核心結(jié)論: 我們認為，金山辦公作為稀缺性較強的國產(chǎn)基礎(chǔ)軟件和自主可控的領(lǐng)頭羊，積極推動C 端與B 端智能云化轉(zhuǎn)型，是純正且質(zhì)地優(yōu)秀的自主可控軟件標的。我們對金山辦公及其行業(yè)發(fā)展情況進行了全市場最深入的分析，做出如下思考：① 從招股說明書和四輪問詢函出發(fā)，金山辦公的內(nèi)核到底如何？② 技術(shù)迭代+政策扶持，辦公軟件的發(fā)展現(xiàn)狀與未來趨勢如何？③ 縱觀海內(nèi)外市場，在“云+辦公”的潮流下，整體產(chǎn)業(yè)的競爭格局以及不同公司之間的差異有何不同？
聚焦國內(nèi)辦公軟件龍頭，深析金山辦公走過30 年發(fā)展的獨特優(yōu)勢:
金山辦公的產(chǎn)品主要包括WPS Office 辦公軟件和金山詞霸等，可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等眾多主流操作平臺上應(yīng)用；服務(wù)主要包括基于公司產(chǎn)品及相關(guān)文檔的增值服務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)，為客戶提供一站式、多平臺應(yīng)用解決方案。2019 年3 月，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶數(shù)（MAU）超過3.28 億；WPS Office 移動版已覆蓋全球超過220 個國家和地區(qū)，在Google Play、App Store 的辦公軟件應(yīng)用市場中排名前列，并保持領(lǐng)先地位。
“授權(quán)+訂閱+廣告”模式：公司針對B 端用戶提供辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)和定制化的辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)，2018 年B 端用戶帶來的營收占比37.32%。公司通過優(yōu)化產(chǎn)品服務(wù)，引進大量優(yōu)質(zhì)資源吸引C 端用戶訂閱，2018 年WPS 會員人數(shù)已達575 萬，個人客戶訂閱收入同比增長176.65%。
“技術(shù)+服務(wù)+產(chǎn)業(yè)鏈”壁壘：金山辦公在云辦公、智能辦公階段多項核心技術(shù)為行業(yè)最高技術(shù)水平，截至2019 年3 月31 日，已擁有專利179項，受理發(fā)明專利超過500 項（含已授權(quán)專利）。用戶辦公文檔數(shù)量達到百億級水平，巨大的數(shù)據(jù)存儲體量構(gòu)成了堅實的服務(wù)基礎(chǔ)；公司建立了完整的統(tǒng)一賬號系統(tǒng)和云文檔平臺，實現(xiàn)多平臺數(shù)據(jù)互通整合；稻殼兒云模板等在線素材目前數(shù)量達千萬，海量的資源內(nèi)容形成新一代增值服務(wù)體系。公司與OA 系統(tǒng)、ERP 系統(tǒng)、CRM 系統(tǒng)、電子簽章等上下游領(lǐng)域廠商形成的成熟的辦公領(lǐng)域生態(tài)鏈基礎(chǔ)也構(gòu)成了強大的壁壘。
2018 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.30 億元，同比增長50%，歸母凈利潤達到3.11 億元，同比增長45%。2016-2018 年公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為1.38億元/3.47 億元/4.18 億元，持續(xù)為正且逐年遞增的態(tài)勢顯現(xiàn)出公司良好的盈利能力。2019Q2 金山辦公收入同比增加31%至3.86 億元（金山軟件財報），由個人版增值服務(wù)和企業(yè)版共同驅(qū)動。我們整體預(yù)計，金山辦公2019 年收入將增長40%，在Q4 將呈現(xiàn)較強季節(jié)性的訂單集中釋放。金山辦公作為純正、質(zhì)地優(yōu)異的自主可控軟件標的，預(yù)計未來3 年CAGR保持40%+，中國軟件/東方通/中國長城/用友網(wǎng)絡(luò)/石基信息/廣聯(lián)達/同花順/東方財富等可比公司2019PE 平均為83x。
