每當新興市場爆發(fā)危機，港股總是少不了受到牽連。在2015年美元加息的大背景下，新興市場爆發(fā)金融危機的概率如何？哪些國家容易出現(xiàn)問題？本期港股那點事分享來自川財研究王君對新興市場的看法，供大家參考。
寬松的貨幣政策、全球過剩的流動性和低利率是產(chǎn)生泡沫的溫床。在2015年美元加息的大背景下，新興市場爆發(fā)金融危機的概率是在加大的，本篇報告著重對新興市場脆弱性和政府干預能力進行分析，并篩選出爆發(fā)危機可能性較大的新興國家。
主要結論：我們認為短期外債占比較高，“孿生赤字”且政府干預能力較差的國家最易受到?jīng)_擊，最有可能爆發(fā)危機的區(qū)域來自美洲：墨西哥、巴西、阿根廷、委內瑞拉；而最易被傳染的亞洲和非洲國家是印度尼西亞，印度、泰國、南非。中國憑借強大的政府干預能力，不但爆發(fā)危機的可能性較低，而且有望成為其它脆弱國家化解危機的中流砥柱。
一個簡單的金融危機監(jiān)控框架
典型的新興市場金融危機爆發(fā)是按照貨幣危機、銀行危機、主權債務危機逐級深化的，而終結于最后貸款人注入流動性。貨幣危機表現(xiàn)為一國匯率急劇下跌，那些經(jīng)濟基本面惡化，產(chǎn)業(yè)結構相近，“孿生赤字”的國家易被傳染。加息、釋放外儲和資本管制是這一階段政府主要的隔離措施。貨幣危機往往會對應該國的資產(chǎn)泡沫破裂，而新興市場大多以間接融資為主，由此銀行體系的資產(chǎn)質量也會隨之惡化，與短期外債抽離一并觸發(fā)銀行流動性危機。這一階段危機國家的財政部門和中央銀行向銀行體系注資，修復資本充足率，穩(wěn)定市場信心。此時是考驗一個國家基本面的厚度和政府干預能力，如果一國的外儲不足以清償海外債權，隨之將觸發(fā)主權債務償付危機。此時，危機國家只能求助于海外援助，接受IMF，世界銀行苛刻的一攬子救助條件，進入漫長的緩釋期。
對應到俄羅斯危機的現(xiàn)狀，我們在報告《盧布貶值對金融市場和主題投資的影響》指出高出98年近30倍的外儲以及短期外債比例處于低位使得當前盧布危機演化成銀行危機的概率不大；也就是說，如果明年美國加息，全球低利率環(huán)境逆轉誘發(fā)新興市場金融危機，引爆點可能不在俄羅斯。
新興市場脆弱性分析
我們樣本中的新興國家包括17個國家，分別是“金磚五國”：中國、印度、俄羅斯、巴西、南非；“亞洲六國”：印度尼西亞、韓國、菲律賓、土耳其、泰國、馬來西亞；“美洲六國”：墨西哥、委內瑞拉、哥倫比亞、阿根廷、秘魯、智利。
我們圍繞三個方面對新興市場脆弱性分析：第一，從匯率和經(jīng)常賬戶占比的角度來分析各國爆發(fā)潛在貨幣危機的可能性；第二，從短期外債占比來預判債務抽離對銀行業(yè)的沖擊；第三，價格發(fā)現(xiàn)，從外債息差EMBI和CDS來觀測債務違約的概率。
拉美國家是潛在貨幣危機爆發(fā)的重災區(qū)
我們從兩個維度考察新興國家發(fā)生貨幣危機的可能性。第一個維度是實際有效匯率變動的百分比，我們選取美元開始顯著升值的時間段，即2014年7月至11月的匯率變化；第二個維度是2013年經(jīng)常項目余額占GDP的百分比。從統(tǒng)計結果看，美洲國家巴西、哥倫比亞、秘魯、墨西哥、智利是潛在貨幣危機爆發(fā)的重災區(qū)。此外，亞洲國家印度尼西亞、泰國、印度經(jīng)常項目差額占GDP比重為負，也可能被傳染，觸動貨幣危機。再對比此次俄羅斯危機，由于2013年經(jīng)常項目差額占比1.6%，且世行展望2014年經(jīng)常項目占比達到2.8%，因此只要油價不繼續(xù)大幅下跌，俄羅斯貨幣危機繼續(xù)惡化的概率不大。
