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ETF基金組合是股指期貨的期現(xiàn)套利首選的現(xiàn)貨頭寸構(gòu)建物。相對于構(gòu)建股票組合，ETF基金具有低成本，高速度的優(yōu)點，滿足實現(xiàn)期現(xiàn)套利的條件。
75%的上證180ETF + 25%的深證100ETF組合是滬深300股指期貨在期限套利時理想的現(xiàn)貨頭寸。合理可控的跟蹤誤差以及良好的流動性使得該組合是目前市場上的理想選擇。
股指期貨的期現(xiàn)套利還需要綜合考慮其他因素，如交易成本，保證金比例等，只有在期貨價格超出了無套利區(qū)間之后才有利可圖。另一方面，期現(xiàn)套利的活躍將會使ETF現(xiàn)貨內(nèi)在的流動性得到更好的展示。
股指期貨的期現(xiàn)套利
ETF是理想的期現(xiàn)套利現(xiàn)貨標(biāo)的如何選擇ETF組合作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的
期貨套利的方式主要有跨期套利和期現(xiàn)套利。前者是基于對不同月份合約價差走勢的判斷進行投資，后者利用股指期貨與現(xiàn)貨之間的價格偏差建立期貨與現(xiàn)貨的套利頭寸。相比商品現(xiàn)貨，金融現(xiàn)貨天然有著較低的交易成本和較高的流動性，為期現(xiàn)套利提供了便利條件。
ETF是理想的期現(xiàn)套利現(xiàn)貨標(biāo)的
期現(xiàn)套利操作有若干約束條件：第一，現(xiàn)貨應(yīng)盡量跟蹤期貨標(biāo)的指數(shù)；第二，建倉和平倉時，期市和股市中對應(yīng)頭寸應(yīng)同時成交；第三，應(yīng)盡量控制套利成本。套利者可以通過持有股票組合或ETF組合來構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸進行期現(xiàn)套利。
持有股票組合有很大的缺陷，套利機會稍縱即逝，短期內(nèi)按照準確比例買入300只股票較難；而交易成本加上短時間內(nèi)驟增的股票需求給市場造成的沖擊很可能侵蝕套利收益。
相比而言ETF具有若干優(yōu)點。一是交易操作簡單快速，通過一次簡單的交易即可以持有好幾百種股票；二是ETF由專業(yè)的基金公司運行，能有效跟蹤標(biāo)的指數(shù)，減少跟蹤誤差，降低成本。
如何選擇ETF組合作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的
構(gòu)建ETF組合應(yīng)通過這樣兩個指標(biāo)來選擇：跟蹤誤差與流動性。下面將從這兩方面說明為什么75%的上證180ETF+25%的深證100ETF是目前最好的選擇。
較小的跟蹤誤差是成功套利的關(guān)鍵
在期現(xiàn)套利中，現(xiàn)貨頭寸與股指期貨的標(biāo)的指數(shù)之間的相關(guān)性至關(guān)重要。怎樣才能找到一個穩(wěn)健可靠的現(xiàn)貨頭寸來復(fù)制標(biāo)的指數(shù)呢？我們的答案是75%的上證180ETF+25%的深證100ETF！
組成成分和權(quán)重上接近
截止2010年3月29日的數(shù)據(jù)，上證180指數(shù)(6159.454,-24.54,-0.40%)占據(jù)了滬深300指數(shù)上海市場部分93.08%的權(quán)重，很好地代表了滬深300上海市場部分；深證100指數(shù)占據(jù)了滬深300指數(shù)深圳市場部分96.86%的權(quán)重，很好地代表了滬深300深圳市場部分；上證180、深證100組合"幾乎"等價于滬深300。
根據(jù)對滬深300指數(shù)成分股的構(gòu)成情況統(tǒng)計，上海市場部分約占滬深300指數(shù)的75%權(quán)重，深圳市場部分約占滬深300指數(shù)的25%權(quán)重。
指數(shù)收益率接近
我們計算了滬深300與75%上證180+25%深證100組合自2009年4月1日以來的日收益率偏差序列。該序列的標(biāo)準差為0.07%，說明該近似是理想的。
ETF收益率接近
上證180+深證100指數(shù)組合可以理想地近似滬深300指數(shù)，但是180ETF+100ETF收益近似滬深300指數(shù)收益的效果如何呢？事實上，這依賴于ETF對其基準的跟蹤誤差。
