一、運營商盈利模型
相較于一般的商業(yè)企業(yè)，運營商的盈利結構不同之處在于，收入端可以對每人每月收取固定的套餐費（ARPU），成本端主要為支撐通信網絡運行的各項成本費用。
數字經濟時代，運營商新興業(yè)務相關占比有望大幅提升，對相應的收入成本項或產生較大影響，是構成最終利潤波動的重要關注點。
二、數字經濟時代，運營商業(yè)績彈性分析
2C端傳統(tǒng)業(yè)務主要由客戶數與人均每月套餐費（ARPU）相乘得到。
5G時代，運營商2B端的新興業(yè)務相關占比逐步提升，包括數據中心、云計算、物聯(lián)網等業(yè)務，2B業(yè)務對相應的收入成本項或產生較大影響，是構成最終利潤波動的重要關注點。
1.收入端：新一輪收入提升周期或開啟
2C端面向個人和家庭的傳統(tǒng)業(yè)務：2C業(yè)務ARPU值企穩(wěn)回升，用戶數已趨于穩(wěn)定。
2B面向企業(yè)的新興業(yè)務：2B端產業(yè)數字化前景廣闊，運營商云網資源厚積薄發(fā)。運營商重視新興業(yè)務市場，持續(xù)加大在算力網絡、5G及相關應用等領域自研創(chuàng)新技術投入，開拓和創(chuàng)新能力。
運營商從2C單一業(yè)務向2B多元化業(yè)務轉型順利推進，新興業(yè)務快速增長。
2.成本端
支撐通信網絡運行的各項網絡成本以及由員工薪酬、銷售費用和管理費用構成的業(yè)務成本。資本開支是決定成本重要因素。資本開支結構有所變化，是運營商業(yè)務發(fā)展方向指引。
4G基站建設：快速大范圍全國鋪開VS 5G基站建設：重點區(qū)域先行按需建設，共建共享節(jié)省資本開支。
資本開支主要用于建設基站、購買房屋等形成固定資產，資本開支穩(wěn)健避免折舊成本快速上升。
運營支撐成本整體可控：共建共享背景下，電信和聯(lián)通各自只需要負責一半新增基站的維護，就可以使用全部基站用于創(chuàng)收，有助于抵消單基站成本的上升。
3.費用端
份額考核模式或改變，惡性競爭有望終結。
2019年下半年開始，運營商整體競爭策略都有所改變，銷售費用率有望持續(xù)優(yōu)化。
加大研發(fā)和人員投入，促進新興業(yè)務發(fā)展。
4.利潤彈性測算
按照前序各類分析和假設，賦予各項對應的數值，得出的2020-2022年利潤增速如表所示，在5G建設后期（2022-2023年），運營商業(yè)績彈性明顯，收入普遍接近10%水平，利潤端高于收入端，移動和電信的彈性在10%左右，聯(lián)通略高，在15%-20%。
三、云計算及大數據業(yè)務快速發(fā)展
移動互聯(lián)網產業(yè)紅利結束，移動互聯(lián)網用戶數增長趨緩；產業(yè)互聯(lián)網開始興起，規(guī)模及以上互聯(lián)網及相關服務企業(yè)收入增長高企。運營商5G時代將服務重心從個人轉向企業(yè)，通過將5G網絡與各行各業(yè)結合，更多挖掘B端客戶的價值。
5G三大應用場景：增強型移動寬帶（2C）、大規(guī)模機器通信（2B）、高可靠低延時通信（2B）
5G時代，運營商大力發(fā)展新一代基礎設施，新興業(yè)務發(fā)展呈現雙位數增長，近幾年政企業(yè)務對公司主營業(yè)務增長貢獻達到50%左右，為運營商業(yè)務增長主要驅動力。
1.算力網絡
算力網絡將成為支撐數字經濟發(fā)展的重要底座：“東數西算”
算力網絡短期意義：大數據中心與邊緣數據中心協(xié)同可實現泛在算力接入，實現網絡資源動態(tài)調度，緩解算力承載潮汐。
算力網絡長期設想：算網運營平臺以網絡為中心調度算力資源。通過平臺實現算力交易，市場化手段匹配資源。算力交易系統(tǒng)包括算力消費者、算力提供者和算力網絡控制層。
運營商積極布局算力網絡，聚焦數據中心投入：中國移動數據中心“4+3+X”布局（4-京津冀、長三角、粵港澳、成渝；3-呼和浩特、哈爾濱、貴州）、中國聯(lián)通數據中心“5+2+31+X”布局（5-京津冀、長三角、珠三角大灣區(qū)、川渝陜、魯豫；2-貴安、呼和；31-省會+經濟發(fā)達城市）、中國電信云網融合“2+4+31+X”（2-內蒙園區(qū)、貴州園區(qū)；4-京津冀、長三角、粵港澳、陜川渝）
2.數據是新型生產要素
“原始數據”轉變?yōu)?span lang="EN-US">“數據要素”需經歷資源化、資產化、要素化三階段，并經歷業(yè)務貫通、數智決策、流通賦能三次價值釋放。
數據已成為驅動經濟發(fā)展、行業(yè)進步和企業(yè)增效的寶貴資源
