投資要點(diǎn)：
醫(yī)藥電商將有望成為貫穿2015全年的主題投資板塊。醫(yī)藥電商2015年起將進(jìn)入政策驅(qū)動(dòng)期，綜合考慮：政策的開(kāi)放式頂層設(shè)計(jì)性質(zhì)、新產(chǎn)業(yè)起點(diǎn)足夠低、相關(guān)公司存量業(yè)務(wù)基本面支撐度高、因電商初期“不掙錢”的觀念深入人心從而使二級(jí)市場(chǎng)驗(yàn)證期更長(zhǎng)---我們認(rèn)為醫(yī)藥電商將有望成為貫穿2015全年的主題投資板塊。
醫(yī)藥電商潛在市場(chǎng)空間巨大。2013年中國(guó)藥品整體市場(chǎng)規(guī)模約1.4萬(wàn)億元，而網(wǎng)上藥店約42億元，比0.4%，無(wú)論從相對(duì)還是絕對(duì)空間看，醫(yī)藥電商都有巨大增長(zhǎng)空間。1）B2B業(yè)務(wù)因各地都建立有非營(yíng)利性的藥品集中采購(gòu)的平臺(tái)，并沒(méi)有衍生出足夠大的商業(yè)市場(chǎng)規(guī)模，企業(yè)主要介入模式是提供技術(shù)支持服務(wù)，市場(chǎng)規(guī)模較小。2）B2C業(yè)務(wù)暫無(wú)行業(yè)龍頭產(chǎn)生（最大的健一網(wǎng)2013年銷售額僅3.8億元），處于多方并進(jìn)的格局，隨著政策逐步放開(kāi)，預(yù)計(jì)門診和零售轉(zhuǎn)換形成的潛在B2C市場(chǎng)空間約1000億元，格局上可能會(huì)形成1-2家自營(yíng)平臺(tái)型企業(yè)以及若干家特色細(xì)分企業(yè)。3）O2O業(yè)務(wù)目前處于商業(yè)模式探索初期，主要約束是處方來(lái)源和醫(yī)保支付，預(yù)計(jì)未來(lái)可能會(huì)形成全國(guó)巨頭（BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭）和區(qū)域龍頭（嘉事堂、一心堂）共存的格局。
2015年起醫(yī)藥電商將處于政策驅(qū)動(dòng)期。處方藥網(wǎng)上銷售放開(kāi)是大趨勢(shì)，預(yù)計(jì)《互聯(lián)網(wǎng)食品藥品經(jīng)營(yíng)監(jiān)督管理辦法》可能會(huì)在2015年上半年頒布。預(yù)計(jì)銷售目錄、第三方物流配送標(biāo)準(zhǔn)、電子處方、處方外流、醫(yī)保對(duì)接等系列相關(guān)的配套措施有望陸續(xù)出臺(tái)，2015年起醫(yī)藥電商可能會(huì)迎來(lái)政策出臺(tái)高峰期。
六大維度篩選主題投資標(biāo)的。1）處方：處方自由流動(dòng)很大程度上依賴于衛(wèi)計(jì)委主動(dòng)配合，可重點(diǎn)跟蹤醫(yī)改推進(jìn)較快的省份，如北京。2）醫(yī)保：因醫(yī)保管理體制本身的復(fù)雜性、區(qū)域性，區(qū)域性優(yōu)勢(shì)連鎖龍頭將會(huì)受益，如一心堂、亞泰集團(tuán)。3）品種：處方外流之后，不可避免會(huì)導(dǎo)致終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，掌握大量醫(yī)院品種資源且有足夠談判能力的商業(yè)公司將會(huì)受益，如嘉事堂。4）物流：出于藥品安全考慮，監(jiān)管部門可能會(huì)對(duì)物流配送環(huán)節(jié)設(shè)定相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，物流能力較強(qiáng)的公司將會(huì)受益，如九州通。5）服務(wù)：門診處方分流的主要患者群體是中老年群體，需要優(yōu)質(zhì)的藥事服務(wù)，藥師隊(duì)伍構(gòu)建基礎(chǔ)相對(duì)較好的區(qū)域性連鎖龍頭企業(yè)將會(huì)受益，如一心堂。6）平臺(tái)：醫(yī)藥電商B2B、B2C、O2O未來(lái)都會(huì)有相應(yīng)的平臺(tái)產(chǎn)生，可關(guān)注已經(jīng)有相應(yīng)布局的公司，如以嶺藥業(yè)、太安堂、康恩貝。給予嘉事堂、一心堂、太安堂、康恩貝、亞泰集團(tuán)增持評(píng)級(jí)，給予九州通、以嶺藥業(yè)謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：主題投資短期波動(dòng)較大，政策出臺(tái)具體時(shí)間有不確定性。
1.醫(yī)藥電商尚處初級(jí)階段，潛在空間巨大
據(jù)新康界統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)藥品整體市場(chǎng)規(guī)模約1.4萬(wàn)億元，主要銷售終端為城市等級(jí)醫(yī)院，約6271億元，占比52%，零售藥店約2571億元，占比21%，而網(wǎng)上藥店銷售收入約42億元，占比只有0.4%。無(wú)論是相對(duì)還是絕對(duì)空間，醫(yī)藥電商尚有巨大增長(zhǎng)空間。
1.1.電商業(yè)務(wù)證照格局：大部分企業(yè)都有準(zhǔn)備
根據(jù)《互聯(lián)網(wǎng)藥品交易服務(wù)審批暫行規(guī)定》，互聯(lián)網(wǎng)藥品交易（醫(yī)藥電商）按照交易對(duì)象不同分為三大類：
藥品生產(chǎn)企業(yè)、藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)和醫(yī)療機(jī)構(gòu)之間的交易（B2B）
藥品生產(chǎn)企業(yè)、藥品批發(fā)企業(yè)通過(guò)自身網(wǎng)站與本企業(yè)成員之外的其他企業(yè)進(jìn)行的交易（B2B）
為個(gè)人消費(fèi)者提供的互聯(lián)網(wǎng)藥品交易服務(wù)（B2C）
