如果你開辦一家PE機(jī)構(gòu)，究竟值多少錢？究竟能賺多少錢？
今天，寶新能源收購東方富海一案，告訴你答案：估值48億！年凈利潤2億！
這個凈利潤，絕對已經(jīng)秒殺全中國大多數(shù)上市公司了。
本案，寶新能源通過“股權(quán)轉(zhuǎn)讓 股權(quán)認(rèn)購”兩步走，先受讓東方富海30%股權(quán)，再對東方富海認(rèn)購增資（9000萬股），總共耗資25.2億，實(shí)現(xiàn)了對東方富海42.86%的股權(quán)。
本次交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價，以東方富海100%股權(quán)的估值（48億）為基礎(chǔ)，30%股權(quán)作價為14.4億。
但是，由于東方富海的屬性為PE，一家PE機(jī)構(gòu)，核心資產(chǎn)其實(shí)是人。眾所周知，人這個玩意，其實(shí)是最難估值的。于是，我們著重分析了東方富海這家PE的估值作價方法。
另外，搞新能源發(fā)電的寶新能源，也不是第一次跨界玩收購了，從收購百合網(wǎng)股權(quán)，再到籌建梅州客商銀行，寶新能源正意圖構(gòu)建一個“寶新金控”大金融平臺。
未來的想象空間，看來不小。
而這次入股PE機(jī)構(gòu)，也開啟了上市公司“銀行 PE”新模式。
未來，東方富海會有怎樣的格局安排，他又會與上市公司擦出什么樣的火花呢？
“PE和上市公司如何擦出愛的火花”
文：并購優(yōu)塾團(tuán)隊 如需轉(zhuǎn)載，請后臺回復(fù)“白名單”
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交易方案
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寶新能源出資25.2億元，向富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健、公司其他股東購買其持有的東方富海2.1億股股份，占其股份比例為42.86%。方案分為兩步，具體如下：
——股權(quán)轉(zhuǎn)讓
2017年2月23日，寶新能源與富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健、公司其他股東簽訂《股份轉(zhuǎn)讓及認(rèn)購協(xié)議》，受讓其持有的東方富海1.2億股股份，交易作價14.4億元。
（轉(zhuǎn)讓標(biāo)的股份具體情況表）
——股份認(rèn)購
寶新能源擬以12元/股的價格，向富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健，認(rèn)購其增發(fā)的0.9億股股份，交易作價10.8億元。
本次交易前后，上市公司實(shí)際控制權(quán)未發(fā)生變更?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人仍為為寶麗華集團(tuán)。
2
背景
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上市公司：寶新能源 ( 000690 ）
公司成立于1997年1月，1997年1月在深交所上市。
截止本案發(fā)生時，公司的控股股東、實(shí)際控制人為寶麗華集團(tuán)。
公司主營業(yè)務(wù)為電力、建筑施工、投資等 。
公司生產(chǎn)的300MW等級的循環(huán)流化床鍋爐機(jī)組，是世界上單機(jī)容量最大的第一臺投產(chǎn)運(yùn)行的單爐膛300MW等級的循環(huán)流化床鍋爐機(jī)組。
據(jù)最新三季報顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收24.34億元，同比減少15.83%，實(shí)現(xiàn)凈利潤5.56億元，同比增長9.78%。2013—2015年，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為：110733.63萬元、102147.42萬元和64431.54萬元。
標(biāo)的資產(chǎn)：東方富海
公司成立于2006年10月。
截止本案發(fā)生時，公司控股股東為富海久泰，實(shí)際控制人為陳瑋、程厚博。
公司經(jīng)營范圍為：受托資產(chǎn)管理、投資管理；投資咨詢、企業(yè)咨詢管理；投資興辦實(shí)業(yè)。
公司2015-2016年，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為21,567.60萬元和20,607.76萬元。
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看點(diǎn)
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1）看點(diǎn)一：交易之前，PE反向持股上市公司5%股權(quán)
本案的開端，發(fā)生在2017年1月12日。富海久泰與寶麗華集團(tuán)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。（正值上市公司停牌期間，停牌前最后一個交易日收盤價9.27元）
