作者：王子綱 王志宏
摘要：眾籌，翻譯自國(guó)外crowd funding一詞，即大眾籌資或群眾籌資，是指用團(tuán)購(gòu)加預(yù)購(gòu)的形式，向網(wǎng)友募集項(xiàng)目資金的模式。股權(quán)制眾籌是指以小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的股權(quán)作為購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的物的眾籌方式。在我國(guó)目前現(xiàn)狀一方面是小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資難，另一方面是居民存款比率高居不下，投資渠道狹窄，因此股權(quán)制眾籌在我國(guó)存在市場(chǎng)。但是目前國(guó)內(nèi)的法律環(huán)境是否對(duì)股權(quán)制眾籌形成障礙，眾說(shuō)紛紜，本文僅就該問(wèn)題從法律層面略做探究，重在研討。
關(guān)鍵詞：眾籌股權(quán)制眾籌非法發(fā)行證券非法集資
眾籌最初是艱難奮斗的藝術(shù)家們?yōu)閯?chuàng)作籌措資金的一個(gè)手段，現(xiàn)已演變成初創(chuàng)企業(yè)和個(gè)人為自己的項(xiàng)目爭(zhēng)取資金的一個(gè)渠道。眾籌網(wǎng)站使任何有創(chuàng)意的人都能夠向幾乎完全陌生的人籌集資金，消除了從傳統(tǒng)投資者和機(jī)構(gòu)融資的許多障礙。
眾籌的興起源于美國(guó)網(wǎng)站kickstarter，該網(wǎng)站通過(guò)搭建網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)面對(duì)公眾籌資，讓有創(chuàng)造力的人可能獲得他們所需要的資金，以便使他們的夢(mèng)想有可能實(shí)現(xiàn)。這種模式的興起打破了傳統(tǒng)的融資模式，每一位普通人都可以通過(guò)該種眾籌模式獲得從事某項(xiàng)創(chuàng)作或活動(dòng)的資金，使得融資的來(lái)源者不再局限于風(fēng)投等機(jī)構(gòu)，也可以來(lái)源于普通大眾。美國(guó)于2012年4月通過(guò)的《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法》（Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS法案）已經(jīng)為小企業(yè)通過(guò)公眾小額集資模式獲得股權(quán)資本掃清了法律障礙。
而股權(quán)制眾籌在中國(guó)起步于2013年，目前，有一批網(wǎng)站正在股權(quán)制眾籌模式的道路上摸索前行。2014年1月，深圳市人民政府出臺(tái)了《深圳市人民政府關(guān)于充分發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用全面深化金融改革創(chuàng)新的若干意見(jiàn)》，明確加大對(duì)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的支持力度。然而，由于中外法律制度的重大差異，尤其是“眾籌”（Crowd-Funding）與敏感詞“非法集資”在表征上存在雷同之處，其在中國(guó)法土壤下的法律風(fēng)險(xiǎn)值得創(chuàng)業(yè)者和投資人重點(diǎn)關(guān)注。此外股權(quán)制眾籌屬于互聯(lián)網(wǎng)金融范疇，互聯(lián)網(wǎng)的精神是開(kāi)放、平等、協(xié)作和分享，這種涉及股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)投資方式是否構(gòu)成變向“公開(kāi)證券發(fā)行”？
一、股權(quán)制眾籌是否構(gòu)成“非法發(fā)行證券”
我國(guó)《證券法》于1998年12月制定，歷經(jīng)3次修改，其中第十條第一款規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。
所謂證券，是指資金需求者為了籌措長(zhǎng)期資金而向社會(huì)公眾發(fā)放由社會(huì)公眾購(gòu)買(mǎi)且能對(duì)一定的收入擁有請(qǐng)求權(quán)的投資憑證。這里，籌措長(zhǎng)期資金是資金需求者的目的；擁有對(duì)一定收入的請(qǐng)求權(quán)是投資者的目的，證券則是為籌資者和投資者達(dá)到各自目的而設(shè)置的手段。
此外，證券還具有以下法律特征：1、證券是一種投資權(quán)利證書(shū)；2、證券是一種可轉(zhuǎn)讓的權(quán)利證書(shū)；3、證券是一種面值均等的權(quán)利證書(shū)；4、證券是一種含有風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利證書(shū)。
證券的另一個(gè)解釋如下：證券是各類(lèi)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)或債券憑證的通稱(chēng)，是用來(lái)證明證券持有人有權(quán)依票面所載內(nèi)容，取得相應(yīng)權(quán)益的憑證。
股權(quán)是指投資人由于向公民合伙和向企業(yè)法人投資而享有的權(quán)利，從特征來(lái)看符合證券的特點(diǎn)，具有收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、可轉(zhuǎn)讓性等。
具有下列情形之一的，構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行證券：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券；（二）向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。”
那么，股權(quán)制眾籌的模式是否屬于涉嫌擅自發(fā)行證券？
