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本輪牛市的大背景是人口紅利迎來拐點(diǎn)，居民財(cái)富配置從地產(chǎn)與存款向金融資產(chǎn)遷移，這一長期趨勢仍未改變。但短期內(nèi)，隨著萬億地方債穩(wěn)步發(fā)行，政策重心似乎從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策。

國企改革持續(xù)推進(jìn)，從寬貨幣到寬財(cái)政

國企改革再度起航，頂層邏輯逐漸明朗。5月以來，國企改革相關(guān)政策再度密集出臺，改革進(jìn)度持續(xù)加快。中央深改小組會(huì)議審議通過兩份《意見》，分別強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)和防止國有資產(chǎn)流失為國企改革劃定邊界和重心。而國企改革整體方案也呼之欲出，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”旨在把國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。

四項(xiàng)改革有望落地，央企整合混改升溫。去年7月15日，國資委宣布在至少6家央企中開展“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)。預(yù)計(jì)央企“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)的具體實(shí)施方案將于近期公布。3月以來各部門相關(guān)文件均提及央企結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組方案，國務(wù)院也已批準(zhǔn)交通銀行深化改革議案，預(yù)示下半年央企整合和混改將升溫。

上海國企改革：引領(lǐng)全國。上海在國企改革政策出臺時(shí)間和國資規(guī)模上均引領(lǐng)全國，混合所有制改革、國資改革、優(yōu)化國資布局和結(jié)構(gòu)是上海市國企改革的重頭戲。6月11日浦東國資18條出臺，并確定了五大改革的重點(diǎn)任務(wù)。

山東國企改革：大象起舞。山東國企體量大但資產(chǎn)證券化率低，受制度弊病拖累，近年來盈利持續(xù)下滑。山東國企改革亮點(diǎn)有三：一是明確鼓勵(lì)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；二是國有資本劃轉(zhuǎn)充實(shí)省社?；?，此為全國首例；三是試點(diǎn)國有資本投資運(yùn)營公司。

海外經(jīng)濟(jì)：美國通往加息之路。美聯(lián)儲6月會(huì)議維持利率不變。有15名FOMC成員認(rèn)為首次加息的適當(dāng)時(shí)間在2015年，也仍然有2人稱宜在2016年。而從官員們對利率預(yù)測的散點(diǎn)圖看，年內(nèi)有兩個(gè)25個(gè)基點(diǎn)加息。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：地產(chǎn)銷量高增，工業(yè)再度下滑。6月中旬30城新房銷量同比增長60.3%，較上旬小幅回落，但仍處高位，指向需求仍在持續(xù)向好。發(fā)電耗煤跌幅擴(kuò)大，工業(yè)增速或?qū)⒒芈洹?月中旬六大電廠日均發(fā)電耗煤同比增長-13.0%，跌幅較上旬繼續(xù)擴(kuò)大，6月發(fā)電量增速和工業(yè)增加值增速或?qū)⒒芈洹?/span>

通脹保持低位：上周蔬菜價(jià)格小幅反彈，豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，但近期水果價(jià)格持續(xù)下跌，食品價(jià)格整體漲幅有限。預(yù)測6月CPI食品價(jià)格環(huán)降0.3%，CPI穩(wěn)定在1.2%。6月以來油價(jià)再度下調(diào)，鋼價(jià)、煤價(jià)持續(xù)下跌，預(yù)測6月PPI環(huán)降0.2%，PPI同比降幅仍在4.6%。整體著短期通脹低位格局未變。

流動(dòng)性短期略緊，寬松貨幣轉(zhuǎn)定向：上周6月第二批新股發(fā)行申購，凍結(jié)資金預(yù)計(jì)在6萬億以上，導(dǎo)致上周貨幣利率顯著上升。未來兩周將迎來半年末沖擊，但當(dāng)前超儲率處于歷史高位，且下周打新資金將回歸市場，意味著流動(dòng)性整體寬裕格局未改。自2月以來，降息降準(zhǔn)基本保持每月一次的頻率，但自5月10日降息以來已過去1個(gè)月，而再次降息降準(zhǔn)預(yù)期頻頻落空。傳上周到期的MLF也有部分未續(xù)作。有內(nèi)部人士反映當(dāng)前寬松被投機(jī)分子利用，而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果有限，未來將減少短期資金，增加長期資金降低長期利率，而這也意味著“鎖短放長”的定向?qū)捤烧呋虺芍髁鳌⑷〈偭繉捤烧摺?/span>

