全球經(jīng)濟面臨失速和通縮的風(fēng)險，如果幾大經(jīng)濟體不出來做點什么，恐怕全球經(jīng)濟又要順著2014年的軌跡繼續(xù)下滑。美國經(jīng)濟較為堅實，除了對加息耐心目前沒什么可做的；日本改革緩慢，但剛剛擴大QE；中國經(jīng)濟大概率繼續(xù)下降，但會靠增加逆周期基建投資以彌補房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速的不斷下滑，并且很可能一季度全面降準(zhǔn)；市場最近幾天主要擔(dān)憂歐洲，而歐洲也有能力改變?nèi)蚓謩荩@里有三個主要問題：
一、為什么說歐洲一定會QE
二、希臘大選會不會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險提升
三、投資策略怎么設(shè)計
1.歐洲面臨通縮問題：根據(jù)下面兩張圖所示，去年歐洲股市基本不是沒漲就是下跌，而歐洲的主要國家的債市則大漲，收益率下滑。這說明這不是歐債問題，而是經(jīng)濟不夠強勁導(dǎo)致通縮壓力的問題。通縮之下投資者棄股買債。油價短期不會恢復(fù)到100的位置，銅鐵等基本金屬都在下跌，日本也在通過貶值貨幣輸出通縮。新興市場在去年年底和今年年初不斷加息或其他方式（例如錢荒）收緊后,通脹都在下降，中國甚至降至了1.4%。橫豎怎么看歐洲都很可能通縮，德拉吉越是說歐洲不會陷入通縮，市場越相信這是非?？赡艿摹?/span>
上圖：股市上都較差，2014年德國漲2%，西班牙漲1%，法國跌3%，意大利跌5%，，葡萄牙下跌30%，希臘下跌34%。
上圖：歐元區(qū)邊緣國家國債上來看，卻是一個比一個牛，只有希臘國債是下跌的，其他全部國家的國債都是一年大牛市，基本都取得10%以上的價格漲幅，高于美國10年期國債6%的年漲幅。
2.降息效果不明顯：歐洲央行2014年6月初和9月初降息兩次，實行了負(fù)利率，SMP沖銷停止（2010年推出證券購買計劃，類似美式QE，陸續(xù)買入2000億歐債，但注入的流動性會被歐洲央行用定息存款的方式從銀行收回），推出了新一輪的TLTRO（定向長期再融資操作，銀行可以按低利率向央行借錢然后放貸給企業(yè)，不能用以購買國債和做按揭貸款）。但這些目前看起來效用不明顯。在2012年和2013年每次降息之后都有PMI的反彈之類效用。從下圖可以看出歐元區(qū)、意大利、英國都會有類似的PMI上升，這說明歐洲央行降息對整個歐洲都有促進(jìn)作用。而2014年降息以來只有6月初那次降息后有PMI預(yù)覽值上漲，但之后調(diào)整后為下降。
3.央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮太多：歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表縮減了三分之一，也帶來了超額流動性的減少，這會影響到通脹。如下圖所示，白色線為歐洲央行總資產(chǎn)，黃色線為歐洲央行監(jiān)測的超額流動性?？梢钥闯觯瑲W洲央行近期的購債舉措已經(jīng)帶來了總資產(chǎn)的直線提升。德拉吉表示在一年左右擴張回2012年年中的水平，這就是需要近萬億的市場操作。
4.LTRO效果差：銀行業(yè)對TLTRO的使用熱情不高，4000億的總額度兩輪下來只用了2100億左右。而前兩期LTRO還得已經(jīng)差不多了。歐洲央行需要用QE這種主動投放流動性的工具，而不是LTRO這種被動投放的工具。長期再融資工具額度需要銀行自行申請使用，也可以期限內(nèi)自愿歸還，從下圖項目余額來看，基本還得七七八八了。
