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耶魯大學(xué)捐贈基金近20-30年成功運(yùn)營的案例一直是大學(xué)捐贈基金界，乃至投資界津津樂道的案例，其資產(chǎn)配置策略也是投資者較為關(guān)注的話題。

清科研究中心根據(jù)耶魯大學(xué)捐贈基金1997-2013歷年經(jīng)營信息，對其資產(chǎn)增值情況、其產(chǎn)配置特點及配置策略適用性進(jìn)行了總結(jié)，主要觀點如下：

　　 對各類資產(chǎn)特點足夠了解

　　 技術(shù)性資產(chǎn)配置為基礎(chǔ)

　　 積極的管理策略為價值創(chuàng)造的核心

　　 強(qiáng)調(diào)長期收益最大化

年平均收益率13.5%，領(lǐng)跑美國大學(xué)捐贈基金

如今耶魯大學(xué)捐贈基金的投資策略及成就需要歸功于1985年聘任的大衛(wèi)斯文森，這之前的耶魯大學(xué)捐贈基金表現(xiàn)平平，投資態(tài)度較為保守。但是之后，尤其是1995年后，耶魯大學(xué)捐贈基金的市值開始快速增長。

根據(jù)2013年耶魯大學(xué)捐贈基金報告的數(shù)據(jù)，基金市值達(dá)到207.80億美元，當(dāng)年的投資收益率為12.5%，高于全美捐贈基金的平均回報率11.3%，投資所得為22.90億美元。

過去10年間，保持了年均11.0%的凈收益率；過去20年，保持了年均13.5%的凈收益率；過去10年中的9年，其投資收益率在劍橋大學(xué)聯(lián)合會公布的大學(xué)捐贈基金收益率中排名第一。

2009年，由于受金融危機(jī)的影響，受限于其偏好非流動性資產(chǎn)的資產(chǎn)配置方案，耶魯大學(xué)捐贈基金收益率為-24.6%，對其長期平均投資收益率形成較大沖擊，但之后，投資收益率恢復(fù)較快。圖1給出了1997-2013年耶魯大學(xué)捐贈基金市值及投資收益率的分布狀況。

　　圖 1 1997-2013年耶魯大學(xué)捐贈基金市值及收益率

非流動性資產(chǎn)受青睞，超三成配置PE資產(chǎn)

耶魯大學(xué)捐贈基金的配置資產(chǎn)中大致分為八類：分別為絕對回報資產(chǎn)、本土股票資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、境外股票資產(chǎn)、油氣林礦、PE、房地產(chǎn)和現(xiàn)金類資產(chǎn)。

每年度，基金管理者會根據(jù)歷史數(shù)據(jù)及實際經(jīng)濟(jì)狀況對各類資產(chǎn)的收益及風(fēng)險進(jìn)行合理重估調(diào)整；獲得各類資產(chǎn)的預(yù)期收益及風(fēng)險數(shù)據(jù)后，通過另類資產(chǎn)配置模型，計算出沒類資產(chǎn)的配置比例；以模型得出的比例為基準(zhǔn)，基金管理者通過實際市場走勢及機(jī)遇，在獲得投委會的許可后，對實際配置比例進(jìn)行調(diào)整。

每年的配置決策思路基本不變。表1給出了除現(xiàn)金類資產(chǎn)外的其他七大類資產(chǎn)的特點、2013年耶魯大學(xué)捐贈基金對各類資產(chǎn)的預(yù)期收益及風(fēng)險估值水平及歷史上各類資產(chǎn)的實際收益水平。其中境外股票資產(chǎn)分為新興市場股票資產(chǎn)和發(fā)達(dá)國家股票資產(chǎn)，前者的收益及風(fēng)險水平都較后者高。

　　表1 2013年耶魯大學(xué)捐贈基金七大類資產(chǎn)預(yù)期收益情況

從表1可以看出，絕對回報資產(chǎn)和固定收益資產(chǎn)是七大類資產(chǎn)中收益率最小的資產(chǎn)，而現(xiàn)金類資產(chǎn)的收益會更低。正是出于這一基本思路，在斯文森掌管耶魯大學(xué)捐贈基金后，開始徹底放棄之前大學(xué)捐贈基金主要投資固定收益及絕對回報資產(chǎn)的保守投資策略。