政府政策：穩(wěn)增長加碼，財(cái)政是主角：近期穩(wěn)增長政策頻出，財(cái)政政策漸成主角，上周國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署加大重點(diǎn)領(lǐng)域有效投資，進(jìn)一步強(qiáng)化城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，明確地方債為重要資金來源，6月份地方債凈發(fā)行已井噴至6000億。廣東省近日出臺了2293億元財(cái)政刺激計(jì)劃，其中新增安排財(cái)政資金863億元，主要來源于債務(wù)置換和地方債發(fā)行。

利率債休養(yǎng)生息，關(guān)注類固收

近期分級A憑借其高固定收益、低信用風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的類債券特點(diǎn)，成為類固收資產(chǎn)中的翹楚，投資者對其興趣大增。那么分級A究竟該如何篩選投資呢？配置型和交易型資金的投資機(jī)會(huì)又在哪里呢？

對于配置型資金而言，隱含收益率和流動(dòng)性是選擇分級A中最關(guān)鍵的因素。建議通過日均成交金額和分級A份額這兩個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行流動(dòng)性判斷，一般日成交量2000萬以上或分級A份額在5億以上的品種可選擇。在滿足流動(dòng)性需求后，進(jìn)一步選擇高隱含收益率的分級A，當(dāng)前隱含收益率中樞在6.7%左右，隱含收益率高于中樞的品種都是長期配置投資的可選擇范圍。

配置型資金的分級A篩選策略為：流動(dòng)性好、隱含收益率在6.7%中樞以上-高息差-平價(jià)、折價(jià)交易（一般也是高隱含收益率）-盡量規(guī)避即將觸發(fā)上折和下折的品種，已觸發(fā)上折超跌的A更適合買入。

交易型資金可把握分級A的低位買入機(jī)會(huì)，以分享后續(xù)上漲，可分為幾類：1）母基金溢價(jià)套利帶來的超跌買入機(jī)會(huì)。2）母基金折價(jià)套利帶來的A上漲機(jī)會(huì)。3）把握下折條款帶來的分級A上漲機(jī)會(huì)。4）新發(fā)行分級A的價(jià)格洼地。

總體而言，當(dāng)前分級A價(jià)格并不高，隱含收益率顯著高于同類債券，加上瘋牛后過分被打壓的A在長期內(nèi)價(jià)格終將回歸，這無疑創(chuàng)造了一個(gè)“黃金坑”，配置型策略可保證基本固定收益，而交易型策略可獲得資本利得。當(dāng)然，分級A的交易機(jī)會(huì)與股市相關(guān)聯(lián)，仍具有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)結(jié)合多種指標(biāo)和自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇分級A。

上周市場回顧：一級隨行就市，二級曲線陡峭

一級市場：中標(biāo)利率稍有上行，總體隨行就市。上周二國開行發(fā)行五期福娃債，中標(biāo)利率接近預(yù)測均值。周三財(cái)政部招標(biāo)7年期國債,中標(biāo)利率略低于預(yù)測均值。上周地方債公開發(fā)行近2300億，中標(biāo)利率基本為投標(biāo)區(qū)間下限，與同期限國債利率均值持平；18日廣西定向發(fā)行62.72億一般債券，中標(biāo)利率較同期限國債平均上浮16%，略高于江蘇定向債的15%。

二級市場：曲線依舊陡峭化。上周利率債小幅調(diào)整為主，曲線依然陡峭化，2年期政金債調(diào)整幅度較大，2年期國開和非國開收益率分別上行14BP和18BP。其他期限品種波動(dòng)幅度較小。