運營商是數據供應方和數據服務方的重要參與者之一：①作為數據的提供方參與數據要素市場交易；②作為數據服務方深度參與數據處理、數據交易等環(huán)節(jié)
四、三大運營商經營對比
1.新興業(yè)務規(guī)模與競爭格局
新興業(yè)務領域，新興業(yè)務多以有線寬帶網作為抓手進行客戶拓展，中國電信在該領域的網絡和客戶基礎較好，目前業(yè)務規(guī)模領先，尤其是IDC領域，電信擁有中國最大的IDC資源池，相應的電信云業(yè)務也遙遙領先移動和聯(lián)通。中國移動的物聯(lián)網業(yè)務遙遙領先，且近年來開始發(fā)力公有云業(yè)務，整體新興業(yè)務增速最快。
我們認為，ICT市場相對于運營商市場空間更大，運營商在該領域內不再是內部競爭，而是開拓更多的業(yè)務邊界。網絡資源和人員投入是保證業(yè)務成長的重點。該領域內，電信網絡資源優(yōu)勢強，移動客戶規(guī)模大，聯(lián)通投入力度大，各有優(yōu)勢。
2.新興業(yè)務云網資源對比分析
運營商擁有數據中心規(guī)模優(yōu)勢、政企客戶資源優(yōu)勢、跨區(qū)域服務優(yōu)勢。
電信擁有云網優(yōu)勢，移動正加速追趕。截至21年移動、電信、聯(lián)通的云資源池分別為33/59/51個。
3.傳統(tǒng)業(yè)務規(guī)模與競爭格局
量：移動業(yè)務（移動＞聯(lián)通＞電信）；有線業(yè)務（移動＞電信＞聯(lián)通
價：移動業(yè)務-ARPU值（移動＞電信＞聯(lián)通）；有線業(yè)務（移動定價最低，倒逼電信和聯(lián)通降價）
綜上，移動在兩個領域的領先優(yōu)勢難以動搖。
4.運營支撐成本
速率越快，頻段越高，能耗越高，網絡運營支撐成本越高，這會是后續(xù)升級的長期趨勢。
三大運營商網絡運營支撐費用（2019年起均有所上升）：移動＞電信＞聯(lián)通
5G時代，運營商資產或逐步“變輕”：運營商資產規(guī)模穩(wěn)中有降，收入穩(wěn)中有升，則資產周轉率將逐步提升；疊加之前分析的運營商盈利水平的提升，根據杜邦分析，在杠桿率不變的情況下，運營商的ROE將穩(wěn)步提升。
5.盈利能力與業(yè)績彈性
中國移動的凈利率最高，經過多年下降依然遠超聯(lián)通、電信；聯(lián)通凈利率低主要和費用率太高有關，優(yōu)化空間大。
5G窗口期，運營商利潤增速都可以達到兩位數以上，移動是因為客戶數龐大，可充分享受5G升級紅利，ARPU值提升較為顯著，收入彈性高；電信可充分享受共建共享帶來的成本節(jié)約，同時新興業(yè)務亦對業(yè)績彈性有貢獻；聯(lián)通主要受益新興業(yè)務帶來的增長，且利潤基數低，彈性大。
6.資產負債率
移動＜聯(lián)通＜電信，移動后續(xù)仍有加大杠桿提升ROE的空間
五、運營商估值探討
對于運營商傳統(tǒng)業(yè)務，PB小于1反映了市場對于其利潤負增長，ROE不斷降低的預期，根據前序分析，我們認為傳統(tǒng)業(yè)務在數字經濟時代有望迎來利潤拐點，ROE有望觸底反彈，因此PB可修復至1；
對于新興業(yè)務，其屬于運營商的增值業(yè)務，基于網絡基建又獨立于傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展邏輯，當前處于快速增長期，按照PS給予估值定價。加總即為當前運營商的修復空間。
1.估值方法1：ROE與PB雙升的“戴維斯雙擊”
運營商過去10年PB呈不斷下、降趨勢，和整體的ROE呈不斷下降有關，表明了市場對于運營商新增投資回報率不斷下降的預期；而參考前面的分析，運營商有望在數字經濟時代迎來ROE反轉，則市場預期也會對應反轉，市場對于運營商的PB估值有望修復，股價有望迎來“戴維斯雙擊”，價值得到重估。
對比全球：全球頭部運營商PB均值為1.84X，三大運營商目前PB低于行業(yè)均值。截止2023年3月1日，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通目前PB（MRQ）分別為1.42/1.35/1.19X。
對比歷史：三大運營商目前PB估值處于歷史低位，隨近期經營向好，估值逐步上修。（以中國移動港股為例，2013-2017年4G網路時代，中國移動港股歷史PB估值維持在2X-2.5X區(qū)間，在2020年底觸達歷史最低位0.6，目前中國移動港股PB為0.9，相較4G時代仍有上修空間。）