從證照持有企業(yè)來(lái)看，有一定規(guī)模的企業(yè)均持有相應(yīng)牌照，但大多未實(shí)質(zhì)性開(kāi)展業(yè)務(wù)，僅屬于前期準(zhǔn)備期。
2.B2B：各省招標(biāo)平臺(tái)成阻礙
2.1.醫(yī)藥B2B業(yè)務(wù)：政府非營(yíng)利性平臺(tái)為主
2.1.1政府藥品集中采購(gòu)平臺(tái)：有量無(wú)市場(chǎng)
按照衛(wèi)計(jì)委規(guī)定，各地都建立有非營(yíng)利性的藥品集中采購(gòu)的平臺(tái)，全省公立醫(yī)院（基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)）和藥品供應(yīng)商在平臺(tái)上完成藥品采購(gòu)。由于此類平臺(tái)屬于政府主導(dǎo)的非營(yíng)利性平臺(tái)，盡管交易額占到整體藥品市場(chǎng)規(guī)模（10000億元）的80%以上，但是并沒(méi)有衍生出足夠大的商業(yè)市場(chǎng)規(guī)模，企業(yè)主要介入模式是提供技術(shù)支持服務(wù)，市場(chǎng)規(guī)模較小。
2.1.2企業(yè)類醫(yī)藥B2B平臺(tái)：參與主體少，規(guī)模較小
企業(yè)類醫(yī)藥電子商務(wù)主要是指企業(yè)主導(dǎo)開(kāi)設(shè)的電子商務(wù)類平臺(tái)，類似于阿里巴巴的電子商務(wù)。平臺(tái)主要參與者是藥品生產(chǎn)企業(yè)和藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)，以及少部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)。企業(yè)類電商平臺(tái)的主要收入來(lái)源是交易中介服務(wù)收費(fèi)、廣告費(fèi)用、物流配送等等，但因該類平臺(tái)參與主體較少，平臺(tái)規(guī)模普遍較小，目前規(guī)模較大的九州通醫(yī)藥交易平臺(tái)從08年開(kāi)始布局B2B業(yè)務(wù)，到2013年B2B交易額只有11.7億元。
2.1.3第三方醫(yī)藥電子商務(wù)服務(wù)：衍生行業(yè)，規(guī)模較小
第三方醫(yī)藥電子商務(wù)服務(wù)主要為政府采購(gòu)平臺(tái)和企業(yè)類醫(yī)藥B2B平臺(tái)提供技術(shù)性支撐服務(wù)，包括交易中介信息服務(wù)、招標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)維護(hù)等，屬于醫(yī)藥B2B的衍生行業(yè)，但由于整體B2B市場(chǎng)規(guī)模較小，服務(wù)需求不高，第三方醫(yī)藥電子商務(wù)服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模較小。
2.2.政府平臺(tái)的介入，限制B2B的發(fā)展
從2006年海虹控股獲得首張藥品電子交易第三方服務(wù)資格證書(shū)（A20060001）開(kāi)始，醫(yī)藥B2B業(yè)務(wù)的發(fā)展可以分為三個(gè)階段：
2006-2008年的探索期，該階段電子商務(wù)處于探索發(fā)展中，在此期間，各地都有小范圍的藥品招標(biāo)，但沒(méi)有形成統(tǒng)一的平臺(tái)。
2009-2010新醫(yī)改后第一輪招標(biāo)期。大部分省份藥品統(tǒng)一招標(biāo)平臺(tái)是在2009年新一輪醫(yī)改后才建立起來(lái)的，前期主要通過(guò)營(yíng)利性的平臺(tái)進(jìn)行招標(biāo)，為保障招標(biāo)延續(xù)性，部分省份在原有平臺(tái)上完成了第一輪統(tǒng)一招標(biāo)，由此也使得B2B業(yè)務(wù)在2009和2010年達(dá)到頂峰，2009年醫(yī)藥B2B整體市場(chǎng)規(guī)模約1000億元。
各省招標(biāo)平臺(tái)建成后。2009年1月衛(wèi)計(jì)委等部門制定發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品集中采購(gòu)工作的意見(jiàn)》（衛(wèi)規(guī)財(cái)發(fā)?2009?7號(hào)），明確提出“全面實(shí)行政府主導(dǎo)、以省(自治區(qū)、直轄市)為單位的網(wǎng)上藥品集中采購(gòu)工作，各省(區(qū)、市)人民政府負(fù)責(zé)組織建立藥品集中采購(gòu)工作領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)、工作機(jī)構(gòu)和非營(yíng)利性的藥品集中采購(gòu)平臺(tái)”，導(dǎo)致藥品B2B業(yè)務(wù)“生產(chǎn)企業(yè)---經(jīng)營(yíng)企業(yè)----醫(yī)療機(jī)構(gòu)”的鏈條被切斷，B2B業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間被壓縮為非主流藥品市場(chǎng)（小型零售藥店、非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)）。
2013年B2B業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)整體市場(chǎng)規(guī)模約200億元左右，在政府平臺(tái)的介入下，醫(yī)藥B2B業(yè)務(wù)因商業(yè)模式存在缺環(huán)，未來(lái)發(fā)展空間有限。
3.B2C：多方并進(jìn)，巨頭成長(zhǎng)時(shí)
3.1.醫(yī)藥B2C：高速成長(zhǎng)中，行業(yè)整體虧損