流動(dòng)性短期收緊。上周巨量IPO洪峰過境，傳央行只部分續(xù)作MLF，R007均值上升42BP至2.5%。下周打新資金將逐步解凍，但面臨半年末，預(yù)計(jì)貨幣利率短期難下。5月降息以來再次降息降準(zhǔn)預(yù)期暫落空，而近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議開始強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政政策，“鎖短放長”定向?qū)捤烧哂型匦碌桥_。6月以來新房銷量增速走高，但新開工和投資增速依然較差，發(fā)電耗煤再度惡化，工業(yè)增長不樂觀。長期看財(cái)政刺激效果有限，寬貨幣只是延后不會(huì)缺席。維持15年3季度貨幣利率中樞2%左右判斷。

利率債休養(yǎng)生息。近期貨幣政策靜默，債市短端下行空間受限，長端仍受制于地方債供給，及積極財(cái)政帶來的經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)和通脹反彈預(yù)期，利率債市場進(jìn)入休養(yǎng)生息階段，建議投資者對長債暫時(shí)保持觀望，而相對高收益的分級A等類固收資產(chǎn)可密切關(guān)注。我們認(rèn)為，寬財(cái)政刺激作用不可持續(xù)，寬貨幣并不會(huì)缺席，依然看好債市慢牛。目前貨幣利率依然低位，國開加杠桿操作價(jià)值存在，上調(diào)未來3個(gè)月10年期國開利率區(qū)間3.7%-4.1%。

公司債發(fā)行提速，小公募或成主流

公司債新規(guī)年初實(shí)施，隨著交易所5月底公布相關(guān)配套規(guī)則，新型公司債逐步啟航。6月份公司債發(fā)行量達(dá)到134億，創(chuàng)15年次新高，公司債發(fā)行提速。但新公司債供給節(jié)奏尚待提高，目前為止僅發(fā)行2只小公募，1只私募債，未有大公募發(fā)行。小公募受市場熱捧，主要是由于其可質(zhì)押的特性大大降低了流動(dòng)性溢價(jià)。恒大在符合大公募條件時(shí)仍選擇小公募，預(yù)計(jì)未來小公募將成為主流。市場對于公司債供給上升仍存擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，在當(dāng)前流動(dòng)性整體寬裕的格局下，公司債的供給放量并不足憂。已披露未發(fā)行的房地產(chǎn)公司債達(dá)842億，未來房地產(chǎn)公司債將成為公司債供給的重要增量。房企受益于融資放松，但行業(yè)面臨大拐點(diǎn)，配置地產(chǎn)公司債仍需精挑細(xì)選。

一周市場回顧：短端利率初現(xiàn)回調(diào)。上周一級市場主要信用債品種凈供給330億元，較上周大幅回落。從發(fā)行人資質(zhì)來看，AAA等級發(fā)行人占比減少，AA+等級發(fā)行人占比略有提高，整體資質(zhì)未有明顯提升。從行業(yè)來看，制造業(yè)發(fā)行人仍占絕對優(yōu)勢。97只新發(fā)信用債有11只城投債，較上周微幅回升。上周二級市場成交5533億元，較前周有所增加。各期限品種收益率全面上行。1年期各等級券種上行幅度最大約10-20BP。3年期品種上行幅度明顯縮窄，約2-4BP。5年期品種收益率亦上行3-4BP。7年期品種收益率僅小幅上行0-1BP。

一周評級遷徙評論：上游行業(yè)分化加劇。上周共公告5項(xiàng)信用債主體評級向上調(diào)整行動(dòng)，均為評級上調(diào)；公告5項(xiàng)信用債主體評級向下調(diào)整行動(dòng)，包括4項(xiàng)評級下調(diào)和1項(xiàng)展望下調(diào)。本周評級上調(diào)的發(fā)行人中2家為城投平臺，3家為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人，均為中上游行業(yè)發(fā)行人。各主體評級上調(diào)在于城投公司有國家和地區(qū)政策的扶持，各發(fā)行主體發(fā)展和運(yùn)營良好，整體收入和盈利水平穩(wěn)步增長，償債壓力較小。本周評級下調(diào)的發(fā)行人中1家為城投，其余主要為中上游行業(yè)發(fā)行人，評級下調(diào)主要由于受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競爭激烈的影響，發(fā)行人收入有所下降，盈利能力降低，經(jīng)營現(xiàn)金流狀況不佳，償債壓力加大，增加了其信用風(fēng)險(xiǎn)。

