點(diǎn)擊題目下方 互聯(lián)網(wǎng)+ 關(guān)注中國(guó)2015年最炙手可熱的公眾號(hào)
互聯(lián)網(wǎng)公司估值那些事兒(下)
摘要
1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值取決于其用戶數(shù)、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價(jià)。其中,用戶數(shù)的影響力最大。
2.梅特卡夫定律告訴我們互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值與用戶數(shù)的平方成正比,用戶數(shù)越多,企業(yè)的價(jià)值越大。Facebook和騰訊的營(yíng)業(yè)收入、MAU已經(jīng)驗(yàn)證了梅特卡夫定律的有效性。
3.網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不僅和節(jié)點(diǎn)數(shù)有關(guān),也和節(jié)點(diǎn)之間的“距離”有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離由科技進(jìn)步和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外生因素和網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容、商業(yè)模式等內(nèi)生因素共同決定。
4.互聯(lián)網(wǎng)是開(kāi)放的,但并不平等。互聯(lián)網(wǎng)的一個(gè)重要特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與用戶數(shù)的平方成正比,這意味著用戶數(shù)相差不多會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)價(jià)值相差很多。進(jìn)一步地,落后者未來(lái)獲得新用戶、新資源的機(jī)會(huì)都要比領(lǐng)先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)。因此,投資者往往會(huì)極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位,他們會(huì)愿意付出高溢價(jià)來(lái)購(gòu)買領(lǐng)先者的股權(quán)。
5.我們給出了國(guó)泰君安互聯(lián)網(wǎng)公司估值框架:V=K*P*N^2/R^2。V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值;K是變現(xiàn)因子、P是溢價(jià)率系數(shù)(取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位)、N是網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)、R是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。
6.在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行分析的時(shí)候,需要進(jìn)一步地對(duì)其成長(zhǎng)空間進(jìn)行評(píng)判。太過(guò)于狹小的市場(chǎng)(利基市場(chǎng))很難兌現(xiàn)投資者對(duì)成長(zhǎng)股的高預(yù)期。
7.一個(gè)用戶的價(jià)值和其所屬網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正比。我們發(fā)現(xiàn)電商的單用戶價(jià)值最高,平均約486美元/人。在國(guó)內(nèi)的電商中,展現(xiàn)出明顯的贏者通吃傾向。電商企業(yè)的價(jià)值驗(yàn)證了每個(gè)用戶的價(jià)值和其網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。從社交、電商以及金融企業(yè)的情況來(lái)看,中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)單用戶價(jià)值仍有較大的提升空間。
正文
1. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值取決于用戶數(shù)、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)因子和壟斷溢價(jià)
在此前的報(bào)告中,我們論述了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以適用傳統(tǒng)的估值方法,如DCF或P/E等。這是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)變化快、難以預(yù)測(cè)的特點(diǎn)所決定的。本文試圖對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值做進(jìn)一步的分析,并由此得到一個(gè)初步、定性的結(jié)果。
1.1. 【N^2】用戶為王:從梅特卡夫定律說(shuō)起
梅特卡夫定律是由以太網(wǎng)的發(fā)明者3COM公司的創(chuàng)始人,計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)先驅(qū)羅伯特?梅特卡夫(Robert Metcalfe)于1973年提出的。該定律在計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的地位和摩爾定律一樣重要。梅特卡夫定律是說(shuō):網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的設(shè)備數(shù)量的平方成正比。
梅特卡夫定律認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值在于將節(jié)點(diǎn)連接起來(lái)。而節(jié)點(diǎn)越多,潛在存在的連接數(shù)越多。如果節(jié)點(diǎn)數(shù)是N,其中存在的連接數(shù)數(shù)可能是N*(N-1),即N^2這一數(shù)量級(jí)。網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與節(jié)點(diǎn)的平方成正比。
梅特卡夫定律提出40年以來(lái),學(xué)術(shù)界對(duì)其有不同的觀點(diǎn),但一直并沒(méi)有特別好的實(shí)證。2014年梅特卡夫教授自己發(fā)布了一篇文章,其利用Facebook的數(shù)據(jù)對(duì)梅特卡夫定律做驗(yàn)證,并發(fā)現(xiàn)Facebook的收入和其用戶數(shù)的平方成正比。中國(guó)有學(xué)者亦采用相同的方法,驗(yàn)證了騰訊的收入和其用戶數(shù)的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的驗(yàn)證(下圖中藍(lán)色線條展示了梅特卡夫定律的擬合結(jié)果)。