早在2005年12月北京京衛(wèi)大藥房（藥房網(wǎng)）就獲得國(guó)內(nèi)第一張《互聯(lián)網(wǎng)藥品交易服務(wù)資格證書(shū)》（C證，證書(shū)編號(hào)京C20050001），但2011年之前，網(wǎng)上藥店的銷售一直處于零售連鎖企業(yè)自我探索階段，幾乎沒(méi)有形成規(guī)模銷售。直到2011年6月，淘寶商城醫(yī)藥館（2012年重新上線時(shí)改為天貓醫(yī)藥館）上線后，網(wǎng)上藥店市場(chǎng)才開(kāi)始實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
2013年網(wǎng)上藥店整體規(guī)模42億元，健一網(wǎng)的銷售額最高為3.8億元。前十位網(wǎng)上藥店銷售額差距較小，暫無(wú)行業(yè)龍頭產(chǎn)生，屬于多方并進(jìn)的格局。
3.2.醫(yī)藥B2C尚處探索初期
2013年醫(yī)藥B2C業(yè)務(wù)平均毛利率為19.3%，而費(fèi)用率為20.6%，平均凈利率為-1.3%，大部分網(wǎng)上藥店均處于微虧狀態(tài)，少數(shù)盈利的藥店，凈利率也不超過(guò)2%，以康愛(ài)多為例，其2013年收入為1.61億元，凈利潤(rùn)304萬(wàn)元，凈利率為1.88%。
3.3.醫(yī)藥B2C：藥品還不是主角
按照監(jiān)管要求，網(wǎng)上藥店獲得互聯(lián)網(wǎng)交易證書(shū)之后，可銷售的產(chǎn)品范圍是藥品（OTC）和醫(yī)療器械。實(shí)際的銷售收入構(gòu)成是藥品只占37.71%，器械等其它產(chǎn)品占比超過(guò)60%。藥品銷售份額占比較低，主要受制于以下四大因素：
3.3.1.藥品營(yíng)銷推廣限制
網(wǎng)上銷售相比于傳統(tǒng)門店的最大優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)有效的推廣吸引流量并轉(zhuǎn)化銷售，但根據(jù)監(jiān)管要求，處方藥只能在醫(yī)學(xué)和藥學(xué)專業(yè)期刊上發(fā)布廣告，不能在大眾傳播媒介上進(jìn)行宣傳，非處方藥雖然可以在大眾傳播媒介進(jìn)行廣告宣傳，但是需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批。對(duì)涉及藥品適應(yīng)癥或者功能主治、藥理作用等內(nèi)容的宣傳，只能是限定于說(shuō)明書(shū)內(nèi)容。在營(yíng)銷推廣受限的情況下，傳統(tǒng)網(wǎng)上銷售的手段無(wú)法在藥品銷售中發(fā)揮作用。
3.3.2.處方藥銷售限制
目前處方藥不能在網(wǎng)上銷售，導(dǎo)致醫(yī)藥B2C的潛在市場(chǎng)空間只能約束在不到2000億元的OTC市場(chǎng)，而不是超過(guò)萬(wàn)億元的藥品市場(chǎng)，而OTC市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，僅線下零售藥店數(shù)量就多達(dá)44萬(wàn)家，此外隨著OTC品種進(jìn)入到基本藥物目錄（新版520基藥中有超過(guò)150種OTC品種），醫(yī)院OTC市場(chǎng)所占份額也在逐步提升。
3.3.3.物流配送限制
盡管網(wǎng)上的客戶群是全國(guó)性的，但目前網(wǎng)上銷售的藥品，政策上要求企業(yè)自行配送，不能委托第三方物流企業(yè)進(jìn)行配送，在物流配送政策限制下，企業(yè)更多的將競(jìng)爭(zhēng)集中于本地市場(chǎng)，使得潛在市場(chǎng)空間再次被壓縮。受限于物流，大部分企業(yè)只能將醫(yī)療器械或者保健品作為主打品種。
3.3.4.醫(yī)保報(bào)銷限制
根據(jù)人保部統(tǒng)計(jì)年鑒，2013年基本醫(yī)療和新農(nóng)合報(bào)銷支出總額為9710億元，其中40-50%用于藥品報(bào)銷，其支撐的潛在藥品市場(chǎng)規(guī)模約5000億元。在線下市場(chǎng)中，藥品能否快速打開(kāi)市場(chǎng)，放量銷售，能否進(jìn)入醫(yī)保是關(guān)鍵因素，在線上市場(chǎng)同樣如此。
目前醫(yī)保管理體制較為復(fù)雜，形式上包括城鎮(zhèn)職工、城鎮(zhèn)居民、新農(nóng)合、大病醫(yī)保、公費(fèi)醫(yī)療、勞保醫(yī)療、商業(yè)醫(yī)療等，在管理權(quán)限上，有省、市、縣三級(jí)，不同地區(qū)報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)和管理流程不盡相同，要在網(wǎng)上大范圍的實(shí)現(xiàn)醫(yī)保報(bào)銷對(duì)接難度較大。
3.4.醫(yī)藥B2C：1000億元市場(chǎng)空間，平臺(tái)寡頭+特色細(xì)分或是趨勢(shì)
在市場(chǎng)空間上，醫(yī)藥B2C潛在市場(chǎng)包括原有零售藥店2500億元市場(chǎng)+醫(yī)藥分開(kāi)形成的約2500億元門診藥品市場(chǎng)。盡管處方藥銷售和物流配送限制隨著互聯(lián)網(wǎng)藥品交易新規(guī)的出臺(tái)而消失，但B2C市場(chǎng)仍會(huì)受到處方轉(zhuǎn)換、醫(yī)保報(bào)銷、配送及時(shí)性等約束。B2C藥品市場(chǎng)空間測(cè)算假設(shè)：
在2500億元零售市場(chǎng)中，約有20%的非藥品，實(shí)際藥品市場(chǎng)約2000億元，由于非藥品銷售沒(méi)有政策和技術(shù)上的限制，故只計(jì)算藥品的市場(chǎng)
處方藥網(wǎng)上銷售放開(kāi)之后，還涉及到處方來(lái)源、審核等問(wèn)題，假設(shè)50%的處方藥品可以轉(zhuǎn)換到網(wǎng)上銷售。
2013年底全國(guó)共有16.8萬(wàn)家醫(yī)保定點(diǎn)零售藥店（約占全部藥店的40%），醫(yī)保收入占藥店整體收入比例也為40%左右，假設(shè)受醫(yī)保報(bào)銷影響的產(chǎn)品約30%。
