諸多跡象表明，隨著商品住宅市場(chǎng)前景不確定性進(jìn)一步升級(jí)，對(duì)信托公司來(lái)說(shuō)，近期似乎有意將地產(chǎn)信托的重心從住宅地產(chǎn)轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)，對(duì)接商業(yè)地產(chǎn)的項(xiàng)目頻頻亮相，并形成四類較為成熟的操作路徑。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫主要集中在住宅領(lǐng)域，保障房、商業(yè)地產(chǎn)有可能成為信托公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域的一大機(jī)遇。
盡管確實(shí)存在不小的展業(yè)空間，但比起住宅地產(chǎn)市場(chǎng)，商業(yè)地產(chǎn)的過(guò)剩情形其實(shí)有過(guò)之而無(wú)不及，盡管一些大型商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商如銀泰等仍是包括信托在內(nèi)諸多金融機(jī)構(gòu)的座上貴賓，而實(shí)際上對(duì)于一些中小的商業(yè)地產(chǎn)商，已開(kāi)始逐步暴露風(fēng)險(xiǎn)，并傳導(dǎo)至上游融資機(jī)構(gòu)。
商業(yè)地產(chǎn)信托四類典型模式
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近兩年以來(lái)，有至少30余款信托產(chǎn)品投向商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，其中涉足較多的幾家信托公司為平安信托、中鐵信托、大業(yè)信托等。
具體來(lái)說(shuō)，有包括“貸款”、“股權(quán)”、“租賃受益權(quán)”“自持物業(yè)”四種操作路徑，就前兩種模式而言，盡管資金投向?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)，但在交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)控措施的設(shè)計(jì)上，與普通的住宅地產(chǎn)項(xiàng)目并無(wú)實(shí)質(zhì)性差別。而后兩種模式則更多切合商業(yè)地產(chǎn)的特殊性進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，雖未被大面積運(yùn)用，但不失為該領(lǐng)域帶有標(biāo)志性意義的有益嘗試。
其中第一類也是最為傳統(tǒng)的貸款類項(xiàng)目，諸多比照傳統(tǒng)的住宅類地產(chǎn)項(xiàng)目，目前仍占據(jù)絕對(duì)比例。
典型的模式是，以信托資金為開(kāi)發(fā)商提供融資以裝修等用途，增信方式包括融資方名下地塊為抵押，項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押以及相關(guān)方連帶責(zé)任擔(dān)保等。
以中鐵信托“上海金誼廣場(chǎng)裝修項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”項(xiàng)目為例，規(guī)模5.6億元，信托資金用于向上海濱港旅游發(fā)展有限公司發(fā)放信托貸款，投向金誼廣場(chǎng)、蘅蕪苑大酒店的裝修。
增信方式主要包括兩項(xiàng)，其一為501畝旅游用地抵押，抵押率49%。其二為融資方實(shí)際控制人上海中房置業(yè)股份有限公司為貸款提供擔(dān)保。
第二類是逐漸呈增長(zhǎng)趨勢(shì)的基金類項(xiàng)目，典型案例是“外貿(mào)信托·富祥13號(hào)投資基金集合資金信托計(jì)劃”。
該基金為外貿(mào)信托與萬(wàn)通地產(chǎn)合作，采取固定+浮動(dòng)收益，投向天津萬(wàn)通中心項(xiàng)目。期限為3+2年，即3年項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期，2年處置期。
信托資金用于受讓北京萬(wàn)通地產(chǎn)所持北京盈石正奇投資管理有限公司100%的股權(quán)并增資，正奇投資以其全部資金投資于昆山博遠(yuǎn)萬(wàn)智投資中心（有限合伙），合伙企業(yè)將收購(gòu)萬(wàn)通地產(chǎn)合法持有的天津和信發(fā)展有限公司48.96%的股權(quán)。
據(jù)了解，該項(xiàng)目的退出方式設(shè)計(jì)了兩種情形，其一為萬(wàn)通地產(chǎn)回購(gòu)信托資金所持股權(quán)，其二為若萬(wàn)通地產(chǎn)未行權(quán)回購(gòu)信托資金持有的股權(quán)，則信托計(jì)劃通過(guò)處置信托資金直接和間接持有的包括所投資的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在內(nèi)的權(quán)益實(shí)現(xiàn)退出。
除了上述兩類外，更多體現(xiàn)出商業(yè)地產(chǎn)特質(zhì)的項(xiàng)目模式還包括“租賃受益權(quán)”模式，其特點(diǎn)為以商業(yè)地產(chǎn)的典型資金回流方式租金為第一還款來(lái)源，例如新華信托華惠78號(hào)石家莊新源發(fā)商貿(mào)城租金收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃，項(xiàng)目資金用于投資石家莊新源商貿(mào)城未來(lái)的租金收益權(quán)。
而為了匹配商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的長(zhǎng)周期特點(diǎn)，這類信托項(xiàng)目的運(yùn)作周期也較長(zhǎng)?？偲谙逓?/span>10年，信托計(jì)劃生效并滿2年之日及之后每滿1年之日可贖回，滿1年（含）后，可提前或部分提前結(jié)束。
最后一類，也是真正融入商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)投資的模式為“持有型”商業(yè)地產(chǎn)信托項(xiàng)目，在這一領(lǐng)域有著最早也是最成熟操作經(jīng)驗(yàn)的是平安信托。
典型的案例是“平安財(cái)富·安睿1號(hào)”， 2012年6月28日正式成立，信托資金主要投資于港交所上市公司瑞安房地產(chǎn)的重慶企業(yè)天地項(xiàng)目中的三幢“5A”寫(xiě)字樓，信托投資規(guī)模約17.5億元，以持有的方式參與重慶地標(biāo)建筑群重慶天地的開(kāi)發(fā)，將租金收入作為第一收入來(lái)源，設(shè)計(jì)思路諸多來(lái)源于Reits，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)信托有重要標(biāo)志性意義。
“平安財(cái)富·安睿1號(hào)”投資的首批企業(yè)天地3、4、5號(hào)樓體量達(dá)13萬(wàn)平方米，由平安信托物業(yè)資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)總體經(jīng)營(yíng)管理，并聘請(qǐng)世界知名寫(xiě)字樓物業(yè)管理專家仲量聯(lián)行（JONES LANG LASALLE）進(jìn)行統(tǒng)一的物業(yè)管理，同時(shí)委托瑞安商業(yè)管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)專業(yè)的招商和租賃管理。
