文丨BT財(cái)經(jīng)
9月27日晚，益海嘉里金龍魚發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市網(wǎng)上申購情況及中簽率公告》。
《公告》顯示，金龍魚有效申購股數(shù)為265,598,52.7萬股，觸發(fā)回?fù)軝C(jī)制?；?fù)芎?，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為15,180.45萬股，是初始計(jì)劃的兩倍，占扣除最終戰(zhàn)略配售數(shù)量后發(fā)行數(shù)量的40.00%。
9月22日為金龍魚本次發(fā)行初步詢價日，報價區(qū)間為12.23元/股-50.00元/股。最終新股發(fā)行價為25.70元/股，位于報價區(qū)間偏低位置；對應(yīng)市盈率為31.12倍，低于中證指數(shù)有限公司2020年9月22日發(fā)布的行業(yè)最近一個月靜態(tài)平均市盈率（41.86倍），說明眼下投資者對金龍魚的估值較為謹(jǐn)慎。
金龍魚擬募資138.7億，上市后會是創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模最大的公司，市值將達(dá)到約1400億元；2019年?duì)I業(yè)總收入超過1707億元，也將成為創(chuàng)業(yè)板營收規(guī)模最大的公司。
“油茅”稱號惹爭議
金龍魚宣布要在創(chuàng)業(yè)板上市之初，由于其市場占有率大、營收規(guī)模高，就被冠以“油茅”——油中茅臺的稱號，對其的宣傳也大多聚焦在“營收是茅臺兩倍的巨無霸”、“將成為下一個茅臺”。還有媒體稱，錯過了“醬茅”（海天味業(yè)）、“榨茅”（涪陵榨菜），千萬不要再錯過“油茅”。
但是，投資者對這個噱頭并不都買賬，市場上質(zhì)疑聲漸漸變高。
分析人士對金龍魚的質(zhì)疑主要集中在兩點(diǎn)：營收規(guī)模大但利潤率低；市場趨于飽和，沒有增長空間。
金龍魚的主要收入來源于糧油制品。食用油、米、面等產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，并不像白酒、醬油等因釀造工藝不同而有較寬的護(hù)城河，并且因?yàn)閷儆谏畋匦杵?，國家對米面油的提價管控較嚴(yán)。
從2015年至2020年上半年各企業(yè)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利率（扣非后凈利率）來看，金龍魚最高只有3.5%，而茅臺最新一期已經(jīng)高達(dá)51.4%。
有網(wǎng)友直言：“網(wǎng)上炒作金龍魚營收是2個茅臺、3個五糧液、7個海天醬油的朋友們可以洗洗睡了。金龍魚的毛利率連茅臺、五糧液、海天的凈利率都趕不上，估值就更別提了。”
隨著中國人民的溫飽問題基本已經(jīng)解決，且人口增速放緩，基礎(chǔ)糧油市場已經(jīng)接近飽和。從營收增速看，金龍魚的銷量天花板已至。
低利潤率和低營收增速限制了人們的想象空間，用金龍魚對標(biāo)茅臺的估值的確欠妥當(dāng)。
不過，市場對金龍魚價值的評判有些矯枉過正。雖然金龍魚不是茅臺，但說它是“油茅”——即糧油行業(yè)的龍頭——是沒有太大爭議的。按市場目前對糧油行業(yè)企業(yè)的估值，金龍魚值1400億元，也撐得起2000億估值。
糧油一哥
金龍魚的招股說明書中列舉了5家A股市場可比企業(yè)。由于金龍魚的營收規(guī)模是其他企業(yè)的20倍以上，營收增速對比意義不大。金龍魚和各可比企業(yè)扣非后凈利率情況如下：
▲京糧控股2015年扣非后凈利率為-89.1%，為了圖表可讀性已剔除
從上圖中可以看出，2016至2020年上半年，金龍魚的扣非后凈利率持續(xù)穩(wěn)定上升?？鄯呛髢衾是捌诟哂诮瘕堲~的道道全該指標(biāo)基本呈下降趨勢，西王食品因2019年商譽(yù)減值凈利潤為負(fù)，克明面業(yè)的凈利率相對穩(wěn)定。
