導讀：2014年9月以來的中概股殺跌潮中，歡聚時代跌了四成。經(jīng)過連續(xù)九年收入翻番的高速發(fā)展后，YY的收入規(guī)模和盈利質(zhì)量已達到階段性高度。未來會怎樣？投資機會來了嗎？
一、基本經(jīng)營及財務狀況
2015年3月5日，歡聚時代（YY）公布了2014年第四季度及全年未審計財務業(yè)績。2014年第四季度，歡聚時代凈營收為人民幣11.706億元，同比增長91.2%，歸屬于歡聚時代的凈利潤為人民幣3.728億元，同比增長了94.1%。2014年歡聚時代凈營收為人民幣36.784億元，同比增長了101.7%，歸屬于歡聚時代的凈利潤為人民幣10.645億元，同比增長了122.8%。2014年歡聚時代平均月活躍用戶數(shù)為1.13億，較2013年增長了22.4%，移動客戶端月活躍用戶達到3000萬，同比去年增長超過80%。2014年第四季度歡聚時代在線音樂及娛樂、在線游戲、其他增值服務、在線廣告營收占比分別為58%、20%、20%、3%，同比增長分別為100.9%、40.9%、237.8%、-30.0%。
得益于YY移動客戶端升級改進，YY第四季度在線音樂及娛樂付費人數(shù)同比高速增長65.5%，但ARPU同比增長放緩至21.4%，營業(yè)收入增長100.9%。目前YY在音樂及娛樂社交視頻領域占據(jù)領先位置，天鴿、六間房、逗游、網(wǎng)易BOBO等競爭者追趕其后，是互聯(lián)網(wǎng)熱門投資領域；此外，樂視、騰訊、芒果TV等視頻網(wǎng)站爭奪線下演唱會直播權(quán)，AcFan和bilibili等二次元、三次元視頻網(wǎng)站日益壯大，也對YY音樂及娛樂發(fā)展帶來一定壓力。未來，一方面，YY可能將繼續(xù)擴大其移動端音樂及娛樂用戶，另一方面，可能將不斷擴大優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、引入新玩法或在產(chǎn)業(yè)鏈有所延伸。
2014年YY在線游戲付費用戶和ARPU保持了平穩(wěn)增長，營業(yè)收入增長率34.8%，高于行業(yè)平均增速。2014年中國網(wǎng)絡游戲市場規(guī)模達到1108.1億元，同比增長24.3%，其中端游、頁游、移動游戲占比分別為 56.1%、19.0%、24.9%，同比增長分別為6.2%、33.2%、86.0%。2014年YY仍處于網(wǎng)頁游戲平臺開服量第四名（排名不包括騰訊），但開服量增速慢于前兩名37游戲和360游戲。2014年網(wǎng)頁游戲已由新興行業(yè)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒煨袠I(yè)，優(yōu)質(zhì)化、集中化、向海外市場發(fā)展成為2014年網(wǎng)頁游戲行業(yè)特征，整個行業(yè)壟斷格局逐漸凸顯。隨著手游發(fā)展，網(wǎng)頁游戲人數(shù)趨于飽和，甚至有所減少；YY一直以游戲深度服務而廣受歡迎，2014年四季度YY在線游戲ARPU達到455元，已處較高水平，YY擴大網(wǎng)頁游戲市場份額的難度逐漸增大。手機游戲在YY在線游戲收入僅占很小的部分，但YY直播APP、多玩游戲APP、5253手游APP、虎牙直播APP、微會APP等移動端用戶的發(fā)展，將為YY發(fā)展手游創(chuàng)造一定條件。
YY其他增值服務近年來一直保持著超過100%，甚至200%的同比增速，表現(xiàn)出 YY平臺有很強創(chuàng)新和拓展能力。
游戲直播2014年Q2、Q3 季度營業(yè)收入環(huán)比增長率高達32%、47%，但Q4季度環(huán)比增長率降至16%，現(xiàn)在除斗魚、戰(zhàn)旗、火貓、逗游等新興游戲直播網(wǎng)站參與激烈競爭外，騰訊支持的龍珠TV、網(wǎng)易BOBO游戲直播平臺也加入了戰(zhàn)局，2015年一場惡戰(zhàn)在所難免。游戲直播業(yè)務內(nèi)容成本和寬帶成本較高，尤其近期被炒起來的主播明星年薪更有以百萬、千萬計者，2014年大多游戲直播網(wǎng)站都在賠錢賺流量，那么為什么各公司都樂此不疲呢。據(jù)艾瑞報告，游戲直播市場將在2016年就進入爆發(fā)期，主機游戲隨著設備終端的解禁進入了游戲用戶群體，會帶來一定規(guī)模的游戲直播用戶，接著游戲直播平臺向移動端的遷移，并且伴隨著移動端視頻錄制技術的提高，移動游戲直播將會帶來更大規(guī)模的用戶量，預計2017年中國游戲直播用戶規(guī)?