2013年零售藥店前20大品類中，對(duì)及時(shí)性要求較高的感冒、胃腸道品種占比超過(guò)45%，考慮家庭備藥因素，假設(shè)有30%的藥品因及時(shí)性的原因無(wú)法轉(zhuǎn)換到網(wǎng)上。
門診藥品能外流的品種主要是口服制劑等非注射類品種，大約新增1000億元潛在零售市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)可以轉(zhuǎn)換形成的藥品B2C市場(chǎng)規(guī)模約400億元。整體醫(yī)藥B2C潛在市場(chǎng)空間約1000億元。
3.4.1.B2C未來(lái)市場(chǎng)格局：傳統(tǒng)B2C市場(chǎng)的啟發(fā)
2013年中國(guó)全部商品B2C市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1.8萬(wàn)億元，增速53%。目前市場(chǎng)格局是幾大綜合類電商寡頭+若干家特色細(xì)分類電商，綜合類電商如天貓商城和京東，細(xì)分領(lǐng)域電商如聚美優(yōu)品。類比醫(yī)藥領(lǐng)域，由于天貓醫(yī)藥館、京東醫(yī)藥城等已經(jīng)吸引大量藥店入駐，預(yù)計(jì)未來(lái)再形成一家平臺(tái)型B2C電商的可能性不大，未來(lái)醫(yī)藥B2C將以自營(yíng)品牌類B2C和特色細(xì)分類B2C為主。
3.4.2.自營(yíng)品牌類B2C電商需要大量的資本投入
因藥品在營(yíng)銷推廣上的限制，企業(yè)無(wú)法對(duì)產(chǎn)品本身進(jìn)行營(yíng)銷推廣，更多的需要構(gòu)建電商自身的品牌，而電商品牌構(gòu)建需要大量的前期投入，以綜合類自營(yíng)電商京東為例，其營(yíng)業(yè)收入從2009年的29億元，高速增長(zhǎng)至2013年的693億元，而凈利潤(rùn)卻一直為負(fù)。從發(fā)展趨勢(shì)看，未來(lái)醫(yī)藥領(lǐng)域可能也會(huì)形成1-2家自營(yíng)類B2C巨頭（收入超過(guò)100億元），巨頭將主要產(chǎn)生于有足夠資金支持（風(fēng)險(xiǎn)投資、大股東支持、被收購(gòu)兼并）的企業(yè)。
3.4.3.垂直型B2C電商：外延并購(gòu)好標(biāo)的
傳統(tǒng)B2C市場(chǎng)格局中存在唯品會(huì)、聚美優(yōu)品等垂直型B2C，其主要特點(diǎn)是定位明確，專一性強(qiáng)。垂直型B2C盡管在收入總額上不會(huì)很高，但因在細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作，在利潤(rùn)增速和穩(wěn)定性上同樣有較強(qiáng)的吸引力，是上市公司外延并購(gòu)的好標(biāo)的。目前在醫(yī)藥領(lǐng)域，已經(jīng)有部分垂直型B2C企業(yè)嶄露頭角，包括春水堂（主要經(jīng)營(yíng)成人用品、2013年銷售額約3億元）、可得眼鏡（主要經(jīng)營(yíng)隱形眼鏡，2013年銷售額約2-3億元），這些企業(yè)在各自細(xì)分領(lǐng)域已有擁有較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)，但要獲得長(zhǎng)期發(fā)展還亟需外部資金的大力支持，而上市公司結(jié)合自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，選擇相關(guān)標(biāo)的進(jìn)行外延并購(gòu)整合是切入電商市場(chǎng)的可行路徑。
4. O2O：商業(yè)模式探索中
藥品購(gòu)買相比于常規(guī)的打車、餐飲等服務(wù)在頻次上較低，因此醫(yī)藥電商的O2O并不能完全照搬一般O2O業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，目前市場(chǎng)也沒(méi)有成熟的醫(yī)藥O2O模式，在基礎(chǔ)架構(gòu)和業(yè)務(wù)探索走得較快的是近期阿里健康在河北石家莊的試點(diǎn)。
4.1.阿里健康模式：試點(diǎn)邁出第一步
4.1.1.阿里健康運(yùn)行邏輯：打車模式翻版
目前阿里健康的基本運(yùn)行邏輯是患者將處方電子化（注意不是電子處方），形成的訂單采取打車軟件的分發(fā)模式，由各個(gè)藥店搶單，之后由患者自取或者門店進(jìn)行配送。
據(jù)39健康網(wǎng)報(bào)道，阿里健康11月4日在石家莊上線到12月12日，阿里健康app的下載量為20萬(wàn)，注冊(cè)用戶為6萬(wàn)。在使用量上，其合作的線下藥店之一石家莊新興藥房連鎖有限公司每天可接到約1000單，平均客單價(jià)為80~100元，收入8~10萬(wàn)元。與快遞打車運(yùn)行初期通過(guò)補(bǔ)貼培養(yǎng)用戶習(xí)慣類似，阿里健康在石家莊也推出購(gòu)藥滿30元送20/10/5元的補(bǔ)貼政策。
4.1.2.阿里健康面臨的兩大約束與可能解決路徑
1）處方來(lái)源約束：處方是醫(yī)院的核心利益基礎(chǔ)，盡管政策并未限制患者將處方帶出醫(yī)院，但因醫(yī)院對(duì)處方外流采取了各種形式的限制措施，使得處方外流一直有名無(wú)實(shí)。目前阿里健康采取的方案是患者從醫(yī)院獲得處方后拍照上傳，同時(shí)對(duì)部分試點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行藥費(fèi)利潤(rùn)補(bǔ)貼，以此擴(kuò)大處方來(lái)源。短期來(lái)看，阿里健康可能會(huì)繼續(xù)采取患者自行將處方電子化，并同時(shí)補(bǔ)貼醫(yī)院的方案來(lái)解決處方來(lái)源問(wèn)題。中長(zhǎng)期看，隨著醫(yī)藥分開(kāi)政策的推進(jìn)，各地可能會(huì)建立覆蓋轄區(qū)全部醫(yī)院的電子處方平臺(tái)，即通過(guò)行政強(qiáng)制命令的形式實(shí)現(xiàn)處方的自由流動(dòng)。