投資策略：公司債發(fā)行提速，小公募或成主流。上周信用債整體跟隨利率債調(diào)整，短融調(diào)整幅度略大，信用利差回升，中長久期品種信用利差仍維持低位。下一步信用債表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點(diǎn)：

1）貨幣寬松轉(zhuǎn)定向，流動(dòng)性短期偏緊。5月降息以來總量寬松政策頻頻落空，而近期地方債發(fā)行提速，穩(wěn)增長政策頻頻出臺，鎖長放短的定向?qū)捤苫驅(qū)⑷〈偭繉捤沙蔀橹髁鳌Ｎ磥碣Y金面將面臨年中考驗(yàn)，歷史看6月末貨幣利率均上行，但也有打新資金回流等正面因素，流動(dòng)性整體寬裕的格局不會(huì)改變。

2）工業(yè)羸弱通脹仍低，信用風(fēng)險(xiǎn)難言緩解。6月以來土地購置和新開工仍未好轉(zhuǎn)，發(fā)電耗煤繼續(xù)負(fù)增，工業(yè)頹勢仍未改變。油價(jià)下調(diào)，鋼價(jià)煤價(jià)續(xù)跌，工業(yè)品價(jià)格仍有下行壓力。而工業(yè)仍是信用債發(fā)行主體，工業(yè)持續(xù)羸弱意味著信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未消除。

3）監(jiān)管再提打破剛兌，中低評級持續(xù)承壓。媒體報(bào)道央行副行長表示要打破剛性兌付，在確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的前提下，讓違約事件自然發(fā)生，培養(yǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識，消除市場扭曲。監(jiān)管層再提打破剛兌意味著信用違約仍將對低等級造成沖擊，未來仍宜以高等級信用債為配置首選，尤其近期發(fā)行的優(yōu)質(zhì)公司債。

4）公司債發(fā)行提速，小公募或成主流。6月公司債發(fā)行量明顯回升，首單小公募和私募債后，新型公司債逐步走向正軌，小公募因其可質(zhì)押特性受到熱捧，預(yù)計(jì)未來小公募將成為主流。市場對于公司債供給上升仍存擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，在當(dāng)前流動(dòng)性整體寬裕的格局下，公司債的供給放量并不足憂。

總之，未來資金面雖面臨年中考驗(yàn)，但流動(dòng)性整體充裕的格局料難改變。工業(yè)經(jīng)濟(jì)依然羸弱、工業(yè)品價(jià)格再度下跌，意味著信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未消除。監(jiān)管層再提打破剛兌，信用違約預(yù)期仍會(huì)升溫，低等級將持續(xù)承受實(shí)質(zhì)信用違約和估值的雙重壓力。公司債發(fā)行提速，但流動(dòng)性寬松格局下供給沖擊不足憂。建議以高等級信用債為配置首選，尤其近期發(fā)行的優(yōu)質(zhì)公司債。

轉(zhuǎn)債多看少動(dòng)，新券量力而行

當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場面臨進(jìn)退兩難局面，一方面存量券逐漸稀少，上周在權(quán)益大幅回調(diào)和進(jìn)入轉(zhuǎn)股期壓制溢價(jià)率的雙重影響下，格力、電氣、歌爾等個(gè)券都出現(xiàn)大幅調(diào)整，此前上漲多，而今下跌多，不免令人唏噓。另一方面，新券供給仍在等待加速，6月12日航信轉(zhuǎn)債發(fā)行，無論是股東優(yōu)先配售還是網(wǎng)下申購都異?；鸨泻灺蕜?chuàng)新低的背后也帶來了申購收益率的下跌。

