sosme于2006-10-08 23:39發(fā)表主帖：
--------------------------------------------------------------------------------------------------
伯克希爾哈薩維2006年股東會紀要
2006年5月6日
開場白
[伯克希爾每年的股東會總是以放映一段電影作為開始?今年電影中的一個有趣片段是女演員Jamie Lee Curtis追求芒格,而另一個片斷中,在<絕望主婦>中扮演Edie Britt的金發(fā)惹火女郎Nicollette Sheridan也在追求芒格?電影結(jié)束之后,巴菲特評論:]你們或許感到困惑,為什么在電影中查理總是能夠獲取芳心?我想這是因為遵循安娜·尼克爾·史密斯法則: 當(dāng)在兩個老富翁中做選擇時,選擇較年長的那位?[笑聲]
伯克希爾一季度業(yè)績
[屏幕上的幻燈片顯示了伯克希爾四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域在一季度產(chǎn)生的經(jīng)營利潤的歷史同比情況?]一季度每個業(yè)務(wù)領(lǐng)域的運作狀況都非常好?我要提請你們注意的是,我們的保險承攬業(yè)務(wù)一般在三季度表現(xiàn)最不樂觀,而四季度的經(jīng)營風(fēng)險相對較小?我們承保了大量巨災(zāi)險?地震沒有季節(jié)性,颶風(fēng)卻是有的?
如果我們簽發(fā)了一份帶來100萬保費收入的一年期保單,我們視作每個季度收入25萬美元?從我們的角度來看,這不是恰當(dāng)?shù)臅嬜龇?但是我們被要求按照這種方式來處理[巴菲特這么說的意思是,依照邏輯,該筆保費收入應(yīng)當(dāng)計入風(fēng)險實際發(fā)生了的季度,而不是通用會計準則要求的均衡地計入簽約后的四個季度]?你不能把一個好季度的保險業(yè)績自動推斷到其他季度?
即便如此,這是業(yè)績很好的一個季度?GEICO(政府雇員保險公司)的增長好于它的所有競爭對手,Gen Re(通用再保險)做的很出色,我們控股的小公司的表現(xiàn)也同樣讓人滿意?我們的四個業(yè)務(wù)領(lǐng)域總體而言都表現(xiàn)很好,不過站在5年后看今天,很少有人還能回憶起今年一季度的良好表現(xiàn)了…
收購Iscar
真正重要的是我們收購了一家管理卓越的大型公司-Iscar?去年10月在收到Eitan Wertheimer長達一頁半的來信之前,我還從未聽聞這家公司?我不時會收到來信,有時來信者的個性特征和智慧洞見會躍然紙上,如同站在面前?我和Eitan以及他的高層管理團隊在奧馬哈見了面?隨后他們也會晤了查理· 芒格?這些工作的成果是我們雙方昨天簽署了并購交易的合同?
難以置信的是,查理對此交易的熱情不輸于我?
芒格: 這家公司從創(chuàng)始時期非常弱小發(fā)展成這個領(lǐng)域世界上最好?它不是最大的,因而留有繼續(xù)發(fā)展的余地?[笑聲]公司人員的質(zhì)素出類拔萃,而且很年輕?這是一家高素質(zhì)的企業(yè),我們從他們身上學(xué)到很多?
巴菲特: 我很高興把Eitan和他的兩位經(jīng)理人介紹給大家?Jacob Harpaz是總裁和首席運營官,Danny Goldman是財務(wù)總監(jiān)?好好看看這些會繼續(xù)為你們(指股東)出色服務(wù)的人吧?
Eitan致詞
Eitan Wertheimer: 這是妙不可言的一天?我們把家人帶到一個新的家庭?我引領(lǐng)著5000人來到這里,還包括他們的家人?曾幾何時,關(guān)于如何將我們在Iscar的所有權(quán)轉(zhuǎn)化為貨幣財富,我們倍覺迷惘?這時有人對我說,“聽說過伯克希爾嗎?”我們發(fā)現(xiàn)伯克希爾和我們一樣,是有著強健文化,像家庭一樣的公司?并且伯克希爾由我們愿意與之共同工作20-25年的小伙子經(jīng)營?(笑聲)我們從沃倫和查理的那里學(xué)到寶貴的經(jīng)驗-并且我們幸存下來![更多笑聲]
我代表著一個大家庭?我們制造切削工具和汽車模具,洗衣機,可樂瓶模具等等?我要感謝我們的客戶,不僅僅是因為向我們購買產(chǎn)品,也感謝他們愿意嘗試我們提供的新產(chǎn)品?我們會努力保持自身的競爭力…
這位是Jacob,實際上,我的工作就是不要打擾他?Jacob在好多年之前就已把我“解雇”,讓我無需煩心?
公司成立至今歷時34載,我們的業(yè)務(wù)延伸到全球61個國家?我們必須不負眾望努力工作,以使在座各位樂見我們加入到伯克希爾這個大家庭?讓我們一如既往保持成功,每年春夏之交我都盼望來到這里?
[此刻,在大屏幕上播放長達15分鐘的影片,介紹Iscar及其遍及全球的分支結(jié)構(gòu),產(chǎn)品和市場,該公司制造應(yīng)用于廣泛的工業(yè)領(lǐng)域-包括汽車和航空-的各種高度專業(yè)化的切削工具?電影略微談到公司歷史-1950年代由Eitan的父親,Stef Wertheimer創(chuàng)建,其目前是公司名譽主席?]
巴菲特: 這是一次重要的收購活動?我們?yōu)楂@取公司80%的股權(quán)支付了40億美金?這是我們第一次收購總部在美國以外的業(yè)務(wù),盡管我們購買的許多公司的主要業(yè)務(wù)都在美國以外開展?
我認為經(jīng)過5-10年當(dāng)你們回顧往事,會意識到這在伯克希爾的歷史上是非常重要的時刻?
對收購活動的思索
在這個世界上許多生意被包裝和競價拍賣,我們偶爾聽到有人認為他的業(yè)務(wù)太重要,舍不得競價拍賣給別人,認識到這一點是很重要的?我們不參與競拍?我想不起我們曾通過競價來購買業(yè)務(wù),查理,你能想起來嗎?
芒格: 未曾有過?
巴菲特: 那些不愿意把自己的企業(yè)掛起來沿街叫賣,并且關(guān)心自己業(yè)務(wù)的根本歸屬的人,屬于我們想要與之合伙的類型?這透露出極為重要的信息-他們在多大程度上關(guān)注自身業(yè)務(wù)?客戶和雇員?我們在過去若干年已經(jīng)收購了一些類似的企業(yè),Iscar是其中最卓越的?9月我將去以色列,看看是否還有像Iscar一樣的“美麗女孩”?
伯克希爾年會的國際與會股東
相比去年的380份,今年我們收到550份美國以外的與會申請?
[在簡短的開場白之后,巴菲特和芒格打開麥克風(fēng),用當(dāng)天余下的時間回答股東的提問?]
對伯克希爾的評論
伯克希爾的年報
在年報中,我們揭示了所有如果我作為伯克希爾的投資者試圖了解的情況?如果我所有的財富都投在這只股票上,并被隔絕在熱帶荒島長達一年,年報里有所有我想知道的事情,我們沒有遺漏任何信息?我們不會讓股東被無足輕重的信息淹沒.我們以自身思考問題的方式來闡述經(jīng)營狀況?這是一份我拿來給查理,或者查理拿來給我,如果我們倆人中一個管理業(yè)務(wù),而另一個人不參與經(jīng)營,都可以藉由了解經(jīng)營狀況的報告?
如何評估伯克希爾的價值
我會考慮公司的資產(chǎn)情況,管理層的策略和努力,如果他們不能正確配置額外資本,公司的價值會怎么樣?如果他們成功的做到了合理的資本配置,公司的價值又是如何?可以獲得用來加大業(yè)務(wù)范圍的資源有哪些?我想你們能夠從年報中找到這些用來評估伯克希爾的材料?不要試圖精確到小數(shù)點后第四位?如果查理和我要就此寫下一個具體的數(shù)字的話,雖然不同,但是應(yīng)當(dāng)八九不離十?
伯克希爾10年后價值幾何?這依賴于它的收入,收入質(zhì)量,和擁有的流動資產(chǎn)?我們持續(xù)努力以提升公司價值,但是伯克希爾已是如此龐大,我們決無可能復(fù)制以往的成功歷史,但希望我們能取得合理的?現(xiàn)實的回報?
芒格: 迅速擺脫不經(jīng)由大腦思考的決定?只投入到那些易于評估的現(xiàn)金資產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)?保險業(yè)務(wù)的經(jīng)營非常有趣,從中可以看到現(xiàn)金配置的方式?
配置伯克希爾的現(xiàn)金
巴菲特: 我認為在任何情形下,我們都不會取得完美的成功?
伯克希爾正常的現(xiàn)金頭寸規(guī)模是100億美金?由于我們從事的是巨災(zāi)險行業(yè),我們必須[以現(xiàn)金儲備的方式]留有準備?臨時性的頭寸規(guī)?？赡艿陀?00億-大約是一年的收入,順便提一句-但是我們根本不需要持有400億美金?如果能夠把多余的現(xiàn)金投資在我們喜歡的事業(yè)上,我們會快樂的多?
根據(jù)10-Q表顯示,不計入金融行業(yè),我們有370億現(xiàn)金[376.75億美金,精確而言]可供使用,我們將40億投入到了Iscar,我們還會在其他業(yè)務(wù)上進行投資?
我非常希望能夠?qū)F(xiàn)金投資出去,只保留100億,并且我們花了很多時間來達成目的?我們現(xiàn)在有個構(gòu)想,需要投入高達150億美金,但是最后投入的可能較低?我們在公用事業(yè)領(lǐng)域中有很多的選擇?
我們不喜歡持有過多的現(xiàn)金,但如果沒有好的投資機會,我們寧愿持有現(xiàn)金,以免那些愚蠢的交易總是困擾我們?不應(yīng)該持有那么多現(xiàn)金是對的,但如果另外的選擇是從事壞的交易,那就更糟糕了?
我認為有可能,但遠非肯定的是,今后三年我們會大幅度減少現(xiàn)金,并希望能帶來更強的盈利?我們喜歡將40億投資到Iscar,而不是買成短期債券?你們不斷的鞭策我們是正確的做法,我們也在鞭策自己?我們倆沒有誰會喜歡持有現(xiàn)金?
我們是災(zāi)難保險領(lǐng)域的當(dāng)世大玩家,人們來找我們是因為我們保持很好的流動性,但是我們不需要這么多現(xiàn)金?
我們投入了35億美金到PacificCorp(能源企業(yè))中,這是伯克希爾能投入的限額,當(dāng)你們明年回到奧馬哈的時候,我希望現(xiàn)金頭寸會減少?
芒格: 伯克希爾10年前與今天相比,將現(xiàn)金投資出去獲取收入雖然有諸多困難,但我們還是購買了許多偉大的企業(yè),我們現(xiàn)在對繼續(xù)購買好的企業(yè)并不悲觀?
