為應(yīng)對(duì)國內(nèi)通脹與貨幣貶值壓力，近期包括土耳其在內(nèi)的三個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體央行采取了加息措施。3月18日，巴西央行宣布六年來首次加息，將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至2.75%，并稱將在5月會(huì)議上再次加息相同幅度。
3月19日，土耳其央行宣布“提前行動(dòng)”，將指標(biāo)利率上調(diào)200個(gè)基點(diǎn)至19%，幅度為市場預(yù)期的兩倍，以應(yīng)對(duì)接近16%的通脹和里拉的貶值；3月20日，俄羅斯央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至4.5%，是俄羅斯自2018年以來，首次上調(diào)關(guān)鍵利率，俄央行表示，風(fēng)險(xiǎn)的天平已轉(zhuǎn)向了通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)。
為應(yīng)對(duì)本國持續(xù)已久的高通脹和近期的通脹壓力加劇，近兩年土耳其已四次大幅加息。與其他新興經(jīng)濟(jì)體不同的是，2017年以來的大多數(shù)時(shí)期，土耳其CPI同比增速持續(xù)處于兩位數(shù)狀態(tài)，從2020年6月起，隨著全球大宗商品價(jià)格觸底快速回升，土耳其DPPI同比增速開始出現(xiàn)抬升，從5.5%的底部水平已抬升至27.1%，從2020年11月開始，土耳其CPI同比增速亦從11.9%抬升至2021年2月的15.6%。
為應(yīng)對(duì)國內(nèi)通脹，自2020年9月以來，土耳其央行已連續(xù)四次加息，分別為2020年9月25日、11月20日、12月25日和2021年3月19日，加息幅度分別為200BP、475BP、200BP、200BP。對(duì)于土耳其央行的加息舉措，資本市場總體呈認(rèn)可態(tài)度。
土耳其總統(tǒng)罷免央行行長并任命支持低利率政策的新人選打擊了海外投資者對(duì)土耳其資本市場的信心，外資加速流出，土耳其股匯債三殺。土耳其總統(tǒng)埃爾多安19日晚出人意料地免除了僅上任4個(gè)月的土耳其央行行長Naci Agbal的職務(wù)，這是埃爾多安過去2年里第3次撤換央行行長，而免職原因恰恰在于埃爾多安對(duì)于其加息舉措的不滿，埃爾多安認(rèn)為，恰恰加息才是導(dǎo)致通脹的原因，要求保持低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長。
根據(jù)總統(tǒng)令，央行行長職位將由一直批評(píng)央行加息舉措的Sahap Kavcioglu接任，這意味著土耳其央行很可能重新采取低利率政策，并放棄控制通脹和拯救匯率，鑒于海外投資者難以認(rèn)同其政策舉措，對(duì)央行信譽(yù)信心的喪失使得資本加速流出土耳其市場，并使得土耳其面臨“股債匯三殺”的局面。
3月22日，土耳其以美元計(jì)價(jià)的長期主權(quán)債券錄得創(chuàng)紀(jì)錄的單日跌幅，10年期國債收益率上升4.5%至18.0%，基準(zhǔn)股指伊斯坦堡100指數(shù)下跌9.8%，且股市連續(xù)兩日兩度熔斷，土耳其里拉盤中一度暴跌17%，當(dāng)日最終貶值7.5%，3月23日，土耳其資本市場的動(dòng)蕩仍在延續(xù)。
美元指數(shù)走強(qiáng)和美債收益率上行是3月土耳其加息的背景因素之一。結(jié)合他國的同步加息來看，美元指數(shù)走強(qiáng)和美債收益率快速上行，以及由此帶來的全球資本市場動(dòng)蕩和資金流向變化，可能促使部分資金從新興市場撤出，使得俄羅斯、巴西以及土耳其的貨幣均在3月以來出現(xiàn)貶值，而本國貨幣的貶值會(huì)使得商品進(jìn)口價(jià)格上升，并進(jìn)一步加劇國內(nèi)通脹壓力，這可能是近期多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體也同步于土耳其央行加息的原因。
歷史上土耳其頻頻爆發(fā)危機(jī)和動(dòng)蕩，根源在于自身所具有的脆弱性。土耳其金融市場危機(jī)頻發(fā)的原因主要在于以下三個(gè)方面：
第一，土耳其政治環(huán)境惡劣，政治動(dòng)蕩頻發(fā)，既影響資本市場信心，也抑制國內(nèi)供給能力，加劇了通脹問題問題，第二，土耳其存在經(jīng)常賬戶和財(cái)政“雙赤字”的情況，意味著其債務(wù)融資外源性依賴程度高，外債負(fù)擔(dān)是土耳其面臨的長期又缺乏持續(xù)的收入來償還外債，因此對(duì)美元匯率和利率的變化非常敏感；第三，土耳其外儲(chǔ)占GDP比重很低，償付外債的能力和維護(hù)匯率的能力較弱。