而隨著處方藥網(wǎng)上銷售的推進(jìn)以及電子處方平臺(tái)的建立，阿里健康可能會(huì)將處方與現(xiàn)有的天貓醫(yī)藥館實(shí)現(xiàn)對(duì)接，從而實(shí)現(xiàn)線上與線下業(yè)務(wù)的互通。
2）醫(yī)保報(bào)銷約束：由于醫(yī)保藥品是藥品市場(chǎng)的大頭，能否醫(yī)保報(bào)銷對(duì)患者是否購(gòu)買有很大影響，目前阿里健康并未與醫(yī)保支付對(duì)接，如果患者要醫(yī)保報(bào)銷，只能是先在線上下單，而后到門店自取。盡管在技術(shù)上對(duì)接并沒(méi)有太大的障礙（最簡(jiǎn)單直接的方式是先為患者墊資，而后再和醫(yī)保部門結(jié)算），但因醫(yī)保支付體系本身的復(fù)雜性，預(yù)計(jì)醫(yī)保支付對(duì)接短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，中長(zhǎng)期看，可能會(huì)以各地逐步試點(diǎn)探索為主。
4.2.O2O未來(lái)可能是巨頭和龍頭并存格局
醫(yī)藥電商的O2O仍處于模式探索中，面對(duì)種種政策和產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸，目前難以確定誰(shuí)/能否成功，但對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)格局，我們預(yù)計(jì)可能會(huì)形成巨頭和龍頭共存的格局。
阿里健康等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭可利用自身在線上平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)與線下門店合作，以及打通處方和醫(yī)保，逐步形成醫(yī)院、醫(yī)保、零售企業(yè)、工業(yè)企業(yè)、患者的閉環(huán)。與打車軟件類似，消費(fèi)者的使用習(xí)慣需要大量的前期投入，改變患者的就診買藥習(xí)慣，尤其是中老年患者的購(gòu)買習(xí)慣需要更大規(guī)模的前期投入，互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)在資金上會(huì)具有普通醫(yī)藥企業(yè)無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。但與打車軟件最大的區(qū)別在于，藥品的消費(fèi)具有區(qū)域性特征，阿里健康在石家莊能夠成功試點(diǎn)推進(jìn)，并不意味著可以將此模式無(wú)縫復(fù)制到其它區(qū)域，由此也給部分有門店和品牌優(yōu)勢(shì)的區(qū)域性零售連鎖龍頭留下空間。
出于對(duì)政策放開(kāi)的謹(jǐn)慎性以及商業(yè)模式的不確定性，目前區(qū)域性連鎖龍頭對(duì)大規(guī)模開(kāi)展O2O業(yè)務(wù)大多持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，但大部分企業(yè)都已經(jīng)獲得了處方藥網(wǎng)上銷售的牌照，可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著政策的放開(kāi)，區(qū)域性連鎖龍頭將快速切入O2O市場(chǎng)。憑借門店和品牌的優(yōu)勢(shì)（包括門店覆蓋范圍的優(yōu)勢(shì)、醫(yī)保支付對(duì)接的優(yōu)勢(shì)、藥事服務(wù)的優(yōu)勢(shì)、藥品質(zhì)量控制的優(yōu)勢(shì)），區(qū)域性連鎖龍頭無(wú)論是自身單獨(dú)開(kāi)設(shè)平臺(tái)，還是與阿里健康等巨頭合作，都有較強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)，連鎖藥店類企業(yè)有望獲得價(jià)值重估。
5.政策風(fēng)將來(lái)，主題投資起
5.1.處方藥網(wǎng)上銷售放開(kāi)在即
2014年5月28日，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)食品藥品經(jīng)營(yíng)監(jiān)督管理辦法﹙征求意見(jiàn)稿﹚》，根據(jù)11月7日，國(guó)家藥監(jiān)局相關(guān)部門負(fù)責(zé)人在全國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布會(huì)的演講內(nèi)容，意見(jiàn)征求稿目前已經(jīng)進(jìn)入內(nèi)部協(xié)商討論階段，目前基本確定的內(nèi)容包括：
B2B第三方交易平臺(tái)、藥品生產(chǎn)企業(yè)和藥品批發(fā)企業(yè)開(kāi)展網(wǎng)上藥品購(gòu)銷活動(dòng)無(wú)須審批或備案
B2C牌照不再審批，采取備案制。
B2C第三方交易平臺(tái)由省級(jí)食品藥品監(jiān)管部門按照審批條件進(jìn)行審批。
暫定以正面清單形式逐步放開(kāi)處方藥網(wǎng)售。
允許委托第三方物流配送。
我們認(rèn)為處方藥網(wǎng)上銷售放開(kāi)是大趨勢(shì)，預(yù)計(jì)《互聯(lián)網(wǎng)食品藥品經(jīng)營(yíng)監(jiān)督管理辦法》可能會(huì)在2015年上半年頒布。
處方藥網(wǎng)上銷售放開(kāi)，醫(yī)藥電商三大約束“可以賣、有得賣、能報(bào)銷”走出第一步，預(yù)計(jì)2015年起醫(yī)藥電商可能會(huì)迎來(lái)政策出臺(tái)高峰期。隨著處方藥網(wǎng)上銷售政策頒布，預(yù)計(jì)藥監(jiān)部門還將陸續(xù)出臺(tái)銷售目錄、第三方物流配送標(biāo)準(zhǔn)等相關(guān)政策，而國(guó)家和各地發(fā)改委、衛(wèi)計(jì)委、人保部將會(huì)就電子處方、引導(dǎo)處方外流、醫(yī)保報(bào)銷對(duì)接等一系列問(wèn)題出臺(tái)相關(guān)的配套措施。