對收購活動的進一步闡述
對Russel的收購正在進行之中-很可能還需要幾個月時間來完成該項交易?在年報中我講述了對Business Wire的收購活動?我收到來自Cathy[Business Wire的首席執(zhí)行官]的信函?在購買GE的Medical Protective Corporation的交易中,我了解GE的首席執(zhí)行官Immelt想要出售一些保險資產(chǎn),我提出我們對此資產(chǎn)頗有興趣,因此我們進入談判并達成了購買交易?
有件事我們還沒有做,那就是參與到競價購買?我偶爾會收到說明材料,其中的商業(yè)計劃傻得可笑?也許那就是他們無法達成交易(把企業(yè)競賣出去)的原因?我愿意跟投資銀行家打賭這些公司沒有賺取過材料中所列示的收入?
我們期望接到的電話是來自那些關(guān)心他們的企業(yè)的人,那些因為納稅或者家族控制權(quán)因素想要出售股權(quán)給我們的人?他們期望改變持有人結(jié)構(gòu),而不改變他們深切關(guān)注的經(jīng)營個性和公司文化?
Iscar的所有人保留19%的股權(quán)?對于他們的企業(yè)和人員而言,他們認為伯克希爾是最好的歸屬地,也會提供最多的成長機會?我不了解你們讀過多少這樣的故事-一筆40億的交易,雙方都沒有投行的參與?
芒格: 此事對我而言饒有興趣的是暴露出人的思維習(xí)性?當(dāng)所有的“幫手”圍著轉(zhuǎn)的時候,他們談?wù)摰氖亲鼋灰?我們談?wù)摰氖菤g迎合伙人加入?那些做交易的家伙,他想要的是達成交易,然后很快就徹底解脫?我們正好相反,我們喜歡建立長期的關(guān)系?我覺得我們的體制長期而言比那些炒作企業(yè)來的更有效?
我想既然存在這么多的“幫手”,他們不免會互相阻礙?我不認為以這種炒來炒去的方式,他們能夠賺取期望中的足夠多的金錢?
巴菲特: 通過收費,收費,收費?[笑聲]
芒格: 沃倫曾和一名投資銀行的雇員談話,問他們是怎樣賺錢的?這個家伙說,“去掉頂部,去掉底部,去掉兩邊,就是中間那塊?”[笑聲]
關(guān)于收購的更多評論,以及對控制權(quán)收購公司(Buyout Firm)的批評
[有股東提問巴菲特是否有興趣購買Oriental Trading Company,位于奧馬哈的新奇飾品和禮品的直銷公司?]幾年前我檢視過這家公司?我不知道它再次被出售?我不知道,但是我猜想是某個私人集團買下這家公司,現(xiàn)在又拿來出售?我們一直都能看到這樣的情況發(fā)生?他們總是試圖將它迅速的賣給一個策略性買家,這是另外一種方式表明某個家伙付了太貴的價錢?無論何時當(dāng)某人打電話給我,說我們是理性的策略買家的時候,我比查理還要快的趕緊掛斷電話?
如果一個家伙在買企業(yè)的時候就考慮如何把企業(yè)裝飾漂亮并出手賣掉,從這種人手里能買到我們要求的企業(yè)的可能性是很低的?這是基金A賣給基金B(yǎng),基金B(yǎng)再賣給基金C的游戲?諷刺的是,某家養(yǎng)老基金可能同時投資了A?B?C三家基金,因此它需要為所有三家基金管理人就它們輕率的倒賣行為付費?
芒格: 在20世紀30年代,有那么一個扭曲的階段,抵押不動產(chǎn)能夠借貸的款項,超過了賣出不動產(chǎn)所能收回的款項?我認為今天的私人股權(quán)領(lǐng)域的發(fā)展情形與此類似?
繼任者
巴菲特: 當(dāng)我們離世后,不會發(fā)生任何的改變?不過有可能在人們把企業(yè)出售給伯克希爾的時候感覺上會有些差異,這需要一個銜接過程?可能有一段時間會沒有電話打近來,但那會很快過去,因為董事會選出來接替我們運作公司的人很杰出,伯克希爾也會繼續(xù)保持它的特質(zhì)?
[關(guān)于某位股東提出的任命一位首席運營官COO的想法]我不認為雙頭管理架構(gòu)會運行良好?我們不需要專門任命一個運營官-我們有專才運作各自業(yè)務(wù),重要的是我們不要去破壞或者損害他們的精神狀態(tài)?而且只要我在,人們會愿意就出售他們的企業(yè)和我談的?
我過世之后一年會有負面報道出現(xiàn)在頭條“伯克希爾:一年后”,但是這種負面報道會消退,并且我的繼任會把他獨特的印記烙印在伯克希爾?但是他不會破壞現(xiàn)有的公司文化-因為他非常聰明,且伯克希爾現(xiàn)有的文化非常有效?對某些企業(yè)主而言,伯克希爾是獨一無二的,他們有問題需要解決的時候,只有我們能夠為他們的業(yè)務(wù)提供歸屬?
芒格: 為我的后人考慮,我希望他們能夠繼續(xù)盡享巴菲特的好處(榨干他的每一滴油水)?
巴菲特: 為此只需付出微薄薪水![笑聲]
如果我們認為有更好的方式使伯克希爾變得更加美好,或者能夠?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)過渡,我們就會去做,不過我不認為存在這種方式?
繼任者了解業(yè)務(wù),懂得如何做好的交易,也理解如何避免其他不好的-此兩者同等重要?一旦交接班完成,伯克希爾有可能比以往更加強健,因為人們會領(lǐng)悟到伯克希爾不只是因為我個人才如此卓越?
即便山姆·沃頓去世了,沃爾瑪還是成長為更強大的公司?
文化與繼承
在我們的股東信以及此次股東會上,[我們努力使各位了解“什么是我們的文化?”]?我們希望信任我們的作為、愿意終生與我們共事的經(jīng)理人加入到我們中來?一旦他們加入到我們中間,我們就需要立場堅定,表現(xiàn)如一?他們確實也見證了這一點?
有非常多的人不信任我們的文化,不愿意加入我們?道不同不相為謀,強扭在一起只會很糟糕?令人欣慰的是,我們的公司文化非常清晰,以至于強扭在一起的情況很少發(fā)生?
我們沒有任何正式的公司文化的培訓(xùn)機制-這完全沒有必要?
如果我今晚去世,將會有三個繼任者?他們中的任何一位都不會在引導(dǎo)公司文化上表現(xiàn)出偏差?
芒格: 如果沃倫直到75歲仍然堅持這種信念,你們真以為他會不考慮文化傳承的問題?什么是更加重要的?你們所有人有太多事情值得擔(dān)心,而不是考慮是否某些人的最終去世會導(dǎo)致伯克希爾的光芒熄滅?
我們不去訓(xùn)練企業(yè)的經(jīng)營管理者,而是發(fā)現(xiàn)他們?像珠穆朗瑪一樣巍峨的高山,你無需是天才才能看得出“這是一座高山”?
股份回購
巴菲特: 大多數(shù)時候,我們無法買回對余下股東有意義的足夠多的股份?相比其他大公司,我們可能這樣做的機會比較少?
[巴菲特給股東看了一張圖表,上面顯示了如下幾家公司去年的股份換手情況:
公司 2005年交易換手率
Berkshire Hathaway 14.05%
Exxon Mobil 76.32%
General Electric 47.93%
General Motors 487.14%
Wal-Mart 79.33%
]
看著這些換手數(shù)字,伯克希爾比美國任何主要的公司都有著低得多的換手率?我把沃爾瑪也放在表上,因為沃頓家族持有的沃爾瑪?shù)墓蓹?quán)比重,超過我持有的伯克希爾的比重,因此伯克希爾的超低換手并不只是因為持股集中造成的?
我們的股東是長期忠誠的持有人?在所有的公眾公司持有人中,我們的態(tài)度是最虔誠的?人們購買是為了擁有?這確實意味著,如果股價變得便宜,我們不能買到很多?但是這沒有關(guān)系?我們不想通過從股東那里以折扣價錢買回股票-使他們們放棄持股地位-的方式來賺錢?
一般來說回購股票的動機是因為公司認為股份被低估?30-40年之前,投資于回購股票的公司會獲得豐厚回報?最突出的例子是Teledyne-我們投資于該公司,賺了一些錢?
但是現(xiàn)在隨著公司為了趕時髦或者維持股價而回購股份,情況變得污濁?證券監(jiān)管委員會已經(jīng)制定規(guī)則來制止日內(nèi)維持股價的行為?我們不會因為趕時髦等動機而回購股份?
年會出席人數(shù)與Nebraska Furniture Mart(內(nèi)布拉斯加家具商場)的銷售
這個周末參加股東會的人數(shù)估計是24000人?幾年前,Nebraska家具城在這樣的周末的銷售是5百萬,2003年的時候是1700萬,05年是2700萬?今年我們估計會超過3000萬?一般預(yù)計,這是個平淡的銷售月份,但你們(來參加股東會的人)會帶來更多的銷售?(笑聲)
對伯克希爾完全擁有的企業(yè)和持有的股票的評論
保險定價與風(fēng)險
在汽車保險業(yè),我們的保單數(shù)量的增長超過了保費金額的增長,因此平均保費有少許下降?在再保險領(lǐng)域,我們是大玩家,波動性很大?墨西哥灣沿岸的海洋性風(fēng)險,定價大幅度提高了,本該如此?為此種風(fēng)險支付的保費是25億美金,而賠付的是150億[顯然這樣的定價水平并不充分]?在過去幾年,我們是世界上最大的巨災(zāi)險保單簽發(fā)者,我很確定今年也是?價格上升了許多,但是我們不知道是否風(fēng)險上升的更多?我們不知道過去兩年的經(jīng)驗[美國歷史上破壞性最強的颶風(fēng)]相比過去100年的經(jīng)驗是否更值得作為依據(jù)?這要從兩個不同方面來理解?但我們相信,如果認為過去兩年只是非常極端的事件將是很可笑的,大氣環(huán)境和水溫已經(jīng)發(fā)生改變,這會改變颶風(fēng)的形成傾向和破壞性?如果過去兩年是有意義的[也就是說會成為經(jīng)常狀態(tài)],那么我們現(xiàn)在簽發(fā)的保單所收取的保費并不足夠?
可怕的是這種變化可能是不斷持續(xù)的,這種可能性在過去兩年加強了?這符合混沌理論,該理論認為事件的后果不是勻速增加的?你們可以設(shè)想某些突發(fā)的?可怕的場景?
我們愿意在特定的地區(qū)承擔(dān)特定的風(fēng)險,因為我們可以承受能夠評估到的損失?[因為我們有財務(wù)償付能力,并且認為我們的保單定價充分的話]我們也愿意承擔(dān)重大損失?但這和拋硬幣或者擲骰子不同-它存在太多變量?