一些亞洲國家短期負債占比過高，易觸發(fā)銀行危機
回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)短期債務占比過高的國家在1994年拉美危機和1997年亞洲金融危機中遭受的沖擊更大。背后的邏輯是在寬松的貨幣政策、全球過剩的流動性和低利率背景下，大量的海外資本通過銀行系統(tǒng)滲透到經(jīng)濟的各個部門，并產(chǎn)生了“雙重錯配”：（1）期限錯配，短期債務為長期資本融資；（2）貨幣錯配，外幣為本幣融資。這兩類錯配使得一旦貨幣危機爆發(fā)，政府干預能力不足，海外短期資本將迅速抽離，銀行系統(tǒng)流動性將會急劇緊繃，造成擠兌危機。
我們以1994年拉美危機以及1997年亞洲金融危機作為比較基點，發(fā)現(xiàn)2013年短期負債占比過高的國家集中在亞洲——泰國、馬來西亞、印度、土耳其，尤其是印度、泰國、土耳其這些經(jīng)常項目赤字國家更容易爆發(fā)銀行危機。美洲國家墨西哥、阿根廷、委內瑞拉也需要引起足夠重視。
主權債務危機尚不明顯
新興市場間接融資為主的金融體系使得銀行危機與主權債務危機結伴而生。我們通過價格發(fā)現(xiàn)機制，從外債息差EMBI和CDS來觀測債務違約的概率。
從新興市場總體持有的外部債券息差看，當前400點的息差水平要遠低于1994年墨西哥龍舌蘭危機以及1997年俄羅斯拒絕按期償債與亞洲金融危機1400點息差，從債權人的角度看，當前盧布危機還不足以引發(fā)新興市場債務危機。
我們將具有違約記錄的阿根廷排除在外（該國CDS波動過于巨大），從其它爆發(fā)貨幣危機和銀行業(yè)危機風險較大的國家CDS看，委內瑞拉主權債務違約風險非常大，該國陷入了依賴原油出口的“荷蘭病”，當油價下跌時，經(jīng)濟基本面迅速滑落；另一方面玻利瓦爾過于堅挺，抑制了出口增長。俄羅斯確實存在債務違約風險，CDS創(chuàng)造了09年以來的新高，但與02年巴西恐慌相比仍有距離。其余國家CDS表現(xiàn)平穩(wěn)，違約風險不大。
政府干預能力
我們從財政和貨幣兩類市場化的措施來考察危機國家政府的干預能力，而對于資本管制這種非市場的手段不做評判。面對資本流出，政府貨幣的干預措施主要從釋放外儲和提高基準利率兩個方面著手；財政干預能力主要是從向銀行體系注資，緩解流動性危機角度觀察。
具體的指標選取上，我們選取外匯儲備占GDP比重中國來代表一國的貨幣干預能力，而用財政余額占GDP比重來考察一國的財政干預能力。從最新的數(shù)據(jù)，我們得到南非、印度、墨西哥、巴西、印度尼西亞政府干預能力最弱，遭遇貨幣沖擊時，爆發(fā)銀行危機和主權債務危機可能性較大。
結論：2015 年新興市場危機引爆點
通過對新興市場脆弱性以及政府干預能力分析，在明年美國加息周期啟動，國際資 本流動波動難免的背景下，我們認為短期外債占比較高，“孿生赤字”且政府干預能 力較差的國家最易受到?jīng)_擊，最有可能爆發(fā)危機的區(qū)域來自美洲：墨西哥、巴西、 阿根廷、委內瑞拉市場非常脆弱；而最易被傳染的亞洲國家和非洲國家是印度尼西 亞，印度、泰國、南非。中國憑借強大的政府干預能力，不但爆發(fā)危機的可能性較 低，而且也有望成為其它脆弱國家化解危機的中流砥柱。
（文章源自川財研究，文中觀點代表作者看法，僅供參考）
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