梅特卡夫同時(shí)還認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)的成本至多是以線性的水平在增長(zhǎng),這樣就必然有一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于成本的臨界點(diǎn)存在:在網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)數(shù)目很小的時(shí)候,網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值還不能超過(guò)成本。但一旦網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)增加,超越了臨界點(diǎn),則網(wǎng)絡(luò)將會(huì)取得爆發(fā)性的增長(zhǎng)。梅特卡夫定律是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為什么如此追求增長(zhǎng)的一個(gè)非常重要的解釋。
這里就涉及到為什么很多企業(yè)宣稱轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)特別容易被認(rèn)可。與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同,實(shí)體企業(yè)已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)目蛻糍Y源。市場(chǎng)往往相信其在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的用戶可以順利地從線下導(dǎo)入到線上,因而愿意為這樣的企業(yè)也同樣支付溢價(jià)。
1.2. 【R^2】重新定義“距離”: 曾李青定律
萬(wàn)有引力定律告訴我們,兩個(gè)質(zhì)點(diǎn)之間的引力不僅與彼此的重量成正比,還和距離成反比。騰訊的創(chuàng)始人之一,曾李青先生在2014年的一場(chǎng)演講中提出類似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為,網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不僅和節(jié)點(diǎn)數(shù)有關(guān),也和節(jié)點(diǎn)之間的“距離”有關(guān)。
和經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)驗(yàn)證的梅特卡夫定律相比,曾李青的版本還很難成為“定律”,但是一個(gè)很好的研究框架。我們?cè)谠壬挠^點(diǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行闡述。
我們或許很難定義什么是網(wǎng)絡(luò)之間節(jié)點(diǎn)的距離。不過(guò)定性地來(lái)看,同樣的信息,如果需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能傳達(dá),我們即可以認(rèn)為節(jié)點(diǎn)之間的距離“長(zhǎng)”。如果相同的時(shí)間網(wǎng)絡(luò)能傳達(dá)更多或質(zhì)量更高的信息,我們就可以認(rèn)為節(jié)點(diǎn)之間的距離“短”。
可以看出,網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離,有外生的因素、亦有內(nèi)生的因素??萍歼M(jìn)步和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來(lái)的如寬帶網(wǎng)絡(luò)的普及、4G大面積推廣、智能手機(jī)等智能移動(dòng)終端的廣泛應(yīng)用帶來(lái)用戶界面易用性提升等因素,可以全面提升整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值。對(duì)于個(gè)體互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō),這些是外生的因素。
內(nèi)生的因素包括網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容(數(shù)量和質(zhì)量)、網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)通度,這實(shí)際上是由網(wǎng)絡(luò)自身的商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)情況所決定的。網(wǎng)絡(luò)中信息質(zhì)量越高、數(shù)量越多、高連通度節(jié)點(diǎn)越多,則網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的“距離”就越低,網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值就越大。
如果一個(gè)網(wǎng)絡(luò)本身只是一個(gè)中心聯(lián)系眾多用戶,這種網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值實(shí)際上并不高。而類似像騰訊、Facebook這種節(jié)點(diǎn)和節(jié)點(diǎn)間有著較多聯(lián)系的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值會(huì)高很多。有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)梅特卡夫定律所預(yù)測(cè)的平方級(jí)增長(zhǎng)。
高連通度節(jié)點(diǎn)可以很有效地減小網(wǎng)絡(luò)的“距離”。這實(shí)際上牽扯到社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中的“小世界”現(xiàn)象。我們?cè)诒疚闹胁蛔鲑樖?。在此僅舉一個(gè)生動(dòng)的例子:郭敬明電影《小時(shí)代》在新浪微博上的轉(zhuǎn)發(fā)路徑圖。我們可以看出從郭敬明發(fā)出到該微博獲得10萬(wàn)轉(zhuǎn)發(fā)量,對(duì)“最遠(yuǎn)”的節(jié)點(diǎn)也僅需要花十幾次轉(zhuǎn)發(fā)即可抵達(dá)。但如果沒(méi)有中間的高連通度節(jié)點(diǎn),則右邊的所有人可能都要經(jīng)過(guò)20次甚至30次的轉(zhuǎn)發(fā)才能收到這一消息。
回到之前我們對(duì)騰訊和移動(dòng)的對(duì)比。除了變現(xiàn)能力外,兩者網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的“距離”是不同的。騰訊的QQ和微信等可以使得其在更短時(shí)間內(nèi)傳達(dá)更為豐富的內(nèi)容,其用戶群等功能也大幅增加了節(jié)點(diǎn)之間的連通度。并且,這種趨勢(shì)還將隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的滲透而繼續(xù)加強(qiáng)。
