明年可能出現(xiàn)集體誤判

2010年中國無論是股市還是債市，表現(xiàn)都不佳，盡管經(jīng)濟相當不錯，GDP增長率在10%以上，通脹率也不過3.3%。股市下跌的主要原因，應(yīng)該還是政策趨緊，A股歷來重政策，A股與政策周期變化的相關(guān)性要高于經(jīng)濟周期，而政策往往會采取反周期的方式，因此，經(jīng)常出現(xiàn)實體經(jīng)濟走好而股市變壞的反?，F(xiàn)象。

對2011年的三點思考

A股的格局是大盤股的動態(tài)市盈率已經(jīng)跌至15倍左右，幾乎是歷史最低，而創(chuàng)業(yè)板的市盈率在70-80倍之間，中小板市盈率在38倍左右。中小市值股票的走勢缺乏盈利面的支持，中國經(jīng)濟增長減速是必然的，上市公司的盈利增長預(yù)期將從2010年的30%左右降至20%左右。2011年資本市場面臨的困惑至少有三方面：第一，經(jīng)濟減速導(dǎo)致盈利增速下降，一個成長性不佳的市場前景如何？第二，大市值周期類股票估值水平盡管非常有吸引力，但政策趨緊會不會造成未來盈利的負增長，它們會失去估值優(yōu)勢？第三，如果只是選擇有政策扶持、防御性較強的新興產(chǎn)業(yè)，面對估值水平已經(jīng)透支未來，且未來的成長性又不是太確定的中小市值股票，你不擔心泡沫破滅嗎？

關(guān)于這三個問題，我的思考是：

期望2011年指數(shù)大幅上揚似乎不太現(xiàn)實。因為中國經(jīng)濟高速增長時代已經(jīng)步入后期，經(jīng)濟增長的速度將逐步放慢，中國已步入資本過剩時代，企業(yè)盈利占GDP的比重將下降，“暴利型”上市公司的數(shù)量會減少，股市的波動幅度或會收斂。由于有股指期貨和融資融券等工具，市場的魅力不減，但投資需要更專業(yè)的技巧才能獲取超額收益。即便是盈利增長有所回落，也屬于中高速增長水平，中國股市依然是全球最有吸引力的市場之一。

增加對被低估的大市值傳統(tǒng)行業(yè)股票的配置。有不少金融、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等行業(yè)的股票被明顯低估，很多帶有H股的大市值A(chǔ)股股價水平低于H股 20-30%。如果認為這些股票是因為國家宏觀調(diào)控或本身屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或夕陽產(chǎn)業(yè)而只能給予較低的估值，顯然是依據(jù)不足的。中國的城市率只相當于日本60 年代末的水平，大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等，都需要鋼鐵、水泥、機械設(shè)備等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的支持，都需要銀行提供融資服務(wù)。無論是新能源、新材料還是其他新興產(chǎn)業(yè)的崛起，都不意味著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退拐點的出現(xiàn)。早在15年前，央行已經(jīng)提出要提高直接融資的比重，但仍沒有明顯提高，其背景就是城市化過程中的絕大部分融資無法通過直接融資實現(xiàn)。

中國經(jīng)濟雖然會有短周期的波動，但7%-9%的增速維持5年以上的概率很大，上市公司盈利平均增長率每年上升10%以上的概率也比較大，這為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市值占總市值70%以上的A股提供了長期的支持。因此，2011年增加對被低估的大市值傳統(tǒng)行業(yè)股票的配置，把投資看作是一種收藏，應(yīng)該不會跑輸 M2增速。

小盤股已經(jīng)持續(xù)兩年走強，但并不是所謂新興產(chǎn)業(yè)崛起使然，更多是新興市場參與者的投機偏好所決定。對于成長性行業(yè)，必須分清哪些成長只是曇花一現(xiàn)，哪些成長性行業(yè)中的企業(yè)只是融資規(guī)模的增長而不能帶來盈利增長，哪些企業(yè)雖然成長，但股價已經(jīng)遠遠透支了其成長預(yù)期。目前，小市值股票的泡沫已經(jīng)不亞于網(wǎng)絡(luò)股時代，但2011年是否馬上發(fā)生風格轉(zhuǎn)換呢？也未必，2011年上半年宏觀政策的收緊還是會持續(xù)，只有當下半年政策放松，周期性行業(yè)走出低谷，才是風格轉(zhuǎn)換的契機。

2011年被忽視的機會或許在于投資者的集體誤判，即對政策收緊的恐慌，但2010年的經(jīng)濟并未過熱，過熱的只是物價。2011年潛在的機會或許是市場回歸常態(tài)，就如貨幣政策轉(zhuǎn)向那樣，即價格回歸價值，市場回歸理性，而契機是否是2011年國際板的推出？共同基金的崛起和QFII的進入，都曾給市場帶來了傾向價值投資的風格轉(zhuǎn)換，但都好景不長。說明中國資本市場要走向成熟是漫長的過程，但2011年肯定是這一漫長過程中得以進步的一年。2011 年追隨成長不應(yīng)忘記估值，而堅守估值卻不要被靜態(tài)的估值水平所迷惑。