；蜻_1.48億。也就是說，游戲直播將成為未來游戲用戶的重要入口之一，騰訊、網(wǎng)易也不敢怠慢。近日，PLU發(fā)布的龍珠直播平臺尤其引人矚目，該平臺已經(jīng)和騰訊游戲、韓國電子競技協(xié)會、游戲風云、NICE TV達成合作，并將獲得英雄聯(lián)盟LPL春季賽、穿越火線聯(lián)賽等最受矚目的電競賽事，騰訊的支持使龍珠的發(fā)展能量不可小覷。而斗魚等新興網(wǎng)站借助投資者資金支持廣攬游戲主播明星，掀起了砸錢爭奪流量狂潮，2015年砸錢是否繼續(xù)則不得而知。YY作為中國游戲直播的先行者，已做了些盈利模式探索，自然不甘落后于人，2015年公司計劃將投資7億，加大游戲直播的資本投入和生態(tài)建設，捍衛(wèi)自身在此領域的領先地位。2015年游戲直播領域各種資源匯集，將有可能形成新的格局，讓我們拭目以待。
2014年第四季度，YY收購了鄭仁強的雅思名師團隊和環(huán)球職業(yè)教育網(wǎng)校，外語培訓和職業(yè)教育業(yè)務逐漸走向正軌，原YY教育平臺發(fā)展則比較停滯，未來如何變化仍存在不確定性。環(huán)球教育網(wǎng)站大約有70萬注冊用戶，在工程建筑、醫(yī)藥、金融、財務等職業(yè)培訓領域有較深厚基礎，經(jīng)營模式與正保遠程類似，但側(cè)重品類不同，規(guī)模也相對較小。正保遠程教育網(wǎng)站截至2014年9月30日累計有3000萬注冊用戶，截至9月30日的2014財年網(wǎng)絡課程入學人數(shù)達到318萬人，較2013年增長20%，2014財年凈營收為9720萬美元，較2013年增長36.2%；毛利率為59.0%，凈利率24.1%，規(guī)模效益比較明顯。正保遠程2014財年會計網(wǎng)絡收入占比約51.5%，醫(yī)藥占比約17.6%，建筑占比約8.1%左右，在三個核心行業(yè)占據(jù)領先網(wǎng)絡市場份額，會計約74%，醫(yī)藥類約74%，建筑工程約45%左右。職業(yè)教育考培領域，網(wǎng)絡教育的市場滲透率還很低，未來將有較大提升空間，上述投資收購為YY參與網(wǎng)絡教育競爭爭取了時間和經(jīng)驗，預計 2015全年YY在線教育業(yè)務能夠產(chǎn)生總收入1.5-2億人民幣。
2014年YY會員計劃收入保持了較平穩(wěn)增長，未來幾年可能隨著YY活躍用戶總數(shù)的增長而繼續(xù)平穩(wěn)增長。YY在線約會已推出了移動端軟件 “尋歡APP”，營業(yè)收入2014年Q2、Q3、Q4環(huán)比增長300%、120%、46%，增長強勁，但未來的用戶量及盈利模式還有待進一步拓展。除上述業(yè)務，YY互動游戲直播也很受歡迎，如誰是臥底、歡樂黑杰克、牛牛等，未來也有擴展空間。此外， YY直播平臺正在探索美食直播、體育直播，而與電視臺合作的電視直播也有了些人氣積累，新業(yè)務存在較大不確定性，但也很值得期待。
總體來看，公司網(wǎng)頁游戲面臨激烈市場競爭環(huán)境，基本保持了與行業(yè)同步增速。手游發(fā)展空間與公司移動端工具用戶量增長相關，端游發(fā)展空間與游戲直播發(fā)展狀況相關，都處培育中，都存較大不確定性；音樂及娛樂直播業(yè)務處于市場領先地位，未來幾年將由高增長逐漸回歸穩(wěn)定增長；在線教育剛上軌道，未來幾年可能保持較快增長，但收入占比可能仍較?。辉诰€約會、互動游戲增長較快，未來幾年仍可能較快增長；美食直播、體育直播、影視直播等新興業(yè)務尚在嘗試培育中。YY很注重社交工具與內(nèi)容生產(chǎn)的雙輪驅(qū)動模式，一方面，公司努力擴大YY直播、微會、尋歡等社交工具的用戶數(shù)；另一方面，公司努力將更多的游戲、音樂及娛樂、體育等節(jié)目送到觀眾面前，YY平臺上活躍著的就業(yè)創(chuàng)業(yè)群體有很強的創(chuàng)造力和活力，擴大的用戶數(shù)和提高的用戶平均收益將同時推進公司收入增長。