1.3. 【P】老二非死不可:馬太效應(yīng)使領(lǐng)先者有溢價(jià)
互聯(lián)網(wǎng)是開(kāi)放的,但并不平等?;ヂ?lián)網(wǎng)的一個(gè)重要特征就是贏者通吃。我們可以觀察到,在全球的幾十億網(wǎng)站中,大多數(shù)人都只熟悉整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的極小部分,即那些更容易被人所知的站點(diǎn)。而隨著鏈接的增多,人們對(duì)其偏好亦增強(qiáng),即所謂富者更富。這就是圣經(jīng)中所謂馬太效應(yīng):“凡有的,還要加給他,叫他有余。沒(méi)有的,連他所有的,也要奪過(guò)來(lái)。”
梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與用戶數(shù)的平方成正比,這意味著用戶數(shù)相差不多會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)價(jià)值相差很多。進(jìn)一步地,落后者未來(lái)獲得新用戶、新資源的機(jī)會(huì)都要比領(lǐng)先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)。因此,投資者往往會(huì)極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位,他們會(huì)愿意付出高溢價(jià)來(lái)購(gòu)買領(lǐng)先者的股權(quán)。如果能取得壟斷,則這種溢價(jià)將更大。
互聯(lián)網(wǎng)贏者通吃的特征的本質(zhì)是其背后的冪律分布原則。我們?cè)诒酒芯恐胁徽归_(kāi)。
1.4. 國(guó)泰君安互聯(lián)網(wǎng)公司估值框架
根據(jù)上面的討論,我們可以得出一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的框架。即
其中,V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值;K是變現(xiàn)因子、P是溢價(jià)率系數(shù)(取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位)、N是網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)、R是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。我們承認(rèn)這是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的模型,但其對(duì)我們理解互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值有較大的幫助。
基于此,我們可以得到以下的結(jié)論:
K增加,V增加:變現(xiàn)能力加強(qiáng),企業(yè)價(jià)值增加
P增加,V增加:市場(chǎng)占有率提升,企業(yè)價(jià)值增加
N增加,V增加:用戶數(shù)量提升,企業(yè)價(jià)值加速提升
R減少,V增加:網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)距離下降,企業(yè)價(jià)值加速提升
因此,我們認(rèn)為用戶數(shù)是最大的影響因子?,F(xiàn)在我們可以很清晰地理解為什么許多投資者在還看不到變現(xiàn)前景的情況下,愿意為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)支付那么多錢。這是因?yàn)槌俗儸F(xiàn)的因子K外,網(wǎng)絡(luò)還可能因?yàn)槠渌齻€(gè)因素而變得極為有價(jià)值:
第一,從N的角度看,其可能有很多的用戶數(shù)或潛在用戶數(shù);
第二,從R的角度看,網(wǎng)絡(luò)上的質(zhì)量可能較高或具有較多的高質(zhì)量節(jié)點(diǎn)(名人、大型企業(yè)等)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)距離很短;
第三,從P的角度看,其目前正處在細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)前端(或宣稱將要、愿意進(jìn)行并購(gòu)以成為行業(yè)領(lǐng)先者),而互聯(lián)網(wǎng)的贏者通吃的確支持企業(yè)的想法,因?yàn)槿绻贿@樣做,企業(yè)可能就很快死掉。
1.5. 進(jìn)一步,考慮增長(zhǎng)階段和市場(chǎng)空間
梅特卡夫定律面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題是N如果一直爆發(fā)增長(zhǎng)下去,那么企業(yè)的價(jià)值豈不是很快就變得無(wú)窮大?每一個(gè)新的用戶的邊際價(jià)值也將變得極大?這實(shí)際上是一種誤解。
韋呂勒在1844年在研究人口增長(zhǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn),當(dāng)一個(gè)物種遷入到一個(gè)新的生態(tài)系統(tǒng)中時(shí),數(shù)量會(huì)發(fā)生變化。假設(shè)該物種在這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中存在資源的限制(如天敵、食物等),則增長(zhǎng)函數(shù)滿足Logistics方程。這一方程對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)曲線即是S型曲線。
互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的企業(yè)增長(zhǎng)也依然符合這一定律。在用戶數(shù)達(dá)到一定數(shù)量的時(shí)候,再想獲取新的用戶就變得較難。最終呈現(xiàn)出S-型曲線,如下圖的Facebook用戶數(shù)增長(zhǎng)已經(jīng)漸漸放緩。
在中國(guó),多數(shù)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)往往還處于起步階段??赡軙簳r(shí)還不會(huì)面臨到像Facebook一樣的問(wèn)題。但我們?cè)谒伎蓟ヂ?lián)網(wǎng)問(wèn)題的時(shí)候,需要從天花板的角度出發(fā)。投資者在選擇互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)股的時(shí)候需要關(guān)注市場(chǎng)的容量。太過(guò)于細(xì)分的領(lǐng)域(利基市場(chǎng))中的客戶往往容易被快速占據(jù)掉,從而失去增長(zhǎng)潛力。只有有一定規(guī)模的市場(chǎng)才能使真正有成長(zhǎng)性的企業(yè)快速成長(zhǎng)到足夠的高度,以滿足投資者的要求。
2. 用戶價(jià)值幾何?對(duì)估值參考因素的進(jìn)一步分析
很多人可能對(duì)上面的分析意猶未盡,或許大家希望聽(tīng)到的是,一個(gè)用戶到底值多少錢?
