時(shí)拓展股權(quán)融資方式，利用當(dāng)前貨幣寬松背景增加低成本負(fù)債來(lái)替換原有存量高成本負(fù)債，節(jié)省財(cái)務(wù)利息，也獲得資金騰挪空間。目前多數(shù)房企不管是主動(dòng)選擇還是被迫選擇，幾乎都一致走在第二條路上，而這條路短期內(nèi)仍會(huì)不斷放大房企自身杠桿率，增加其整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減弱資金鏈整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力，長(zhǎng)期實(shí)施效果更不可預(yù)判。
對(duì)于信托公司而言，即便增強(qiáng)自身對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局或者房企主體信用的預(yù)判分析能力，但鑒于越來(lái)越不透明的產(chǎn)業(yè)政策、越來(lái)越難以預(yù)測(cè)的區(qū)域市場(chǎng)行情以及越來(lái)越差的企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)越來(lái)越難說(shuō)服自身以信用條件與地產(chǎn)商合作的展業(yè)信心及可行性，只能從自身的機(jī)會(huì)成本、人員管理成本及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益角度梳理確立合適的展業(yè)支撐落腳點(diǎn)。所謂的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，無(wú)非是信托公司應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下自身采取“向死而生”的果敢轉(zhuǎn)身，轉(zhuǎn)身必然意味著代價(jià)，因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)當(dāng)前沉淀下來(lái)的所有風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，從來(lái)不是信托公司事先設(shè)計(jì)出來(lái)而是用展業(yè)鮮血換來(lái)的。如果信托公司仍想要繼續(xù)深耕房地產(chǎn)行業(yè)，既需要權(quán)衡自身戰(zhàn)略眼光有多長(zhǎng)，愿意讓渡多少短期利潤(rùn)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)先機(jī)，也需要權(quán)衡自身看家專業(yè)本領(lǐng)是否過(guò)硬，決策效率高低與否，展業(yè)速度快慢與否，以最大限度了解市場(chǎng)的變化、快速反應(yīng)并做好充足準(zhǔn)備以贏得市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
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