5.2.醫(yī)藥電商的主題投資主線篩選
我們認(rèn)為醫(yī)藥電商可能是2015年最重要的主題投資板塊之一，類比2013年4季度時(shí)的醫(yī)療服務(wù)主題投資：
政策的“風(fēng)力”足夠大。都有自上而下的鼓勵(lì)、放開(kāi)性頂層設(shè)計(jì)政策。
產(chǎn)業(yè)起點(diǎn)差異較大。醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)起點(diǎn)較高：根據(jù)中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，截止2013年底，民營(yíng)醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)1萬(wàn)家，和公立醫(yī)院的1.3萬(wàn)家接近，但單體數(shù)量小，市場(chǎng)占比約10%左右；醫(yī)藥電商起點(diǎn)很低，根據(jù)新康界統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年中國(guó)藥品整體市場(chǎng)規(guī)模約1.4萬(wàn)億元，而網(wǎng)上藥店約42億元，占比僅0.4%，而處方藥市場(chǎng)放開(kāi)的理論增量市場(chǎng)超過(guò)千億元，無(wú)論從相對(duì)還是絕對(duì)空間看，醫(yī)藥電商未來(lái)都有巨大增長(zhǎng)空間。
二級(jí)市場(chǎng)驗(yàn)證期更長(zhǎng)。醫(yī)療服務(wù)板塊在經(jīng)歷了最初的“一涌而上”的主題投資初期階段后，很快進(jìn)入業(yè)績(jī)驗(yàn)證期，沒(méi)有持續(xù)的并購(gòu)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證的個(gè)股股價(jià)很快回歸。而醫(yī)藥電商因有京東、天貓等大電商“珠玉在前”，電商業(yè)務(wù)初期“不掙錢”的觀念已深入人心，因此市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的容忍度更高，更多看流量指標(biāo)，可驗(yàn)證期更長(zhǎng)。
相關(guān)標(biāo)的具有更好的“性價(jià)比”。縱觀其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)擁抱互聯(lián)網(wǎng)的新興業(yè)態(tài)，醫(yī)藥相關(guān)上市公司主要是以流通企業(yè)為主，也有少部分制藥企業(yè)，主業(yè)增長(zhǎng)大多比較穩(wěn)定，特別是做C端的藥店類企業(yè)現(xiàn)金流較好，存量業(yè)務(wù)有較好的基本面支撐，同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)多數(shù)相關(guān)公司估值水平?jīng)]有明顯泡沫（根據(jù)我們盈利預(yù)測(cè)，多數(shù)相關(guān)公司2015年預(yù)測(cè)PE在30-40，但一旦泡沫化過(guò)度則需警惕）。
我們的選股思路也是篩選產(chǎn)業(yè)方向正確、兼具業(yè)績(jī)支撐度的個(gè)股，建議投資者重點(diǎn)從處方、醫(yī)保、品種、物流、服務(wù)、平臺(tái)六個(gè)維度對(duì)醫(yī)藥電商標(biāo)的進(jìn)行篩選。
處方：在現(xiàn)有政策和機(jī)制約束下，實(shí)現(xiàn)處方自由流動(dòng)很大程度上依賴于衛(wèi)計(jì)委的主動(dòng)配合，預(yù)計(jì)醫(yī)藥分開(kāi)政策的陸續(xù)推進(jìn)落地會(huì)成為促發(fā)因素，可重點(diǎn)跟蹤醫(yī)改推進(jìn)較快的省份，如北京
醫(yī)保：醫(yī)保支付對(duì)接是目前醫(yī)藥電商的關(guān)鍵性約束，由于醫(yī)保管理體制本身的復(fù)雜性、區(qū)域性，短期實(shí)現(xiàn)大范圍對(duì)接存在難度，可重點(diǎn)跟蹤與地方醫(yī)保部門有良好合作關(guān)系的區(qū)域性連鎖龍頭，如一心堂。
品種：醫(yī)藥電商的品種包括OTC和處方藥，OTC品種數(shù)量較少，占整體銷售額較小，影響較小。處方藥放開(kāi)后，不可避免會(huì)導(dǎo)致終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，在前期或許可以通過(guò)補(bǔ)貼的形式（如阿里健康在石家莊的補(bǔ)貼政策）降低患者采購(gòu)成本，吸引顧客，但是中長(zhǎng)期看，如何在保證質(zhì)量的前提下，找到最具成本優(yōu)勢(shì)的品種，將成為大部分醫(yī)藥電商企業(yè)的硬約束（阿里健康是希望平臺(tái)做到足夠大之后，篩選部分上游工業(yè)企業(yè)進(jìn)行談判）。由于醫(yī)藥電商處方藥主要來(lái)源于門診處方外流，可重點(diǎn)跟蹤掌握大量醫(yī)院品種資源，并且對(duì)上游工業(yè)企業(yè)有充分議價(jià)能力的公司，他們轉(zhuǎn)型醫(yī)藥電商將在品種上具有先天優(yōu)勢(shì)，如嘉事堂（通過(guò)GPO業(yè)務(wù)已充分具有上游談判能力）。
物流：盡管本次征求意見(jiàn)稿放開(kāi)了第三方物流限制，但預(yù)計(jì)出于藥品安全考慮，監(jiān)管部門會(huì)對(duì)物流配送環(huán)節(jié)設(shè)定相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，短期第三方物流很難實(shí)現(xiàn)大規(guī)模突破，可重點(diǎn)跟蹤醫(yī)藥物流能力較強(qiáng)的公司，如九州通、嘉事堂、一心堂。