5.市場波動問題：1月希臘全國大選可能帶來市場波動，為了壓制波動性上升，推出QE是理所當(dāng)然。在美國在9月18-10月15日這輪10%的回調(diào)后，歐洲股市的反彈力度非常弱，根本沒有跟上標(biāo)普的強勢反彈及創(chuàng)新高。此時德拉吉破天荒的一個月多點講話5次，每次都“大尺度地、赤裸地“講到資產(chǎn)購買——幫助歐洲股指披荊斬棘突破多條均線（下圖為德拉吉講話和德國DAX，諾沃特尼等其他人沒有標(biāo)注），最后德國在12月5日居然創(chuàng)新高,終于理解了什么叫“Talk the market up”。反過來想，歐洲央行實際上不能承受股市下跌如此幅度，一定要扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期。所以1月就很可能開始行動?？傊^去的兩個月德拉吉已經(jīng)把口頭寬松使用到盡頭了，接下來該動真格了。另外，還記得塞浦路斯在2013年3月底的事件嗎，碰巧日本4月初開始了大規(guī)模量化寬松，然后就什么事情都沒有了。這個例子可能是不正確的，只是說如果希臘出風(fēng)險了，歐洲央行開始QE，就可以降低波動。
6.德國自身增長面臨問題：德國的競爭力眾所周知，近二十年來沒有資產(chǎn)泡沫干擾其經(jīng)濟、平衡的財政、公共負(fù)債比例較少、外部資產(chǎn)占GDP約50%、就業(yè)總?cè)藬?shù)已經(jīng)比金融危機前高了6%、有占GDP7%的經(jīng)常帳盈余、靈活的勞動力市場、社會福利不過分等等。有上述優(yōu)點，德國總是以為自己可以獨善其身，安靜的做一個“美男子”。但德國過去的獨善其身很可能是因為中國等新興市場在過去幾年帶來的充足需求。有7%經(jīng)常帳盈余的德國依賴外部需求，大部分是歐元區(qū)的鄰國（占三分之二），另一部分是包括中國（德國第三大貿(mào)易伙伴）、俄羅斯（俄羅斯第二大貿(mào)易伙伴國是德國，貿(mào)易量極為接近第一大的中國）在內(nèi)的新興市場。歐元區(qū)的鄰國瀕臨衰退，新興市場經(jīng)濟也在減速，需求沒有得到改善，從下圖黃色線可以看出德國的工業(yè)產(chǎn)值增長正在放緩?？梢詮牡聡▏磺樵钢撇枚砹_斯這個態(tài)度上可以看出外部市場對德國的影響，所以德國實際上面臨問題。外部壓力將會迫使德國重新思考自身的貨幣財政政策。德國較為老齡化，并不依賴內(nèi)部需求，私人投資也較為充分，但德國的公共投資占名義GDP的比例為1.6%法國為3%，所以德國需要適當(dāng)逆周期擴張財政開支進(jìn)行公共建設(shè)。同時，德國一樣面臨通脹下滑，從下圖白線可看出2014年全年德國CPI除能源同比從1月的1.7%下降到1%。
7.貶值歐元和壓低邊緣國家債券收益率。首先為了對抗通縮，貶值自身貨幣對抗通縮是很正常的一個思路。歐元區(qū)不同國家經(jīng)濟情況不同，而匯率是統(tǒng)一的，所以需要降低歐元匯率以讓更多國家獲得競爭力優(yōu)勢從而恢復(fù)經(jīng)濟增長避免通縮。德國可能在1.3就有競爭力，而希臘可能需要低至1甚至0.9才有競爭力，所以適當(dāng)降低歐元匯率到1.1-1.2比較合適。其次，要幫助邊緣國家進(jìn)一步降低融資成本。除了匯率以外，各個國家的融資成本需要相對德國進(jìn)一步降低，根據(jù)下圖各國10年期國債和德國10年期國債的息差可以看出，在歐元區(qū)成立之初，西班牙和意大利息差從500個基點以上幾乎降低至0并保持了近10年。也就是說，歐元區(qū)形成后，邊緣國家的融資成本被迅速壓低了，股市和經(jīng)濟也都出現(xiàn)騰飛?，F(xiàn)在這些國家對德國的息差維持了100個基點以上，已經(jīng)好很多了，這是在經(jīng)過了SMP、幾輪LTRO、負(fù)利率和歐債投資者回歸帶來的結(jié)果，現(xiàn)在需要一次QE把這個息差抹平，那么邊緣國家復(fù)蘇就會更加容易，負(fù)債率高的國家去杠桿也會更容易。