協(xié)議約定：富海久泰以8.35元/股的價格，受讓寶麗華集團(tuán)持有的上市公司108,794,395股股份，約合5%股權(quán)，作價9.08億。
為什么說是本案的開端呢？
因為富海久泰就是東方富海的股東之一，且持有東方富海的股權(quán)比例高達(dá)39.18%。
其實(shí)際控制人為陳瑋和程厚博，分別是東方富海的董事長和副董事長。（陳瑋是富海久泰的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人，程厚博為陳瑋的一致行動人）。
這次入股，雖然規(guī)模不大，但將幾方利益都拉到了一起，的確算的上是一個重要的利益安排。
心機(jī)Boy！
自此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，或者可以說撩完上市公司以后，陳瑋開始分批次地（股權(quán)轉(zhuǎn)讓 股權(quán)認(rèn)購）將東方富海42.86%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司。
或許在未來，東方富海還會有更多的布局，其中深意，各位讀者自行體會。
2）看點(diǎn)二：本案構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，方案如何設(shè)計？
由于陳瑋在本次交易前，就通過富海久泰持有上市公司5%股權(quán)。此次，上市公司擬協(xié)議受讓東方富海42.86%的股權(quán)，其中與陳瑋有關(guān)聯(lián)的股東有5個，合計股份比例為77.59%。
所以，本案構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
因為東方富海的股東較為繁多，我們先梳理下，后文敘述將簡化名稱，方便理解。
與陳瑋有關(guān)聯(lián)的股東（5個）分別為：
a.富海久泰（實(shí)控人：陳瑋、程厚博），持有東方富海39.18%；
b.富海聚利（東方富海的員工持股平臺，實(shí)控人：陳瑋、程厚博），持有東方富海7.84%；
c.陳瑋，持有東方富海14.97%；
d.程厚博，持有東方富海5.60%；
e.渤海國際信托（東方富海股權(quán)投資事務(wù)管理類集合資金信托計劃受托人，該產(chǎn)品的劣后級受益人為陳瑋、程厚博及其余25名自然人），持有東方富海10.00%；
非關(guān)聯(lián)方股東（15個）分別為：浙銀資本、安林珊資產(chǎn)管理、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)、珠海金控、揚(yáng)子高新、新余富好投資、新余民盈投資、新余海豐投資、寧波天華投資、新余中原民享投資、刁雋桓、劉世生、梅健、譚文清、劉青
（▲東方富海的股東名單，共20名）
接下來，我們一起進(jìn)入正題，來看看本案是如何設(shè)計的。
2017年2月23日，上市公司與富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健等其他股東、以及東方富海簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及認(rèn)購協(xié)議》，分兩步來看：
——第一步：30%比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓
轉(zhuǎn)讓方：富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健
受讓方：上市公司
轉(zhuǎn)讓數(shù)量及比例：1.2億股東方富海的股票，約占東方富海30%的股權(quán)
轉(zhuǎn)讓單價：12元/股
轉(zhuǎn)讓價格：14.4億
——第二步：股權(quán)認(rèn)購9000萬股
第一步轉(zhuǎn)讓完成后，上市公司再以12元/股的價格，認(rèn)購東方富海增發(fā)的9000萬股股票，總認(rèn)購價款為10.8億。
本案中，股份轉(zhuǎn)讓和股份認(rèn)購兩者互為前提，不可分割。
通過上述兩步走，上市公司將獲得東方富海共計2.1億股股份，對應(yīng)其增資完成后42.86%股份比例，合計作價25.2億。
值得留意的是，第一步中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，約定轉(zhuǎn)讓的1.2億股是無論如何都要保證足數(shù)轉(zhuǎn)讓的。
因為協(xié)議中約定，假如因珠海金控的上級國資管理部門未審核通過本案協(xié)議轉(zhuǎn)讓事項，那么，富海久泰、富海聚利、陳瑋、程厚博、刁雋桓、劉世生、梅健將需要補(bǔ)足差額股份數(shù)量。
好了，對數(shù)字敏感的讀者要問了，東方富海轉(zhuǎn)讓了42.86%的股權(quán)給上市公司，是不是要嫁雞隨雞，嫁狗隨狗，更名換姓了？
NONONO，本次股份受讓及增資完成后，陳瑋、程厚博及其控制的富海久泰、富海聚利，合共持有東方富海51.31%股權(quán)，仍為東方富海的實(shí)控人。
