券商“保薦+直投”的灰色暴利地帶正越來(lái)越被關(guān)注。
剛處于萌芽階段的“保薦+直投”,到底是否如外界質(zhì)疑的“防火墻”形同虛設(shè),是否可能存在利益輸送問(wèn)題?
經(jīng)過(guò)本報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn),一條“保薦+直投”的利益鏈條逐漸浮出水面。
有深圳創(chuàng)投人士向記者透露,投行手中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目一般會(huì)優(yōu)先推薦給自己的直投企業(yè),而直投企業(yè)看中的項(xiàng)目,由于保薦人的關(guān)系,能在參股價(jià)格上得到企業(yè)的照顧:券商“保薦+直投”企業(yè)可以一個(gè)普遍低于市場(chǎng)整體的價(jià)格拿到這些項(xiàng)目,而同期非券商系創(chuàng)投企業(yè)很難以同樣價(jià)格拿到。
根據(jù)記者統(tǒng)計(jì),在目前“保薦+直投”的企業(yè)中,券商直投的參股成本遠(yuǎn)低于同期非券商直投背景創(chuàng)投公司的投入成本,甚至也明顯低于非保薦的券商直投公司入股成本。
而部分素質(zhì)一般的企業(yè),屬于可申報(bào)可不申報(bào)的范疇,企業(yè)也愿意以一定的價(jià)格優(yōu)惠或股份與保薦券商綁定,從而實(shí)現(xiàn)成功上市。
“保薦+直投”短周期
根據(jù)中投集團(tuán)最新統(tǒng)計(jì),國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)啟動(dòng)兩年半之后,截至2010年5月,8家券商直投公司啟動(dòng)投資,完成55筆交易,已披露的交易總額超過(guò)25億元。
而在九家已上市企業(yè)中,除東方財(cái)富[52.81 0.59%]網(wǎng)(300059.SZ)由中金公司進(jìn)行保薦承銷(xiāo),但卻由海通證券[10.08 0.10%]的直投公司海通開(kāi)元投資外,其他企業(yè)均屬“保薦+直投”。
另?yè)?jù)記者不完全統(tǒng)計(jì),銳奇工具、華仁藥業(yè)、青龍管業(yè)等三家已經(jīng)過(guò)會(huì)的公司也均屬“保薦+直投”模式。
其中平安證券保薦的銳奇工具有平安財(cái)智在2009年8月投資1392萬(wàn)元,廣發(fā)證券[47.85 0.84%]保薦的華仁藥業(yè),青龍管業(yè)則由廣發(fā)信德分別在2009年8月和2009年3月投資3200萬(wàn)元和400萬(wàn)元。
根據(jù)估算,上市成功后廣發(fā)信德依據(jù)發(fā)行價(jià)即可在青龍管業(yè)獲得超過(guò)13倍的賬面收益,而在已上市的8家券商的“保薦+直投”公司中,直投平均賬面回報(bào)率超過(guò)6.4倍。
值得注意的是,國(guó)信證券保薦的隆基硅材雖由國(guó)信弘盛在2009年2月投資5260萬(wàn)元入股,但因關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題在3月25日未能過(guò)會(huì),成為少數(shù)“保薦+直投”闖關(guān)失敗的企業(yè)。
由于存在“投資-輔導(dǎo)-保薦”的天然便利條件,券商直投參股企業(yè)從融資到上市的時(shí)間周期普遍偏短,已上市企業(yè)的平均周期僅9個(gè)月,包含已過(guò)會(huì)的3家公司11家的平均周期也只有1年。
從投資的時(shí)間周期來(lái)看,記者統(tǒng)計(jì)的12家券商“保薦+直投”公司,均為上市前項(xiàng)目,即券商作為保薦人經(jīng)過(guò)多年的輔導(dǎo)后,在企業(yè)股份制改造的最后階段,選擇讓旗下的直投企業(yè)參股,其流程應(yīng)為“輔導(dǎo)-投資-保薦”。由此可見(jiàn),保薦券商在選擇直投對(duì)象時(shí),相對(duì)非券商背景創(chuàng)投企業(yè)優(yōu)勢(shì)十分明顯。
低市盈率參股
而進(jìn)入了“保薦+直投”的企業(yè),券商還能以優(yōu)惠的價(jià)格投資。
統(tǒng)計(jì)表明,以券商直投公司入股前一年的企業(yè)凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)計(jì)算投資市盈率,12家“保薦+直投”公司平均投資市盈率為9.38倍,8家已上市企業(yè)的投資市盈率算術(shù)平均值為9.71倍。
