來源: 《中國外匯》2016年第8期 將在4月15日出版
作者: 袁田軍 中信銀行合肥分行
隨著人民幣匯率波幅的加大，匯率風險管理的難度也在提升。這對企業(yè)而言，無論是外幣資產的保值還是外幣負債風險的規(guī)避都會增加難度。
自2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動。隨著人民幣匯率波幅的加大，匯率風險管理的難度也在提升。這對企業(yè)而言，無論是外幣資產的保值還是外幣負債的風險規(guī)避都會增加難度。在實需為背景下，企業(yè)可積極挖掘避險工具價值，做好匯率風險管理。
匯率波動“新常態(tài)”
自2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動。其中，有兩次較為明顯的下行走勢：第一波發(fā)生在2015年“8·11”匯改后的幾天，在人民幣匯改政策的影響下，人民幣貶值動力被一次性釋放;第二波發(fā)生在2015年11月至2016年1月初，在CNH市場的帶動下，人民幣匯率走勢明顯偏弱。分析近期人民幣匯率波動，筆者有以下三點看法。
一是人民幣匯率形成機制市場化改革的穩(wěn)步推進，使匯率波動率顯著提升。2005年人民幣匯率改革后，人民幣多年呈單邊升值走勢。但隨著美聯(lián)儲QE政策的退出和利率政策回歸正?；?，美元對其他非美貨幣呈現(xiàn)出明顯的升值態(tài)勢，人民幣也因此受到一定的貶值壓力。 “8·11”匯改后，在人民幣匯率形成機制進一步市場化，中間價進一步貼近市場價格，而人民幣匯率市場化機制又尚未完全成熟的情況下，人民幣對美元貶值的預期很容易被放大，進而形成人民幣匯率的超調壓力。與此同時，由于離岸人民幣匯率市場參與者類型更為廣泛，且基本不受監(jiān)管約束，因此其匯率的波動幅度遠大于境內人民幣匯率市場，并推動境內人民幣匯率的波動進一步加劇。
二是人民幣對美元相對走弱，并不意味著人民幣進入貶值通道。美元指數(shù)自2014年7月起就一路上行，包括人民幣在內的非美貨幣兌美元都出現(xiàn)了不同程度的貶值。但相對于其他貨幣來說，人民幣則表現(xiàn)出一定的升值趨勢(見表1)。2015年全年，人民幣實際有效匯率指數(shù)上升了4%(見圖1)，表現(xiàn)仍然強勢。
三是人民幣國際化戰(zhàn)略需要人民幣匯率相對穩(wěn)定，央行有信心保持人民幣相對穩(wěn)定。人民幣匯率相對穩(wěn)定并不是讓人民幣匯率長時間保持不動或者是波動率維持低位，而是要避免市場參與者在較長時間內形成對匯率單邊走勢的預期，致使匯率水平長時間偏離均衡匯率。鑒于在匯率市場化初期，受市場情緒的影響容易形成對人民幣匯率走勢的單邊預期，因此，必要的匯率干預有利于保持人民幣匯率市場的穩(wěn)定，促進匯率市場的健康發(fā)展。
量身定制避險策略
匯率風險應包括因為匯率變動引起的外匯資產價值和外匯負債成本的波動。與之相應，匯率風險管理也應包括采取必要的手段使外幣資產保值、增值，并使外幣負債成本保持穩(wěn)定。
企業(yè)外匯風險管理的前提是企業(yè)擁有凈外幣資產風險敞口或凈外幣負債風險敞口。任何外幣風險管理工具的使用，都應以實際需求為前提。特別是外匯衍生品，如果以投機套利為目的，很可能給企業(yè)帶來巨大損失。鑒于“新常態(tài)”下的匯率環(huán)境，筆者認為企業(yè)以實需為背景的避險工具可歸納為以下四種。
外匯期權和外匯期權組合
在匯率波動劇烈的環(huán)境下，由于匯率受到包括地緣政治、經濟形勢、恐怖主義等多種因素的影響，所以1年以上的遠期匯率走勢很難預測。特別在人民幣國際化和匯率市場化改革進程中，人民幣匯率還會受到改革政策的影響，長期限的匯率風險更難以把握。而買入外匯期權則可有效規(guī)避較長期限的匯率風險。對于外匯期權買方來說，最大的投入成本就是期權費，但卻可以在匯率朝著不利方向運行時，鎖定購匯或結匯成本;而當匯率朝著對自己有利的方向運行時，則可以按照最有利的匯率進行交易。
對于一些因為較高的期權費而不愿通過單純買入期權進行風險規(guī)避的企業(yè)來說，可以考慮外匯風險逆轉的期權組合產品，一方面通過買入外幣看漲、人民幣看跌(或外幣看跌、人民幣看漲)期權，鎖定購匯最高價(或結匯最低價);另一方面，同時賣出一個期限相同執(zhí)行價格不同的外幣看跌、人民幣看漲(或外幣看漲、人民幣看跌)期權，鎖定一個最低的購匯價格(或最高的結匯價格)，達到企業(yè)支付較少或者不支付期權甚至收取期權費的目的。
