我們在閱讀機構(gòu)有關(guān)鐵礦石市場研判報告的時候，往往會發(fā)現(xiàn)，很多機構(gòu)會將基差拿來作為看多看空的一個重要因素，尤其會拿來作為一個看多的理由。其理論基礎(chǔ)是（1）如果期貨價格貼水現(xiàn)貨太多，期貨的空頭頭寸到時候可能拿不出足夠的現(xiàn)貨來交割，被多頭頭寸擠倉的風(fēng)險也就隨之而來；多空雙方都看到了這個風(fēng)險，因此最終期貨價格會以相對現(xiàn)貨更大的漲幅來修復(fù)基差，在這個過程中，期現(xiàn)貨的價格趨勢都是上漲的。（2）反之，期貨深度升水現(xiàn)貨，現(xiàn)貨市場出現(xiàn)了極為有利的交割利潤，往往會吸引套利機構(gòu)參與交割，將期貨價格打壓下來，以期貨下跌的方式實現(xiàn)價差收斂。那么，實際情況真的是這樣的嗎？
圖：鐵礦石基差走勢（01、05、09合約）
備注：1. 橫軸為鐵礦石期貨合約距離最后交易日天數(shù)；2. 交易所至今有4個版本的交割品質(zhì)量升貼水標(biāo)準(zhǔn)和三個版本的品牌升貼水標(biāo)準(zhǔn)，文中基差已按照不同時期的質(zhì)量升貼水和品牌升貼水做了調(diào)整；3.質(zhì)量升貼水，是以典型值為計算依據(jù)，與實際值會有一定的偏差。
首先，我們來看一下歷史的鐵礦石基差走勢圖。可以看到，基差并不一定收斂，比如2105合約，基差反而是不斷擴大的，也就是盤面價格與現(xiàn)貨價格背離越來越大；此外，收斂也未必是以期貨盤面價格上漲的方式兌現(xiàn)，比如2109合約的基差就是以現(xiàn)貨價格更大幅度的下跌來實現(xiàn)的。2021年8月第一個交易日，最便宜可交割品現(xiàn)貨價格1368元/噸，09合約1054元/噸，基差327元/噸；到了最后交易日所在的9月14日，最便宜可交割品現(xiàn)貨價格993元/噸，09合約916元/噸，基差77元/噸，基差的收斂以現(xiàn)貨下跌實現(xiàn)。
自201809合約開始統(tǒng)計，共計15個主力合約進行了交割，假設(shè)期現(xiàn)價差小于5%，我們就認(rèn)為期現(xiàn)價格實現(xiàn)了回歸（收斂）；結(jié)果顯示，只有8個合約基差收斂。
既然歷史數(shù)據(jù)顯示，隨著交割日的臨近，基差未必收斂，那么，別人講基差是一個驅(qū)動力的時候，我們就有必要先打一個問號。
其次，我們來看一下歷史上基差與期貨主力合約價格趨勢的相關(guān)性，將基差與絕對價格做疊加，會發(fā)現(xiàn)并不必然存在基差大價格就應(yīng)該做多或者基差小就應(yīng)該做空的規(guī)律，反而基差高點往往對應(yīng)著盤面價格的高點?；畲笈c否，對于行情的發(fā)展方向，既不是充分條件，也不是必要條件。
比如2021年11月18日到2022年4月6日這段時間價格上漲行情，起初，最便宜交割品現(xiàn)貨與期貨主力合約價格分別是612元/噸和512元/噸，基差100元/噸；到了2022年4月6日，最便宜交割品現(xiàn)貨與期貨主力合約價格分別是1108元/噸和927元/噸，基差181元/噸；如果按照基差很大，就要看多的邏輯，那么現(xiàn)實中期現(xiàn)貨市場的參與者都將會出現(xiàn)非常明顯的虧損。事實是，4月6日這一天就是價格的階段性頂部，隨后出現(xiàn)了一輪近200點的下跌行情。顯然歷史數(shù)據(jù)并不支持這種觀點。
既然理論與實際有一定背離，為何市場又熱衷于從這個角度觀察市場呢？
一方面，基差理論在套利交割邏輯上形成了自恰，并柔和了國債等周邊市場期限結(jié)構(gòu)關(guān)于現(xiàn)實與未來預(yù)期差等邏輯；另一方面，是來自于國內(nèi)參與者在歷史上的路徑依賴。
目前國內(nèi)成名的主力資金，早年在有色金屬、化工等品種上根據(jù)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)深度參與套利交易，奠定了如今的行業(yè)地位。而鐵礦石在絕大部分時間里，的確保持著“BACK”結(jié)構(gòu)。