借助另類資產(chǎn)配置模型，基金管理者在通過多元化投資策略控制投資風(fēng)險的前提下，通過提高股票型資產(chǎn)及PE、房地產(chǎn)及油氣林礦等非流動性資產(chǎn)的配置比重，使得基金的整體收益率得到提升。

圖2給出了耶魯大學(xué)捐贈基金從2004年到2013年的實際資產(chǎn)配置比例。其中2004-2007年中，油氣林礦資產(chǎn)同房地產(chǎn)算作房地產(chǎn)資產(chǎn)，2008年后，這兩類資產(chǎn)開始獨立單獨統(tǒng)計。

由于現(xiàn)金類資產(chǎn)一般視同為無風(fēng)險資產(chǎn)，且大學(xué)捐助基金隸屬于教育機(jī)構(gòu)管理可享受貸款、發(fā)債及監(jiān)管上的便利，因而可通過出賣現(xiàn)金類資產(chǎn)從而增加其他資產(chǎn)的配置比例，形成現(xiàn)金類資產(chǎn)為負(fù)的現(xiàn)象。

　　圖 2 2004-2013年耶魯大學(xué)捐贈基金資產(chǎn)配置情況（%）

圖2表明，在過去10年間，耶魯大學(xué)捐贈基金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，絕對回報類、固定收益類和本土股票類資產(chǎn)的配置比例大致上逐步下降；而PE資產(chǎn)的配置比例增加最為明顯。房地產(chǎn)和油氣林礦的配置比例基本保持穩(wěn)定。境外股票資產(chǎn)伴隨著2008年金融危機(jī)的發(fā)生，比例下降較為明顯，但2013年其配置比例有回升的跡象。

圖3給出了耶魯大學(xué)捐贈基金從1997年到2013年P(guān)E、房地產(chǎn)及油氣林礦三類非流動性資產(chǎn)的總配置比例，可以看出，整體上非流動性資產(chǎn)的配置比例一直呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，也反映了耶魯大學(xué)捐贈基金偏好非流動性資產(chǎn)等另類資產(chǎn)的投資策略。

　　圖 3 1997-2013年耶魯大學(xué)捐贈基金非流動性資產(chǎn)配置比例

配置策略強(qiáng)調(diào)長期投資，成功源于積極管理策略

任何的投資策略均需要根據(jù)實際情況去考量其適用性，耶魯?shù)耐顿Y配置策略也不例外。2009年，耶魯大學(xué)捐贈基金投資虧損24.6%，市場上便開始有投資者聲稱耶魯大學(xué)捐贈基金模式已失效，但是在這之后，耶魯大學(xué)捐贈基金憑借同樣的模式于2011年獲得了高達(dá)21.9%的投資收益率，從而使得模式失效的說法不攻自破。

在分析耶魯大學(xué)捐贈基金的成功時，一直是聚焦在一個較長的周期內(nèi)衡量的，因為其偏好投資于非流動性資產(chǎn)，因而單一的一年并不能準(zhǔn)確衡量這中策略的收益。耶魯大學(xué)捐贈基金相應(yīng)的采取的是長期性的投資策略。

除此之外，耶魯大學(xué)捐贈基金的成功更大程度上要歸功于基金管理人的積極管理策略。由于其投資標(biāo)的產(chǎn)品中超過60.0%為非流動性資產(chǎn)，而此類資產(chǎn)的最大特點就是沒有公開交易的市場，因而實際定價會經(jīng)常偏離資產(chǎn)本身的價值，這就創(chuàng)造出了較多投資機(jī)會；借助技術(shù)模型，可以知道每類資產(chǎn)應(yīng)該配置的大致比例，從而鎖定風(fēng)險，但真正抓住機(jī)會及機(jī)會的實際價值還需要基金管理人去隨時跟進(jìn)市場信息，發(fā)掘投資機(jī)會。

根據(jù)耶魯大學(xué)捐贈基金的報告，其增值部分的80.0%是基金管理人的積極管理策略創(chuàng)造的，而配置模型確定的投資策略只創(chuàng)造了20.0%的價值。因而，資產(chǎn)管理的成功，其實更多的取決于基金管理人的水平，而技術(shù)性的東西因為容易復(fù)制，其創(chuàng)造的價值不可持續(xù)，也不能成為長期投資成功的關(guān)鍵。

來源：清科研究中心 作者：苗旺春