三季度,我們會面對大量因颶風(fēng)造成損壞而要求賠付的風(fēng)險-但不會多于數(shù)年前?在這個特殊地區(qū)(指美國一些特別容易受颶風(fēng)襲擊的地區(qū)),定價日漸嚴苛?如果價格回到去年的水平,那么我們將大量減少承保?
我們不信賴模型,建模的人根本就是一無所知?我們進行推測,由此得到回報?我們以一生的時間來檢驗這樣做是否正確?即便今年損失很小,也不能確定我們就是對的?
這仍是我們喜愛的業(yè)務(wù)?如果出現(xiàn)超級大災(zāi)難,比方說2500億美金(四倍于Katrina造成)的損失,我們大致要賠付100億美金?我們能夠?qū)捤傻馁r付,但在這個行業(yè)中的其他許多公司就會陷入麻煩中?
經(jīng)過5-10年,我們會清楚我們到底做得有多好?
芒格: 過往的記錄,若你們將其平均來看,是很令人欽佩的?為什么不在會造成其他公司不安的異常波動領(lǐng)域發(fā)揮我們的資本優(yōu)勢?
伯克希爾巨災(zāi)險再保業(yè)務(wù)的更多評論
巴菲特: 我們逐漸接近美國財產(chǎn)和意外險行業(yè)總量的10%,因而我們無法再以過往的速度繼續(xù)成長,但成長情況仍將令人滿意?我注意到了發(fā)生瘟疫的風(fēng)險-你們也意識到了-我們每天都收到針對該風(fēng)險的承保要求?
我們考慮的是200億?甚至是超過500億的承保個案,問題在于判斷我們收取的保費是否足夠?30年后我們就會知道結(jié)果,如果那時我們有很多錢,那么可以確定我們是正確的,如果我們今年遭受重大損失,這也不意味我們是錯誤的?10年后的颶風(fēng)損失會有多少?我不知道,但是我每天都會思考這個問題?
芒格: 熱力學(xué)定律是這樣說的,如果水溫逐漸升高-我認為應(yīng)該是這樣-空氣的能量會不斷增加?
巴菲特: 存在這種可能性-1-2%的改變能導(dǎo)致?lián)p失擴大超過100%?這就是我們正在玩的游戲,但是如果我們不喜歡對方的出價-在很多地區(qū)我們收到的價格都不夠高-我們就不玩,并且我們很樂意看到其他人取代我們的位置?
Coca-Cola
Coca-Cola是一家神奇的公司?它在全世界售出的各類產(chǎn)品超過210億件,并且銷量每年都在提高?這是真正偉大的企業(yè),幾年前被人以愚蠢的價格出售?在20世紀90年代后期,當(dāng)它的每股收益是1.5美元時,股票以80美金/股的價格出售?今天收益質(zhì)量更加好,2005年每股2.18美金,股票在43元左右交易?每年,Coke在全球液體飲料消費量中的占有率就會提高少許百分點?
Coke擁有50-60億有形資產(chǎn),賺取同等數(shù)量的稅前利潤?固定資產(chǎn)回報率達到100%的大公司可并不多?
這只股票曾經(jīng)被荒謬的高估,但是你們不能因此而責(zé)備CEO Neville Isdell?你們可以挑我的刺,因為我們沒有在50倍PE時出售股票?
我期待從今往后10年時間中能夠一直持有它?
NetJets
NetJets迅速成長,到目前為止我們的開支以更快的速度增長?我們擁有一流服務(wù),是全球唯一,也是寬體客機服務(wù)的唯一提供者?我曾以為我們應(yīng)該擁有規(guī)模成本優(yōu)勢,然而卻沒有規(guī)模效益存在?我可以給你們解釋,但是Rich Santulli了解這個行業(yè),并正在致力于解決這個問題?他一天工作16小時?我對他重振這個企業(yè)的信心超過對其他人?高額的燃油成本可以轉(zhuǎn)嫁下去但仍影響了業(yè)務(wù)?我認為不久Netjets便會開始盈利,但是到目前為止我還是錯的?
我們擁有一個好企業(yè)?幾乎所有想擁有大型飛機的人都來找我們?我們能夠得到滿意的價格,但是去年成本失去了控制?幾年前我為這個企業(yè)支付大筆錢,但是還沒有賺到一分錢,你們有理由認為我該對此負責(zé)?
我看了Raytheon[美國主要的軍事承包商]的年報,它們在這個領(lǐng)域虧了很多錢,但他們銷售自己的飛機,因此可能并不在意?
芒格: Netjets和競爭對手相比,品質(zhì)是如此卓越?舉個例子,駕乘Netjets的飛行員可以吸到真正的氧氣,飛行員會辨別出這種產(chǎn)品特質(zhì)?因為這么設(shè)計是很昂貴的,所以不是每個廠商都提供?Netjets是如此強調(diào)產(chǎn)品品質(zhì),我想這最終會得到回報?
Clayton Homes與活動房屋
巴菲特: 活動房屋制造業(yè)有著有趣的歷史?曾經(jīng)有好幾年時間國內(nèi)活動房屋占到新屋供應(yīng)的20%,不過目前的比重是四十年來的最低?過去幾年在新開工房屋中所占比重中已經(jīng)下降到6-7%,雖然其質(zhì)量已經(jīng)有了顯著提高?你們可以看Clayton Homes在Qwest Center的演示樓層的這兩套房屋?它們每平方(英尺)的成本僅只45美金,可說是物有所值?
有段時間我們遭到了當(dāng)?shù)亟ㄖ虒顒臃课莸牡种?但是還是取得了進展,建筑商正在建設(shè)適于安裝活動房屋的小區(qū)?
直到幾年前這個行業(yè)發(fā)生崩潰為止,在相當(dāng)長的時間中,活動房屋的銷售做法存在問題?零售商把房屋賣給那些本不該夠購買的客戶,收到分期付款的首款后,零售商將貸款轉(zhuǎn)售給保險公司,結(jié)果保險公司損失了大筆錢?[隨之爾來的行業(yè)崩盤]造成的影響到目前還未完全消化?
以活動房屋進行的抵押貸款,貸款期限應(yīng)當(dāng)比較短,長達30年的貸款期限是個錯誤,期限過于寬松造成我們現(xiàn)在不得不承受不利的結(jié)果?
照此發(fā)展今后某個時期會出現(xiàn)大約20萬個活動房屋的住宅單元,但不是在明后年?
競爭者的數(shù)量已經(jīng)下降,Clayton的經(jīng)營記錄比其他任何人要好的多,以至于你們要找出行業(yè)第二名還真不容易?Clayton或許會成為全美最大的房屋建筑商?
芒格: 我認為活動房屋的質(zhì)量會日益大幅提高,并且這種類型的房屋在市場中占的份額會越來越多?這種推測完全合乎邏輯,因而我認為一定會發(fā)生?
Procter & Gamble
很明顯Procter & Gamble(寶潔)提供各式各樣出色的消費產(chǎn)品,Gillette(吉列)在它所處的領(lǐng)域同樣也是一如既往的倍受青睞,比如它的刀片和刀架產(chǎn)品?
零售商越來越專業(yè),并注重建立自己的品牌,因此生產(chǎn)商和零售商之間的抗爭會繼續(xù)下去?不管我處在哪一邊,我都想要通過擴大規(guī)模來強化自身力量?鑒于Wal-mart和Costco在全球范圍的影響,我認為Procter & Gamble和Gillette作為統(tǒng)一的整體會更加強大?
我對Procter & Gamble的醫(yī)藥業(yè)務(wù)一無所知?[有位股東特別的提出了這個方面的問題]
芒格: 我也不了解?
技術(shù)進步將如何影響公用事業(yè)(電力公司)
巴菲特: 不論我們是采取舊有方式傳輸(電力),還是有一些新的傳輸方式正在出現(xiàn),我們已投入的資本持續(xù)取得回報?我們努力服務(wù)于客戶,并盡可能降低他們的用電成本?
在選擇何種發(fā)電方式的問題上,我們遵從所服務(wù)的國民的愿望?如果基于某種原因,他們愿意選擇一種較昂貴的發(fā)電方式,我們會照做?我不認為會有什么事情改變我們的商業(yè)模式?我們購買公用設(shè)施(電力公司),我們并不期望用其他不同的方法來運作?
投資建議
競爭優(yōu)勢圈
巴菲特: 對于那些我們能夠判斷-5年后會同現(xiàn)在一樣運行良好的企業(yè),評估它們我們是最在行的?企業(yè)經(jīng)營會發(fā)生變化,但是其基本質(zhì)素不會?Iscar會變得更好-或許比目前大得多-在5年后,但是基本質(zhì)素仍會保持?[形成鮮明對照的是,]看看電信公司發(fā)生了多大的變化啊?
查理說我們對公司分為三大類,進入投資的視野?剔除出投資視野?太難理解?無需多才多藝,在奧運會上,能夠跑好100米的選手,不必還要擅于擲鉛球?
Tom Watson[IBM的創(chuàng)始人]說,“我不是天才,在某些方面我比較聰明,那么我會圍繞這些方面來做事?”我們有大量類似的經(jīng)理人?你們不會想和Pete Liegl[Forest River的首席執(zhí)行官]競爭,因為他會在越野旅行車領(lǐng)域把你徹底擊敗?但即便是他,也不會嘗試告訴我們?nèi)绾谓?jīng)營保險業(yè)務(wù)?
事實上我目睹了Intel公司的創(chuàng)立?我和Bob Noyce[Intel的創(chuàng)始人之一]共事于Grinnell College的董事會,并且Grinnell在Intel成立之初投了30萬?[我也能夠很輕松的投錢進去,但是]那時我對Intel5年后會是怎樣毫無感覺,現(xiàn)在仍然如此?即便在這個行業(yè)中工作的人也是和我一樣一無所知?有些企業(yè)是非常非常難于預(yù)測其前景的?
芒格: 一位外國記者在同我交談片刻后,曾說:“你看上去不是很聰明,但做得挺好,是否有其他的解釋?”[笑聲]
巴菲特: “他當(dāng)時說的是我還是你?”[笑聲]
芒格: 我說,“我們對自身競爭力的優(yōu)勢所在的認識要比大多數(shù)人來得充分?”這是值得花時間去思考的一個問題?如果不能認識到競爭力的優(yōu)勢,那它就不成其為競爭力?
值得學(xué)習(xí)的榜樣
巴菲特: 你們無需發(fā)掘新人作為學(xué)習(xí)的榜樣?只要學(xué)習(xí)類似于Capital Cities/ABC的Tom Murphy和Coca-Cola的Don Keough的人就可以?如果你們學(xué)會了Tom Murphy的管理課程,你就無需再學(xué)習(xí)任何其他的課程?
芒格: 我們從不關(guān)注任何不到40歲的投資人的案例.