服務(wù)：門診處方分流的主體是慢性病口服類藥品，主要患者群體是中老年群體，需要優(yōu)質(zhì)的藥事服務(wù)，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門也會(huì)針對(duì)藥事服務(wù)出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，可重點(diǎn)跟蹤藥師隊(duì)伍構(gòu)建基礎(chǔ)相對(duì)較好的區(qū)域性連鎖龍頭企業(yè)。如嘉事堂、一心堂。
平臺(tái)：醫(yī)藥電商B2B、B2C、O2O未來(lái)都會(huì)有相應(yīng)的平臺(tái)產(chǎn)生，但短期市場(chǎng)格局并不清晰，可重點(diǎn)跟蹤已經(jīng)有相應(yīng)平臺(tái)布局的公司，如以嶺藥業(yè)、太安堂、康恩貝。
5.3.嘉事堂：商業(yè)模式創(chuàng)造先鋒，電商業(yè)務(wù)拭目以待
嘉事堂長(zhǎng)期耕耘北京市場(chǎng)，在北京地區(qū)擁有約130家零售門店，基本能夠?qū)崿F(xiàn)北京地區(qū)全覆蓋；而公司2013年開(kāi)始運(yùn)行的GPO業(yè)務(wù)已幫助公司積累起廣闊的品種資源，對(duì)上游工業(yè)企業(yè)有較強(qiáng)的談判能力，能夠在保證質(zhì)量的前提下，獲得成本采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，從而在終端競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。北京作為全國(guó)最大的醫(yī)藥市場(chǎng)之一，隨著醫(yī)藥電商相關(guān)政策的放開(kāi)，公司在醫(yī)保、物流、服務(wù)上的區(qū)域性優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)幫助公司成為醫(yī)藥電商的黑馬。
5.4.一心堂：大手筆電商投入，門店是核心競(jìng)爭(zhēng)力
公司作為西南地區(qū)的連鎖藥店龍頭企業(yè)，在云南地區(qū)直營(yíng)門店高達(dá)1915家，對(duì)云南已實(shí)現(xiàn)高密度、廣覆蓋，在物流、服務(wù)、醫(yī)保上有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力：1）公司從2007年開(kāi)始對(duì)公司原有業(yè)務(wù)進(jìn)行信息化構(gòu)建，通過(guò)自身網(wǎng)站和第三方平臺(tái)已完成線上平臺(tái)布局，電商業(yè)務(wù)已開(kāi)始小試牛刀。2）公司已通過(guò)和知名電商業(yè)務(wù)服務(wù)商合作對(duì)門店進(jìn)行升級(jí)，助力公司開(kāi)展O2O業(yè)務(wù)。3）公司專門針對(duì)電商業(yè)務(wù)制定發(fā)展規(guī)劃，明確電商業(yè)務(wù)發(fā)展的目標(biāo)、基礎(chǔ)架構(gòu)和配套項(xiàng)目規(guī)劃，并將設(shè)立電商事業(yè)部，投入1.2億元推進(jìn)電商項(xiàng)目，大手筆的電商業(yè)務(wù)平臺(tái)投入將有力幫助公司拓展O2O業(yè)務(wù)。
5.5.太安堂：并購(gòu)康愛(ài)多，布局B2C業(yè)務(wù)
公司2014年以3.5億元收購(gòu)2013年十強(qiáng)醫(yī)藥電商康愛(ài)多連鎖藥房，快速切入電商領(lǐng)域。康愛(ài)多成立于2010年，從事醫(yī)藥OTC及保健品線上銷售及服務(wù)，2013年已挺進(jìn)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥電商10強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)力突出：1）多元化平臺(tái)：擁有康愛(ài)多網(wǎng)上藥店（自建平臺(tái)）、康愛(ài)多大藥房旗艦店（天貓）及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)Web端；2）用戶積累：目前康愛(ài)多月均客流量約1800萬(wàn)人次，總交易用戶數(shù)超450萬(wàn)人，積累大量用戶數(shù)據(jù)，為提供“藥事服務(wù)”提供儲(chǔ)備；3）專業(yè)資源：康愛(ài)多擁有電商運(yùn)營(yíng)、技術(shù)開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷推廣、商品管理、執(zhí)業(yè)藥師、客戶服務(wù)、物流儲(chǔ)運(yùn)、大數(shù)據(jù)研究等八大核心團(tuán)隊(duì)。未來(lái)公司將充分發(fā)揮線下藥店實(shí)體推廣+線上電商營(yíng)銷互動(dòng)，除原有三大系列產(chǎn)品，自有品牌“極參”+“柯醫(yī)師”藥妝作為補(bǔ)充，致力于打造太安品牌。
5.6.九州通：全方位模式布局
公司在醫(yī)藥分銷領(lǐng)域耕耘多年，目前已建成以22家省級(jí)、31家地市級(jí)醫(yī)藥物流中心為基礎(chǔ)的全國(guó)性醫(yī)藥物流配送體系；同時(shí)公司已全面布局B2B、B2C、O2O電商業(yè)務(wù)，2013年九州通醫(yī)藥網(wǎng)B2B業(yè)務(wù)收入約11.7億元，終端客戶超過(guò)8000家；好藥師B2C業(yè)務(wù)收入2.04億元，凈利潤(rùn)192.5萬(wàn)元；O2O業(yè)務(wù)主要通過(guò)與微信合作“藥急送”功能開(kāi)展，目前已經(jīng)與北京、上海等地的多家線下藥店建立合作關(guān)系，預(yù)計(jì)公司憑借在線上信息技術(shù)+線下物流體系+與微信和線下藥店合作上的積累和優(yōu)勢(shì)，未來(lái)醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)可取得高速發(fā)展。
