文|陸冰然 來自華泰證券
投資要點：
本周國際黃金價格遭遇大幅下挫，跌破1100美元/盎司的價格水平，并創(chuàng)出近5年以來的新低；由此拖累大宗商品整體的價格表現(xiàn)。
無需避險，也非貨幣戰(zhàn)爭。部分市場觀點認為：希臘危機造成了歐元區(qū)的動蕩；而伴隨前期歐元區(qū)QE，以及澳大利亞，新西蘭，加拿大等國的降息帶來的全球貨幣防水效應，黃金作為避險工具，理應獲得資金的追捧，然而事實卻并非如此。我們認為：全球流動性松緊的主導權(quán)在于核心貨幣--美元對應的貨幣政策，而隨著聯(lián)儲加息預期的漸強，面對全球其他區(qū)域的金融動蕩，資金會率先選擇美元，而非黃金作為避險工具。
美國實際利率走強成為弱勢黃金的基礎(chǔ)因素。從歷史經(jīng)驗來看，美國實際利率與黃金價格長期保持相對穩(wěn)定的反向關(guān)系；這從側(cè)面反映出黃金相對于其他生息資產(chǎn)在資產(chǎn)配臵中的替代效應。伴隨2012年末美國實際利率的筑底回升，標志著市場對美元寬松貨幣政策預期的轉(zhuǎn)向，以及美國經(jīng)濟進入復蘇周期的概率加強，黃金對在大類資產(chǎn)配臵中的重要性將大大降低，對美元資產(chǎn)的替代效應也會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)走強和耶倫國會證詞成為短期金價下跌的催化因素。7月16日，聯(lián)儲主席耶倫國會證詞發(fā)布，強調(diào)年內(nèi)加息的合理性，并希望貨幣政策盡早回歸正常化，市場預期聯(lián)儲年內(nèi)加息的概率上升；同時，7月17日公布的CPI數(shù)據(jù)環(huán)比上漲，而新屋開工數(shù)據(jù)超預期上行使得聯(lián)儲無論從通脹水平還是從就業(yè)方面考慮，都可以得到經(jīng)濟進一步復蘇的數(shù)據(jù)印證，再次強化了加息預期，成為短期助推金價下跌的導火索。
短期黃金價格承壓下行概率較大。我們傾向認為，在聯(lián)儲首次加息之前，黃金價格仍將承受較大的下行壓力。此次為聯(lián)儲在實施QE以來的首次加息，市場對基準利率的正?；貧w和對美國經(jīng)濟復蘇的驗證，給予極高關(guān)注，對于這一標志性的利空，在靴子落地之前，多頭加倉的積極性勢必會受到影響。
中長期來看，金價尋底震蕩的概率較大。美國經(jīng)濟有望逐步進入一個長周期的復蘇階段，伴隨能源自給率的提升和技術(shù)的創(chuàng)新，美國有機會復制90年代技術(shù)驅(qū)動的景氣周期。在這一背景下，黃金價格與股票資產(chǎn)的方向關(guān)系有望逐步確立，在短期下挫后，長期筑底震蕩的概率較大。但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，勞動生產(chǎn)率增速仍低位徘徊，技術(shù)供給帶來經(jīng)濟新動能對實體經(jīng)濟的支撐有待于進一步確認，金價再次反彈需要等待這些經(jīng)濟表征的大面積低于預期。
我們判斷，近期國際金價的大幅下挫的觸發(fā)因素緣于聯(lián)儲主席在近期演講中的表述，以及周末的美國CPI和新屋開工數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，兩方面共同強化美聯(lián)儲年內(nèi)加息的市場預期。從長周期來看，隨著美國實際利率的筑底回升，美國經(jīng)濟大概率上將進入加速復蘇的階段，黃金在大類資產(chǎn)配臵中的預期收益率將會逐漸下滑。