巴菲特: 我不了解還有40歲的對沖基金經(jīng)理-我以為他們都是25歲?[笑聲]
堅信在投資中的重要性
你們無需擁有高智商或者充分的投資智慧,就該知道在2002年買入垃圾債券,或在長期資本管理公司破產(chǎn)后買入某些其他的品種?你只是必須擁有堅信如此的勇氣和行動意愿,在其他所有人都被嚇怕并喪失行動能力的時候?遵循邏輯而非情感,這條教訓(xùn)是顯而易見的,但是有些人會遵守,而有些人卻做不到?
芒格: 當(dāng)我們年輕的時候,投資世界中的聰明人不多?你們一定見過銀行信托部門的員工?現(xiàn)在,在私人投資基金中工作的聰明人已經(jīng)很多了?如果現(xiàn)在出現(xiàn)危機,大量的有錢人會伺機逮住機會?
巴菲特: 但是在2002年,到處都是這樣子的有錢人[看著機會擺在那里?]
芒格: 當(dāng)你面對巨大的震撼,比如現(xiàn)在會堂里燃起了大火,你一定會表現(xiàn)出怪異的行為?如果在這個關(guān)口你能保持理性,那么就會獲利?
巴菲特: 三年前,你們在南韓市場能找到大量的有著強健的資產(chǎn)負債表的公司以三倍市盈率的價格交易?
芒格: 但是當(dāng)時的市場環(huán)境一片混亂。
巴菲特: 那是4-5年前的事情了。它已經(jīng)過去了。
芒格: 你無法再舉出20個類似的例子?[也即是說,最近數(shù)年,由這樣的怪異行為導(dǎo)致的帶來巨大收益的顯而易見的投資機會,在所有資產(chǎn)類別中,只有少數(shù)幾次?]
巴菲特:即時我能舉得出,我也不會![笑聲]
在目前的情勢下,巴菲特將如何管理100萬美金?
我們設(shè)立第一個合伙公司是在50年零兩天前,即1956年的5月4日,資本規(guī)模是10萬零5千美金?如果我們現(xiàn)在重新開始,查理會說我們不該這樣做,但是如果我們要做的話,我們將在全球范圍內(nèi)投資證券(含股票和債券)?查理會說我們無法發(fā)掘出20個好的品種,但是我們不需要發(fā)掘20個-我們只需要少數(shù)幾個能夠帶來巨大回報的品種?我們?nèi)匀灰矔徺I小公司的股票?
如果我們計劃買下整個企業(yè),會有困難,因為尚未建立聲譽,并且只有100萬美金?
查理是藉由少量資本?聰明頭腦和旺盛精力,從不動產(chǎn)開發(fā)行業(yè)開始事業(yè)?不動產(chǎn)業(yè)放大回報的效率,是其他行業(yè)不可比擬的?
我會一直保持比其他人領(lǐng)先一步?但是基本的原則沒有差別?如果3年前我管理一個小型合伙企業(yè),我會從100%投資于韓國開始?
芒格: 你會找到某個品種開始投資,然后把所有其他的都拿來與之進行比較,這是你的機會成本?你從大學(xué)一年級的經(jīng)濟學(xué)中學(xué)到的這些,雖然沒有演化成為現(xiàn)代組合理論?現(xiàn)代組合理論如此白癡的原因就在于此?
巴菲特: 確實如此?
芒格: 當(dāng)Warren說他會100%將基金投資于韓國時,或許他不會徹徹底底這么做,但一定會投很多?許多人都很難發(fā)現(xiàn)大量可投資的好品種?因而你需要換種做法,就是發(fā)現(xiàn)少數(shù)比其他所有的都好得多的品種,并買入它們?
成功投資的其他關(guān)鍵要素
巴菲特: Ben Graham說如果你跟隨大眾一樣投資,這樣子做非對也非錯-如果你掌握的事實和推理過程是正確的話你就是對的?一旦你掌握了事實,就應(yīng)當(dāng)思考它們意味著什么,而不是到處去詢問別人的意見?
你應(yīng)專注于重要和可被認知的事情?有很多事情重要但無法被認知,比如說明天是否會遭受核攻擊?你不能專注在這些問題上?
Ben Graham在<聰明的投資者>一書的第八章寫道:市場存在于此,是用來服務(wù)你的,而不是來指導(dǎo)你的?如果它做了某件傻事,就是給你機會去做些什么?它僅僅是用來標示價格,如果它沒有提供機會給你,就玩橋牌,等明天再說?好消息是價格會和今天不同?
在長期資本管理公司崩潰的過程中,我們在星期天都會接到電話?順便說一句,星期天接到電話這件事可以讓你賺很多錢-這表明事情的發(fā)展確實令人驚悚?但是要搞清楚你是接電話的,而不是撥電話的那位仁兄?
當(dāng)時,當(dāng)期的30年期國債和已發(fā)行的30年期國債之間出現(xiàn)了前所未有的高達30點的基差?在類似情況出現(xiàn)時,所有你該做的事情,就是確認自己能夠在這種情形下果斷出手?如果你能夠這樣做,并掌握正確的信息-讓市場服務(wù)于你而不是指導(dǎo)你-你就不可能錯過機會?
芒格: 我該說你們中的一些人很有可能會錯過的?[笑聲]
伯克希爾接待來訪學(xué)生和投資教育
本學(xué)年我會接納將近40批次的學(xué)生團體來訪?他們通常一次來兩批人,因為我需要20天左右的時間來安排一次來訪?他們提供好的想法,如果我購買了他們推薦的公司,我會贈送2股伯克希爾的B股股票(不是通常的伯克希爾股份),作為一次性的犒賞?
25年前,商學(xué)院傾向于不脫離有效市場理論的所謂正統(tǒng)框架,該理論不僅對學(xué)生全然沒有益處,甚至還會給他們造成麻煩?我想這種局面現(xiàn)在已經(jīng)大為改觀了?Hershey教授在Kansas大學(xué)做了很重要的工作來實現(xiàn)這種改觀?Missouri, Florida, Columbia[歸功于Bruce Greenwald和其他一些人],Stanford[感謝Jack McDonald]-大量的商學(xué)院-因為有那些在相關(guān)院系做出重要努力的人們,所以得以改觀?
我對學(xué)生的認識是,通常他們的大腦傾向于接受正確事物?
MBA涌向?qū)_基金和私人股權(quán)基金
看著學(xué)生離開校園奔向社會,我由衷欣慰,但是他們都自以為沿著我們的足跡去做,就可以變得富有?這一點給查理造成的困惑猶甚于我,為什么如此多的高智商人才進入資金管理業(yè)?
為數(shù)驚人的學(xué)生說他們想要去管理對沖基金?很難想象每個人都管理著一只對沖基金,這樣子的世界會是什么樣,我們該吃什么,穿什么呀?
芒格: 我已聽說頂尖商學(xué)院里一半的學(xué)生想要進入私人股權(quán)或者對沖基金業(yè)?他們要跟上在高盛公司工作的同齡人的步伐?如果是為了滿足這種期望,結(jié)局或許難如人意?
沽空股票和敞口沽空交易(無保護沽空)
巴菲特: 放空沒有任何罪過?有些人站在放空的一側(cè),他的行動造成了股票的下跌-其中有些行為是合理的,而也有一些是不合適的?做多頭操作的人的行動也是一樣,因此我對賣空操作的人不會有任何基于個人私利的偏見?誰放空伯克希爾的股票對我們來說都沒關(guān)系?把我的股票融給賣空者去放空,而我得到報償,沒有什么比這更讓我喜歡?
我確認,通過放空的方式來謀生,無論是財務(wù)上還是心理上,都是非常困難的?如果你以20美元的價格買入某樣?xùn)|西,你的損失最多也就是20美元?但是如果你在20美元的價格放空,那承擔(dān)的風(fēng)險是無限度的?
你們知道,我們有位朋友[指的是Overstock的首席執(zhí)行官Patrick Byrne,曾經(jīng)是伯克希爾的子公司Fechheimer Brothers的總裁兼首席執(zhí)行官]對敞口放空交易的態(tài)度是直言不諱的?對此我倒是不太感冒?如果誰想要拿伯克希爾的股票這么來操作,我愿意助他一臂之力?
被賣空者建立有大量空頭部位的公司經(jīng)常性的爆出是個騙局或者離騙局也不遠?過去幾年,我大概有100個放空的構(gòu)想,而且[所有這些想法]最終的結(jié)果也是對的?但是因為正確抉擇市場時機是如此困難,有可能雖然想法正確,但是時機不當(dāng)仍然不會賺到什么錢,并且不要忘了還有巨大的機會成本?經(jīng)營著騙局的不法之徒很可能非常擅長于時機判斷,可以將騙局維持相當(dāng)長的時間?我決不會把錢投入放空操作的基金-不是道德上無法接受,而是懷疑他們長時間看能否賺到錢?
芒格: 世上最令人惱羞成怒的事情之一就是,做了大量的工作揭露了一個騙局,看著它漲了兩倍,看著壞蛋把玩著你的錢,你被經(jīng)紀催繳保證金?你們難道想要忍受如此漫無休止的煎熬?[笑聲]
對Jeremy Siegel的看法
[被要求對Wharton教授兼作家的Jeremy Siegel作出評論,芒格的答復(fù):]我認為Jeremy Siegel精神錯亂?
巴菲特[很明顯有些尷尬]: 他是個挺好的家伙?
芒格: 他或許是個不錯的家伙,但是他把蘋果和大象放在一起比較,試圖對未來作出精確預(yù)測?
大宗商品
巴菲特: 我認為類似于小麥?玉米和大豆這樣的農(nóng)產(chǎn)品價格并未出現(xiàn)泡沫?但是金屬和原油的價格走勢令人驚駭?這和大多數(shù)的趨勢市場類似:剛開始的時候,由基本面驅(qū)動,接著投機性開始占據(jù)主導(dǎo)地位?銅出現(xiàn)了一點供求缺口,人們就很擔(dān)心[隨之價格飛漲]?就像老話說的,“第一個給姑娘送鮮花的是天才,最后一個送花者是笨蛋?”對于任何大幅上漲的資產(chǎn)類別,首先是基本面吸引投機,隨后是投機成為主導(dǎo)因素?
一旦價格出現(xiàn)可觀走勢,人們風(fēng)聞鄰居在其中賺了大錢,就會驚羨不已,轉(zhuǎn)而被強烈的沖動驅(qū)使?我們在商品市場見證了這一點-同樣的還包括住宅市場?狂歡酒會臨近結(jié)束的時候,常常會發(fā)展到瘋狂不已?
但是你決不會知道何時酒會結(jié)束?當(dāng)白銀還處在1.60美元/盎司時,從未關(guān)注過它的那些目光,現(xiàn)在都開始向白銀的火熱投注關(guān)愛的眼神?[白銀今天的價格約為14美元/盎司]我今天的猜測是銅的表現(xiàn)更多是由于投機性壓力,而非基本面因素?
芒格挖苦說道: 我想我們已經(jīng)表述了對商品的專業(yè)看法,如果你們關(guān)注過我們在白銀上的操作活動?[笑聲]
巴菲特: 我很早買了白銀,也很早就把它給賣了,賺了一些錢?我們不擅于估計什么時候投機游戲就會結(jié)束?
