2023-10-30
0568瀘州老窖長(zhǎng)期價(jià)值被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了！
原創(chuàng) 李南星 飛鯨投研 2023-08-22 18:14 發(fā)表于山東
最有望吊打茅臺(tái)的巨頭
好的白酒需要窖池、工藝和時(shí)間的傳承。貴州茅臺(tái)的制酒工藝無(wú)法復(fù)制，成為醬香型白酒的龍頭；明代的窖池也無(wú)法跨越時(shí)間橫空出世，所以五糧液和瀘州老窖成為濃香型白酒的典型代表。
老窖池是濃香型白酒企業(yè)產(chǎn)出好酒的根本條件，從窖池?cái)?shù)量上來(lái)看，瀘州老窖已經(jīng)占據(jù)了天時(shí)地利。
公司擁有始建于 1573 年、連續(xù)使用至今并保存完整的 1573 國(guó)寶窖池群，百年以上老窖池?cái)?shù)量占行業(yè) 91.3%。
瀘州老窖擁有1619口百年以上釀酒窖池、16 處釀酒古作坊及三大天然藏酒洞，是行業(yè)獨(dú)一無(wú)二、不可復(fù)制的資源。
公司也是高端白酒的代表之一，今天我們從慷慨程度、盈利程度和管理層角度分析一下瀘州老窖，看一看它的投資價(jià)值高不高。
1、歷史分紅率57%，遠(yuǎn)超茅臺(tái)和五糧液
歷史分紅率=歷史分紅總額/歷史累計(jì)凈利潤(rùn)
分紅率代表公司愿意拿出多少比例的凈利潤(rùn)回饋股東，分紅率越高，說(shuō)明公司越慷慨，比一毛不拔還想從股東那圈錢(qián)的公司好太多了。
2022年瀘州老窖現(xiàn)金分紅金額高達(dá)62.19億元，要知道公司2022年凈利潤(rùn)總共103.7億。
瀘州老窖自1994年上市以來(lái)，累計(jì)分紅30次，分紅總金額353億元，分紅率高達(dá)56.77%。根據(jù)下圖統(tǒng)計(jì)，在茅五瀘高端白酒中，瀘州老窖歷史分紅率遠(yuǎn)超貴州茅臺(tái)（41.95%）和五糧液（39.66%）。
同時(shí)，在20家白酒企業(yè)中，瀘州老窖歷史分紅率排名第二，可以說(shuō)是非常慷慨了。另外，能分紅也是公司盈利能力的體現(xiàn)，如果賺不到錢(qián)自身難保，公司根本拿不出凈利潤(rùn)來(lái)回饋股東。圖片
2、毛利率僅低于茅臺(tái)、5年時(shí)間從77.5%提升至86.6%
在《張坤、侯昊超級(jí)重倉(cāng)，累計(jì)分紅760億，完全沒(méi)有業(yè)績(jī)壓力的絕對(duì)龍頭！》這篇文章中，我們分析五糧液的毛銷(xiāo)差時(shí)發(fā)現(xiàn)，2020年開(kāi)始瀘州老窖毛銷(xiāo)差反超五糧液，最主要的原因就是瀘州老窖的毛利率比五糧液高出不少。
茅臺(tái)憑借超強(qiáng)的品牌溢價(jià)，毛利率一直在90%以上，所以提升空間不大，5年提升0.72%。不過(guò)我們把瀘州老窖和五糧液對(duì)比，就能發(fā)現(xiàn)明顯不同。
如下圖，5年時(shí)間內(nèi)，五糧液毛利率從73.8%提高至75.4%，提升幅度1.6%；
同時(shí)間段內(nèi)，瀘州老窖毛利率從77.5%提高至86.6%，提升幅度9.1%。
顯而易見(jiàn)，瀘州老窖毛利率提升更快。2022年按毛利率從高到低給白酒企業(yè)排名，貴州茅臺(tái)第一、瀘州老窖第二、五糧液第八。圖片
那么，瀘州老窖做對(duì)了什么，才使得毛利率高速提升呢？
通過(guò)分析我認(rèn)為原因有兩點(diǎn)：
首先，瀘州老家是一家業(yè)務(wù)集中度很高的企業(yè)。
業(yè)務(wù)集中度是指白酒企業(yè)的酒類營(yíng)收占比，以2022年為例，瀘州老窖酒類營(yíng)收247.7億元，營(yíng)收占比98.6%，綜合毛利率87%，其中中高檔酒類毛利率高達(dá)91%。
酒類業(yè)務(wù)集中度高，更有利于擴(kuò)大品牌影響力、打造高端白酒品牌，常年的積累品牌溢價(jià)會(huì)更高。
茅臺(tái)酒類營(yíng)收占比99.7%，毛利率92%；五糧液酒類營(yíng)收占比91.4%，毛利率82%。對(duì)比可知，酒類業(yè)務(wù)占比越高，一般毛利率越高。