由于眾籌的實(shí)施平臺(tái)為互聯(lián)網(wǎng)，籌資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向潛在的投資者出售股權(quán)籌資，這些網(wǎng)絡(luò)投資者具有被認(rèn)定為“不特定對(duì)象”的嫌疑；通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向投資者出售股權(quán)籌資，其人數(shù)可能也會(huì)超過(guò)200人。而上述法規(guī)的含義是只要向不特定對(duì)象發(fā)行證券，或者向累計(jì)超過(guò)200人的特定對(duì)象有發(fā)行證券，均是公開(kāi)發(fā)行證券的行為，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。
粗略看來(lái)，股權(quán)制眾籌存在被認(rèn)定為“非法發(fā)行證券”的嫌疑，但《證券法》第二條適用范圍明確提到，在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。
如上所述，《證券法》所描述的“公開(kāi)發(fā)行證券”行為僅指“股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易”。股票是指股份公司發(fā)行的表明股東所持股份數(shù)額和權(quán)益的一種有價(jià)證券。由于股權(quán)制眾籌的募集標(biāo)的一般為小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的股權(quán)，這些小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)幾乎清一色為有限責(zé)任公司，并不構(gòu)成發(fā)行“股票”的情形。但在實(shí)務(wù)操作中，監(jiān)管層可能會(huì)擴(kuò)大解釋?zhuān)嚓P(guān)案例可參見(jiàn)2013年5月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)浙江監(jiān)管局發(fā)布的新聞，其中提到兩起發(fā)生在淘寶網(wǎng)、微博等公共平臺(tái)，利用網(wǎng)絡(luò)向社會(huì)公眾非法發(fā)行股票的典型案例，已被及時(shí)查處。
筆者認(rèn)為股權(quán)制眾籌并不是《證券法》所規(guī)范的內(nèi)容，不是該法提到的“公開(kāi)發(fā)行證券”的情形。股權(quán)制眾籌平臺(tái)的主要任務(wù)是解決小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資難的問(wèn)題，并不是以不正當(dāng)獲利為目的的公開(kāi)出售股權(quán)和股票的行為，2013年5月的案例存在非法獲利的嫌疑，應(yīng)予以懲戒。
二、股權(quán)制眾籌是否構(gòu)成“非法集資”
眾所周知，在目前金融管制的大背景下，民間融資渠道不暢，非法集資以各種形態(tài)頻繁發(fā)生，引發(fā)了較為嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。非法集資在《刑法》中的主要體現(xiàn)為：第一百六十條“欺詐發(fā)行股票、債券”、第一百七十六條“非法吸收公眾存款”、第一百七十九條“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券”和第一百九十二條“集資詐騙”。
非法集資的主要認(rèn)定依據(jù)是2010年12月公告的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》(簡(jiǎn)稱(chēng)《解釋》)。該《解釋》第一條規(guī)定，違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾（包括單位和個(gè)人）吸收資金的行為，同時(shí)具備下列四個(gè)條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：
?。ㄒ唬┪唇?jīng)有關(guān)部門(mén)依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金；
?。ǘ┩ㄟ^(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳；
（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)；
（四）向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。
股權(quán)制眾籌模式在形式上似乎已經(jīng)同時(shí)滿(mǎn)足了四個(gè)要素，即：未經(jīng)審批、通過(guò)網(wǎng)站公開(kāi)推薦、承諾股權(quán)、向不特定對(duì)象吸收資金。
但筆者認(rèn)為，股權(quán)制眾籌與非法集資仍有本質(zhì)區(qū)別，股權(quán)制眾籌式互聯(lián)網(wǎng)金融是新生事物，本身就是創(chuàng)新產(chǎn)物、舶來(lái)品，因此在監(jiān)管層面目前并無(wú)相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)。其次，雖然該模式具有吸收資金的情形，但該資金均有效投資于小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并不存在詐欺和詐騙的情形。
《解釋》第二條、第四條、第六條還分別對(duì)“非法吸收公眾存款”、“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券”和、“集資詐騙罪”進(jìn)行了界定。