辦公軟件市場空間巨大，金山領(lǐng)先邁向智能辦公：
辦公軟件的發(fā)展伴隨著個人計算機的發(fā)展演變而推進，隨著計算機的應(yīng)用領(lǐng)域從科學計算、事務(wù)管理、過程控制逐步走向家庭，軟件的發(fā)展呈現(xiàn)出爆發(fā)之勢，如今基于Windows 和Android 的應(yīng)用軟件數(shù)量早已過百萬級別，軟件已經(jīng)成為驅(qū)動和引領(lǐng)IT 發(fā)展的核心。從辦公軟件的發(fā)展歷程看，無論是上個世紀Word Perfect 打敗MS-Office、WPS 在國內(nèi)獨占鰲頭，還是后來的MS-Office，技術(shù)創(chuàng)新和用戶體驗始終是打敗競爭對手的利器。
2018 年中國基礎(chǔ)辦公軟件用戶規(guī)模達6.55 億，未來的國內(nèi)辦公軟件用戶數(shù)量及市場規(guī)模呈持續(xù)上升趨勢。隨著智能移動終端的日益普及，移動辦公應(yīng)用應(yīng)用場景日益成熟，成為辦公軟件行業(yè)發(fā)展的新動力。除此之外，隨著人工智能技術(shù)的落地與產(chǎn)品服務(wù)思路的轉(zhuǎn)變，辦公軟件產(chǎn)品也呈現(xiàn)出智能化、服務(wù)化、集成化的特征與發(fā)展方向。
從辦公領(lǐng)域的技術(shù)發(fā)展階段來看，辦公軟件技術(shù)迭代周期可以劃分為四個階段：從桌面辦公階段開始，向移動辦公階段過渡，再進入云辦公階段，最終向智能辦公（AI、大數(shù)據(jù)）階段持續(xù)推進。整體來看，在桌面辦公、移動辦公階段中，微軟代表了行業(yè)內(nèi)最高水平；第三階段云辦公階段到來時，金山辦公已具備足夠的實力與微軟同臺競技。2018 年WPSOffice 的辦公軟件用戶占國內(nèi)辦公市場用戶總規(guī)模的42.75%，已建立起強大的用戶基礎(chǔ)。
信息化被確定為國家的重要戰(zhàn)略舉措，在國家信息安全的導(dǎo)向下，越來越多的客戶采購國產(chǎn)辦公軟件，市場規(guī)?？焖贁U大，國內(nèi)96 家央企中，公司所服務(wù)的客戶已達82 家，比例達85.41%；特別在金融行業(yè)，全國五大國有商業(yè)銀行均為公司客戶，在12 家全國性股份制商業(yè)銀行中，公司所服務(wù)的客戶已達11 家，比例達 91.67%。
“云+辦公”時代來臨，從可比公司看金山辦公競爭力：
海外對比：從產(chǎn)品性能上說，WPS 跟Microsoft Office 已經(jīng)相差無幾，在移動端甚至具備領(lǐng)先優(yōu)勢。從月活統(tǒng)計來看，公司主要產(chǎn)品月活超過3.28億，Office 365 月活約為1.8 億。根據(jù)公開測評結(jié)果，現(xiàn)在WPS office 2019已經(jīng)在基礎(chǔ)功能上實現(xiàn)對MS office 99%的等效替代。在功能接近的情況下，WPS 相比MS office 和G suite 具備明顯的性價比優(yōu)勢。
國內(nèi)對比：2018 年，中國辦公軟件用戶規(guī)模達到了6.55 億，而WPS 以2.8 億注冊用戶，占到了國內(nèi)辦公市場用戶總規(guī)模的 42.8%，是當之無愧的頭部玩家。其他較大的國內(nèi)廠商包括永中軟件、中標普華等。
跨界比較：移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展促進移動辦公、智能辦公時代的到來，用戶快速交流互動的需求增強，也促發(fā)了輕量級編輯協(xié)同工具的產(chǎn)生，目前國內(nèi)主要有石墨文檔和騰訊文檔。但是從辦公應(yīng)用的深度需求來看，公司具備產(chǎn)品及服務(wù)的功能性、安全性及管理性優(yōu)勢，對組織級客戶已經(jīng)產(chǎn)生了深遠的影響，不會被其他輕量級工具所輕易替代，WPS 移動業(yè)務(wù)未被其影響。
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