8.政治籌碼：越來越多國家不愿意再堅持財政整固，因為財政整固的時間越長，會導(dǎo)致政府的受歡迎程度降低以及結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)速度降低，反歐元區(qū)政黨會越來越有力。德國需要默許QE以增加經(jīng)濟增長來換取繼續(xù)推進(jìn)改革。畢竟沒有經(jīng)濟增長也就沒有稅收增加，一面壓縮開支一面稅收減少不是長久之計。法國目前財政赤字4%，距離3%的歐元區(qū)目標(biāo)較近，所以已經(jīng)基本要回歸中性財政政策了。德國需要用同意QE來作為籌碼以交換西班牙、希臘等高赤字國繼續(xù)執(zhí)行其所主導(dǎo)的財政撙節(jié)。德國作為債權(quán)國必須犧牲些原則以避免全盤的改革倒退。
9.德拉吉已經(jīng)取得優(yōu)勢：根據(jù)彭博統(tǒng)計，目前將投票的21名ECB的委員會成員中，13名成員的態(tài)度是支持購買國債的，經(jīng)常出來說話的人有德拉吉、Constancio、Nowotny、Noyer、Praet、Coeure、Visco。4名成員態(tài)度不明朗，經(jīng)常發(fā)表觀點的有Mersch。反對的有4名成員，魏德曼領(lǐng)頭。從這個角度來看，有很大可能性。通過觀察他們的言論，感覺反對力度并不強硬，而支持的聲音非常響亮。
10. 總結(jié)：歐洲QE應(yīng)該是時間的問題，1月22日是個不錯的機會，倘若1月25日后希臘選舉結(jié)果利好，那么投資者的信心會立刻恢復(fù)，QE的效用也會放大；若希臘是利空，市場波動也會被壓制。反過來，若1月22日沒有推出QE，說明希臘問題不嚴(yán)重，不然的話歐洲央行不會冒險讓已經(jīng)降低很多的邊緣國家國債收益率再漲起來。歐洲央行目前購買的資產(chǎn)清單中包括擔(dān)保債券、優(yōu)先級ABS、RMBS（住宅按揭債券）。RMBS是各國證券化資產(chǎn)中占比最大的。但可能湊不夠之前號稱的5000億，估計最終的國債購買規(guī)模在6000-7000億左右，時間將為一年，即每月600-700億歐元。因為時間早于希臘大選，債券購買中可能暫時不會包括希臘國債。國債購買配比方法市場上有下述的預(yù)期，個人認(rèn)為法一更現(xiàn)實，因為意大利和西班牙都沒有A評級：
法一：依據(jù)各國央行占?xì)W洲央行的資本額比重來決定購買公債的市場
法二：只買進(jìn)A以上等級的債券，迫使債券發(fā)行國把資金拿去再投資風(fēng)險較高的有價證券，包括對消費者、企業(yè)的放款
法三：歐元區(qū)各國央行依據(jù)其占?xì)W洲央行的資本額比重來買進(jìn)自己國家的債券，風(fēng)險自負(fù)
