1932年7月開(kāi)始的大牛市一直持續(xù)到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點(diǎn)上升到了頂點(diǎn)的194.15點(diǎn)。之后，從1937年3月到1949年熊市見(jiàn)底，市場(chǎng)維持在1937年最高點(diǎn)之上的時(shí)間不過(guò)只有32周。也就是說(shuō)，1937年到1949年，市場(chǎng)一直沒(méi)有迎來(lái)大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。
在此期間，市場(chǎng)的成交量也開(kāi)始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經(jīng)低于1901年的水準(zhǔn)。另一個(gè)有趣的數(shù)據(jù)源自于紐約交易所會(huì)員會(huì)費(fèi)的降低。這種降低意味著，人們對(duì)于股票已經(jīng)越來(lái)越不感興趣了。1929年一個(gè)交易席位平均要49萬(wàn)美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬(wàn)美元了。
此外，在1949年，托賓Q值也要低于0.3。
2、1932-1949的美國(guó)股市
當(dāng)經(jīng)濟(jì)本身的潛在增長(zhǎng)能力很高時(shí)，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，不會(huì)帶來(lái)CPI的上漲，而僅會(huì)帶來(lái)公司盈利的上升和股價(jià)的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時(shí)盡管羅斯福的新政引發(fā)了種種懷疑，但是產(chǎn)能利用率的升高使得公司的盈利回升。對(duì)于股市而言，沒(méi)有比公司盈利回升更重要的事情了。
到了1937年，通脹的壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫調(diào)高了準(zhǔn)備金率，之后股市開(kāi)始下跌，一直持續(xù)到了1942年。
然后太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，美國(guó)人加入二戰(zhàn)，需求大增，物價(jià)猛漲，美聯(lián)儲(chǔ)再次被迫緊縮貨幣，股市繼續(xù)下跌。直到1942年4月，股市終于見(jiàn)底了。這時(shí)候，正是美國(guó)最灰暗的歲月，太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)失敗，菲律賓也失守了，數(shù)萬(wàn)美國(guó)軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽(yù)的拋棄了他的部屬。但是誰(shuí)也沒(méi)想到，在這灰暗的歲月里，美國(guó)的股市也見(jiàn)底了。
之后，美國(guó)開(kāi)始大發(fā)國(guó)債為戰(zhàn)爭(zhēng)融資，稅率開(kāi)始上調(diào)，物價(jià)也開(kāi)始上漲，雖然有種種利空，但是美聯(lián)儲(chǔ)為了給美國(guó)政府融資，而人為的壓低了利率，此時(shí)，雖然有稅收提高等利空，但是來(lái)自政府的訂單維系住了企業(yè)的利潤(rùn)。低利率的環(huán)境，讓美國(guó)股票的估值一再升高。隨著美國(guó)在戰(zhàn)場(chǎng)上的順利進(jìn)展，美國(guó)股市開(kāi)始猛漲，到了1946年5月，股指超過(guò)了1930年9月的最高水準(zhǔn)，不過(guò)依然低于1929年最高點(diǎn)44%。
之后美國(guó)股市又開(kāi)始了熊市，這一熊市，一直持續(xù)到了1949年。戰(zhàn)后的通貨膨脹，迫使美聯(lián)儲(chǔ)控制信貸，政府債券的利率也在戰(zhàn)后上升。這使得股票市場(chǎng)的估值開(kāi)始縮水。導(dǎo)致下跌的另一個(gè)重要原因是：人們根據(jù)1921年的經(jīng)驗(yàn)判斷，戰(zhàn)后通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯(cuò)了。
1949年，股市見(jiàn)底，從此開(kāi)啟了一輪長(zhǎng)達(dá)20年的大牛市。
3、1949年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見(jiàn)底的時(shí)候要多4倍。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，公用事業(yè)的排名下降，而石油部門(mén)的排名上升。1949年，石油與化工占市值的四分之一。這與德國(guó)的工業(yè)受到較大的破壞也不無(wú)關(guān)系。此外，零售業(yè)與汽車(chē)工業(yè)的市值占比也有較大的提高。
煙草和通信部門(mén)的占比則有所下降。
在1921年前，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的提高，這是股票估值持久下降的關(guān)鍵所在（主要是被鐵路拖累，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。
雖然從1929年以來(lái)的故事一跌再跌，但是經(jīng)濟(jì)的規(guī)模依然在擴(kuò)張，從1929-1949年，人均GDP增長(zhǎng)了62%！
從1945年到1949年，公司的利潤(rùn)急劇的增加，但是股價(jià)卻跌倒了谷底。投資者根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)懷疑這種高利潤(rùn)的可持續(xù)性。這使得利潤(rùn)盡管增加了，但是股價(jià)一直在降。
1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。