就像舞會上的灰姑娘?在舞會開始的時候,一切都按部就班,進展順利,但是你們知道到了午夜就會就會一切恢復(fù)原狀?你環(huán)顧四周后說,“再跳一支舞曲”,其他的人也同樣嚷嚷著?所有人都以為他能夠在午夜時分準時離開?
這就是銅市場目前表現(xiàn)的情狀,類似的還有1999年的互聯(lián)網(wǎng)股票和上個世紀50年代的鈾礦股票?舞會一定會是越發(fā)有趣-除了墻上沒有時鐘以外?然后突然間時鐘鳴響午夜鐘聲,一切都回復(fù)原樣?
白銀
我們一度曾持有大量的白銀,但是現(xiàn)在已經(jīng)沒有了?我最初的決定是基于,白銀的生產(chǎn)和回收總量大約是1億盎司,這低于其消費量?目前的消費需求已大幅降低,比如以照相行業(yè)為例,該行業(yè)同時卻提供了大量的白銀回收,因而也起到了抵消供應(yīng)不足的作用?白銀的供需關(guān)系曾經(jīng)是失衡的,但是由于累計開采出來的量很大,并且原本其他用途的需求量釋放出來轉(zhuǎn)作他用-這增加了供應(yīng),這些就是Hunt兄弟在20世紀80年代早期試圖在白銀市場囤積居奇時發(fā)生的變化?
純銀礦非常少-大多數(shù)白銀是其他采掘過程的副產(chǎn)品-因此產(chǎn)能擴張不容易做到?我認為白銀會變得緊俏?我很早體認這一點而買入,當(dāng)然賣出也很早?
[回復(fù)提問者:] 你說的很對,商品不會賺取收益,因此和公司是不同的,公司的收益逐年累積,而投資于商品你只能買了它以后期待供需關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變,這是很大的缺點?
芒格: 我們不是通過持有(非生息的)商品而達到今日成就?大張旗鼓的宣傳自己的失敗經(jīng)歷,而對成功案例保持緘默,是很好的習(xí)慣?
巴菲特: 嗯,那我們可有的說了?[笑聲]
對報紙和其他媒體的挑戰(zhàn)
人們總是希望得到娛樂和信息,只不過50-60年前獲取娛樂和信息的途徑相比今天而言非常之少?隨著時光流逝,技術(shù)的進步創(chuàng)造了大量新的方式來傳遞資訊或者提供娛樂,但是我們?nèi)匀恢挥须p眼,一天也只得24小時?任何時候更多競爭的出現(xiàn),對行業(yè)總體來說都不是好事?
報紙仍然是很賺錢的,特別是與投入的有形資產(chǎn)相比較時,但是發(fā)展前景與20-30年前的發(fā)展前景相比就不如當(dāng)時樂觀了?讀者數(shù)量在減少,長期而言會侵蝕報刊行業(yè)的效益?人們總是樂于談?wù)摳嗟母偁幱欣谛袠I(yè)發(fā)展,但事實上不是如此?
曾幾何時,主要的電視網(wǎng)絡(luò)擁有政府給予的特許權(quán),對于GM,Ford和Gillette這樣的廣告客戶來說,是僅有的三條可供選擇的通往千百萬雙眼球的高速通路?可是今天這樣的高速通路就很多了?猜想電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)整體長期會變得更好是不現(xiàn)實的?
關(guān)鍵已經(jīng)轉(zhuǎn)變成在NFL[國家足球聯(lián)盟(內(nèi)容供應(yīng)商)]創(chuàng)立之初就買下它?
我們?nèi)匀怀钟蠾orld Book[百科全書出版商]?我們曾以600元每套的價格售出了30萬套?問題是隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,不再需要裝幀和遞送圖書,你們就能在網(wǎng)上搜羅獲取同樣豐富的信息?不是說產(chǎn)品本身不再值此價錢,而是說人們有其他辦法了?我看不出有什么事情能夠改變這種趨勢?
芒格: 簡而言之,它的未來會比過去糟糕?
投資于報刊
巴菲特:對那些年盈利一億美金且每年遞減5%的企業(yè),同時相對那些同樣盈利但以每年5%增長的企業(yè),你分別愿意用什么市盈率去買,順便說一下,列舉的這些數(shù)字不是說是針對報紙行業(yè)的?我確實認為報紙的發(fā)行量或者夾插的廣告頁數(shù)5年后不會比現(xiàn)在的多,即便在人口增長的國家中?
如果你確信利潤在下滑,那么報紙行業(yè)的市盈率目前高得令人不舒服?當(dāng)前的價格沒有反映出收益以每年5-6%的速度遞減?此外還存有的風(fēng)險是報刊公司擁有者尚未充分意識這種情況,仍然以過高價格收購其他報刊?
這看法來自于一個熱愛報紙,離不開報紙的人,我每天閱讀5份報紙,查理也是?但是其他人可以做到[沒有報紙也沒關(guān)系],盈利衰退趨勢多少有開始加速的跡象?忠實的老讀者逐漸辭世,而大學(xué)剛畢業(yè)的學(xué)生幾乎很難發(fā)展成為新讀者?行業(yè)的本質(zhì)已經(jīng)發(fā)生改變,但是股票價格還沒有反映這一點?
我們喜歡報刊這種商品,也曾認為報刊公司是擁有無隙可擊的經(jīng)營壁壘的最偉大公司?我們這種判斷是錯誤的?
芒格: 我有更大的錯誤要向諸位告白,一度我曾以為GM有著無法取代的經(jīng)營特權(quán)?
不過我們有應(yīng)對的法子: 我們把它歸為“太難理解”?如果一個企業(yè)太難理解了,我們就去找不那么難理解的,還有什么比這更簡單的?
巴菲特: 通常會是那些有著最易于理解的商業(yè)模式的企業(yè)?
在1991年的年報中,我提到了[廣告]預(yù)印頁,解釋了為什么除了引入預(yù)印頁業(yè)務(wù),報刊實在沒什么神奇的地方?[巴菲特在1991年的股東信里引人矚目的討論了媒體行業(yè)的效益衰退,具有驚人的預(yù)見性:“絕大多數(shù)的媒體資產(chǎn)相比普通行業(yè)的資產(chǎn),會繼續(xù)產(chǎn)生遠遠要好的經(jīng)營效益?但是擁有堅不可摧的經(jīng)營壁壘和富饒收益的年代已經(jīng)過去?]
報刊企業(yè)的直接所有人和投資者都拒絕正視行業(yè)的發(fā)展趨向,看到這一點讓我感到很有意思?報刊行業(yè)的高額利潤已經(jīng)持續(xù)了很多年?在1975或者1980年之前買入一家具有壟斷地位[當(dāng)?shù)匚ㄒ籡的報刊企業(yè),這樣的做法決不可能出錯
芒格: 如果技術(shù)沒有發(fā)生改變,它們?nèi)詴莻ゴ蟮钠髽I(yè)?電視網(wǎng)絡(luò)[在其全盛期]任何人都能經(jīng)營良好?如果是Tom Murphy在經(jīng)營,他會做得很好,但即便交給他的無知外甥來經(jīng)營,業(yè)績也會過得去?
幸運的是,那些由Iscar制造的碳化物切割工具就很難被其他產(chǎn)品取代?
基于大趨勢投資
巴菲特: 我們不會針對大趨勢(例如人口趨勢)來進行投資,大趨勢意涵有限,說明不了太多東西?年復(fù)一年有太多錢可以賺取,壓根無需為那些過個10年就玩完的趨勢憂心?我們以往所作出的投資決定無一是基于宏觀或者人口趨勢的?
芒格: 不僅如此,我們還錯過了歷史上最大的商品牛市-并且我們還會繼續(xù)錯過類似的機會?
巴菲特: 我們還會變著法子的去”遭受失敗”?[笑聲]
在巴西和其他發(fā)展中國家的投資
我們在很多市場面臨的問題是我們要投入大量的資金,因為我們實在太大了?我們得投入數(shù)億美金,這縮小了我們可選擇的公司和國家的范圍?在中石油這個個案中,在一個人口最多國家中的最大的公司中,我們也只能投入4億美元?
在巴西,有一個由朋友經(jīng)營的很好的啤酒企業(yè),我們應(yīng)該在里面有投資?他確實是個很棒的經(jīng)營者?巴西不應(yīng)該是(投資)禁區(qū),但我們應(yīng)該在一個我們能理解的好的生意?以一個好的價錢能投入大量的錢?而且價格要比我們投資在相應(yīng)的美國企業(yè)要更便宜,以補償我們承受的額外的風(fēng)險和我們對這個市場的相對缺乏了解?
在俄羅斯的投資
1998年,通過我們在所羅門兄弟公司中所有的權(quán)益,我們介入了石油生意并在西伯利亞鉆探石油?他們很高興有我們(在那)鉆探,但到了要出油的時候,情況就不那么樂觀了?鑒于這種情況,我們以后不會急于回到俄羅斯投資了。
大約3年前,我曾經(jīng)在太陽谷(sun valley)和Mikhail Khodorkovsky(尤科斯石油公司前CEO)吃過一次早餐,他當(dāng)時正考慮把公司在紐約證交所掛牌?現(xiàn)在他在監(jiān)獄里,尤科斯石油公司也因為稅務(wù)方面的指控處于破產(chǎn)狀態(tài)?俄羅斯是否改變了對資本,尤其是外來投資者和資本的看法,要確認這一點還不太容易?
芒格:這讓我想起個故事,結(jié)尾是這樣說的:“如果他們確實曾經(jīng)找到過油,那老家伙也會偷走”?我擔(dān)心我們現(xiàn)在在很多國家牽涉石油(生意)時都會碰到這樣的問題?
巴菲特:查理,不是我們一些伙計的生存(在俄羅斯)都受到威脅了嗎?,我們派了一些人去拿(石油鉆探)設(shè)備,被告知不僅不能拿設(shè)備,如果要拿,連他們?nèi)艘膊荒艹鰜砹?這可不是很久前的事情…?
(關(guān)于)投資于乙醇
（未完待續(xù)）
相關(guān)股票：
關(guān)聯(lián)標簽：
相關(guān)報告:
sosme于2006-10-11 01:28發(fā)表跟帖：
--------------------------------------------------------------------------------------------------
(關(guān)于)投資于乙醇（未完待續(xù)）
查理和我對于乙醇產(chǎn)品知道的不多,(所以)無法評估?它們(乙醇產(chǎn)品)很熱門,也有很多人找我們,但要搞懂一個乙醇工廠的商業(yè)模式取決于很多政府的政策和許多我們并不擅長預(yù)測的變數(shù)?現(xiàn)在這對投資者來說是個很熱門的領(lǐng)域,而我們一般經(jīng)驗是不參與熱門的?很容易募集到錢去做的事情?