數據資產進表：數據資產納入會計報表后，數據擁有方比如運營商等資產將增加，對應PB將同比減小，估值或再次迎來上修。
2.估值方法2：類債角度，運營商內含收益率高
運營商具有穩(wěn)定的業(yè)務收入和分紅回報，可以看成類債資產。從這個角度出發(fā)，運營商內含回報=股息率+利潤增速
股息率：中國移動、中國電信目前現金分紅比例為60%，兩家公司均承諾自上市后三年內現金分紅比例提升至70%。目前中國移動股息率（TTM）為4.7%，中國電信股息率（TTM）為4.6%，假設現金分紅比例提升后，移動和電信股息率（2023年3月2日）預計在23年達到5.5%和5.3%。
利潤增速：預計中國移動、中國電信和中國聯(lián)通23年歸母凈利潤增速分別為9.9%/10.7%/24.0%。假設投資債券預期年化收益率為5%，相比較目前中國移動和中國電信23年實際投資收益預計達16%，股價仍有上漲空間，驅使投資運營商內含收益率逼近債券預期年收益率。
3.估值方法3：拆分估值
云業(yè)務拆分估值：通過PS估值，運營商市值空間彈性增大，亟待重構。在22年7月三大運營商聯(lián)合舉辦電信行業(yè)投資者交流活動上，中國聯(lián)通董事長劉烈宏表示按當前云計算廠商4到8倍的市銷率估值，運營商僅云業(yè)務市值就可以達到3000到6000億元。預計23年中國移動、中國電信、中國聯(lián)通三家云業(yè)務估值分別為3072/3360/2160億元。
新興業(yè)務拆分估值：新興業(yè)務通過PE估值，運營商市值仍有較大空間。選取以云計算、大數據為主營，且收入體量規(guī)模與運營商新興業(yè)務相似的深桑達A和太極股份為可比公司。預計移動、電信、聯(lián)通23年新興業(yè)務營收分別為2263/1417/856億元，參考可比公司（深桑達A 與太極股份）2021年平均凈利率3%水平，以及對應23年PE區(qū)間50-85X，則對應新興業(yè)務市值分別為3395-5770億元、2126-3163億元、1284-2183億元。傳統(tǒng)業(yè)務假設PB=1，移動、電信、聯(lián)通23年傳統(tǒng)業(yè)務市值分別為12692/4511/1573億元。
4.估值方法4：絕對估值
三大運營商通過股利貼現模型估值，目前股價低于內涵價值
六、投資建議
1.政策頻出推動數字經濟快速發(fā)展，運營商作為數字經濟基礎設施底座建設者，持續(xù)受益行業(yè)快速發(fā)展。
2.運營商盈利持續(xù)向好，資本開支不再增長，ROE企穩(wěn)回升。
收入側：傳統(tǒng)電信業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，新興業(yè)務持續(xù)高增長，20-22年運營商新興業(yè)務收入同比分別增長27%/28%/32%，運營商整體經營保持雙位數增長。
成本側：資本開支不再增長，運營商未來業(yè)績增長確定性強。
以中國移動為例，公司規(guī)劃自2023年起，資本開支不再增長，并逐漸呈下降趨勢，三年后資本開支占收比降至20%以內（21年為24%）。
3.新興業(yè)務高增長，新價值亟待發(fā)現。
大數據、云計算、AI等行業(yè)景氣度高，運營商在該類業(yè)務中可提供更多附加值，且營收增速保持30%以上增長，其中大數據業(yè)務在20-22年同比分別增長35%/36%/58%、云業(yè)務在20-22年同比分別增長86%/92%/118%，驅動運營商整體業(yè)務加速發(fā)展?？紤]到數據資產進表因素，整體估值亟待重塑。
4.高分紅率疊加穩(wěn)定盈利增長，價值投資回報高。
中國移動23年分紅率將提升至70%（目前為60%）
中國電信（21年8月上市）正積極履行A股上市三年內派息率達到70%，疊加盈利能力穩(wěn)步提升，23年運營商實際現金分紅內涵凈利潤與分紅率雙增長。
5.對比三大運營商：
中國移動：業(yè)務規(guī)模最大，作為行業(yè)龍頭，其用戶規(guī)模和網絡規(guī)模均大幅領先同行，資源優(yōu)勢明顯，業(yè)績增長確定性強；
中國電信：云網技術（大數據、AI、云計算）競爭力強，中國電信寬帶業(yè)務起家，承載傳輸傳輸以及云網建設領先同行，率先受益AI等行業(yè)發(fā)展；
中國聯(lián)通：業(yè)績彈性高，公司通過混改激發(fā)公司經營靈活性，經營提效顯著，改善空間大，彈性或更大。
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