摘 要：專項資產管理計劃是證券公司資產管理業(yè)務類型的一種，在當前亦是證券公司資產證券化業(yè)務的表現形式和特殊目的載體。我國國內金融分業(yè)監(jiān)管及信托業(yè)專營的金融體制，券商以專項資產管理計劃為特殊目的載體的資產證券化在法律上存在一些問題。本文僅從基礎資產和基礎法律關系這兩個問題入手，逐次評析證券公司資產證券化業(yè)務涉及的一些法律問題。
關鍵詞：專項資產管理計劃；資產證券化；基礎資產；基礎法律關系
中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.11.85 文章編號：1672-3309（2013）11-185-02
專項資產管理計劃，是證券公司資產管理業(yè)務類型的一種，在當前亦是證券公司資產證券化業(yè)務的表現形式和特殊目的載體。專項資產管理計劃在證券公司資產證券化交易中被設計成特殊目的載體，具體指證券公司面向境內機構投資者推廣并發(fā)售資產支持證券，設立專項資產管理計劃募集資金，并按照約定購買原始權益人能夠產生可預期穩(wěn)定現金流的特定資產（即基礎資產），并將該資產的收益分配給資產支持證券持有人。2012年9月，中國證監(jiān)會頒布了《基金管理公司特定客戶資產管理業(yè)務試點辦法》及其配套規(guī)則?；鸸鹃_始設立子公司，發(fā)行類似信托的投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利的專項資產管理計劃。基金子公司專項資產管理計劃從而也開始被引入市場，并逐步為市場所認識和接受，成為基金公司發(fā)展的新引擎。[1]但專項資產管理計劃在基金公司子公司目前主要作為類信托理財產品，其用于開展資產證券化業(yè)務目前還沒有實施細則和具體案例。本文將以隧道股份BOT項目資產證券化產品為例，剖析專項資產管理計劃為特殊目的載體的證券公司資產證券化涉及的一些基本法律問題。
一、隧道股份BOT項目資產證券化概況及法律結構
2013年5月9日，上海大連路隧道建設發(fā)展有限公司發(fā)行了隧道股份BOT 項目專項資產證券化產品。該專項計劃設置優(yōu)先級資產支持證券01、優(yōu)先級資產支持證券02 和次級資產支持證券三種資產支持證券。此專項計劃的原始權益人為上海大連路隧道建設發(fā)展有限公司；計劃管理人為上海國泰君安證券資產管理有限公司；托管人為招商銀行股份有限公司；保證擔保人為上海城建（集團）公司；回購方為上海市城鄉(xiāng)建設和交通委員會（原上海市市政工程管理局）；養(yǎng)護公司為上海上隧實業(yè)有限公司。
專項計劃所募集的認購資金只能根據約定，用于向大連路隧道公司購買基礎資產，即《專營權合同》中約定的特定期間內的專營權收入扣除隧道大修基金以及隧道運營費用后的合同債權及其它權利。專項計劃資產由托管人托管，計劃管理人已經與托管人簽訂了《托管協議》。托管人按《管理辦法》有關規(guī)定為專項計劃開立專用的銀行賬戶，專項計劃的一切貨幣收支活動，均需通過專項計劃賬戶進行。計劃管理人和托管人保證專項計劃資產與其自有資金、其他客戶委托管理資金、不同計劃的委托管理資金相互獨立。
根據專項計劃說明書，“隧道股份BOT 項目專項資產管理計劃”采用了“委托”這種資產管理的法律形式，具體包括四個法律關系。一為委托代理關系：資產支持證券持有人作為委托人，國泰君安作為受托人，受托人根據雙方的合同約定，對委托人交付的資金進行管理，資產的所有權歸屬委托人，管理的法律后果也由委托人享受和承擔。二為資產購買關系：國泰君安作為代理人，代資產支持證券持有人作為買方向原始權益人購買基礎資產，購買的標的資產為一定時間內的專營權收入。買方支付的對價為計劃所募集的資金。三為擔保關系：由上海城建（集團）公司作為擔保人，國泰君安代資產支持證券持有人作為擔保權人，原始權益人作為被擔保人。四為回購關系：上海市城鄉(xiāng)建設和交通委員會作為回購方，在專項計劃存續(xù)期間，將合同規(guī)定的專營權收入款劃至大連路隧道公司收益賬戶中，原始權益人于收到專營權收入后第一個工作日，將扣除隧道大修費用和隧道運營費用后的金額劃轉入專項計劃賬戶。五為專項服務法律關系：評級機構、托管銀行、國泰君安作為服務提供者，對“計劃”進行信用評級、賬戶托管以及全面管理的服務，并由國泰君安代資產支持證券持有人從計劃財產中支付約定的傭金。
二、法律問題評析
由于我國國內金融分業(yè)監(jiān)管及信托業(yè)專營的金融體制，券商以專項資產管理計劃為特殊目的載體的資產證券化在法律上存在一些問題。本文僅從基礎資產和基礎法律關系這兩個問題入手，逐次評析證券公司資產證券化業(yè)務涉及的一些法律問題。