圖：期限結(jié)構(gòu)
備注：“BACK”結(jié)構(gòu)即backwardation，如上圖所示，將同一個時間點的現(xiàn)貨、由近及遠的期貨合約價格連線，近高遠低即是“BACK”結(jié)構(gòu)；與之對應(yīng)的是“CONTANGO”結(jié)構(gòu)，連線形態(tài)為近低遠高。
“BACK”結(jié)構(gòu)下移倉并非萬能的，在絕對的價格跌幅面前，移倉還不如及時止損。但機構(gòu)在所謂“BACK”結(jié)構(gòu)下移倉，前提是對后市看多，且當(dāng)前估值合理，比如不會無腦在900元的價位才去建立多頭頭寸并指望著通過移倉來抵御下跌風(fēng)險。有專業(yè)的投資機構(gòu)曾做過統(tǒng)計，自鐵礦石期貨上市以來，一直持有多頭頭寸并不斷的向后展期，雖然中間會經(jīng)歷多次下行行情，但最終多單依然是盈利的。
但實際上，這里有三個潛在的前提，而現(xiàn)實中，鐵礦石期貨市場并不完全具備這三個前提條件。
行情研判更多依靠矛盾分析法，即，從原因到結(jié)果的這樣一條路徑來做推導(dǎo)。而基差與價格一樣都是鐵礦石供需關(guān)系的結(jié)果，把基差作為論據(jù)去看多看空，在邏輯上就已經(jīng)犯了用一個結(jié)果去推演另一個結(jié)果的錯誤。
為什么說基差與價格一樣，都是供需關(guān)系的結(jié)果？
中短期而言，國內(nèi)的鐵礦石期貨，因為未能形成連續(xù)合約，本質(zhì)上是一個一個割裂的品種，1-5-9合約分別對應(yīng)著鐵礦石的三個供需變化的故事（或者說邏輯）。我們只需要將基差與鐵水產(chǎn)量兩個數(shù)據(jù)疊加在一起就可以看見，兩者趨勢一致。這說明，基差是鐵礦石需求起來后，短端的供給跟不上短端的需求，近端原料價格于是會漲得更多，變成了BACK結(jié)構(gòu)。反之，鐵水產(chǎn)量下降，基差傾向于下行。所以，基差是近端遠端價格對各自對應(yīng)的主力合約所在月份的供需關(guān)系的差異體現(xiàn)，價格相對強弱的另外一個表現(xiàn)形式就是基差。
按照上述邏輯，我們預(yù)判一下2309合約基差的走勢。
第一，當(dāng)前最便宜可交割品是國產(chǎn)精粉,考慮到實際拿貨的問題，我們扣除掉這一部分，只看港口資源，目前除了超特粉、楊迪粉、卡拉拉粉、kumba粉和烏精粉之外，大多主流可交割品折盤面價都在870-890元/噸區(qū)間，以PB粉為例，當(dāng)前港口資源約在700萬噸多一點，處于最近四年來的中性位置；此外，平控政策下，鋼廠對于高品資源需求下降，這使得卡粉等港口資源達到1200多萬噸，處于歷史同期的最高位置；理論上的可交割量并不少，不會擔(dān)心交割資源不足的問題。第二，粗鋼產(chǎn)量8月份預(yù)計將會小幅下降。鐵礦石的短期供需矛盾并不突出，最終基差修復(fù)可能是一場“雙向奔赴”，或不會出現(xiàn)盤面價格向上收斂修復(fù)基差的情況。
與價格一樣，基差就是鐵礦石市場供需關(guān)系的一個結(jié)果，是價格強弱的另外一個表現(xiàn)形式。因此，除了臨近交割月，的確存在約50%多的概率實現(xiàn)基差收斂，在其他月份，更不宜將基差拿來作為看多看空的理由；僅在估值角度看，基差可以提供一個評估價格安全邊際的視角，與驅(qū)動力是兩個概念。如果市場對于遠期的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)為悲觀，則交割月合約的價格走勢將會與主力合約價格走勢背離；要分析鐵礦石市場行情，還是要回到“宏觀+供需關(guān)系”的本源，抓住主要矛盾及其阻力最小的化解方式。
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