根據(jù)金龍魚招股說明書，5家可比企業(yè)截至9月22日的扣非后靜態(tài)市盈率平均值為61.07。憑金龍魚扣非后凈利率的穩(wěn)定程度和發(fā)展趨勢，疊加金龍魚巨大的體量，上市后市盈率達(dá)到行業(yè)平均的61.07相對合理，對應(yīng)市值超過2700億元。
從基本面看，金龍魚的優(yōu)勢更加明顯。
根據(jù)2020年中國品牌力指數(shù)（C-BPI）食用油品牌排行榜，金龍魚位居第一，遙遙領(lǐng)先于后面幾名。金龍魚旗下的另一個品牌胡姬花也榜上有名，且近十年得分呈上升趨勢，2020年排名第四。在面粉品牌和大米品牌排行榜中，金龍魚同樣居首位。
基礎(chǔ)米面油這樣的生活必需品消費(fèi)行業(yè)，頭部品牌產(chǎn)品質(zhì)量之間幾乎無區(qū)別，品牌影響力大意味著獲得更多市場份額的可能性大，而市場份額大則讓企業(yè)有了薄利多銷、提高絕對利潤的可能。
品牌影響力大、市場占有率高同時讓金龍魚有了更強(qiáng)的同經(jīng)銷商議價的能力，以及獲取更低利息融資的能力。招股說明書中提到：“公司銷售主要采用先款后貨的模式，而采購會充分利用國內(nèi)外市場低利率的貿(mào)易融資，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，公司的貨幣資金規(guī)模相應(yīng)增長。”
市場少見的“先款后貨”的模式使金龍魚的應(yīng)收賬款數(shù)額極低，保證了企業(yè)良好的現(xiàn)金流，讓金龍魚財(cái)務(wù)狀況非常健康，有很高的抗風(fēng)險能力。
金龍魚另一個顯著的競爭優(yōu)勢在于其產(chǎn)品矩陣完善，上下游產(chǎn)業(yè)鏈、高低端產(chǎn)品線全面覆蓋。
對產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋讓金龍魚能將原料的價值“吃干榨凈”，不浪費(fèi)任何一個獲利的機(jī)會，不斷提高產(chǎn)品附加值；金龍魚能參與到產(chǎn)業(yè)鏈每一個環(huán)節(jié)的生產(chǎn)，為其日后繼續(xù)提高原材料利用效率、開發(fā)新產(chǎn)品打下基礎(chǔ)。而對高中低端產(chǎn)品的全覆蓋使金龍魚在全社會階層都樹立起良好的品牌形象，無懼對手的下沉策略或產(chǎn)品升級策略。
天風(fēng)證券研究所研究結(jié)果表明，2017-2019年，益海嘉里金龍魚的產(chǎn)銷率為業(yè)內(nèi)可比公司最高，維持在110%以上且持續(xù)上升，說明市場對金龍魚產(chǎn)品的認(rèn)可度越來越高，庫存商品數(shù)量下降。
無論從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度還是基本面角度，金龍魚無疑都是糧油行業(yè)的龍頭企業(yè)。如果“X茅”指的是某個行業(yè)“像茅臺在白酒行業(yè)一樣的領(lǐng)軍企業(yè)”，金龍魚擔(dān)得起“油茅”的名號。
投資人：需要更加確定的盈利和新的增長點(diǎn)
金龍魚是典型的消費(fèi)品企業(yè)，股價有望走出慢長牛走勢。但人們對這個巨無霸的期待顯然更高，希望能看到下一個利潤爆發(fā)的增長點(diǎn)。
新的增長點(diǎn)可以來源于新的業(yè)務(wù)，也可以來源于解決痛點(diǎn)后的業(yè)績爆發(fā)。
發(fā)展歷史證明，金龍魚善于發(fā)現(xiàn)新的市場需求，通過產(chǎn)品變革實(shí)現(xiàn)市場占有率和利潤的增長。
1991年，中國第一瓶“金龍魚”小包裝油面世，開創(chuàng)了中國從散裝油到小包裝油的第一次革命。小包裝食用油相對于散裝油精煉度更高，質(zhì)量更穩(wěn)定，也適合大規(guī)模的工業(yè)化生產(chǎn)。中國從“打油”時代慢慢進(jìn)入小包裝油時代。
進(jìn)入21世紀(jì)，人們生活水平逐漸提高，金龍魚又抓住人們開始注重健康的趨勢首次將膳食健康的研究深入到脂肪酸領(lǐng)域，倡導(dǎo)“1:1:1”膳食脂肪酸平衡的健康理念，推出第二代調(diào)和油。