我有個兄弟就在內(nèi)布拉斯加州乙醇委員會,如果他變得比我更富有,我會重新考慮對乙醇業(yè)務(wù)的觀點?(笑聲)
毫無疑問乙醇的使用量將會增加?但總的來說,農(nóng)產(chǎn)品的加工――像Cargill和ADM這些公司――不會是很好的商業(yè)模式,也不會給實際資本帶來很好的回報?乙醇產(chǎn)品也許會是個例外,但我不清楚你怎樣才能取得對其他乙醇廠家的顯著的競爭優(yōu)勢?
芒格:我的態(tài)度和沃倫比就(顯得)更不友好?就我對熱力學(xué)的理解,如果要消耗很多礦物能源去生產(chǎn)乙醇,用這個方法來解決能源問題是十分愚蠢的?(笑聲)
保健領(lǐng)域的投資
很多人賣醫(yī)療健康險賺了很多錢?我作為一間城市中心醫(yī)院(洛山磯仁濟醫(yī)院)的主席看到這種現(xiàn)象?你(提問者)說的很對,這里面有很多有損名譽的事,但也有很多很好的事情?
總的來說,(在保健領(lǐng)域的投資)可歸入“很困難”一類,除非沃倫有什么瞞著我的?
巴菲特:沒有,我們從來沒在健保領(lǐng)域做過什么?
芒格:盡管這樣,你(指提問的股東)是對的,從道德行為規(guī)范來說里面一些劣跡確實是糟透了?
封閉式基金
巴菲特:歷史證明,隨著時間,幾乎所有封閉式基金都會折價(交易)?開始的時候,這些封閉式基金以6%的傭金賣出,最初的投資者只得到了(他們投入的)一元中的94分?如果我可以在X的價位買開放式基金或以1.2X的價位買封閉式基金,那要讓我買封閉基金你得讓我相信它的管理者很特別才行?
偶爾,查理和我會看到封閉式基金很長時間以溢價在交易?但最終他們會回到折價交易?
對金融公司和金融系統(tǒng)風(fēng)險的評論
對美元的觀點
我對于(美元走弱的可能性)的觀點還和以往一樣強烈,也許還要更強一點?幾乎可以肯定的是由于我們現(xiàn)在的財政和貨幣政策,美元隨著時間一定會貶值?我不知道未來6個月會怎么樣,但假以時日,(貶值)是一定的?
我們直接在外匯期貨上做的少了,因為持倉成本隨著其他貨幣相對美元的利差由正轉(zhuǎn)負而變得不利?我的觀點是,有更好的辦法保護我們(免受)美元貶值之苦?例如,我們愿意投資到像Iscar這樣的公司,他們的營利是體現(xiàn)在其他貨幣的?我們在其他貨幣上賺了很多錢?
巴菲特讀了一段關(guān)于巨大經(jīng)常項目赤字帶來的危險的文字,結(jié)尾是這樣的:沿著這樣的路走的國家不可避免的都要遇到麻煩?猜猜是誰說的?阿倫·格林斯潘?他在2002年說這個話的時候,(美國)經(jīng)常項目下的赤字是3850億美元?現(xiàn)在是兩倍于這個數(shù)字?在他身為聯(lián)儲主席的最后幾年,他不再經(jīng)常強調(diào)這一點了,但他也同樣沒有否認這一點?
這終將會導(dǎo)致麻煩?人們談?wù)撥浿?但從來沒有人說怎樣(才能軟著陸)?現(xiàn)任聯(lián)儲主席Bernanke說他希望軟著陸,但也說存在更壞的可能性?
一個可能的結(jié)果就是非常高的通貨膨脹?當(dāng)你欠的越來越多,就會有動力驅(qū)使你將負債的貨幣貶值?
芒格:一般來說,運行一個巨大的經(jīng)常項目赤字和巨大的財政赤字,還兩者同時增長,這樣是不會有什么好處的?一個現(xiàn)代文明社會能在一個超乎你最初想象的長時間里忍受這樣類似的事情,但到了最后你會受到應(yīng)有的報應(yīng),你不得不調(diào)整,這將會是痛苦的過程?你同意嗎,沃倫?
巴菲特:我同意?我不明白為什么人們說巨額赤字是可以持續(xù)的?
這個過程持續(xù)的越長,凈負債累積的越多,更多的人看到這一點?然后某種原因,也許是外部的,引發(fā)大的調(diào)整,其結(jié)果就是混亂,貨幣的貶值扮演了其中的一部分?但要準確預(yù)測這些也是不可能的?
很多年前,投資組合保險很流行?這個保險是作為一種高級的管理資產(chǎn)和降低風(fēng)險的方式在賣的,賣的人可是賺了大錢?然后,1987年10月19日來了?當(dāng)時一小部分美國的投資是遵循這個理論的?可就是這一小部分成為了道指一天跌去22%的主要因素?每個人覺得他們(小部分投資)是理智的,但就是他們成為了世界末日的引發(fā)器?
我認為類似這樣的事情-雖然不會一摸一樣的情節(jié)-現(xiàn)在發(fā)生的可能行,相比80年代放大了很多?我不知道誰會成為喊失火的人,但一旦有人喊了,我確信外匯市場會上演蜂擁涌向(逃生)出口的景象?
對于美國經(jīng)常項目赤字的更多的(評論)
外國人持有的美國資產(chǎn)營利超過了(美國人持有的外國資產(chǎn)的營利)?其凈額在過去幾個季度翻轉(zhuǎn)過來了,我相信這個趨勢還會持續(xù)?一個原因是不久前外國人持有的美國財政債券還只有1%多一點點的受益率,這導(dǎo)致了一個有利的盈余?而現(xiàn)在,隨著利率的提高這個情況在發(fā)生變化,隨著時間推移會越來越對我們不利?
如果你考慮我們3萬億的凈負債的份量和后果,這點取決于美元的狀況?在過去幾個星期,美元貶值了,這相當(dāng)于減輕了我們的債務(wù),但卻會導(dǎo)致通貨膨脹?總的來說,這個趨勢不會是積極有利的?
芒格:在這個領(lǐng)域我沒有像沃倫傾注同樣的關(guān)注,但我同意他悲觀的結(jié)論,那就是我們要為我們現(xiàn)在的狀況付出代價?我經(jīng)常想我們也許可以避開沃倫所考慮的深具破壞性的結(jié)果?我們是起始于一個強勢的地位,其他的地方也不是那么好,我能理解為什么人們還是寧愿投資于美國?
巴菲特:是啊,如果你從火星上來,你還是更愿意降落在美國的?
芒格:你想呆在歐洲嗎?那里失業(yè)率是12-13%,很多28歲的人呆在家里政府卻付錢給他們?或者你愿意呆在巴西或委內(nèi)瑞拉,擔(dān)心你害怕的政治不穩(wěn)定?盡管有缺點,人們還是有理由喜歡美國的?不管什么樣的失誤,有可能持續(xù)很久而不會付出很大代價?
巴菲特:我同意?這個國家能夠經(jīng)受不合理的財政政策很長時間?我仍然相信這里仍將是最好的生活的地方?但我也相信有可能突然會出亂子?
所羅門公司是怎樣幾乎觸發(fā)了全球金融危機的
很難說清楚什么會引起危機:什么人會喊“著火了”,又有多少人會蜂擁沖向出口,等等。
看看長期資本管理公司,或者2002年的垃圾債券市場發(fā)生的事情,(市場)幾乎關(guān)閉了,整個就是混亂一團?
在1991年的八月中旬,當(dāng)時我們在所羅門公司,一個星期天,我們還有半個小時就要找到聯(lián)邦法官將鑰匙和(申請)破產(chǎn)的文件遞交上去?律師們正在起草破產(chǎn)文件?幸運的是,財政部的裁決(將迫使所羅門公司尋求破產(chǎn)保護)被推翻了?
但(想想看)如果我們的破產(chǎn)申請?zhí)峤簧先チ藢l(fā)生什么呢?碰巧的是就在那一天(1992年8月19日,星期一)戈爾巴喬夫被迫下臺了,同時道指在那一天下跌了幾百點?試想一下如果在日本的金融市場開盤了,發(fā)現(xiàn)所羅門日本公司無力交割它持有的證券了,市場會是一種什么樣的場景?別忘了所羅門公司可是持有6000-7000億的衍生品倉位啊?
芒格:那市場就會徹底亂套了?
這里有個很有趣的故事,也挺感人的?NickBrady是當(dāng)時的財政部長?他由于和Chaces家族長期的關(guān)系成了Berkshire的股東?
(下面摘自巴菲特1991年的年報:MalcolmG.Chace,Jr.,現(xiàn)年88歲,決定今年不作為董事參加選舉了?但Chace家族和Berkshire公司的聯(lián)系不會就此終止了?Malcolm三世,也就是Kim,Malcolm的兒子,會被提名取代他(進入董事會)?1931年Malcolm進入Berkshire精紡協(xié)會工作,該協(xié)會在1955年與Hathaway制造公司合并組成了我們現(xiàn)在的公司?兩年后他成為了BerkshireHathaway公司的主席?1965年早期他的在任,使巴菲特有限合伙企業(yè)能夠買到他的親戚持有的Berkshire的關(guān)鍵數(shù)量的股票,這導(dǎo)致了我們合伙人企業(yè)能實質(zhì)性的控制該公司?Malcolm的直系親屬一直持有Berkshire的股票,在過去長達27年中他們是僅次于巴菲特家族的第二大持有者?和Malcolm一起工作很開心,我也很高興Chaces家族和Berkshire的長期關(guān)系已經(jīng)延續(xù)到了下一代?)
芒格:他(NicholasBrady)了解我們,也一直跟進這個事情?他信任你,沃倫,我覺得這點很關(guān)鍵?
那天有可能發(fā)生很可怕的的事?
巴菲特:KimChace,早些時候我向你們介紹過他(會議開始時,巴菲特介紹了所有的董事成員)他父親在我30來歲的時候就介紹我認識了NickBrady?1991年的時候,Nick是財政部長,那天早上他們判了所羅門的死刑,所幸的是Nick推翻了判決?如果沒有,我們就得申請破產(chǎn),那情景就會成為連鎖恐慌的一個研究案例了?
和現(xiàn)在的情況比起來實在算不了什么,這不是一個你想自愿參與的經(jīng)歷,請允許我這樣來形容?(有點緊張的笑聲)
房屋融資與不良會計(行為)
芒格:活動房屋融資中的一些最惡劣過錯已經(jīng)蔓延到了固定住宅?大量不可思議的信貸融資投入到了美國的房屋市場?在活動房屋市場曾經(jīng)有過慘痛的后果,我想我們很有可能會碰到類似的情況(由于不明智的信貸被投入到美國整個房屋市場)?
巴菲特:來看看最近金融機構(gòu)的10-Qs以及已發(fā)生但尚未收到的利息水平?你會看到很有趣的事情,它(指已發(fā)生但未收到的利息)增長很快,意味著放貸人在記錄營利但卻沒有收到相應(yīng)的現(xiàn)金(也就是說借貸人沒有及時的償付)
愚蠢的放貸總會有后果的?你可以染上流行病卻沒有意識到,直到你病入膏肓了?你在80年代的商業(yè)不動產(chǎn)上就碰到這樣的事,RTC(Resolution信托公司)就是其帶來的結(jié)果?一個開發(fā)商只要能融來錢就什么都敢建?