短期受到聯(lián)儲加息預期的影響，預計黃金價格將會繼續(xù)承壓，直到利空落地。中長期看，黃金價格在完成本輪下跌之后，將會迎來一個較長時間的尋底震蕩期，美國權(quán)益類資產(chǎn)在資產(chǎn)配臵中對其的替代性將會逐漸顯現(xiàn)。但同時，這一情景實現(xiàn)的基礎(chǔ)在于新技術(shù)驅(qū)動下美國經(jīng)濟景氣的延續(xù)。
耶倫國會證詞和周末經(jīng)濟數(shù)據(jù)助推金價下行
聯(lián)儲主席耶倫在上周三的發(fā)言中進一步強化了市場對年內(nèi)加息的預期，耶倫總體上對美國經(jīng)濟持樂觀態(tài)度，并表示今年某時加息很可能是適合之舉。這是繼7月10日她在克利夫蘭發(fā)表演講后，對年內(nèi)首次加息是合理的再度表態(tài)，也是繼6月份聯(lián)儲會議之后，對首次加息窗口的意見表述。
同時，周末公布的兩項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表示，美國經(jīng)濟仍在穩(wěn)定復蘇，這也預示著數(shù)據(jù)給了聯(lián)儲今年行動更多的理由。一方面，美國6月CPI環(huán)比上漲0。3%，同比上漲0。1%；其中核心CPI黃碧上漲0。2%，同比上漲1。8%，增幅符合預期，較前值有所擴大。另一方面，美國6月新屋開工數(shù)據(jù)超越市場預期，從側(cè)面反映未來就業(yè)有望進一步向好。
非核心貨幣的寬松與否不對金價構(gòu)成單方面影響
市場存在一種觀點傾向：認為伴隨歐元區(qū)QE，和部分國家如澳大利亞，新西蘭，南非等國家的降息政策，各國貨幣政策寬松表現(xiàn)出來的集體放水將會推升黃金的價格水平，但從事實來看，并非如此；所以也出現(xiàn)黃金失去避險功能的言論。
我們認為，在較長的時間內(nèi)，本質(zhì)上只有美元能夠充當了全球核心貨幣的角色，只有它能夠?qū)S金價格產(chǎn)生直接影響，而其他貨幣是通過影響美元來間接對黃金價格構(gòu)成影響的，這種影響程度由該幣種所容納的對外貿(mào)易體量和資本市場體量所共同決定的。通俗而言，歐元，日元和英鎊對美元乃至對黃金的間接影響，要遠高于其他小國貨幣。所以，全球貨幣的流動性松緊絕非是基于各國貨幣政策簡單的"1+1"，而是掌握在核心貨幣的手中。
這里構(gòu)建一個簡單的框架，從資產(chǎn)收益率和流動性需求方面來分析黃金的供求：
一方面，從資產(chǎn)收益率來看，黃金本身并不具備生息能力，對于黃金的投資更多是出于以信用貨幣計價的生息資產(chǎn)的價值縮水的規(guī)避。對于整個信用貨幣體系而言，美元之外的其他貨幣本身幣值或?qū)Y產(chǎn)收益率發(fā)生變化，率先影響的是美元及相關(guān)資產(chǎn)的需求，并非直接影響黃金。因為在幣值相對穩(wěn)定的前提下，美元的流動性要遠好于黃金，只有美元幣值和美元資產(chǎn)的預期收益率惡化時，投資者才會加大對黃金的投資配臵需求。因此，當外圍層和中間層貨幣政策寬松時，首先引發(fā)的是資金在不同貨幣資產(chǎn)之間的流動；除非這一沖擊大到足以影響美元貨幣政策，或者短期資金流入量大到美元資產(chǎn)無法接納。
另一個方面對于黃金的影響是基于流動性需求的，由于黃金是非信用貨幣以外流動性最好的資產(chǎn)，因此當實體機構(gòu)資產(chǎn)端價值發(fā)生惡化急需要流動資金，同時貨幣市場的拆借成本又過高時，他們會選擇變現(xiàn)手中流動性好的資產(chǎn)，如黃金；或者干脆借入黃金在而市場上出售，以換取流動性。這時黃金更多地充當?shù)难a充流動性的融資工具，而與收益率無關(guān)。