東方富海仍然掌握在陳瑋大佬的手中。牛逼啊~
3）看點(diǎn)三：標(biāo)的資產(chǎn)是PE，該如何估值？
本案的標(biāo)的為東方富海。
東方富海，成立于2006年，是國內(nèi)知名的PE投資機(jī)構(gòu)，在創(chuàng)投排行榜中名列前十強(qiáng)。截止2016年底，累計管理基金規(guī)模超過100億元，已投項目已超過300個，涵蓋信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療健康、新材料與先進(jìn)制造業(yè)、影視文化等領(lǐng)域。
其知名案例有：華銳風(fēng)電、濰柴動力、科陸電子等。
PE機(jī)構(gòu)作為并購標(biāo)的資產(chǎn)，是近幾個月來比較罕見的案例。
對于PE性質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)，本案是采用何種估值方案，確認(rèn)其股權(quán)價值的呢？
本案對PE機(jī)構(gòu)的評估，采取了收益法。
本案，對東方富海截至2016年12月31日（評估基準(zhǔn)日）的全部資產(chǎn)及負(fù)債，進(jìn)行評估。其中，資產(chǎn)總額20.9億，負(fù)債總額3.45億，凈資產(chǎn)17.48億，歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為17.29億。
經(jīng)評估，東方富海的估值為47.94億，較賬面價值的增值率為177.21%。
其增值合理性在于：PE屬性所擁有的運(yùn)營基金的能力、募資能力、行業(yè)口碑、企業(yè)成立以來建立的商譽(yù)等等不能入賬的無形資產(chǎn)價值。
經(jīng)交易各方協(xié)商一致，東方富海股東全部權(quán)益價值最后作價48億元。
具體的評估細(xì)節(jié)，這里不再詳述。但由于PE估值的特殊性，我們還有兩點(diǎn)需要特別提醒讀者。
第一點(diǎn)，是關(guān)于東方富海的經(jīng)營模式及評估假設(shè)。
東方富海作為基金管理企業(yè)，經(jīng)營模式主要為以作普通合伙人的形式成立普通合伙人企業(yè)（基金），其主要收入為收取各基金（合伙企業(yè)）管理費(fèi)，并根據(jù)運(yùn)營基金的收益提取獎勵（Carry）作為投資收益核算。
如果管理水平下降，可能面臨的經(jīng)營情況是普通投資人不愿意再出資，新成立基金難以募資等情況，會直接導(dǎo)致東方富海管理費(fèi)收入和投資收益的下降。
本案評估假設(shè)的是現(xiàn)管理團(tuán)隊能繼續(xù)維持現(xiàn)有管理水平，維持現(xiàn)有基金規(guī)模，人員結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，若基準(zhǔn)日后因各種原因出現(xiàn)較大人員變動，基金規(guī)模出現(xiàn)連續(xù)性下降，則本評估報告假設(shè)條件失效，評估結(jié)論自然失效。
第二點(diǎn)，是東方富海的收益預(yù)測的分析。
東方富海提供了未來三年的收益預(yù)測表，評估機(jī)構(gòu)通過對東方富海能實(shí)現(xiàn)收益的途徑及收益預(yù)測進(jìn)行了梳理分析，對確切有歷史收益的收入口徑進(jìn)行了確認(rèn)。
根據(jù)多數(shù)基金合伙協(xié)議，在滿足計提Carry的條件后的項目退出收益，除作為管理人可分取20%的Carry外，東方富?？梢砸訥P身份收取退出金額剩余80%的所占全體投資人份額的GP出資比例的投資收益，東方富海沒有預(yù)測東方富海作為普通合伙人（GP）的投資收益。
出于謹(jǐn)慎，本案評估機(jī)構(gòu)也認(rèn)可沒有預(yù)測GP收入的做法，但實(shí)際可能性而言，可能會產(chǎn)生GP口徑的投資收益。
4）看點(diǎn)四：業(yè)績承諾與義務(wù)補(bǔ)償安排
那么，除了估值的特殊性之外，東方富海股東還對上市公司承諾：2017年、2018年和2019年的稅后凈利潤分別不低于人民幣3億元、4億元和5億元。
那么，東方富海最近的財務(wù)狀況如何，我們好奇的翻了下他們的財報，東方富海2015-2016年的稅后凈利潤為2.06億和2.16億。
看看東方富海的過往業(yè)績，再腦補(bǔ)下他被上市公司入股后的“風(fēng)光”，這點(diǎn)業(yè)績承諾壓力應(yīng)該不算大。
再說了，東方富海作為PE老司機(jī)，管理精英不要太多好不好？
為了保證東方富海的管理層穩(wěn)定，且繼續(xù)提交漂亮的業(yè)績單，東方富海的股東們，對于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓還另行提出了本次交易后，增加?xùn)|方富海董事會成員的要求。其中：
上市公司有權(quán)提名和更換兩位董事候選人；
富海久泰有權(quán)提名和更換五位董事候選人；
陳瑋仍然出任東方富海的董事長和法定代表人；總經(jīng)理由富海久泰提名并經(jīng)過董事會任命。