芒格:有些愚蠢的融資行為是不良的會計行為所助長的,會計行業(yè)在這個方面繼續(xù)自毀聲譽?
在某些地區(qū)可能的房屋泡沫
巴菲特:我們20年來在加州也開發(fā)了一些房產(chǎn)?
芒格:我想我們只是拿回我們的錢再加上一點利息?考慮到我們付出的時間和努力,這個回報是很差的?
巴菲特:這一點也不夸張?我們賣掉的時候那塊地價值五、六百萬,我們賣的不是時候?你認為那塊地現(xiàn)在值多少錢,查理?
芒格:一個億
巴菲特:在一些市場,物業(yè)的價值波動是非常大的?從我們住宅經(jīng)紀業(yè)務(wù)(美國住房服務(wù),全國第二大房產(chǎn)經(jīng)紀商)可以看到各地的業(yè)務(wù)都在放緩,一些前期的熱門地區(qū)下降的更厲害?高級住宅與用以投機和投資的物業(yè)表現(xiàn)最差?
如果你買了一個30萬的房子,其中27萬按揭?即使房價跌了,你會住在里面,繼續(xù)付你的按揭款(除非你很不幸,比如丟了工作)?但如果你讓投資或投機客持有這些物業(yè),就像共管公寓房(獨立產(chǎn)權(quán)式公寓)的炒作者一樣,這種投機行為能形成一個波動劇烈的市場?首先買賣幾乎停止了,然后過一段時間市場重新恢復(fù)交易?如果是股票,你無法欺騙自己,因為外面每天都在交易,就像GM股票,星期一下跌了,你就知道自己虧錢了?但在房屋市場,你總希望能找到一個人愿意接手你所要的價格,就好像他不知道房產(chǎn)已經(jīng)跌了?
在佛羅里達的Miami-Dade縣和Broward縣,共管公寓的平均價格是50萬(我這里的數(shù)據(jù)有些出入)不久前,每月有3000個單位掛牌并賣掉2900個?現(xiàn)在,每月有3萬個單位掛牌(價值150億),只成交2000個?整個供求關(guān)系完全改變了?
我們已經(jīng)有了某種程度的房產(chǎn)泡沫?如果不出現(xiàn)顯著的向下修正我就覺得奇了怪了,尤其在高檔的房屋市場?
芒格:在曼哈頓的高檔公寓已經(jīng)有泡沫了,但在奧馬哈,房屋價格很合理?
通貨膨脹是不是正確的測算了?
巴菲特:PIMCO的比爾·格羅斯曾寫過文章質(zhì)疑通貨膨脹率是不是正確的測算了?如果你去到內(nèi)布拉斯加的家具城,你就會發(fā)現(xiàn)價格多年來沒有漲很多?而且在某些領(lǐng)域,比如DVD機的價格就跌了75%,這里有通貨緊縮?
但當(dāng)我看到核心通貨膨脹指數(shù)中去掉了食品和能源,我實在想不出還有什么比食品和能源更“核心”的了?還有CPI(消費者價格指數(shù),官方計算通貨膨脹的方法)中的租金用的是經(jīng)計算的租金,沒有反映新屋價格?房租因素大大滯后了(在計算CPI時)房屋價格的上升?
但如果你住自己的房子和喝可樂的話,你受到的影響就不大?比如我的CPI就變動不大?但如果你正在買房和每天駕駛40英里去上班,你的CPI就上漲了很多?
芒格:經(jīng)過COSTCO流通的各種產(chǎn)品的價格我看就沒有太大的變化(芒格是COSTCO的董事)?我對那些花了2700萬美金在曼哈頓買了一套8000平方英尺的(獨立產(chǎn)權(quán))公寓的人并不同情?所以通漲的表現(xiàn)是有選擇的?
巴菲特:COSTCO和沃爾馬的LIFO(后進先出)的會計調(diào)整幾乎沒什么意義――差別實在太小了?(LIFO是lastin,firstout的縮寫,意思是當(dāng)一個產(chǎn)品從庫存中賣出,其成本是建立在最近的購入成本,如果該產(chǎn)品的成本上漲很快,就會使以前的老存貨的價值低于其現(xiàn)在的市場價,使得LIFO會計調(diào)整成為必要?相對應(yīng)的,如果沒有通貨膨脹,LIFO調(diào)整等于零)沃爾馬處理的銷售額是2000億,LIFO調(diào)整能將通貨膨脹的影響體現(xiàn)出來?(但在那里實際并沒有看到通貨膨脹)
在我們的珠寶店里,最近的LIFO調(diào)整額就很大,我們的鋼鐵業(yè)務(wù)也是這樣?地毯的價格在過去20年里都沒有太大的變化,但由于石油是它的上游原料,石油價格最近漲了很多,造成地毯價格也上漲了很多,我們現(xiàn)在的LIFO調(diào)整額有一個億?
總的說來,對一個典型的年輕家庭,CPI往往會低估了通貨膨脹對他們生活狀況的影響?
對一般商業(yè)和經(jīng)濟事務(wù)的評論
多數(shù)權(quán)投票和公司治理
芒格:我不覺得這對公司董事會成員的行為準則會有任何的影響?現(xiàn)在有很多流行的東西(指針對公司治理結(jié)構(gòu)方面的)?我不認為問題能通過這些方式得到解決?
巴菲特:在董事會里,部分是商業(yè)行為,部分是社會行為?問題的關(guān)鍵在于:他們是像所有者那樣想問題嗎?如果是,他們具備足夠的商業(yè)知識從而能做好的商業(yè)決定嗎?我們做過很多公司的董事,我沒有看到董事們的行為會因為把他們選進來的方式不同而有什么差別?但我想(是否具備)常識和是否像所有者那樣思考問題會讓你感覺完全不同?
在公司治理結(jié)構(gòu)方面有很多流行的做法?但董事會最重要的工作是聘請一個合適的CEO,確保他不會越權(quán),在收購擴充業(yè)務(wù)時能保持獨立思考?即使精明的CEO在收購企業(yè)時也會受非理智的因素驅(qū)使?長期以來董事們在這三方面做的并不好?
良好公司治理的唯一解決辦法是大股東不應(yīng)在這些問題上淡出不管?如果他們只關(guān)注其他問題,他們會很輕松,只需看看報告,但這樣不會起什么作用?但如果最大的股東說:“這個薪酬計劃不合理”并收回對董事的支持,那情況就會不同了?
我卻看到一些大的機構(gòu)甚至將投票權(quán)交由別人來代勞,我實在很驚奇?他們不像所有者那樣思考問題,將會為此付出代價?
要想有所改變,大股東――不是小股東聯(lián)合起來――一定要有所行動?
積極投資者
積極投資者(指運用股東權(quán)力試圖改變公司經(jīng)營的活躍投資人,比如電影WallStreet中的GordonGecko,和現(xiàn)在TimeWarner的CarlIcahn類似的投資人)使用很多的強有力的(投資工具),客氣的說,這個群體質(zhì)量上是參差不齊的?
對投資顧問的批評
芒格:現(xiàn)在有很多的人幫人理財?來這里參加Berkshire股東會的無疑是其中最好的?所以不要以他們(來參加股東會)來判斷整個群體?
如果你們考慮追隨沃倫的腳步,最好就要降低你們的期望值?
巴菲特:如果你太太要生孩子了,你最好請產(chǎn)科醫(yī)生來而不是自己動手,如果你的水管漏了,最好請水暖工來?大多數(shù)專業(yè)工作相對我們自己動手更具有價值?但總體來說,專業(yè)投資這個領(lǐng)域不是這樣,盡管每年給這個行業(yè)的報酬達到1400億元?我實在想不出其他哪個生意能像這樣,你想得出來嗎,查理?
芒格:我想不出來?
這個行業(yè)還越來越大了,而且你收費越高,你能吸引來的資金還越多?這一點對在這一行里做生意還很管用?我和一些學(xué)生交談,叫他們說出一個好生意?其中一個答案是開一個商學(xué)院,因為商學(xué)院的收費高低代表了學(xué)院名望?沒有人愿意去讀一個收2萬學(xué)費的商學(xué)院,但如果收4萬,去的人就多了?
在投資領(lǐng)域,總體來說,有很多收取費用的投資經(jīng)理實際上并不能幫到投資者?當(dāng)然也有確實能幫到的?你不能用付2和20的方式(2%的管理費,20%的利潤分成,許多私人資本和對沖基金的標準),當(dāng)他們賺了,你付20%,而當(dāng)他們沒賺,干脆關(guān)門,過段時間又重新開張?在一個每年增長百分之幾的經(jīng)濟環(huán)境里這樣收費,(長期來說)客戶很難盈利?你們的問題是如何找出極少數(shù)的(收費后也能超越市場的)資金管理人?但每一個給你打電話的人都聲稱他們就是這些少數(shù)人?
我敢說你們選出任意十個資產(chǎn)在5億以上的合伙機構(gòu),把他們加在一起和標準普爾指數(shù)比,扣除費用后,長期表現(xiàn)會落后于指數(shù)?
如果你對某個人(投資經(jīng)理)有足夠的了解,又知道他過去的表現(xiàn),偶爾你會發(fā)現(xiàn)這樣出色的一個?但如果你運作一個大型退休基金,很多投資經(jīng)理給你打電話,你選擇的往往是銷售技巧最出色的那個?
芒格:我覺得投資經(jīng)理或者他的中介去款待退休基金的管理者簡直就是犯罪,而接受款待的人也是犯罪?
在現(xiàn)代資產(chǎn)管理里面,(資金)組織便利是一個很有趣的概念?私人合伙制的經(jīng)理看起來就像在蒙地卡羅賭場里挑選莊家一樣,程度只會有過之而無不及?
巴菲特:還有沒有誰我們忘了攻擊一番的?(笑聲)
周期性行業(yè)中的管理者薪酬
巴菲特:這是個很棒的問題?如果你經(jīng)營一個銅業(yè)公司,銅價是每磅3.5美元,就算你是個無知的鄉(xiāng)巴佬也能賺大錢,但如果銅價只有80-90美分一磅-我這一生大部分時間中銅所處的價位-那經(jīng)營起來就很艱難了?
我們Berkshire有很多各種各樣的業(yè)務(wù),有些經(jīng)營起來容易些,有些就不容易?我們也有各種各樣的薪酬制度?對多數(shù)人,我們讓他們自己選擇薪酬制度(都會選擇有最大保證的方式)
如果我們整體擁有一個銅礦公司,我們的薪酬安排會以制造成本為基礎(chǔ),這一點是管理層能控制的?而不會以市場價格為基礎(chǔ),因為那是管理者自己無法控制的?成本的變動是不大的?薪酬應(yīng)該和管理層能夠控制的因素相掛鉤,試著去想管理層能夠影響的方面?