l問題是什么？原本定于2月15日總統(tǒng)選舉提前到12月17日，經(jīng)過兩輪議會選舉后，薩馬拉斯提出的總統(tǒng)候選人未能在12月底當(dāng)選，將于1月25日進(jìn)行全國選舉，若選不出則會在3月重選。目前民意調(diào)查領(lǐng)先的左翼聯(lián)盟Syriza有可能執(zhí)政希臘，這意味著歐元區(qū)要么放棄財政緊縮和改革，要么將面臨成員國退出的風(fēng)險。一些新聞表示德國 正在為希臘退出做準(zhǔn)備，認(rèn)為希臘現(xiàn)在退出不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險上升，這帶來了進(jìn)一步的市場波動。Syriza領(lǐng)導(dǎo)人Tsipras表達(dá)了他的基本政策包括：（1）國債再次重組，不再支付部分協(xié)議金額，和塞浦路斯一樣，就是再次違約。（2）免費電力和供暖，提供食品和租房補貼，重新開啟免費醫(yī)療，斥資130億美元重塑受到改革影響的養(yǎng)老金項目（3）要求歐洲央行埋單，直接購買希臘國債，為增加的開支融資（4）減記人們無力支付的銀行債務(wù)（5）向富人增稅（6）創(chuàng)造大量就業(yè)崗位，由歐盟來埋單——我覺得這是天方夜談，最終選舉結(jié)果應(yīng)該是利好，要么Syriza沒有執(zhí)政，要么執(zhí)政后沒有執(zhí)行上述政策。事實上，就算他們想執(zhí)行這些政策也不一定能執(zhí)行，在希臘10年期國債收益率9%以上的現(xiàn)況下，根本沒人借錢給他。
l歐洲大選年：除了希臘1月25日大選以外，英國5月7日選舉，西班牙12月大選。與希臘類似的是西班牙的Podemos黨，目前是西班牙第三大政治力量，如果希臘選舉Syriza執(zhí)政，將鼓舞歐洲各國的左翼勢力，包括德國的。英國大選結(jié)果將決定英國在歐盟的身份問題。但目前來看最重要的就是1月25日的希臘選舉。
l歐元區(qū)的策略是什么？薩馬拉斯之所以要把選舉提前不是因為有信心取勝，而是因為歐元區(qū)三駕馬車目前正在對第二輪救助計劃進(jìn)行評估。提前選舉可以借力來阻撓左翼實現(xiàn)其政治目的。對于歐洲來說，展期并假裝（Extend and Pretend）策略可能不再適用，如果希臘Syriza登臺執(zhí)政并拒絕繼續(xù)緊縮和改革。德國不會繼續(xù)允許希臘的政治綁架，屆時可能會減少對希臘的援助。倘若情況最差的希臘耍賴成功，所有成員國都可以不再緊縮和改革。歐元區(qū)的策略可以是在未來的QE中不包含希臘國債；停止接受希臘國債作為合格抵押品；限制歐洲銀行業(yè)購買希臘新發(fā)行國債；停止進(jìn)一步援助或者以緊縮和改革為條件給予援助的延長；
l風(fēng)險來自于哪里？根據(jù)摩根大通的報告,歐洲銀行業(yè)在希臘的風(fēng)險敞口不算太大,對希臘的50億歐元主要來自于法國和德國的銀行,而且持有對希臘國債的風(fēng)險敞口微不足道.法國農(nóng)信銀行對希臘的敞口最大是35億歐元,占整個集團(tuán)的0.9%。所以并沒有很多直接的風(fēng)險，關(guān)鍵的風(fēng)險來自于希臘的傳染，即對邊緣國家?guī)淼拈g接影響。我認(rèn)為邊緣國家的國債收益率是最好的指標(biāo)，如果意大利、西班牙、葡萄牙三國的國債收益率突然大幅拉升，那么意味著風(fēng)險將會大幅上升。