黃金價格下跌的根源在于美元資產(chǎn)實際收益率的提升
依據(jù)上述框架來審視黃金價格的走勢，長期來看，由于美國的實際利率水平作為美元資產(chǎn)回報水平的一個基準，反應了資產(chǎn)實際收益率的變化，因此也呈現(xiàn)出和黃金價格較為穩(wěn)定的反向關(guān)系。
實際利率一定程度上反映市場對資本未來實際回報水平的預期；我們使用10年期TIPS收益水平作為美國的實際利率水平。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)可以看出，黃金價格與美國長期實際利率水平
呈現(xiàn)反向波動的變化關(guān)系；而這種反向關(guān)系保持得較為穩(wěn)定。
而本輪黃金價格的下跌，從根本上還是由于美元資產(chǎn)實際收益率逐漸提升所致。從數(shù)據(jù)上可以看出，美國實際利率水平于2012年末見底，隨著而來的反彈也促發(fā)了黃金價格的大幅下挫。美聯(lián)儲加息可以看成的對經(jīng)濟復蘇和資產(chǎn)回報率提升的一個印證，同樣也可以認為是對經(jīng)濟既有事實的追加確認。
由此，從長周期來看，美元資產(chǎn)收益率的筑底反彈，以及美國QE的逐步退出，使得全球超級寬松的貨幣環(huán)境逐漸開始發(fā)生轉(zhuǎn)向，也標志著黃金景氣周期的結(jié)束。
流動性需求給黃金價格帶來階段性影響
歷史上基于流動性需求大面積影響黃金價格的情況并不多見，代表性的有兩次：1)2011年-2012年的歐債危機導致的歐元區(qū)流動性危機；2)2008年美國次貸危機導致的全球流動性危機。
以前者為例，2011年7月至9月標普連續(xù)下調(diào)了希臘和意大利主權(quán)債務的評級，特別是對于意大利債券評級的下調(diào)，對于歐元區(qū)影響程度遠大于其他國家。隨后意大利國債收益率攀升，資產(chǎn)端的惡化同時導致了區(qū)域流動性的緊張，當期Libro利率大幅跳升。同期，黃金價格出現(xiàn)了與美國實際利率走勢的歷史趨勢背離，即黃金價格和實際利率同向波動。
綜合上述信息，不難看出即使在美國實際利率下滑的背景下，基于流動性危機的狀況，黃金充當了提供流動性的融資工具，短期遭到拋售下跌也就不足為奇了。同樣，08年次貸危機時，我們同樣可以觀察到由于流動性需求，而變現(xiàn)黃金的例證，所以危機爆發(fā)之初黃金同樣是下跌的，而并沒有顯示出避險工具的特性。
反觀本輪希臘問題，盡管對于其自身而言，涉及的問題，原比3年前更為嚴重，但由于前期歐元區(qū)金融穩(wěn)定基金等風險控制機制的設(shè)立，同時其他成員國經(jīng)濟狀況的改善，整個歐元區(qū)本身遭受的沖擊已經(jīng)遠小于3年前。因此，黃金價格的波動幅度并沒有市場之前預期的那么明顯。
短期金價或仍將承壓
我們判斷，在聯(lián)儲首次加息落地之前，黃金價格在一定程度上都會承壓，上行概率遠小于下行概率。主要原因在于：盡管加息的時間窗口仍會存在不確定性，但市場對于美聯(lián)儲加息的態(tài)度和中長期美國經(jīng)濟的認知逐漸趨于一致。
從已有數(shù)據(jù)來看，就業(yè)市場一直保持相對穩(wěn)定的恢復速度，通脹端受到原有價格的影響，年初CPI同比下滑，但核心CPI的表現(xiàn)相對穩(wěn)定。我們認為，最為重要的是但經(jīng)過美聯(lián)儲的官員幾輪發(fā)言傳達的信息來看，首次加息的意圖不在于抑制經(jīng)濟可能向過熱轉(zhuǎn)換，而在于使得貨幣政策向正?；貧w，脫離長期零利率水平的特定區(qū)間，這是與美國歷史上數(shù)次加息最大的不同。也正如聯(lián)儲官員的表態(tài)：這種加息節(jié)奏宜早宜緩。同時，從美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，市場也并不懷疑現(xiàn)有的經(jīng)濟狀態(tài)已經(jīng)具備使得長期利率脫離零利率水平的條件。