但是，不怕一萬，就怕萬一。假如業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)不了怎么辦？
還有義務(wù)補(bǔ)償?shù)亩档茁铮?/strong>
如果東方富海在2017-2019年的三年期間，實(shí)際稅后凈利潤少于上述年度目標(biāo)凈利潤之和的90%（即10.8億），涉及本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的東方富海股東們，將在2019年審計報告出具日起6個月內(nèi)，對上市公司就差額部分進(jìn)行現(xiàn)金或者股份補(bǔ)償。
現(xiàn)金or股份，私募大佬有權(quán)隨意挑選。
若是選擇現(xiàn)金補(bǔ)償，計算公式如下：
現(xiàn)金補(bǔ)償金額=（甲方承諾稅后凈利潤之和－目標(biāo)公司在上述三個年度實(shí)際稅后凈利潤之和）×42.86%
若是選擇股份補(bǔ)償，計算公式如下：
股份補(bǔ)償數(shù)量=現(xiàn)金補(bǔ)償金額÷(目標(biāo)公司2017年、2018年和2019年三年實(shí)際稅后凈利潤的算術(shù)平均數(shù)×10÷股份補(bǔ)償之日目標(biāo)公司總股本數(shù))
5）看點(diǎn)五：本案打造了上市公司“銀行 PE”模式
起先，寶新能源的主營收入的來源為新能源電力。
不過，寶新能源近期動作，表現(xiàn)了他對金融行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的濃厚興趣和轉(zhuǎn)型需求。
比如說，寶新能源擬與廣東塔牌集團(tuán)、廣東喜之郎集團(tuán)、廣東超華科技、廣東溫氏食品集團(tuán)共同籌建梅州客商銀行，分別認(rèn)購股本30%、20%、19.9%、17.6%、12.5%股份。
該事項在2016年12月31日，獲得監(jiān)管層批復(fù)，籌建時間為6個月。（籌建期間不能從事金融業(yè)務(wù)，籌建完成后，向廣東銀監(jiān)局提出開業(yè)申請）
梅州客商銀行籌建完成，將成為廣東省在粵東西北地區(qū)設(shè)立民營銀行的首創(chuàng)?！?】
早前，還先后設(shè)立廣東信用寶征信管理和寶新融資租賃。
并且，在2016年8月，寶新能源還收購百合網(wǎng)22.65%股份，意圖打造“互聯(lián)網(wǎng) ”新業(yè)態(tài)。
看得出，寶新能源兩手抓，一手抓金融，一手抓流量，貫徹公司“產(chǎn)融結(jié)合、雙輪驅(qū)動”發(fā)展戰(zhàn)略，一步步完善戰(zhàn)略布局，全力構(gòu)建涵蓋銀行、證券、基金、投資、保險、征信的“寶新金控”大金融平臺。
寶新能源玩的不亦樂乎，這次還喊來PE小伙伴一起玩，開啟了“銀行 PE”模式。
這樣一來，左手資金端，右手資產(chǎn)端，寶新能源真是越來越有趣了。
股市有太多未知的猜測，被套的煩惱算什么？
就問你們，會不會跟著寶新能源，左手右手一個慢動作？
關(guān)鍵是，現(xiàn)在連PE東方富海也來一起嗨了，而且陳瑋大佬也是弄潮兒，跟明星們一起，曝光率也是杠杠的。（捂臉）
下圖，是PE大佬參加某綜藝節(jié)目的截圖。
不知道這位儒雅的PE大佬，未來會跟寶新能源擦出什么樣的火花呢？
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中介機(jī)構(gòu)
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財務(wù)顧問：安信證券
法律顧問：廣東法制盛邦律師事務(wù)所
審計機(jī)構(gòu)：北京興華會計師事務(wù)所
評估機(jī)構(gòu)：北京中林資產(chǎn)評估
PS：
一個PE機(jī)構(gòu)，到底能有多賺錢，本案算是回答的比較清晰了。
按照2016年已經(jīng)完成的業(yè)績，東方富海年凈利潤為2億多。這業(yè)績，已經(jīng)妥妥的超過絕大多數(shù)上市公司了！
東方富海（OFC）不僅僅會“吸金”，貌似還很文藝。給大家po下他們的“自我介紹”，你們感受下：
另外，投行同志們，似乎都還愛搞搞軍規(guī)。
看過我們之前文章的朋友們，應(yīng)該還記得東方高圣的59條軍規(guī)。這次，東方富海的軍規(guī)比較簡短精煉，總共7條：
1.從小事做起，每周都寫工作周報
2.把工作完成在昨天
3.把合作變成工作的習(xí)慣
4.沿著原則的方向前行
5.永遠(yuǎn)保持認(rèn)真和勤奮
6.放棄自己，維護(hù)OFC
7.先為自己賺工資，后為公司賺利潤
對于這7條軍規(guī)，老司機(jī)們覺得如何？
要是不懂，可以直接上陳瑋大佬的節(jié)目上去問咯（偷笑）
對于本案，小伙伴們有什么高見，歡迎在留言區(qū)留言討論~
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本案寫作過程中參考以下材料，特此鳴謝：
【1】梅州客商銀行獲批準(zhǔn)籌建是粵東西北地區(qū)首家民營銀行，金羊網(wǎng)，2016-12-30
本文完
第58期并購交易師培訓(xùn)
地點(diǎn)：北京
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