從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價(jià)實(shí)在太便宜了，這也為未來(lái)長(zhǎng)達(dá)20年的大牛市奠定了基礎(chǔ)。
4、熊市見(jiàn)底的跡象
回過(guò)頭來(lái)熊市見(jiàn)底的跡象，未免有馬后炮的嫌疑，不過(guò)讀讀歷史總歸沒(méi)有什么壞處吧。
與1932年那次見(jiàn)底一樣，這次見(jiàn)底同樣有著以下特征：
A.市場(chǎng)對(duì)好消息視若無(wú)物，同時(shí)對(duì)于壞消息，也反應(yīng)并不劇烈。大家都心如止水了。
B.物價(jià)開(kāi)始企穩(wěn)，汽車(chē)和賭博的需求開(kāi)始上升，低價(jià)商品的需求上升。
當(dāng)物價(jià)水平回歸常態(tài)時(shí)，往往意味著股市見(jiàn)底。
C.流動(dòng)性放松與股市反彈在這一次熊市見(jiàn)底中，保持了高度同步。
D.持股的集中度達(dá)到頂峰，散戶(hù)已然出局。
1974年，華爾街的股價(jià)見(jiàn)了一次底，不過(guò)1982年的股價(jià)比之1974年12月還低了13%，史無(wú)前例的通脹，對(duì)于此次大熊市負(fù)有直接責(zé)任。
從1949-1968年，是一次長(zhǎng)達(dá)十余年的大牛市，在這一期間，國(guó)防工業(yè)獲得了超額回報(bào)。
另一個(gè)主張牛市的因素是，這一時(shí)期，養(yǎng)老金開(kāi)始大規(guī)模的進(jìn)入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機(jī)構(gòu)投資者占了紐約證券交易所交易量的60%。
戰(zhàn)后大牛市（1949-1968）主要源自于估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾上升了662%。
之后，約翰遜的偉大社會(huì)以及越戰(zhàn)，使得美國(guó)陷入了通脹的泥潭，當(dāng)然，石油危機(jī)更是加重了這種通脹。
1973年，中東國(guó)家將油價(jià)從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。
通脹的提高迫使美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。
在此期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達(dá)42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計(jì)算的話，1974年的美國(guó)股市的市值，已經(jīng)跌落到了1928年11月的水平。而美國(guó)的GDP，無(wú)論是名義還是實(shí)際GDP，或者是人均GDP，都已經(jīng)有了長(zhǎng)足的增長(zhǎng)。
正是在這一時(shí)期，巴菲特收獲了他的華盛頓郵報(bào)和喜詩(shī)糖果。
這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，已經(jīng)不足兩年。
在沃爾克上臺(tái)后，采用弗里德曼控制M2的餿主意，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價(jià)繼續(xù)大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，某些銀行破產(chǎn)，在這種背景下，1982年8月，美國(guó)股市到了其最底部。這里引用一篇博文中的一段文字：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html
“1979年8月，《商業(yè)周刊》發(fā)表了一篇題為《股票死了》(The Death of Equities)的封面文章。那時(shí)，年輕的投資者對(duì)股票的興趣蕩然無(wú)存：“只有那些不懂得國(guó)家金融市場(chǎng)的變化或者沒(méi)有能力調(diào)整自己的上了年紀(jì)的投資者才固守股票。1970-1975年，60歲以下購(gòu)買(mǎi)股票的投資者的數(shù)量下降了大約25%；與此同時(shí)，65歲以上購(gòu)買(mǎi)股票的投資者的數(shù)量增長(zhǎng)了30%以上?！彼麄冎皇遣欢檬袌?chǎng)。一個(gè)“新的金融時(shí)代”開(kāi)始了，“老規(guī)則不再適用”了。 “美國(guó)應(yīng)該把股票之死看做是一個(gè)幾乎永久性的條件。即使經(jīng)濟(jì)氣候可能再一次使之適合于股票投資，” 文章認(rèn)為，“即使它會(huì)發(fā)動(dòng)另一場(chǎng)大規(guī)模的促銷(xiāo)活動(dòng)，以便讓人民重新回到股市……如今投資機(jī)會(huì)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)比20世紀(jì)50年代更加廣泛，以至于不太可能重復(fù)20年前的經(jīng)驗(yàn)了……”文章最后這樣結(jié)束它的故事：“一個(gè)年輕的美國(guó)高管”問(wèn)，“'你們最近是否見(jiàn)過(guò)美國(guó)股東的集會(huì)？’他們?nèi)际抢项B固?！?980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點(diǎn)。不過(guò)在緊接的1980-1981年又出現(xiàn)了27%的暴跌，大多數(shù)人都逃離了市場(chǎng)。到1982年，失業(yè)率依然居高不下，公司利潤(rùn)很不理想，通貨膨脹節(jié)節(jié)攀升。標(biāo)準(zhǔn)普爾無(wú)人問(wèn)津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車(chē)股的交易價(jià)格全都比20年前低。
