國銀行間拆借利率飆升勢頭令許多投資者感到意外，并加劇了過去一周的市場波動(dòng)。但對(duì)于那些密切關(guān)注中國大陸信貸市場的人來說這并不令他們意外。實(shí)際上，這些問題是可預(yù)見的，并且可能還將持續(xù)。

過去兩周，中國央行基本未向金融系統(tǒng)提供資金，這促使上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)──中國銀行業(yè)相互借貸的基準(zhǔn)利率──升至紀(jì)錄高點(diǎn)。然而中國信貸供應(yīng)大門并非突然關(guān)閉：流動(dòng)性吃緊狀況實(shí)際上已經(jīng)持續(xù)一年了。

本公司對(duì)中國企業(yè)的三個(gè)季度的調(diào)查顯示，企業(yè)借貸放緩、利率攀升，同時(shí)影子銀行貸款也在萎縮。但由于官方數(shù)據(jù)滯后且失準(zhǔn)，市場意識(shí)到信貸是寬松還是緊縮的時(shí)間就相當(dāng)滯后了。

近期推動(dòng)Shibor飆升的因素有許多，包括納稅時(shí)間、適逢公共假日、新數(shù)據(jù)顯示流入資金放緩以及對(duì)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(Federal Reserve)可能收縮定量寬松政策的擔(dān)憂。然而出現(xiàn)利率大幅上升和政府反應(yīng)令人迷惑不解的更大的原因是，官方數(shù)據(jù)未能如實(shí)反映當(dāng)前中國的信貸狀況。目前以及未來中國政府的目標(biāo)是收緊信貸，而且這個(gè)目標(biāo)持續(xù)的時(shí)間已經(jīng)比多數(shù)人認(rèn)為的要長。

中國政府一直認(rèn)為其發(fā)布的重要數(shù)據(jù)已經(jīng)足以體現(xiàn)信貸狀況，但從獨(dú)立收集的信貸數(shù)據(jù)看，中國的信貸狀況完全是另外一番景象。

影子融資的擴(kuò)張狀況就被普遍誤讀。今年1-5月份，官方數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)融資總量（主要是來自影子銀行）大幅擴(kuò)張，這令市場相信一波信貸熱潮即將來臨。而我們對(duì)中國國內(nèi)企業(yè)的季度調(diào)查顯示，今年第一和第二季度中國企業(yè)來自影子銀行的信貸基本持平（較上年同期下降近一半）。

我們的調(diào)查顯示企業(yè)信貸狀況遠(yuǎn)談不上寬松，這兩個(gè)季度每個(gè)季度的企業(yè)實(shí)現(xiàn)借貸比例都有所下滑，本季度從上年同期的43%降至出奇低的30%。企業(yè)支付的平均借貸利息自去年第三季度在5.96%觸底以來已穩(wěn)步攀升至7.1%。

換言之，盡管市場不停地?fù)?dān)心流動(dòng)性過多的威脅，但企業(yè)卻發(fā)現(xiàn)獲得貸款越來越難且成本越來越高。實(shí)際信貸環(huán)境與市場感知情況之間的這種不一致幾乎必然會(huì)產(chǎn)生某種沖擊──我們的數(shù)據(jù)早在3月份就顯示出來了這一狀況。

銀行家和企業(yè)對(duì)信貸問題的反應(yīng)大相徑庭，這也應(yīng)該敲響警鐘。我們的調(diào)查顯示，在當(dāng)前季節(jié)，銀行家稱利率穩(wěn)定，并且向企業(yè)發(fā)放了更多貸款，但企業(yè)則稱支付了更高利息，借到的資金額遠(yuǎn)低于以往。公司和銀行說法的迥異是缺乏中間渠道的明確證據(jù)。為此，分析人士應(yīng)大力質(zhì)疑銀行家給出的有關(guān)流動(dòng)性充裕的說法。

銀行當(dāng)然會(huì)提供廉價(jià)信貸，但向誰提供呢？據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，與政府有關(guān)聯(lián)的大公司需要將債務(wù)展期。但對(duì)大多數(shù)需要資金的企業(yè)來說，情況卻越來越艱難。

矛盾激增的政策環(huán)境也遠(yuǎn)比大多數(shù)投資者意識(shí)到的要明顯。中國央行已連續(xù)數(shù)月在收緊政策。在時(shí)隔17個(gè)月后，中國央行今年3月重新發(fā)行三月期票據(jù)（而不是期限更短、更靈活的工具）。然后，在最近一次節(jié)假日之前那段時(shí)間，該行選擇不通過逆回購或短期流動(dòng)性操作注入資金，盡管外界預(yù)期它會(huì)這么做。上周，中國央行更是“變本加厲”，兩次發(fā)行了人民幣20億元的三月期央票。雖然這些央票的發(fā)行規(guī)模微不足道，但這顯然是一個(gè)信號(hào)，表明中國新任領(lǐng)導(dǎo)人無意對(duì)這些他們認(rèn)為養(yǎng)尊處優(yōu)的銀行所遭遇的困境施以援手。

這種政策上的轉(zhuǎn)變本來今年3月或許就能被發(fā)現(xiàn)，但這些警告卻被當(dāng)成了耳邊風(fēng)，原因是市場關(guān)注焦點(diǎn)都放在對(duì)影子銀行過度放貸的擔(dān)心上了，而這種擔(dān)心又是基于不可靠的官方數(shù)據(jù)。。

今年信貸環(huán)境整體偏緊，再加上市場錯(cuò)誤地認(rèn)為社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)不斷增長會(huì)支撐信貸增長，這就產(chǎn)生了一個(gè)預(yù)期泡沫，而事實(shí)證明這個(gè)泡沫與實(shí)際信貸泡沫一樣具有危險(xiǎn)性。在這種情況下，拆借利率上調(diào)算不上是什么意外，市場只不過比整體數(shù)據(jù)表明的要淺很多而已。

如果投資者忽略主要的官方數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)而將注意力放到那些因?yàn)樾刨J環(huán)境緊張而一直在發(fā)求救信號(hào)的企業(yè)報(bào)告上來，他們的情況可能會(huì)好很多。如果他們坐等官方數(shù)據(jù)來證實(shí)這個(gè)情況，那么他們可能要在經(jīng)歷進(jìn)一步市場震蕩后才能看到真實(shí)情況。

（Miller和Charney分別是China Beige Book International的總裁和研究部門主管。該公司每季度會(huì)發(fā)布一份針對(duì)超過2,000家中國公司的經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告。）