?。ㄒ唬┗A資產
在資產證券化過程中，資產轉讓行為如果被認為不能完全與原始權益人相隔離，則會被定性為擔保融資行為。 如果某項財產轉讓給他人，不再屬于原始權益人的財產范圍，則該項轉讓可以稱為“真實出售（true sale）”。
債權作為可證券化的基礎資產在各國都是比較普遍的做法。按照我國法律，債是指按照合同的約定或者依照法律的規(guī)定，在當事人之間產生的特定的權利和義務關系。在中國，能夠引起債發(fā)生的法律事實，包括合同、侵權行為、不當得利、無因管理以及法律規(guī)定的其他方式。而根據資產證券化對于基礎資產的要求，基礎資產應“符合法律法規(guī)，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產”，對于可以作為基礎資產的債權而言，無論是監(jiān)管部門還是投資者都希望此種債權為一種依契約產生的合同之債。在實務中，原始權益人也往往將其擁有的合同債權作為基礎資產轉讓給特殊目的載體。[2]
合同債權作為資產證券化的基礎資產，在法律上有以下幾個支持條件：第一，債權的可轉讓性。依民法及合同法，除了按照合同的性質、當事人有約定或者法律有規(guī)定不得轉讓外，債權人可以將合同債權轉讓給第三人，且只須通知債務人而無須以其前置同意為條件。第二，債權作為基礎資產轉讓在風險隔離的效果上可以達到最佳。只要原始權益人已將債權上幾乎所有風險和報酬轉移給了特殊目的載體，相關債權類金融資產可以得以終止確認，那么即使原始權益人破產或者遭受到其他債務訴訟時，通常也不會對債權轉讓的合法性、有效性及特殊目的載體作為債權人的合法地位和行使權利的便利性產生不利的影響。因此，債權資產轉讓從技術上來說是完全可以達到真實出售和破產隔離的。 如前所述，隧道股份BOT項目資產證券化的基礎資產即屬于回購關系下形成的合同債權，因此從法理上實現“真實出售”是可能的。
（二）基礎法律關系
根據專項計劃說明書，“委托人與計劃管理人簽訂《資產管理合同》，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，委托人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人?！?因此，專項計劃的基礎法律關系系委托關系。委托代理關系因其不穩(wěn)定和脆弱，僅適合運用于較短期的資產管理。因為委托代理原則上于當事人一方死亡或喪失民事行為能力時即歸于消滅，而且被代理人可以隨時取消委托，代理人也可隨時辭去委托。委托代理中，即使在委托合同中約定“受托人破產、辭任、解任時，委托合同對繼任的受托人仍然有效”，但因為這是一種涉他合同，未經繼任者確認，原來所設定的委托并不當然對繼任的受托人有效。由此可見，委托代理法律關系對于計劃的長期存續(xù)增加了很多不穩(wěn)定因素。[3]
同時，證監(jiān)會模式下的專項資產管理計劃，受分業(yè)經營限制，未明確適用《信托法》，其風險隔離無法借用信托原理，而是按照《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》和專項計劃合同的相關約定及監(jiān)管者要求的資產獨立操作來保障。但失去《信托法》保護的專項計劃，在委托代理的法律結構下，不可能存在一個保障基礎資產獨立的載體。因為根據民法基本原理，委托財產的所有權屬于委托人即投資者，這樣基礎資產不能獨立于投資者，也無法對抗投資者的債權人或破產清算人對基礎資產主張權利。同時，因為投資者人數眾多，且不斷變動，在需要進行權屬登記的情況下，“基礎資產”無法登記到全體投資者名下，從而使基礎資產的權屬不明晰。因此，僅僅依靠證監(jiān)會部門規(guī)章的規(guī)定，難于完全確立起專項計劃資產的獨立性，很難在未來可能的司法審查中確保達到真正的破產隔離，對于投資者來說具有法律保護上的不確定性。
綜上所述，如果無法解決基礎資產的獨立性問題，無法運用恰當的法律結構實現破產隔離，則證券公司資產證券化業(yè)務在法律上就存在重大缺陷和不確定性。
參考文獻：
[1] 李可. 專項資產管理計劃——基金公司的新產品[J].中國城市金融，2012，（11）.
[2] 徐昕、郭翊. 基礎資產選擇過程中的法律瓶頸——對于“債權”與“收益權”的法律評析[J]. 汕頭大學學報（人文社會科學版），2008，（04）.
[3] 李敏. 證券公司專項資產管理計劃的制度缺失——中國聯通租賃費收益計劃方案評析[J]. 法學研究，2007，（03）. 責任編輯：hrchenwei
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