資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國(guó)金融自由化的過(guò)程密切相關(guān)?；赝?0世紀(jì)60年代末的美國(guó)金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。然而改革推進(jìn)過(guò)程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。
早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均由美國(guó)的“房地美”和“房利美”和“吉利美”擔(dān)保發(fā)行，屬于“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！盧MBS。進(jìn)入“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！被A(chǔ)資產(chǎn)池的抵押貸款是經(jīng)FHA或退伍軍人管理局批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，且單筆住房抵押貸款不得超過(guò)一定限額。該限額每年調(diào)整，70年代時(shí)約30萬(wàn)美元。
為了解決超限貸款流動(dòng)性問(wèn)題，1977年美洲銀行首次發(fā)行了非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券?！胺菣C(jī)構(gòu)擔(dān)保”和“機(jī)構(gòu)擔(dān)保”的根本區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)。早期“非機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡亩酁楦咝庞玫燃?jí)的優(yōu)質(zhì)抵押貸款，政府不對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保。
隨著RMBS市場(chǎng)的發(fā)展，私人部門(mén)參與發(fā)行的RMBS產(chǎn)品越來(lái)越多。私人部門(mén)也可以購(gòu)買(mǎi)有政府信用擔(dān)保的貸款并發(fā)行RMBS產(chǎn)品，但他們更多地參與到高利潤(rùn)的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS業(yè)務(wù)上來(lái)。早期非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括大額貸款（Prime Jumbo）、次優(yōu)貸款（Alt-A，或Near-Prime Jumbo），兩者的信用質(zhì)量都很高，與后期的次級(jí)貸款A(yù)BS產(chǎn)品存在明顯不同。2008年后，非機(jī)構(gòu)MBS產(chǎn)品比例逐漸下降。
在上世紀(jì)90年代后期REMICs市場(chǎng)恢復(fù)后，非機(jī)構(gòu)擔(dān)保的RMBS表現(xiàn)格外突出，其發(fā)行量從1996年的700億美元增至2004年的8600億美元，并于2006年增至1.2萬(wàn)億美元。這時(shí)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的不同，市場(chǎng)上的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS分為兩類(lèi)，其中信用質(zhì)量較高的仍稱(chēng)為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS；信用質(zhì)量較低的則稱(chēng)為次級(jí)證券（subprime security），即“次貸”。
20世紀(jì)90年代中后期，次級(jí)貸款開(kāi)始快速增長(zhǎng)，相應(yīng)的次貸證券化產(chǎn)品也進(jìn)入爆發(fā)期。次級(jí)貸款指的是借款人信用評(píng)級(jí)低、房屋按揭比率高的一類(lèi)住房抵押貸款，然而通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)的方式，次貸RMBS高達(dá)96%的份額劃入A級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)、3%的份額劃入次優(yōu)級(jí)、1%劃入劣后級(jí)，其中次優(yōu)和劣后部分由超額息差、超額擔(dān)保等方式予以增信。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了二次證券化的產(chǎn)品，以次貸RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)債券作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行債務(wù)抵押債券CDO。CDO產(chǎn)品再次分級(jí)，其優(yōu)先級(jí)在CDS產(chǎn)品的配合下甚至可獲得AAA評(píng)級(jí)；次優(yōu)級(jí)和劣后級(jí)則組合打包，再次發(fā)行CDO產(chǎn)品。如此循環(huán)，利差越來(lái)越高。
次貸RMBS的出現(xiàn)、發(fā)展有多種原因。上世紀(jì)90年代中后期到2005年，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者普遍認(rèn)為貸款購(gòu)房即便未來(lái)無(wú)力支付，也可通過(guò)出售房屋的方法獲得盈利；貸款機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，如果出現(xiàn)違約，可以拍賣(mài)抵押住房從而收回貸款成本。供需兩旺的環(huán)境下，次級(jí)貸款規(guī)模猛增。2001年至2005年美國(guó)處于降息周期，次貸RMBS由于收益高受到市場(chǎng)追捧；2005年下半年利率開(kāi)始回升，次貸違約率一路上行，并殃及次貸RMBS產(chǎn)品。
商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CMBS最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，在90年代中期開(kāi)始快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從90年代初期的40億美元擴(kuò)大到2006年的2100億美元。2007年，未償還的CMBS存量規(guī)模達(dá)到8724億美元。
CMBS與RMBS在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)方面十分相似，但在借款人、貸款方式、抵押品等方面存在差異。CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為辦公樓、工業(yè)建筑、酒店旅館等貸款，償債現(xiàn)金流來(lái)自租金。在提前償還風(fēng)險(xiǎn)方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款有重要區(qū)別。住房抵押貸款到期前任何時(shí)候都可以提前償還，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款附有鎖定期、利息補(bǔ)償?shù)榷喾N提前償還保護(hù)措施。
商業(yè)活動(dòng)的不確定性遠(yuǎn)高于購(gòu)買(mǎi)住房，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，出于謹(jǐn)慎原則，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)所有基礎(chǔ)貸款進(jìn)行重估。
除住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款外，信用卡應(yīng)收賬款、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款也是三種主要的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
信用卡ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流由消費(fèi)者每月償還的信用卡消費(fèi)款組成。與地產(chǎn)類(lèi)抵押貸款相比，信用卡應(yīng)收賬款規(guī)模較?。徊灰詳傔€的方式償還，但每月有最低還款額；欠款利率較高；沒(méi)有抵押品，違約不會(huì)有損失收回。信用卡應(yīng)收賬款現(xiàn)金流存在不確定性，在ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，分為投資人權(quán)益、出售人權(quán)益；投資人權(quán)益又可以進(jìn)一步分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí)；出售人權(quán)益約為初始本金的4%-7%，由發(fā)行方自行購(gòu)買(mǎi)，用來(lái)吸收應(yīng)收賬款的每月波動(dòng)金額。
汽車(chē)貸款A(yù)BS產(chǎn)品與房地產(chǎn)抵押貸款支持證券十分類(lèi)似，有固定利率、固定期限及貸款攤還計(jì)劃，但金額更小、期限更短。美國(guó)的汽車(chē)貸款A(yù)BS發(fā)行人，有通用、福特等國(guó)內(nèi)品牌的汽車(chē)金融公司，也有歐洲、日本等國(guó)外品牌的汽車(chē)金融公司，還有Household、AmeriCredit等專(zhuān)門(mén)針對(duì)低信用水平客戶的發(fā)行人。汽車(chē)貸款也存在提前償還風(fēng)險(xiǎn)，但同房地產(chǎn)類(lèi)相比，提前償還的比率相對(duì)較低。
從各類(lèi)貸款絕對(duì)量和占比看，汽車(chē)貸款規(guī)模最大，但比例逐步下降；信用卡貸款、設(shè)備租賃款比例有所上升；其他資產(chǎn)ABS比例逐漸下降。
20世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化理念進(jìn)一步拓展至非信貸資產(chǎn)，預(yù)期未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品理論上都可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。非信貸資產(chǎn)主要有以下三類(lèi)：一是非金融企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)，如公路、橋梁等收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款，石油、天然氣、電力等能源收入，航空、鐵路、輪船等客貨運(yùn)收入等。二是公共收入資產(chǎn)，如政府未來(lái)稅收、財(cái)政收入等。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)收入，如版權(quán)、專(zhuān)利權(quán)等。
但同信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模要小得多，2012年發(fā)行規(guī)模僅占所有ABS產(chǎn)品規(guī)模的7.2%。美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比，發(fā)行資產(chǎn)證券化成本較高。（完）
文章來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》2013年9月28日（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
本篇編輯：張必武
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