長期黃金價格有望逐漸尋底震蕩
我們判斷，美國經(jīng)濟在長期有望步入技術(shù)進步推動的景氣上行周期，原因在于：1)國內(nèi)能源自己能力的提升，壓低了長期的生產(chǎn)成本；2)制造業(yè)技術(shù)升級和積累已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。
在這一經(jīng)濟背景下，我們認為黃金價格與股票市場的反向關(guān)系將會逐漸確立，這一情景可能類似于美國90年代的狀況，可以以此作為參照系，來判斷未來黃金價格走勢及波動。
股市和黃金價格的反向關(guān)系有望逐漸確立
美國90年代經(jīng)濟和股市的整體繁榮緣于信息技術(shù)推動的社會生產(chǎn)效率的提高，從而帶來資產(chǎn)價值的整體提升。從勞動生產(chǎn)率指標變化來看93-2001年的同比數(shù)據(jù)的持續(xù)上升，本質(zhì)上是反映了80年代末至90年代初技術(shù)積累的成果。
而股市的反應則相對敏感，從80年代末至90年代初就開始起步，到93-2000年開始加速上行。從資產(chǎn)收益的角度來講，黃金在這一特定經(jīng)濟環(huán)境的回報率下降，美元資產(chǎn)的整體回報率提升則主要體現(xiàn)在權(quán)益類資產(chǎn)上，由此會出現(xiàn)股市與黃金價格的反向效應。
從本輪周期來看，由于非常規(guī)的量化寬松政策，使得幾乎所有資產(chǎn)價格在流動性的推動下，在早期產(chǎn)生的同方向變動的結(jié)果。但伴隨QE退出和貨幣政策的正常化，主要資產(chǎn)價格上行邏輯逐漸歸因于資產(chǎn)本身的實際收益水平，資產(chǎn)價格之間的分化也會由此形成。就這一點而言，未來權(quán)益資產(chǎn)上行的內(nèi)生邏輯與90年代會較為相似，而參照該時期黃金價格的走勢，我們推斷，黃金價格在下跌之后，未來可能會有一個較長時間的筑底震蕩過程，當然不排除存在一定緩慢下行的空間。
黃金價格的下一輪反彈需要等待美國經(jīng)濟的"供給斷點"
如果從資金投資的內(nèi)生邏輯上講，未來黃金和權(quán)益類資產(chǎn)價格的反向變動關(guān)系基本穩(wěn)定，那么如果黃金價格的能夠反彈，意味著權(quán)益類資產(chǎn)內(nèi)生收益水平需要出現(xiàn)大面積不達預期的狀況。由于未來經(jīng)濟景氣的上行依賴于供給端的技術(shù)升級和推動，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化推進緩慢，以及過度泡沫化后的不達預期，都可能成為權(quán)益類資產(chǎn)價格下滑的原因，可以稱之為技術(shù)更新無法支撐資產(chǎn)價格攀升而帶來的"供給斷點"。
但從現(xiàn)階段的數(shù)據(jù)表征來看，自2010年以來，標普500指數(shù)漲幅高于其平均市盈率的漲幅，說明資產(chǎn)價格的提升存在較好的業(yè)績支撐；同時從市盈率的絕對水平來看，現(xiàn)階段還處于將對合理的范圍，泡沫化成分不大，"供給斷點"至少在中期內(nèi)較難看到。
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