在GEICO公司,我們對管理層和員工的考核和獎勵建立在兩個因素上:單位增長率和成熟業(yè)務(wù)的盈利水平?(新業(yè)務(wù)開始是要花錢的,我們又想要,所以我們不會責(zé)怪管理層和員工)
如果石油價格在70美元一桶,我不認為這和管理層有什么關(guān)系?實際上他們在國會聽證會上否認是他們造成的?我會考察他們長期找到新石油儲備的成本,也就是以低的單位成本發(fā)現(xiàn)和取得石油的能力?有些公司在這方面要遠遠強過其他公司?
管理層薪酬的一般性原則
芒格:有一個像我們在Berkshire一樣的公平薪酬制度是容易的?很多上市公司都有公平的薪酬制度,但大約有一半公司的薪酬制度大體上是不公平的,付給高管層的報酬太多了?但我們目前為止對這個問題的影響幾乎沒有?
巴菲特:我們有68個公司在運作,我負責(zé)對40個經(jīng)理的薪酬安排(有些經(jīng)理管理著不止一項業(yè)務(wù))?我想不起過去40年有誰因為對薪酬有什么意見而離開了我們?我們也從來沒有薪酬顧問(也許下屬機構(gòu)有,但他們很聰明的不告訴我(笑聲))?薪酬制度不像火箭技術(shù)那樣復(fù)雜?過于復(fù)雜?容易引起歧異的薪酬制度只會對能控制它的人有利?
我曾經(jīng)被聘為薪酬委員會的一員,查理能告訴你們發(fā)生了什么…
芒格:我們是所羅門公司的最大股東,我和沃倫是董事成員,同時沃倫還是薪酬委員會成員?在討論花紅時,總是會(有人)嫉妒?沃倫推出了一個稍稍更為合理的薪酬方案-我也強調(diào)了一下,還是被否決了?
巴菲特:查理用到“嫉妒”這個詞,而不是“貪婪”?我們的經(jīng)驗是人常被“嫉妒”所驅(qū)使?你可以給某人兩百萬的花紅,他會很高興,但當(dāng)他看到另外的人拿了兩百一十萬,就會倍感不爽?
查理曾指出人的七種原罪中,嫉妒是最沒用的,因為會讓你覺得自己沒用?晚上睡不著?貪吃也是有好處的,我就時常吃的很過癮?但我們不會沉迷女色?(笑聲)
順便提一句,證券交易委員會要求薪酬制度更透明,是一個好的想法,但也會引發(fā)CEO之間的互相攀比,比如當(dāng)一個CEO看到別的公司為他們的CEO付理發(fā)費時,他也會要求這樣?
破產(chǎn)程序的改革
我們把FruitoftheLoom(內(nèi)衣生產(chǎn)商)從破產(chǎn)中買下了,也曾投資于很多破產(chǎn)公司的垃圾債券?我們介入FruitoftheLoom就是從買它的債券開始的?
芒格:我覺得破產(chǎn)的處置在很多方面是很可怕的?在這種情況下,法庭本身也變成招攬業(yè)務(wù)的,他們發(fā)現(xiàn)如果他們使得破產(chǎn)的處理能給一些人(如律師)過度的報酬,他們就能吸引很多(破產(chǎn))的案子?這很令人沮喪,所以我不是很遵循他們的要求?我老了,可不想被(他們)倒了胃口(笑聲)
巴菲特:我們買了很多安然公司的Ospreys債券,這個債券是個很復(fù)雜的投資個案,我們的投資獲得了超過三倍的回報?在其他的一些個案里面,我們出價高了,比如Bulington和Sitel的情況?我們把Sitel的企業(yè)債全買下了,盡管如此,我們還是安然脫身了?
不管什么時候如果有規(guī)模很大很復(fù)雜的(破產(chǎn))個案,就有可能出現(xiàn)定價不對的情況?但最近,這個定價不對的情況總是定的偏高?現(xiàn)在有很多人在這個領(lǐng)域找機會,因此目前有潛力的機會不多,但將來一定會再有的?
在未來的10-15年的時間里,我們在破產(chǎn)清算這個領(lǐng)域很可能會再有大手筆?
芒格:我記得EasternAirlines公司破產(chǎn)的情景?法庭為保障公司員工和社區(qū)的利益,而對公司優(yōu)先債的持有人利益根本不管?根據(jù)法律本應(yīng)該做出的決定,法庭往往會作出相反的判決?
牽涉到這一類的個案時,常常會有些很有趣的靈活和機動性在里面?
巴菲特:在PennCentral(賓州中央鐵路)這個例子里,一個法官說太麻煩了,就采取了一個快刀斬亂麻的辦法?很有效,但根據(jù)條條框框的規(guī)定是不應(yīng)該那么做的?法官有時候能隨心所欲的做決定?
我記得一個在辛辛納提時的案子,我在前面和你們提到過?我們在去那里的路上,我問查理:你覺得一個法官有多大的權(quán)利?
芒格:我當(dāng)時回答:他們覺得有多大就有多大!
收入分配和富人的減稅
巴菲特:現(xiàn)在的公司利潤水平接近了它們的歷史高位,除了不如二戰(zhàn)后的那幾年?但稅收水平卻遠沒有達到高位,所以這里存在脫節(jié)的情況?
在過去的5到10年,收入差距無疑是顯著擴大了,同時對富人們的稅收優(yōu)惠也很大?我過去總是說福布斯400富豪名單的大部分成員,也包括我本人,稅收占收入的比例比他們的前臺小姐還要低?這在過去的幾十年里都不是這樣,在一個富裕的社會里這是不對的?
在2004年,我的稅負水平在我的辦公室里的15個人中是最低的--我還沒有采取任何避稅的手段,在2005年了,甚至更低了?這太離譜了!我覺得美國的老百姓不知道這一點,如果他們知道了,會很不開心的?我覺得美國的普通老百姓在過去十年國家財富的增長中并沒有分享到好處?
芒格:人均GDP數(shù)字確實很好,我對收入中位數(shù)不是很感興趣,上下波動非常大?重要的一點是餅在不斷的變大?
還是那樣說,我同意沃倫關(guān)于富人稅務(wù)優(yōu)惠太大的觀點,但我覺得這并不重要?
對人生和其他事務(wù)的觀點
慈善事業(yè)
巴菲特:你必須選擇去做對你意義重大的事情(意指慈善活動)?對很多人來說,教堂和學(xué)校是普遍的選擇?從某種程度來說,你應(yīng)該付出到能給你帶來最大滿足感的事情上?對我來說,
我(選擇)那些重要的而又缺乏自然就會有資金支持的事情,對大多數(shù)人來說,投入到能帶給他們最大滿足的事情就好了?至于如何選擇慈善對象,你們不必像選擇股票那樣保持客觀,我是隨性所致的?
對于大筆的(慈善)金額,我會考慮那些金錢能起到作用而又未得到足夠重視的重大社會問題?
在美國(受到)核攻擊的危險
巴菲特:我非常認同人類要面對的終極問題是:由一個國家策動使用核武器?這遲早有一天會發(fā)生的?
幾千年前,當(dāng)你詛咒你的鄰居時,你只會往他們家扔石頭?但自從1945年后,這種對眾多人口造成重大殺傷的可能性大大增加了?
對那些相信解決了貧窮問題這種危險就能得到解決的人,我提醒你們:唯一對別人使用核武器的國家是我們?
能夠使這種危險得到控制的因素是:缺乏(制造核武器的)知識?原料?和發(fā)射手段?但現(xiàn)在這種知識已經(jīng)廣為傳播,材料也是如此?
我不知道怎么用金錢來解決這個問題,但我覺得這是個要最優(yōu)先考慮的問題,至少對我的(慈善)基金是這樣?
地球上有60億人口,有少數(shù)人是很瘋狂的,他們會對眾多人口造成傷害?有一個人已經(jīng)成功了?我不知道我們已經(jīng)制止了多少這樣的瘋子?(這種危險)是可能會由一個國家或一個恐怖分子造成的?
至于我們的公司和股票會怎么做?我想Berkshire比其他任何一家公司要處于一個更有利的位置,但這不會有什么分別?
芒格:我想在未來50-60年的時間里我們不遭受核攻擊的可能性為零,但對此我們什么也做不了?
巴菲特:你們可以選出那些意識到這個問題又愿意努力去緩解的領(lǐng)導(dǎo)人?魔鬼已經(jīng)從瓶子里出來了,希望有領(lǐng)導(dǎo)人關(guān)注這個問題?2004年的兩位總統(tǒng)候選人都同意這是我們面臨的最大挑戰(zhàn)?
對社會保障和如何處置捐贈支出的評論
巴菲特:每個社會都要決定如何分配財富?從1935年開始,我們正式接受了政府要照顧老年人的思想?政府總是通過學(xué)校(機制)對孩子們有所照顧?也許認為65歲不再是合適的退休年齡的想法是正確的,但有必要做出更多改變?
我們國家的人均GDP是40000美元?有些人像查理和我在我們這個社會里注定要賺的多一些,而另外很多人做不到(所以要有人照顧他們的退休生活)?我們國家是不難處理這個問題的?政府每年運行3000-4000億的財政赤字,卻對幾十年后1000億的(養(yǎng)老金)赤字而擔(dān)心,這讓我很吃驚?我們一路下去能創(chuàng)造更多的財富?“怎么分一塊餅”總是會有爭論,但這塊餅很大并不斷在變大,所以我們能照顧好老年人?
芒格:當(dāng)然如果我們不做任何改變,社會保障會缺乏資金的?但只要我們增長,處理這個問題簡直就是小兒科?那種認為我們應(yīng)該把付給老人們的福利凍結(jié)不增長的想法是荒謬的?社會保障是一個低花費?高效率的保障計劃?我希望我所在政黨能在這個問題上聰明起來?
巴菲特:這就是你們問兩個老家伙關(guān)于應(yīng)該給老年人多少福利所能得到的答案(笑聲)?
政客們非常樂于談?wù)摵痛祰u社會保障出現(xiàn)盈余?但當(dāng)未來的幾十年都會有赤字時,他們就有點驚慌了?這里有太多的偽善了?
非法移民
巴菲特:我覺得非法移民是一個問題,應(yīng)該得到盡快解決?我不認為1100萬非法移民都應(yīng)該遣送回去?我還認為應(yīng)該執(zhí)行更多赦免他們的法案?
我不認為這些非法移民一旦合法了會對經(jīng)濟有什么大的影響?(記錄者注:我沒聽清楚這個問題,但我想大體是雇傭非法勞工的這部分費用會上升并會轉(zhuǎn)嫁走,但這個影響是輕微的)。
這些非法移民無法選擇他們的出生地,他們迫不得已,所以我很同情他們?
芒格:如果你不喜歡這個結(jié)果,就努力習(xí)慣吧?我們從來不覺得應(yīng)該(嚴格)執(zhí)行移民法?你們現(xiàn)在看到的,將來還會看到的?