其次，國(guó)窖1573逐漸放量，帶動(dòng)整體盈利水平提升。
國(guó)窖1573源自明代萬(wàn)歷年間（公元 1573 年）的釀酒窖池，是公司2001年推出的新品牌。經(jīng)過(guò)20年的品牌積淀和精細(xì)化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化，瀘州老窖也依靠國(guó)窖1573穩(wěn)居高端白酒前三。
國(guó)窖1573是公司中高檔酒營(yíng)收的主體，2022年國(guó)窖1573營(yíng)收規(guī)模接近200億元，占比約75%（2022年總營(yíng)收250億元）。 圖片
根據(jù)年報(bào)披露，公司中高檔酒收入占比從2017年72.38%提升至2022年88.1%，由于中高檔酒毛利率91%，其他酒類毛利率53%。中高檔酒營(yíng)收占比提升，帶動(dòng)公司的毛利率和凈利率提高，毛利率從71.9%增加到86.6%，凈利率從25%提升至41.4%。
3、管理層為瀘州老窖增加了更多確定性
對(duì)于茅臺(tái)，管理層或許并不重要，但對(duì)于瀘州老窖，好的管理層無(wú)異于如虎添翼，甚至在危難時(shí)扭轉(zhuǎn)局面。
2003-2012年是白酒行業(yè)的黃金十年，隨后2013年行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。當(dāng)時(shí)的管理層誤判市場(chǎng)情況，在別的酒企降價(jià)時(shí)，瀘州老窖逆勢(shì)漲價(jià)。
但終端需求疲軟、渠道庫(kù)存積壓加上當(dāng)時(shí)銷(xiāo)售模式有問(wèn)題，最終導(dǎo)致公司的銷(xiāo)售和價(jià)格體系徹底崩盤(pán)，高檔酒和中檔酒收入分別從 2012 年的 44、31 億元滑落到 2014 年的 9、6 億元，年均下滑55%、57%。
公司的業(yè)績(jī)腰斬。
2013年?duì)I收同比下滑9.7%、凈利潤(rùn)同比減少21.7%；
2014年?duì)I收同比下滑48.7%、凈利潤(rùn)同比減少74.4%。
不僅如此，由于前期戰(zhàn)略錯(cuò)誤，2014年公司被迫三次（999元到680元到580元到560元/瓶）下調(diào)國(guó)窖出廠價(jià)，嚴(yán)重?fù)p害了高端品牌形象。
在危難之中，2015 年 6 月董事長(zhǎng)劉淼和總經(jīng)理林鋒上任，二人都有豐富的一線營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，帶領(lǐng)公司進(jìn)行品牌優(yōu)化、聚焦主力產(chǎn)品、重塑銷(xiāo)售渠道，并加大營(yíng)銷(xiāo)投入，成功拉回了公司業(yè)績(jī)。
2015-2022年瀘州老窖的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入年化增速20.3%，凈利潤(rùn)年化增速32.3%。凈利潤(rùn)增速超過(guò)營(yíng)收增速，也說(shuō)明公司品牌具備溢價(jià)能力。
那么，瀘州老窖現(xiàn)在的價(jià)格合適嗎？
根據(jù)業(yè)績(jī)指引，2023年公司營(yíng)業(yè)收入增速不低于15%，2022年中高檔白酒營(yíng)收同比增速20.3%，增勢(shì)還是很猛的，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)放量。
另外，yq三年瀘州老窖的凈利潤(rùn)增速也未受到影響，增速均在30%左右，這也是管理層作為的一種反映，而瀘州老窖管理層并沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)。
依據(jù)一致預(yù)期，2023年瀘州老窖凈利潤(rùn)增速約20%，凈利潤(rùn)124億元，動(dòng)態(tài)市盈率27倍，位于低估區(qū)間。
結(jié)合公司基本面和估值分析，長(zhǎng)期看，目前瀘州老窖已經(jīng)很便宜了。
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