在企業(yè)或者市場大部分參與者對匯率有一定的價格預期，認為在一定期限內價格不會或者很難向上突破某個關鍵點位或者向下突破某個關鍵點位的情況下，企業(yè)可以在外匯風險逆轉期權組合產品的基礎上賣出一個向上突破的看漲期權或向下突破的看跌期權，從而構造出一個“海鷗期權”，實現(xiàn)在不同匯率區(qū)間內以相對靈活的匯率進行交割。為了更清晰地說明海鷗期權，舉例如下。
[案例] 假定某企業(yè)未來半年有購匯需求，且其預計未來半年內的匯率在6.6—6.8區(qū)間波動。
[方案]：企業(yè)與銀行簽訂看漲風險逆轉期權組合，鎖定區(qū)間為[6.6,6.7],期權費為0;同時，賣出執(zhí)行價格為6.8的美元看漲、人民幣看跌期權，期權費為200bps。
[方案效果] 到期如果匯率低于6.60，按照6.58購匯;如果低于6.70但高于6.60，則按照市場匯率-200bps購匯;如果低于6.80但高于6.7，則按照6.68購匯;如果高于6.8，則按照市場匯率-1200bps購匯(見圖2)。
貨幣掉期
貨幣掉期是指把以一種外匯計價的債務或資產轉換為以另一種外匯計價的債務或資產，達到規(guī)避匯率風險、降低成本的目的。對于企業(yè)具有中長期的外幣債務，為了防止匯率的變動造成債務成本的增加，可以通過貨幣掉期進行風險規(guī)避。
如果企業(yè)有一筆外幣負債，但是擔心匯率變動增加負債成本，企業(yè)可以與銀行辦理貨幣掉期業(yè)務，企業(yè)按照即期匯率將其外幣負債轉換為本幣負債，同時約定本幣負債的利率水平。企業(yè)按照約定的名義本幣本金和利率，定期向銀行支付本幣利息，并于到期支付本幣本金;銀行則定期向企業(yè)支付外幣利息，到期支付外幣本金。
弱幣融資和進口弱幣計價
當前匯率市場上，美元可謂一枝獨秀，表現(xiàn)較為強勢，因此按照“出口強幣種結算，進口弱幣種結算”的原則，出口應盡量采取美元進行結算，進口采用相對的弱幣結算，例如采用歐元等貨幣結算。同樣，在進行融資過程中，也可以采用相對幣種較弱的貨幣進行結算。例如在美元結算合同下，可以采用利率較低的歐元進行融資。歐元不僅融資利率低，從總體看來，歐元相對于美元比較弱勢，有貶值趨勢。
在采用低息弱幣融資時，最好選擇在該貨幣階段性反彈時點進行融資。自由兌換貨幣的匯率波動相對較大，匯率走勢的不確定性較大，即便該貨幣長期走低，但也存在階段性升值走勢，如果沒有選擇好融資時點，可能會導致融資成本增加。
在采取低息弱幣融資時，需要注意幣種的動態(tài)監(jiān)控。在融資存續(xù)期間，要關注融資幣種與美元的匯率，例如美元與歐元的匯率。如果融資幣種如期走弱，可以提前鎖定匯率，確保收益;如果融資幣種發(fā)生了較強的升值預期，應該及時采取止損措施。
低息且有貶值預期貨幣的增值保值措施
目前歐元實施負利率，存款收益極低，且呈現(xiàn)貶值走勢。如果企業(yè)希望能夠持有一段時間歐元，待匯率反彈時再將其換成美元或其他貨幣，企業(yè)可采取雙貨幣存款，以提升低息貨幣的存款收益。為了更清晰地說明該方案，舉例如下。
[案例] 假設一企業(yè)手中持有1000萬歐元，歐元兌美元匯率為1.0831，歐元存款利率為-0.17%，美元利率0.38%。公司希望所持歐元能以更高的匯率轉換為美元，或者使歐元能獲得更高的收益。
[方案] 企業(yè)賣出歐元看漲、美元看跌期權，期限為45天，執(zhí)行價格為1.12，期權費為3.1萬歐元。
[方案效果]到期后如果歐元兌美元低于1.12，則不執(zhí)行該賣出期權，企業(yè)到期持有1002.88萬歐元;如果到期歐元兌美元高于1.12，則執(zhí)行該期權，企業(yè)到期可兌換1123.23 萬美元(見圖3)。
在當前匯率環(huán)境和經濟形勢下，對于外向型企業(yè)來說，外匯風險管理是一個較為迫切的議題。上述避險策略都有自身的優(yōu)勢，同時也存在不足。在外匯避險策略選擇時，企業(yè)一定要以凈風險敞口為限，以企業(yè)的實際需求為基礎，權衡市場環(huán)境、匯率走勢、財務風險偏好等多種因素，在設定可容忍的風險水平下，選擇最適合自己的避險策略，切不可一味追求投機利潤，隨意放大衍生工具的頭寸，增加財務風險。
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