這次，金龍魚不僅再一次革新了中國人的食用油消費(fèi)習(xí)慣，推動食用油消費(fèi)理念從“安全”到“營養(yǎng)健康”的躍升，還通過廣告營銷將金龍魚這一品牌與“健康”緊密掛鉤，提升了品牌形象。
近年來，金龍魚沒有值得關(guān)注的大舉動，不過也默默布局了前沿產(chǎn)品。例如，隨著人們健康意識的進(jìn)一步提高，高端食用油（如橄欖油、亞麻籽油等）市場份額逐步提升。
雖然目前銷售價格相對便宜的油種，如大豆油、食用調(diào)和油、菜籽油等依然占據(jù)小包裝食用植物油的主要部分，銷售量占比超過80%，但因人們關(guān)注點(diǎn)和烹飪方式的改變，高端食用油迎來爆發(fā)只是時間問題。
此外，2015年，金龍魚和中國臺灣丸莊食品合作，將丸莊醬油引入中國大陸。金龍魚此舉可以被視作日后推出自己醬油品牌的前兆。畢竟醬油產(chǎn)品的壁壘更高，市場估值也更高，而自己的老對手魯花已經(jīng)開始生產(chǎn)醬油也使金龍魚擴(kuò)展該品類可能性極大。
益海嘉里還嘗試在日化領(lǐng)域從原料供應(yīng)商轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐飞a(chǎn)商，旗下日化品牌“潔勁”已經(jīng)在2017年上市，產(chǎn)品線包括洗衣皂、洗衣液和洗潔精。這些日化產(chǎn)品都以有只為原料，延長了金龍魚現(xiàn)有的油脂生產(chǎn)線。
金龍魚各項(xiàng)收入毛利率中，其他主營業(yè)務(wù)毛利率顯著高于廚房食品、飼料原料及油脂科技。其他業(yè)務(wù)有望成為下一個利潤增長點(diǎn)，整體提升其毛利率。
然而，雖然嘗試的方向正確，金龍魚離成功還有一段路要走。
日化產(chǎn)品、醬油等調(diào)味料已經(jīng)有了自己領(lǐng)域的霸主，金龍魚想要分一杯羹并不容易。其他主營業(yè)務(wù)收入在金龍魚總營收中占比始終不足1%，對公司業(yè)績的影響幾乎可以忽略不計(jì)。
米面油市場已經(jīng)到了“向存量要增量”、降本增效的時代，憑對未來利潤增長“畫餅”顯然不足以說服投資人，何況金龍魚本來就偏低的利潤率也可能不穩(wěn)定。
金龍魚在招股說明書中提到：“2017年、2018年及2019年，公司產(chǎn)品原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比重分別為88.99%、89.08%和87.82%，原材料成本占比較高。原材料價格如果出現(xiàn)大幅波動，可能對公司的盈利水平產(chǎn)生較大的影響?！?/p>
雖然金龍魚采取了期貨套期保值等措施，維持原材料成本的相對穩(wěn)定，但近些年黑天鵝事件頻發(fā)，套期保值并不一定成功。并且隨著成品市場參與競爭者越來越多，原材料供應(yīng)商議價能力提升，原材料存在漲價風(fēng)險。
根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)，2015年至2020年，中國糧油加工業(yè)規(guī)模年均累計(jì)增速為9%，而主營業(yè)務(wù)收入超過100億元企業(yè)的數(shù)量年均累計(jì)增速為13.4%，高于市場規(guī)模增速。
中國糧油加工業(yè)也出現(xiàn)了兩極分化，市場向巨頭集中。這一方面讓金龍魚的規(guī)模優(yōu)勢凸顯，另一方面說明有更多有競爭力的企業(yè)正在崛起，進(jìn)一步威脅金龍魚的市場地位。
金龍魚的確不能對標(biāo)茅臺，也沒有必要對標(biāo)茅臺。它現(xiàn)在要做的，就是破局——找到新的增長點(diǎn)或解決痛點(diǎn)，給投資者一個更可信的未來，給自己的估值創(chuàng)造再度上升的空間，成為糧油行業(yè)聚財(cái)、富貴的“金龍魚”。
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