當(dāng)市場(chǎng)一面倒地認(rèn)為“股票死了”的時(shí)候，很容易察覺(jué)籠罩市場(chǎng)的絕望和悲觀情緒有多濃。因此，有人認(rèn)為這篇封面文章其實(shí)是在發(fā)出很好的買(mǎi)入信號(hào)。實(shí)際上，1979年和之后三年正是便宜貨投資者夢(mèng)寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價(jià)格的程度和亢奮情緒推高價(jià)格的程度一樣大。一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是，資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)值之間的關(guān)系永遠(yuǎn)適用。忽視那個(gè)關(guān)系，只會(huì)傷害自己。當(dāng)約翰·鄧普頓被問(wèn)到如何尋找悲觀的時(shí)刻，他給出的建議是，“等到一百個(gè)人中的第九十九個(gè)人放棄的時(shí)候。”估計(jì)在那之后，剩下的唯一買(mǎi)家只有你一個(gè)。股票市場(chǎng)將只漲不跌，因?yàn)樵僖矝](méi)有別的賣(mài)家。或許真的只有“老頑固”——不一定指的是年齡上的老——才會(huì)做得更好，有人就認(rèn)為，因?yàn)槔项B固的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)隨著年齡而與日俱增——玩得愈久，通常玩得愈好。讓人意味深長(zhǎng)的是，只有“不了解這些國(guó)家的金融市場(chǎng)已經(jīng)改變的人”才足夠聰明，懂得在市場(chǎng)的低谷購(gòu)買(mǎi)股票。他們可沒(méi)落后，實(shí)際上反而領(lǐng)先于別人。到1982年8月，股市上漲的大幕終于拉開(kāi)。三年后，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點(diǎn)以上。從那以后，有人才知道，當(dāng)人們說(shuō)“股票死了”有多冒失，而那些“老頑固”們有多從容?！?/p>
2、1982年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變遷
無(wú)論世界怎么改變，石油部門(mén)始終是華爾街上極其重要的部門(mén)，在1982年，石油部門(mén)的市場(chǎng)價(jià)值依然是排名第一的（felix重視能源股，是有極其堅(jiān)實(shí)的事實(shí)依據(jù)的）。鐵路股在1982年時(shí)，已經(jīng)消失在人們的視野當(dāng)中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。
這反映了美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深刻的變遷，服務(wù)業(yè)取代重工業(yè)成為美國(guó)的主要推動(dòng)力，之后，金融部門(mén)開(kāi)始繼續(xù)惡性膨脹，直到今天。
從1932年到1982年，有六大部門(mén)一直排在前十位，這六大穩(wěn)定的部門(mén)是：石油、公用事業(yè)、零售、通信、化工和汽車(chē)。
在熊市中，表現(xiàn)最好的部門(mén)是煙草和石油，公用事業(yè)和醫(yī)療保健部門(mén)表現(xiàn)的也不壞。
3、熊市終結(jié)的征兆
縱觀本書(shū)的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見(jiàn)底時(shí)，都有幾個(gè)共同的特征，即市場(chǎng)的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低于1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國(guó)的股市，大約14年一個(gè)輪回。
幾次見(jiàn)底中，都可以觀察到物價(jià)的企穩(wěn)，銅價(jià)開(kāi)始反彈，汽車(chē)銷(xiāo)售量開(kāi)始上升，庫(kù)存量開(kāi)始大幅度降低。這些是幾次大熊市見(jiàn)底的典型特征。
有意思的是，盡管大量實(shí)證研究表明，股市表現(xiàn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)六個(gè)月，但是這一規(guī)律在熊市見(jiàn)底中不成立，在經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底后的若干個(gè)月后，股市才開(kāi)始見(jiàn)底。
另一個(gè)有趣的事實(shí)是，見(jiàn)底的一個(gè)重要特征是：人們忽視好消息，對(duì)于壞消息也開(kāi)始無(wú)力反應(yīng)了。
美聯(lián)儲(chǔ)旨在就是的放松流動(dòng)性對(duì)于股市又較大影響，但是必須和物價(jià)企穩(wěn)結(jié)合起來(lái)看，如果物價(jià)沒(méi)有企穩(wěn)，還在上漲，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能最后還會(huì)被迫收緊流動(dòng)性。
債券市場(chǎng)也是一個(gè)不錯(cuò)的指標(biāo)，因?yàn)閭瘍r(jià)格往往反映了通脹，當(dāng)通脹企穩(wěn)，市場(chǎng)利率會(huì)開(kāi)始下跌，然后債券價(jià)格就會(huì)開(kāi)始上漲。本書(shū)發(fā)現(xiàn)，債券價(jià)格的上漲往往領(lǐng)先于股市的上漲。
其先后次序是：政府債上漲-企業(yè)債上漲-股價(jià)上漲。
其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯是：當(dāng)人們預(yù)期到利率將要下調(diào)時(shí)，債券價(jià)格才會(huì)上升。而利率的下調(diào)將給股價(jià)上漲提供助力。
在今天，華爾街的估值，依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到曾經(jīng)達(dá)到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看，目前的所謂熊市：還真不算啥呀。