從外部因素來看，美元強(qiáng)勢程度有限，土耳其危機(jī)并不意味著新興市場集體性的危機(jī)，但可能對(duì)其他國家有小幅度間接傳導(dǎo)。當(dāng)前土耳其與其他新興市場、特別是亞洲新興市場的基本面差異較大，加之目前相對(duì)寬松的國際流動(dòng)性環(huán)境，里拉暴跌暫不意味著新興市場集體性的危機(jī)。
從傳導(dǎo)途徑看，俄羅斯、西班牙、阿根廷相對(duì)受到負(fù)面影響更大：從貿(mào)易關(guān)系看，土耳其從俄羅斯、中國、德國、美國進(jìn)口較多，在俄羅斯總出口中占比5%左右，在其他主要進(jìn)口國中占比均較低；從金融體系的關(guān)系看，歐洲銀行業(yè)、特別是西班牙對(duì)土耳其的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。此外金融市場上土耳其里拉的波動(dòng)也可能與阿根廷比索產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。
土耳其危機(jī)對(duì)人民幣匯率和我國資本市場的影響有限。從基本面看，2019年對(duì)土耳其出口在我國出口中占比僅為0.7%，顯示土耳其基本面即使惡化對(duì)我國影響也很小。
金融層面，近期美元指數(shù)在91-92水平徘徊，首先較2020年100以上的高位有明顯回落，其次近期未進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣匯率近期表現(xiàn)也波瀾不驚，歐美央行近期表態(tài)顯示貨幣政策仍處于寬松走向中，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有較大影響的美股在震蕩中仍然有所上漲，表明外資風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然受益于流動(dòng)性平穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大環(huán)境，側(cè)面凸顯土耳其動(dòng)蕩有較強(qiáng)的個(gè)體國別因素。
我們預(yù)計(jì)其對(duì)整體新興市場的代表性和傳染性不強(qiáng)，暫不會(huì)是影響我國資本市場的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。加之我國經(jīng)濟(jì)率先從疫情中恢復(fù)，且資本市場的開放持續(xù)引來外資流入，也與土耳其面臨的基本面和資本流動(dòng)形勢不同。預(yù)計(jì)里拉危局不會(huì)對(duì)人民幣匯率和國內(nèi)資本流動(dòng)形勢帶來太大影響。
國際環(huán)境方面，美債收益率的上行并不等同于美元流動(dòng)性收緊，美元指數(shù)僅是小幅反彈而非反轉(zhuǎn)。美債收益率上行是全球和美國名義經(jīng)濟(jì)增速上行和預(yù)期改善的必然結(jié)果，且美債收益率上行通常與美股上漲同時(shí)出現(xiàn)，因此，在美聯(lián)儲(chǔ)明確表示將維持寬松貨幣政策的背景下，美債收益率的上行更主要是反映了向好的經(jīng)濟(jì)前景和向上的價(jià)格趨勢，且可能伴隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，并不必然表征全球流動(dòng)性緊縮。在美債收益率大幅、顯著上行的情況下，我們發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)僅僅小幅反彈至91-92水平，側(cè)面印證了并非美債收益率上行資本就會(huì)大規(guī)模流出新興市場、回流美國從而顯著推升美元。
從美元走勢本身來說，美元指數(shù)從2020年3月的102高點(diǎn)已顯著回落，進(jìn)入一個(gè)弱勢周期。美元指數(shù)短期反彈，主要出于兩方面原因：
第一，美國疫情改善、疫苗推進(jìn)在全球名列前茅；第二，拜登上臺(tái)后的政策舉措為現(xiàn)階段帶來較強(qiáng)財(cái)政刺激預(yù)期，有利于經(jīng)濟(jì)前景。
但是，美元指數(shù)走強(qiáng)的幅度實(shí)際上相當(dāng)有限，原因在于，雖然存在速度差異，但全球處于一個(gè)共同復(fù)蘇的時(shí)段，那么就仍然構(gòu)成全球加美元杠桿的大環(huán)境，美元供應(yīng)從總量上趨于增加，從而抑制了美元指數(shù)的走強(qiáng)幅度。基于美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策和全球復(fù)蘇的大趨勢，我們認(rèn)為美元指數(shù)僅限于反彈而非反轉(zhuǎn)，美元指數(shù)仍處于1970年之后的第三輪弱勢周期中。
本文來自軒言全球宏觀；作者：謝亞軒 劉亞欣
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