筆者認(rèn)為，股權(quán)制眾籌模式是以取得小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)股權(quán)為前提因此不存在虛假轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，雖是投資入股的形式但不是非法吸收資金，也不符合《解釋》第二條“非法吸收公眾存款罪”所規(guī)范的內(nèi)容。股權(quán)制眾籌的主題是讓有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資人找到真正的創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)業(yè)者、平臺(tái)（眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)主體）及投資者均是不同法律主體，投資者資金具有明確的投向，也不是《解釋》第四條描述的“以非法占有為目的”。因此股權(quán)制眾籌和非法集資在實(shí)質(zhì)上存在不同，具有本質(zhì)區(qū)別。
但必須指出，以上這些討論只是一種法理上的解釋和判斷，相關(guān)執(zhí)法部門(mén)的意見(jiàn)往往能直接決定眾籌平臺(tái)方的生死和行業(yè)走向，法律風(fēng)險(xiǎn)猶存。
三、股權(quán)制眾籌的發(fā)展建議和政策建議
1、防范風(fēng)險(xiǎn)
金融行業(yè)最主要的問(wèn)題之一是合規(guī)操作，防范風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是金融行業(yè)人員從業(yè)根本，防范風(fēng)險(xiǎn)也是金融行業(yè)得以健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的投資階段屬于天使期投資（angel investment），較風(fēng)險(xiǎn)投資（venturecapital）的風(fēng)險(xiǎn)還要大，這個(gè)階段的企業(yè)有的僅僅有個(gè)創(chuàng)業(yè)設(shè)想、有的公司注冊(cè)不久、有的還沒(méi)有成熟的產(chǎn)品，因此其前景的不確定性較大。該階段傳統(tǒng)的投資人大多是一些成功的企業(yè)家和機(jī)構(gòu)化運(yùn)作的天使投資基金，這些投資人具有較為雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)。若小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行股權(quán)制眾籌，將面臨廣大的網(wǎng)絡(luò)投資者，有必要對(duì)投資者可承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行甄別，并對(duì)小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分揭示。
關(guān)于單項(xiàng)目的融資金額，筆者建議應(yīng)結(jié)合相關(guān)法規(guī)將融資金額和投資者人數(shù)控制在一定規(guī)模，從制度建設(shè)層面盡量規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，做到健康有序發(fā)展。
除了小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和平臺(tái)方的法律風(fēng)險(xiǎn)外，平臺(tái)方自身的操作風(fēng)險(xiǎn)需進(jìn)行防范。例如，投資者用以入股小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的法律主體要依法設(shè)立依法運(yùn)作、投資者的投資資金需安全有序進(jìn)行管理等。
2、完善法規(guī)
目前，私募（PrivateEquity）第一法《股權(quán)投資基金管理辦法（草案）》（簡(jiǎn)稱(chēng)：《辦法》）已上報(bào)國(guó)務(wù)院，正在等待批復(fù)?！掇k法》明確了對(duì)PE（PrivateEquity）行業(yè)適度監(jiān)管的政策指向和基本監(jiān)管框架?！掇k法》的出臺(tái)為私募提供了運(yùn)作的基本藍(lán)圖。
基金業(yè)協(xié)會(huì)最近發(fā)布了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，于2014年2月7日正式實(shí)施，這也標(biāo)志著私募基金登記備案工作正式啟動(dòng)。
股權(quán)制眾籌涉及股權(quán)投資，因此《辦法》的出臺(tái)對(duì)這種眾籌模式勢(shì)必會(huì)起到規(guī)范的作用。但互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)尚屬新生事物，股權(quán)制眾籌對(duì)小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展會(huì)有積極推動(dòng)作用，符合鼓勵(lì)“青年創(chuàng)業(yè)中國(guó)強(qiáng)”的大方向，亦能解決國(guó)內(nèi)投資渠道匱乏和小微創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資難的問(wèn)題，因此為了使創(chuàng)業(yè)者、初創(chuàng)公司及小型企業(yè)這些就業(yè)機(jī)會(huì)創(chuàng)造者能有積極的活力，建議政策制定者在股權(quán)制眾籌發(fā)展初期能夠予以支持。
注釋?zhuān)郝?/span>
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（7）袁康：《互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管-以美國(guó)JOBS法案為借鑒》，中國(guó)金融服務(wù)法制網(wǎng)，2013年10月27日；
（8）《中華人民共和國(guó)證券法》；
（9）《中華人民共和國(guó)公司法》；
?。?/span>10）《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》；
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（13）《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》。
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