l 會不會傳染？希臘國債的收益率是10月15日開始大幅拉升的，也就是說，對希臘持續(xù)投資的聰明投資者從這個時候就已經(jīng)意識到了問題。歐洲股市雖然14年表現(xiàn)不好，但根據(jù)前文所說，主要是擔(dān)心整體的通縮，而不是歐債問題。就外溢性而言，從市場來看，當(dāng)薩瑪蘭斯12月第一次提出提前國會選舉時，歐洲當(dāng)天下跌2%后第二天上漲，所以應(yīng)該是風(fēng)險一般，市場已經(jīng)預(yù)期到該風(fēng)險了。而且目前為止，除了希臘以外的其他國家的債券收益率都沒有大漲，那么也就是說希臘問題應(yīng)該是風(fēng)險溢出的可能性比較低的?；蛘哒f，其實市場意識到了問題，但目前流動性較為充裕，并不情愿立刻開始賣出手頭的其他邊緣國家債券。歐洲央行的資產(chǎn)購買帶來的流動性壓過了希臘帶來的利空。美股也可以反映出投資者是不是真正擔(dān)心。下圖是高益?zhèn)笖?shù)收益率和10年期美債收益率之間的息差，可以用來衡量全球系統(tǒng)性風(fēng)險高低，這個差值最近已經(jīng)走高，反應(yīng)了經(jīng)濟和市場的風(fēng)險，相比歐債危機的700基點的差來說，現(xiàn)在300點的基差上已經(jīng)差不多了，頂多到400個基點。
l 觀點總結(jié)：如果說2014年是地緣政治年，2015年在未完待續(xù)的地緣政治問題外又加了三場歐洲大選，兩場大選中左翼政黨可能上臺執(zhí)政，一場可能決定英國在歐盟的地位。短期來看，只有希臘讓投資者擔(dān)憂，但根據(jù)上文分析，希臘最后應(yīng)該不會帶來重大的系統(tǒng)性風(fēng)險。
l美元指數(shù)可能回調(diào)：2015年美元不一定還會像2014年一樣漲勢如虹，F(xiàn)OMC委員構(gòu)成更加鴿派，高收益?zhèn)掳肽晗碌?%的表現(xiàn)意味著流動性在收緊，會限制美聯(lián)儲過早過快加息的可能，市場也越來越多預(yù)期2015年不會加息或者只是少量加息。目前歐美經(jīng)濟周期的相對速度差和兩國貨幣政策差異已經(jīng)定價。當(dāng)歐洲QE開始后，可能會出現(xiàn)一個shooting back的過程，可以簡單理解為預(yù)期實現(xiàn)后的一個獲利了結(jié)。這個過程可以參考下圖中澳元去年的表現(xiàn)，當(dāng)澳洲央行最后一次降息后，當(dāng)市場認(rèn)為全部的寬松步伐基本會暫停的時候，澳元先小跌然后大漲。目前ECB基本用掉了最后一次降息，可以預(yù)計歐元在最后一個QE大招后也會發(fā)生這樣一個過程。
l歐洲股市應(yīng)該會表現(xiàn)不錯：可以比較下圖歐元區(qū)斯托克50指數(shù)（綠色線）和瑞士股指（白色線），瑞士因為一直干預(yù)外匯而注入流動性，維持了央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（下下圖白色線）。這應(yīng)該是瑞士股市在2014年逆市上漲10%從而跟上標(biāo)普的漲幅，也是金融危機以來瑞士跑贏斯托克50指數(shù)的原因之一。另外，QE也會提高對經(jīng)濟增長的預(yù)期進(jìn)而刺激風(fēng)險資產(chǎn)的需求。
下圖中，黃線是歐洲央行的總資產(chǎn)，從2012年6月開始一直下滑，而瑞士央行金融危機以來，資產(chǎn)負(fù)債表的變動方式一直和歐洲央行一致，但從2012年6月開始錯開。瑞士和歐洲股市的表現(xiàn)也于同時錯開，瑞士股指在2012年6月的低點高于2011年的低點，斯托克50則又回到了歐債危機的最低點。
l利好全球股市和高收益?zhèn)蕊L(fēng)險資產(chǎn)
和日本、美國QE一樣，將為全球套息交易注入資金，為金融市場注入流動性，利好風(fēng)險資產(chǎn)，利好高息新興市場；倘若歐元確實反彈，那么美元指數(shù)將會回調(diào)，這時將刺激原油、能源股、新興市場出現(xiàn)反彈。