其中,投資市盈率最低的為國(guó)信弘盛在2009年6月參股的三川股份[54.21 -0.04%](300066.SZ),投資780萬(wàn)元、市盈率只有4.4倍;廣發(fā)信德在2009年3月入股的青龍管業(yè),投資400萬(wàn)元,市盈率也只有約6.3倍。
投資市盈率最高的為昊華能源[41.51 2.17%],2007年12月金石投資投資1.512億元,市盈率為15.3倍,是券商直投項(xiàng)目中為數(shù)不多的高市盈率案例。而昊華能源為上海主板上市公司,目前動(dòng)態(tài)市盈率為20.7倍,與創(chuàng)業(yè)板10倍的參股PE和70余倍的上市PE相比,金石投資的入股成本較高。
保薦機(jī)構(gòu)方面,國(guó)信證券通過(guò)國(guó)信弘盛參股的陽(yáng)普醫(yī)療[29.33 1.03%](300030.SZ)、金龍機(jī)電[23.35 2.05%](300032.SZ)、鋼研高納[30.08 0.10%](300034.SZ)、三川股份、隆基硅材5家公司平均投資市盈率為8.9倍;在排除主板昊華能源后,中信證券[13.20 0.76%]旗下金石投資參股的神州泰岳[62.86 -1.02%]、機(jī)器人[42.00 1.06%]平均投資市盈率為9.5倍;廣發(fā)證券直投廣發(fā)信德參股華仁藥業(yè)和青龍管業(yè)的平均市盈率為8.7倍。
“8-10倍PE是創(chuàng)投企業(yè)正常情況下投資的一個(gè)上限價(jià)格,超過(guò)10倍,對(duì)我們來(lái)說(shuō)就不是很劃算了。”深圳一創(chuàng)投企業(yè)人士告訴記者,“但上述券商保薦+直投企業(yè)可以一個(gè)普遍低于市場(chǎng)整體的價(jià)格拿到這些項(xiàng)目,而同期非券商系創(chuàng)投企業(yè)很難以同樣價(jià)格拿到。”
該人士透露,近年來(lái)創(chuàng)投參股企業(yè)的價(jià)格波動(dòng)較大,2006年時(shí)投資市盈率一般在5至8倍,2007年則達(dá)到了12至15倍。2009年,創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板前后,市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始往上飆,目前PE投資的平均價(jià)格已經(jīng)被推至15倍市盈率以上。
但這只是正常項(xiàng)目,創(chuàng)投要想拿到后期準(zhǔn)上市項(xiàng)目往往要支付更高的價(jià)格。
“以前述已上市保薦+直投企業(yè)2009年2月-8月的參股時(shí)間段為例,作為保薦人的券商直投可以拿到4倍、6倍的準(zhǔn)上市項(xiàng)目,而一般的創(chuàng)投企業(yè)基本不可能。”前述深圳創(chuàng)投人士指出,“同一時(shí)期,深圳創(chuàng)投行業(yè)的平均參股價(jià)格在10倍偏上的水平,10倍以下的后期項(xiàng)目較少,越往后價(jià)格越高。”此外,在沒(méi)有券商直投的情況下,創(chuàng)投企業(yè)爭(zhēng)搶后期項(xiàng)目常常需要通過(guò)券商保薦代表或項(xiàng)目組成員介紹,并需為此支付高昂的中介費(fèi)用(詳見(jiàn)本報(bào)6月22日《IPO暴富潛規(guī)則:保薦人、中間人與創(chuàng)投的“尋租金三角”》一文)。
而作為保薦人的券商,在投資準(zhǔn)上市公司上顯然有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
首先,券商做為保薦機(jī)構(gòu)的后臺(tái),其直投企業(yè)根本不缺投資項(xiàng)目,甚至有的券商聲稱(chēng)只保薦直投的項(xiàng)目。
其次,券商保薦人的背景也間接降低了其直投企業(yè)的參股成本。
上述深圳創(chuàng)投人士透露,投行手中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目一般會(huì)優(yōu)先推薦給自己的直投企業(yè),沒(méi)有直投資格或直投看不上的項(xiàng)目,保薦代表或項(xiàng)目組成員等才會(huì)充當(dāng)中間人,私下將項(xiàng)目介紹給熟悉的創(chuàng)投參股。而直投企業(yè)看中的項(xiàng)目,由于保薦人的關(guān)系,不僅省去了諸多價(jià)格不菲的中間人環(huán)節(jié),還能在參股價(jià)格上得到企業(yè)的照顧:部分素質(zhì)一般的企業(yè),屬于可申報(bào)可不申報(bào)的范疇,企業(yè)也愿意以一定的價(jià)格優(yōu)惠或股份與保薦券商綁定,從而實(shí)現(xiàn)成功上市。
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