經(jīng)過連續(xù)九年收入翻番的高速發(fā)展，YY的收入規(guī)模和盈利質(zhì)量已達到階段性高度，2014年凈利潤率約29%，凈資產(chǎn)收益率約34%，研發(fā)費用、管理費用都降到了較低水平。2014年及今后幾年，YY的資本支出可能處于較高水平，一方面，更多競爭者進入YY現(xiàn)有業(yè)務，包括在線音樂及娛樂、游戲直播等。另一方面，YY需要創(chuàng)新拓展新業(yè)務，包括手游、在線約會、網(wǎng)絡教育、新型直播等。2014年公司長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽及其他長期資產(chǎn)占收入總比例達39%，遠超2013年的10%。就像跳遠一樣，只有不斷躬身才能持續(xù)跳得遠，過去九年YY很成功，接下來當然可能有風雨，未來有許多未知數(shù)，但我們?nèi)钥筛鶕?jù)YY所處的行業(yè)、歷史經(jīng)營風格、現(xiàn)實競爭環(huán)境等因素對未來做些假設和推斷。
注：調(diào)整后凈利潤率是將優(yōu)先股視同已轉(zhuǎn)換為普通股考慮。
二、估值
本文我們運用簡單的兩階段股利折現(xiàn)模型粗略考察YY估值的市盈率選擇及YY估值結(jié)果，2014年公司NON-GAAP凈利潤11.99億人民幣, 同比2013年5.95億人民幣增長101.6%, NON-GAAP每股美國存托憑證攤薄收益3.22美元，同比2013年1.66美元增長約94%。2014年12月31日公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物475百萬人民幣，短期存款4314.6百萬人民幣，現(xiàn)在彈藥還充足。公司預期2015年一季度凈營業(yè)收入在10.6億-10.8億，同比增長約59%-62%。
兩階段股利折現(xiàn)模型計算市盈率：
考慮到公司所處的文化、教育及體育互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于朝陽行業(yè)；公司歷史經(jīng)營積極進取且較穩(wěn)??；公司商業(yè)模式具有一定獨特性和拓展性；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭激烈及技術變化迅速等因素，我們做出以下假設并對兩種情形進行估值。
1、我們假設2015-2020年公司仍處于高速成長期，2021年及以后公司增長率穩(wěn)定不變。
2、公司2012年上市后未分配現(xiàn)金股利，但截至2015年3月5日，公司回購了價值約5000萬美元的公司股票，平均價格54.87美元。公司同時宣布，公司董事會批準了一項股票回購計劃，在未來12個月內(nèi)，公司可能回購價值1億美元的股票。我們將股票回購視同為在一定年限內(nèi)平均分配給投資者的股利，我們將年度（股利+平均股票回購）/凈收入作為調(diào)整后股利支付率衡量指標。由于YY上市時間尚短，尚缺少完整數(shù)據(jù)可計算。這里參考全球同行業(yè)調(diào)整后股利支付率、同時考慮公司發(fā)展階段、資本支出需求和歷史回購股票情況，假設2015-2020年公司調(diào)整后股利支付率為30%,2021年及以后公司調(diào)整后股利支付率為50%；
3、綜合考慮股票市場收益率和公司風險，假設公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為12%；
方案一，假設2015-2020年攤薄每股收益增長率30%，2021年及以后攤薄每股收益增長率8%；計算市盈率P0/EPS0為30.84，2014年估值P0為99.31美元；
方案二，假設2015-2020年攤薄每股收益增長率25%，2021年及以后攤薄每股收益增長率6% ，計算市盈率P0/EPS0為17.41，2014年估值P0為56.05美元。
由于市場競爭、技術發(fā)展及公司經(jīng)營策略的不確定性，企業(yè)估值因預期不同而不同，上述考察意圖給投資者一些YY估值的直觀感受，而非某一確定性數(shù)值。
三、風險
1、游戲直播領域競爭激烈，YY、龍珠、斗魚競爭力都較強，公司在此領域投入較大，但效果有較大不確定性。未來一段時間，事態(tài)可能不明朗，股價波動可能較大。
2、公司進入資本投入密集期，短期業(yè)績可能承壓。
3、游戲、音樂及娛樂的市場競爭加劇，對YY平臺生態(tài)運營能力提出高要求。
4、美股市場系統(tǒng)性風險。
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