我們觀察到在牛市中，轉(zhuǎn)債新券表現(xiàn)有以下特點(diǎn)：在過去07年和09年的牛市里，轉(zhuǎn)債新券往往發(fā)行滯后于大量贖回，而上市首日價(jià)格可能達(dá)到130元，中簽率一般在0.1%-0.2%之間。

但是低利率時(shí)代，高收益資產(chǎn)終將被消滅，當(dāng)前打新收益率在不斷下降，而本次航信轉(zhuǎn)債的超低中簽率也意味著其申購收益將大幅縮水。如果要獲得8%的年化收益率，考慮定金杠桿，0.03%的中簽率下，航信轉(zhuǎn)債上市后需要上漲至180-190元的高價(jià)才能滿足，對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率可能要達(dá)到80%以上，這將導(dǎo)致轉(zhuǎn)債過分高估。

牛市中轉(zhuǎn)債新券的確可帶來短期的超額收益，仍建議投資者可申購，但也需注意新券上市后操作難度的加大。07年9月和10月分別上市的山鷹轉(zhuǎn)債和赤化轉(zhuǎn)債，上市后即達(dá)到140元以上高價(jià)，但是隨著股市轉(zhuǎn)淡，轉(zhuǎn)債價(jià)格不斷走低，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高企，回顧其歷史走勢，在上市后的半年內(nèi)也沒有一個(gè)比較好的低價(jià)買入機(jī)會(huì)。

上周權(quán)益大跌，轉(zhuǎn)債未能幸免

上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌16.9%，上證綜指下跌13.32%，滬深300下跌13.08%，中小板指數(shù)下跌14.36%，創(chuàng)業(yè)板指大跌15%。受到權(quán)益市場拖累，上周轉(zhuǎn)債普跌。通鼎大跌28.28%，電氣、格力跌幅在20%左右，而吉視、民生、14寶鋼EB跌幅在15%左右，洛鉬和歌爾跌幅在10%以內(nèi)。

基本面：工業(yè)仍弱，短期流動(dòng)性或有沖擊

4月以來雖然地產(chǎn)銷量持續(xù)改善，但5月土地購置和新開工面積增速依然為負(fù)，意味著從下游到中上游的傳導(dǎo)尚未發(fā)生，6月發(fā)電耗煤和粗鋼產(chǎn)量增速下滑預(yù)示工業(yè)增速或再度回落。

由于央行再度降準(zhǔn)降息預(yù)期落空，加之大額IPO發(fā)行和半年末銀行考核，資金面短期收緊，貨幣利率出現(xiàn)上行。5月降息以來總量寬松政策落空，而“鎖短放長”定向?qū)捤烧哂型匦碌桥_。近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議開始強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政政策，但長期看財(cái)政刺激效果有限，寬貨幣只是延后不會(huì)缺席。維持15年3季度貨幣利率中樞2%左右判斷

轉(zhuǎn)債市場策略：存量多看少動(dòng)，新券量力而行

本輪牛市的大背景是人口紅利迎來拐點(diǎn)，居民財(cái)富配置從地產(chǎn)與存款向金融資產(chǎn)遷移，這一長期趨勢仍未改變。但短期內(nèi)，隨著萬億地方債穩(wěn)步發(fā)行，政策重心似乎從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策。6月以來貨幣政策或進(jìn)入觀察期，加之證監(jiān)會(huì)對權(quán)益場外配資的監(jiān)管，造成了近期股市和轉(zhuǎn)債市場的大幅調(diào)整。實(shí)體經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策力度、貨幣政策和美國加息等都是影響因素，建議投資者短期多看少動(dòng)。

當(dāng)前轉(zhuǎn)債新券中簽率大幅走低，建議低資金成本的投資者積極申購。廈門國貿(mào)、三一重工和澳洋順昌已獲得證監(jiān)會(huì)批文，等待后續(xù)發(fā)行；九州通、藍(lán)色光標(biāo)的轉(zhuǎn)債發(fā)行也可期待。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)面變化、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、高價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)）

(來源：老虎財(cái)經(jīng))