地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的藍(lán)海與紅海之辯
商業(yè)地產(chǎn)信托產(chǎn)品的繁榮發(fā)跡于住宅市場(chǎng)的調(diào)控與景氣度下行，此前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)一直都把注意力放在了住宅市場(chǎng)，實(shí)際上，包括零售商業(yè)物業(yè)、寫(xiě)字樓、休閑度假與娛樂(lè)設(shè)施、出租型公寓和工業(yè)寫(xiě)字樓等投資性物業(yè)在內(nèi)的商業(yè)房地產(chǎn)，也是房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要組成部分。
近期以來(lái)，由于限制住宅地產(chǎn)市場(chǎng)投資帶來(lái)的擠出效應(yīng)，部分資金開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)商業(yè)地產(chǎn)，而信托公司出于分散集中度考慮，以及擔(dān)心住宅地產(chǎn)可能面臨制度性變革而導(dǎo)致更大風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)的公司均開(kāi)始對(duì)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)有所涉及。
但多位業(yè)內(nèi)人士表示，短期擠入大量資金后，商業(yè)地產(chǎn)的過(guò)剩情況并不比住宅市場(chǎng)樂(lè)觀，目前在我國(guó)的許多城市尤其是大都市，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)趨于白熱化，不確定性增大。而商業(yè)地產(chǎn)面對(duì)很長(zhǎng)的投資回收期，又受周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境、交通狀況、人流狀況、居住人群乃至政府的政策都會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生諸多復(fù)雜因素影響，因此，無(wú)論從其投資模式還是經(jīng)營(yíng)模式都要比其他形式的房地產(chǎn)業(yè)態(tài)復(fù)雜許多。
從整體來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)的融資有幾項(xiàng)較為突出的特點(diǎn)：首先，商業(yè)用地不但土地使用權(quán)出讓價(jià)格更高，在規(guī)劃裝飾設(shè)計(jì)等方面也有著更高的要求，這些都使得比起住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)資金的需求規(guī)模更大。
其次，商業(yè)地產(chǎn)資金回收主要是靠租金以及運(yùn)營(yíng)中的其他管理費(fèi)用，因此前期投入大，后期回籠資金慢，所以項(xiàng)目的投資回收期較長(zhǎng)，這與住宅類項(xiàng)目建成后一次性回收資金的方式有極大差異，也就決定了其可采取融資方式的截然不同，具體而言，即為階段化特征非常明顯。
多位地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士表示，商業(yè)地產(chǎn)的投資回收期一般為8至10年。初期還有2至3年過(guò)渡期后才能有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，商業(yè)地產(chǎn)的主要融資方式包括，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行貸款、信托投資公司發(fā)行信托計(jì)劃、境內(nèi)公司上市、發(fā)行企業(yè)債、金融租賃、典當(dāng)、民間私募基金、外資銀行貸款、海外私募基金、房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）、公司海外上市等。
在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段，以項(xiàng)目的順利建成為重點(diǎn)。多數(shù)以自有資金、銀行貸款、信托、基金、承建商墊資為主，而在持有階段，則以保證商業(yè)服務(wù)業(yè)成功運(yùn)營(yíng)為重點(diǎn)，諸如RETIS、CMBS等更多金融工具可以被運(yùn)用其中。
多位信托業(yè)務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)人均表示，應(yīng)充分重視商業(yè)地產(chǎn)，特別是二三線城市市場(chǎng)過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，目前還是以大型地產(chǎn)商為主要合作對(duì)象，并密切關(guān)注項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)進(jìn)度，采取差異化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控措施。
而除此之外，對(duì)于REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）將成為商業(yè)地產(chǎn)融資的新通道也成為業(yè)內(nèi)共識(shí)，中融信托相關(guān)人士表示，相對(duì)于其他金融機(jī)構(gòu)，信托公司開(kāi)展過(guò)大量針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款及商業(yè)物業(yè)租金收益權(quán)業(yè)務(wù)，積累了一定的客戶資源與項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，在從事REITs業(yè)務(wù)方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；另一方面，REITs屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中必然存在SPV以起到破產(chǎn)隔離作用，而信托在此方面擁有制度優(yōu)勢(shì)。
而具體路徑上，可挑選優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，設(shè)計(jì)發(fā)行持有型商業(yè)物業(yè)信托計(jì)劃，購(gòu)買(mǎi)商業(yè)物業(yè)并交由信托公司資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)整體經(jīng)營(yíng)，投資者收益來(lái)自于信托計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的租金，以及計(jì)劃到期后資產(chǎn)出售所得的增值收益；也可嘗試與大型商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商、房地產(chǎn)投資基金管理公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作成立公司（GP），再與信托計(jì)劃（LP）共同成立商業(yè)地產(chǎn)投資基金作為收購(gòu)和持有商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)池的主體，負(fù)責(zé)旗下物業(yè)的日常管理。
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