這并不是一個(gè)容易回答的問(wèn)題。這從上面的公式我們可以看出,一個(gè)用戶的價(jià)值和其所屬網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正比。對(duì)一個(gè)100萬(wàn)用戶的電商企業(yè)和一個(gè)1000萬(wàn)的電商企業(yè),每一個(gè)用戶的價(jià)值可能差很多。但我們?cè)诖巳韵M麑?duì)此進(jìn)行嘗試,由于很多初創(chuàng)企業(yè)或者新業(yè)務(wù),沒(méi)有收入的情況下很難有ARPU的參考數(shù)據(jù),用戶數(shù)可能是個(gè)很好的參考指標(biāo)。我們?cè)诖藢?duì)幾個(gè)典型的行業(yè)中典型的公司,每用戶的價(jià)值進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析。
2.1. 社交產(chǎn)品:強(qiáng)弱分化明顯
聚焦于中國(guó)的社交產(chǎn)品,騰訊一家獨(dú)大,且體現(xiàn)出了明顯的規(guī)模效應(yīng)。但需要提示的是,這里的單用戶價(jià)值實(shí)際上計(jì)算了騰訊的游戲等收入,并非僅僅QQ或微信。單純的社交產(chǎn)品如新浪微博等,由于沒(méi)有好的變現(xiàn)模式,單用戶價(jià)值并不高。僅有15.4美元。
2.2. 電商:用戶價(jià)值普遍較高
我們對(duì)比了國(guó)內(nèi)外知名的電商企業(yè),平均每用戶價(jià)值為486美元(按市值計(jì)算)。由于阿里巴巴的業(yè)務(wù)中涉及到部分中小企業(yè)間的B2B業(yè)務(wù),京東的單用戶價(jià)值可能更好地代表了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)電商的評(píng)價(jià)。而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的單用戶價(jià)值就要比京東小很多。
2.3. 金融:支付為王,互聯(lián)網(wǎng)仍有提升空間
金融行業(yè)即使不上網(wǎng),其每用戶的價(jià)值也非常值得刮目相看。我們看到Visa和MasterCard的每用戶價(jià)值都達(dá)到了700美元之多(按市值計(jì)算)。遙遙領(lǐng)先Paypal的單用戶價(jià)值。
我們也選取了幾家中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。其中螞蟻金服的用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)3.2億,據(jù)市場(chǎng)分析估值大概約350-550億美元。我們暫時(shí)以400億美元加以估算。對(duì)Paypal我們以350億美元進(jìn)行估算。和Paypal相比,大智慧和螞蟻金服的單用戶價(jià)值大概在同一個(gè)水準(zhǔn)上。
2.4. 討論:初步的橫向?qū)Ρ?/span>
簡(jiǎn)單來(lái)看,我們發(fā)現(xiàn)電商的單用戶價(jià)值最高,同時(shí)在國(guó)內(nèi)的電商中,我們對(duì)比的京東和當(dāng)當(dāng)也展現(xiàn)出明顯的贏者通吃傾向。京東的單用戶價(jià)值可以達(dá)到當(dāng)當(dāng)?shù)慕?倍之多。由于電商行業(yè)的上市公司最多,數(shù)據(jù)相對(duì)全面。我們也明顯的看出,每個(gè)用戶的價(jià)值和其網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。用戶數(shù)越多,網(wǎng)絡(luò)價(jià)值越大。
社交產(chǎn)品展現(xiàn)出了明顯的分化特征,強(qiáng)者如騰訊可以達(dá)到很高的價(jià)值,而被甩到后面的新浪微博等單用戶價(jià)值差很多。不同市場(chǎng)的贏家,如Facebook、LINE等也都展現(xiàn)出較強(qiáng)的價(jià)值。我們對(duì)金融行業(yè)只能進(jìn)行初步的討論,但我們發(fā)現(xiàn)在這個(gè)領(lǐng)域,傳統(tǒng)的“網(wǎng)絡(luò)”仍然極為強(qiáng)勢(shì)。后起之秀還有較大的成長(zhǎng)空間。
進(jìn)一步地,我們?cè)谶@些初步的對(duì)比中也驗(yàn)證了我們的估值框架。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值取決于其用戶數(shù)、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價(jià)。我們希望在后續(xù)的報(bào)告中,繼續(xù)深入對(duì)互聯(lián)網(wǎng)估值體系的討論。
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