對于75%上證180ETF + 25%深證100ETF的收益率與滬深300的收益率，通過對比二者過去一年半的日收益率序列，得到如下的偏差序列圖。計算得年化誤差約為0.3%。
圖1 75%180ETF+25%100ETF與滬深300的收益率偏差序列
資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所
邏輯簡單，效果驚人
我們給出的ETF組合基于很簡單的邏輯：盡量使ETF組合跟蹤的股票組合與滬深300的成分股在組成上和權(quán)重上都保持一致。
這種簡單的組合方法看似有點簡陋，效果卻非常好。雖然基于金融時間序列歷史相關(guān)性所得到的優(yōu)化結(jié)果不一定可靠，按照我們的分析所得到的組合是可以避免這個問題的。
良好的流動性是實現(xiàn)套利的前提
流動性是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，它包括兩個維度：時間維度，即可以在很短的時間內(nèi)變現(xiàn)；價格維度，即不發(fā)生折價或者僅發(fā)生微小折價實現(xiàn)變現(xiàn)。
這里我們僅討論作為現(xiàn)貨頭寸的ETF的流動性。在套利過程中，流動性的不足會從兩個方面導(dǎo)致套利的失敗。一是使得現(xiàn)貨頭寸構(gòu)建延遲或失敗，無法滿足期現(xiàn)頭寸建立的同步性；二是導(dǎo)致現(xiàn)貨頭寸的構(gòu)建成本增加，使得原本盈利的套利變成一場空。
ETF流動性：不能簡單用成交量衡量
在ETF一、二級市場間，活躍著一類特別的市場參與者--ETF套利者。他們的存在，不僅抑制了ETF二級市場價格與凈值的偏離，也使得ETF流動性具有某種內(nèi)生性。
ETF流動性：由基準成分股流動性根本決定
決定ETF流動的深層決定因素是其基準股票的流動性。只要基準股票的流動性足夠好，使得針對該ETF的套利容易實施，那么該ETF從根本上說就是流動性良好的。
上證180指數(shù)成分股的選擇標(biāo)準是"行業(yè)內(nèi)有代表性、有足夠的規(guī)模、有較好的流動性"。上證指數(shù)公司"根據(jù)總市值和成交金額對股票進行綜合排名，因此上證180指數(shù)的流動性是能夠得到保證的，分析深證100指數(shù)的成分股也可得到類似的結(jié)論。
基于ETF的期現(xiàn)投資策略及其影響
期現(xiàn)套利中的套利策略
在交易成本為零、借貸利率相等、無賣空限制、無稅收、現(xiàn)貨流動性充足、標(biāo)的指數(shù)成分股無限可分以及股息確定等條件下，指數(shù)期貨的理論價格為：
其中 為現(xiàn)貨指數(shù)價格， 為無風(fēng)險利率， 為指數(shù)期貨到期日， 為股息在 時刻的終值。當(dāng)股指期貨價格偏離理論價格時，就可以進行套利。
實際上，由于市場摩擦的存在，包括交易成本，保證金等在內(nèi)的因素使得只有期貨價格偏離了某一區(qū)間時套利者才有利可圖。
無套利區(qū)間的上下限跟具體的參數(shù)相關(guān)，隨時間的變化而變化。當(dāng)?shù)玫竭@樣一個區(qū)間之后，通過隨時監(jiān)控期貨價格，只要期貨價格偏離此區(qū)間，便可以做多和做空相應(yīng)的頭寸來獲取無風(fēng)險利潤。
典型的期貨價格和套利區(qū)間的關(guān)系圖如下：
資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所
套利者的交易策略是：當(dāng)期貨價格突破上限時，持有期貨空頭，買入現(xiàn)貨進行套利；當(dāng)期貨價格突破下限時，持有期貨多頭，賣空現(xiàn)貨進行套利。
因為中國市場不允許做空ETF現(xiàn)貨，因此套利者只有在期貨價格被高估超過無套利區(qū)間的上限時才能進行套利操作。圖2中圓圈所示部分表示了可以套利的時候。
股指期貨對ETF流動性的影響
股指期貨推出之后，針對股指期貨的套利活動將加劇，對ETF現(xiàn)貨的需求也會增加，這會導(dǎo)致ETF市場的交易活躍，ETF套利者的申購和贖回活動也會相應(yīng)的增加。最終的結(jié)果便是整個ETF流動性的增加，ETF內(nèi)在的流動性得到更好的展示。
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