5.7.以嶺藥業(yè)：以養(yǎng)生理論支撐建康城發(fā)展
公司電商平臺(tái)以嶺健康城8月底已上線，目前電商平臺(tái)的業(yè)務(wù)主要以普通健康品銷售為主，公司計(jì)劃將電商平臺(tái)打造成在中醫(yī)八字養(yǎng)生理論“養(yǎng)精、通絡(luò)、動(dòng)形、靜神”指導(dǎo)下，銷售有特色的中醫(yī)養(yǎng)生、健康產(chǎn)品系列；同時(shí)公司可能會(huì)利用現(xiàn)有的行業(yè)內(nèi)資源，實(shí)現(xiàn)預(yù)約掛號(hào)、網(wǎng)上診療等業(yè)務(wù)。
5.8.康恩貝：收購(gòu)珍誠(chéng)在線，切入B2B業(yè)務(wù)
2014年12月4日公司公告收購(gòu)參股珍誠(chéng)醫(yī)藥，探索布局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥。珍誠(chéng)醫(yī)藥是我國(guó)首批獲得醫(yī)藥分銷B2B資格的商業(yè)企業(yè)，具有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的基因和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。旗下“醫(yī)藥在線”平臺(tái)擁有3397家供應(yīng)廠商會(huì)員和24141家第二、第三醫(yī)藥終端企業(yè)會(huì)員，正在銷售12277個(gè)品規(guī)的醫(yī)藥及保健品，并擁有約1.8萬(wàn)多平方米的現(xiàn)代物流配送中心。參股珍誠(chéng)醫(yī)藥后，公司可在短期內(nèi)快速切入醫(yī)藥電商領(lǐng)域，在現(xiàn)有B2B基礎(chǔ)上，雙方還將共同合作，努力實(shí)現(xiàn)B2C、O2O藥品電子商務(wù)營(yíng)銷模式。
5.9.亞泰集團(tuán)：吉林省內(nèi)唯一電商牌照，藥店布局優(yōu)勢(shì)突出
亞泰集團(tuán)下屬吉林大藥房，目前擁有藥房400多家，收入規(guī)模居吉林省首位。公司規(guī)劃5年內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)增加1000家，覆蓋東北三省，預(yù)計(jì)未來(lái)開(kāi)店和并購(gòu)的速度有望加快。吉林大藥房也是目前吉林省內(nèi)唯一一家獲得互聯(lián)網(wǎng)藥品交易服務(wù)資格的企業(yè)。旗下?lián)碛泄倬W(wǎng)銷售平臺(tái)：（http://www.jldyf.net/），目前長(zhǎng)春市區(qū)范圍內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)24小時(shí)內(nèi)配送到。
6.風(fēng)險(xiǎn)提示：群雄逐鹿，“?！闭邽橥?/span>
6.1.處方藥網(wǎng)上銷售政策放開(kāi)進(jìn)度低于預(yù)期
處方藥網(wǎng)上銷售政策目前已經(jīng)完成意見(jiàn)征求階段，正在國(guó)家藥品監(jiān)管部門內(nèi)部討論中，由于現(xiàn)階段各方對(duì)于處方藥網(wǎng)售放開(kāi)政策仍有爭(zhēng)議，我們對(duì)于政策出臺(tái)的具體時(shí)間持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。尤其需要提醒的是，處方藥網(wǎng)售政策和放開(kāi)的后續(xù)配套政策（比如目錄和第三方物流監(jiān)管要求）分屬總局不同部門，后續(xù)政策出臺(tái)進(jìn)度可能會(huì)低于預(yù)期。
6.2.配套措施進(jìn)度低于預(yù)期
1）處方藥網(wǎng)上銷售放開(kāi)后，醫(yī)藥電商的發(fā)展在政策上還需要處方外流引導(dǎo)以及醫(yī)保支付對(duì)接等政策出臺(tái)加以支撐。2）隨著處方藥逐步從醫(yī)院外流到零售體系，對(duì)藥事服務(wù)將產(chǎn)生巨大需求，但現(xiàn)有零售藥店的執(zhí)業(yè)藥師無(wú)論是人數(shù)還是專業(yè)素質(zhì)都無(wú)法滿足需求，未來(lái)還需要國(guó)家對(duì)執(zhí)業(yè)藥師體系的構(gòu)建。3）醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)較為分散，而未來(lái)醫(yī)藥電商的大力發(fā)展需要現(xiàn)有鏈條更加集約化和專業(yè)化。相關(guān)配套措施進(jìn)度低于預(yù)期可能會(huì)對(duì)醫(yī)藥電商的發(fā)展形成制約。
6.3.阿里等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大舉進(jìn)入搶占市場(chǎng)
醫(yī)藥電商的前期投入較大，傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)在資金和技術(shù)上都面臨較大的壓力，如果未來(lái)阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用資本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)大舉進(jìn)入電商領(lǐng)域，并占得先機(jī)，將會(huì)對(duì)原有的醫(yī)藥企業(yè)市場(chǎng)空間造成較大擠壓。
作者：國(guó)泰君安 胡博新（i投資會(huì)員） 丁丹 楊松
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