作者：吳衛(wèi)明
來源：上海市錦天城律師事務所
私募投資基金自2007年合伙企業(yè)法修改后，在國內取得了飛速的發(fā)展。除了耳熟能詳的VC投資基金、PE基金等股權投資類基金，以及以股票、期權、期貨、各類金融衍生品為投資標的的投資基金和對沖基金外，市場上還大量存在著另一種類型的基金，即債權型基金。可以說，債權型基金自2010年房地產調控開始，即成為資金市場上彌補房地產融資即其他受調控領域銀行信貸資金不足的重要渠道。
債權型基金主要的投資方式主要有以下幾類：
1、銀行委托貸款方式投入資金需求方；
2、基金作為單一委托人的信托貸款模式；
3、基金作為債權受讓人，收購其他機構合法形成的債權；
4、基金作為收益權的受讓方，收購資產管理公司的不良債權；
5、以明股實債的方式進行固定收益投資。
對于債權型私募基金而言，主要投資領域集中于債權，如果新政出臺，對于此類基金的影響是不言而喻的。吳衛(wèi)明博士認為，債權型私募基金管理人對于非標債權投資相關問題應予以充分關注，并在政策出臺后，及時進行響應的業(yè)務調整。金融圈的干貨文章、模塊知識、實務課程助您成為金融界的實力派！歡迎關注金融干貨！
一、什么是非標債權
非標準債權，顧名思義是與標準債權相對應的。標準債權主要是指經過增信、打包、證券化處理過，能夠在交易場所進行交易的債權，如公司債、企業(yè)債、資產證券化產品、次級債等產品。非標債權則是與標準化債權相對應的債權類型，其特點是每一筆債權與其基礎法律關系相對應，具有個性化，且難以在市場中以標準化證券的方式實施交易。
對于非標債權，法律及監(jiān)管規(guī)則并未給予統一的界定。按照中國銀監(jiān)會在“銀監(jiān)發(fā)[2013]8號”文件中的界定：“非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。”
這一定義，將非標債權的范圍界定比較寬泛，既包括信托與委托債權，也包括票據及信用證資產，還包括銀行信貸及其不良資產，各類收益權。該文件甚至將帶有回購條款的股權融資也視為非標債權對待。
如果證監(jiān)會對于非標債權的界定與上述標準相同或相近，則債權型私募基金當前所從事的業(yè)務基本被上面臨被叫停的風險。
二、非標債權為什么成為“過街老鼠”？
對于非標債權投資的限制，實際上肇始于2010年前后的影子銀行。所謂影子銀行，即脫離監(jiān)管體系之外，與傳統的接受中央銀行監(jiān)管的商業(yè)銀行系統相對應的金融機構。
如果將傳統商業(yè)銀行的存款貸款業(yè)務作為銀行業(yè)的正統，則影子銀行可以視為一種具有銀行業(yè)特點但卻沒有納入銀行業(yè)風險管理的金融形態(tài)。影子銀行自2010年開始，在我國金融市場得到了快速發(fā)展。在房地產調控與地方融資平臺調控的過程中，商業(yè)銀行信貸資金進入上述領域受到限制，影子銀行則以另外一種方式填補了資金空白。其中銀行理財資金通過銀信合作、銀基合作、銀證合作等方式，以表外資產方式進行運作，可以視為是影子銀行的主要構成。債權型私募基金是影子銀行的另一種通道和表現方式，一方面部分銀行資金間接借助“通道”進入私募基金；另一方面，私募基金與各種第三方財富管理機構合作，形成了另外一種形式的影子體系。
各種形式的資金，以基金或信托、資管計劃等形式投入項目，名義上遵循信托原則，但實質上則是以獲取固定的債權投資收益為目的。在債權私募基金投資中，往往使用預期收益等詞匯，甚至早期的債權投資基金在銷售過程中往往隱含著保本保息的承諾。當然，這種情況在中國證監(jiān)會發(fā)布私募基金銷售管理辦法后，得到了改善。
金融監(jiān)管機構對于影子銀行，一直給予了較高的關注。銀監(jiān)會針對影子銀行，先后出臺了多個規(guī)范文件，其中包括《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳關于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務管理的通知》（237號文）、《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（8號文），及2014年5月的127號文，《關于規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產收益權轉讓業(yè)務的通知》（82號文）等。近期，銀監(jiān)會又制定了《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》，該文件進一步規(guī)定了商業(yè)銀行理財資金投資非標債權，僅能對接信托通道，不允許對接資管計劃，不允許多層嵌套。該征求意見稿也顯示了監(jiān)管層對于銀行理財資金投資非標債權的態(tài)度。
如果本次證監(jiān)會限制私募基金投資非標債權的傳聞屬實，則無疑可以視為是影子銀行清理整頓的又一具體措施。
吳衛(wèi)明博士認為，非標債權之所以被監(jiān)管層限制，原因主要在于其債權屬性。債權意味著剛性兌付，而私募基金或各種資產管理計劃本質上是遵循信托原則。即，基金管理人不為基金的兌付承擔責任，而僅僅承擔審慎、忠實的管理責任。債權基金通過募集民間資金，從事貸款或類似于貸款的其他債權投資業(yè)務，在某種程度上繞過了銀行的信貸規(guī)模管制和銀行業(yè)機構的風險資本比例管制，這也許是監(jiān)管層對非標債權投資比較謹慎的原因之一。
三、債權型私募基金如何應對
如果關于限制非標債權的政策落地，則私募基金應在遵循監(jiān)管規(guī)則的基礎上尋找新的出路。筆者認為，可以從以下幾個方面予以考慮：
其一、實施業(yè)務轉型，由非標債權投資轉為專業(yè)的股權投資；
其二、根據中國證監(jiān)會確定的非標債權目錄實施整改，對于納入非標債權目錄的投資標的，予以放棄；對于監(jiān)管層沒有禁止的標的，可以按照監(jiān)管的要求予以操作；
其三、尋求合規(guī)的通道，深入分析監(jiān)管規(guī)則，并尋找與監(jiān)管規(guī)則不發(fā)生沖突的通道實施操作。
其四、在合法、合規(guī)的基礎上，實施模式創(chuàng)新。
總體而言，非標債權投資的限制，將會給債權型私募基金帶來巨大的影響。各機構應前瞻性的看待這一市場動向，并適時對業(yè)務模式做出必要的調整。
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