對招商銀行的投資投資歷時8年，是A股投資生涯里持倉時間最久的一只股票，影響非常深刻，對行業(yè)龍頭企業(yè)的認知有了進一步的提高，值得深入復盤和思考。
招商銀行大概是2010年開始買入的，記得第一筆買入價格是3倍市凈率（具體價格有一點模糊），很高的估值價格，從2010年第一筆買入開始，一直到2014年連續(xù)5年都在買入，當招行每次跌至凈資產附近就加一些倉位，由于股價一直低迷了5年，所以連續(xù)5年都在加倉，不知不覺成為第三大倉位，持股成本降至了11.7元/股。2015年在18-21元之間減持了一半倉位，2017年在25-30元之間減持了剩下的倉位，從2010年開始買入到最終2017年賣出算起，持股周期長達8年，這一筆投資的具體收益率沒詳細計算過，如果加上持股期間的分紅收益，整體的收益率應該可以達到15%的水平，收益率還是不錯的，算是一筆成功的投資。
買入招商銀行的邏輯：（1）最好的零售銀行，最好的服務，最好的信用卡業(yè)務，綜合競爭力最強的銀行（2）存款以活期個人存款為主，存款成本行業(yè)最低（3）3pb是銀行股的合理估值
賣出招商銀行的邏輯：（1）銀行股股價長期在0.9-1.0PB徘徊，1.5PB以上算是較高的估值了（2）2015年賣出招行還有換股的想法，利用賣出的資金加倉了五糧液、中國平安和200股茅臺，所以嚴格意義上來講算是換股操作（3）2017年30元的招行對應的是1.8-1.9倍PB，相對其他銀行的估值明顯是偏高了，所以清倉賣出
從以上招商銀行的投資邏輯和投資收益率來看，還算是一筆成功的投資，值得深度復盤探討一下：
第一點：個人一直認為招行是綜合競爭力最強的銀行，這是最重要的邏輯支點。每次在每股凈資產附近敢于加倉的信心來源于此，其他的判斷只是錦上添花，其實最基本的邏輯支點是投資股票的重要原因，當然得出邏輯支點的結論也并不容易，需要通過大量的財報和公司資料閱讀，需要深入思考，推導出最本質的東西。
第二點：3倍PB屬于銀行股的合理估值，這一點顯然錯的離譜。但在當時的市場情況下（2010年）其實并不離譜，招行收購香港的永隆銀行就是3倍PB，當時市場普遍的觀點就是銀行股應該值3PB，個人不可能完全無視市場的估值水平。雖然買入價位相對較高，但倉位控制合理，通過倉位管理的功力成功的將成本降至每股凈資產以下，當然最主要的因素還是招行經營狀況良好，每股凈資產逐年增加所致。
第三點：招行連續(xù)5年股價在凈資產附近徘徊。投資行業(yè)龍頭未必一定會贏，市場對銀行業(yè)壞賬率的擔心一直在壓制銀行的股價，有一段時間招行被民生銀行帶到了溝里，那一段時間（2013—2014年）市場上的明星企業(yè)是民生銀行，民生銀行基于產業(yè)鏈互保的小微企業(yè)貸款被市場認可，受到市場追捧，招行也不能免俗，大力發(fā)展小微企業(yè)貸款，結果宏觀經濟減速以后小微企業(yè)貸款成為重災區(qū)，幸虧招行及時調整戰(zhàn)略方向，沒有受到大的損失，反觀民生銀行陷入壞賬率的泥潭，市場估值僅為0.65倍PB。在經營企業(yè)中，常識是要必須遵守的，歷史上來看小微企業(yè)貸款壞賬率都是很高的，宏觀經濟不景氣最大的受傷者一定是小微企業(yè)，這是常識，違反常識必然會受到懲罰，民生銀行只是吞下了自己種的惡果而已。
第四點：2015年在1.5倍PB減倉最主要的原因是換倉，發(fā)現(xiàn)了更好的投資標的，在估值上屬于合理估值。2017年在1.8-1.9倍PB減倉主要原因是認為股價有一點高估了，招行作為行業(yè)龍頭，ROE最高，成長性最好的全國性銀行，應該享受一定的估值溢價，目前市場給銀行股的估值在0.9-1倍PB，招行可以享受50%的溢價率即1.5PB左右，這也是我對招行的合理估值。雖然一度被市場打臉，但在1.5倍PB以下市場還是提供了兩次不錯的買入機會，目前我還是堅持這個觀點不變。
第五點：投行業(yè)找龍頭。龍頭企業(yè)并不是最大的那一家而是綜合競爭力最強的那一家企業(yè)，招行就是銀行業(yè)當仁不讓的龍頭企業(yè)，招行的經營發(fā)展和市場表現(xiàn)遠好于其他銀行，在銀行股持續(xù)低迷的這段時間里，投資其他企業(yè)收益率非常低，甚至是負收益，而投資招行應該會有不錯的收益率，這就是投資龍頭企業(yè)的優(yōu)勢，龍頭企業(yè)一定是享受估值溢價的，而且發(fā)展速度更快，被市場認可的概率更大。
第五點：投資全國性銀行，避免地方商業(yè)銀行。如果單純從財務指標來分析，地方性商業(yè)銀行發(fā)展速度更快，壞賬率也不高，應該是投資的首選，但我們不應該忘記常識，常識告訴我們：（1）銀行具有很強的規(guī)模經營優(yōu)勢，小企業(yè)抗風險能力很低，最容易出問題的一定是小銀行（2）地方性商業(yè)銀行缺乏完全的獨立性，在地方政府大幅舉債，3P項目大行其道的背景下，商業(yè)銀行很難不受到地方政府的影響，政策性貸款在所難免（3）低壞賬率與常識不符，要么隱藏壞賬，要么美化報表?；谝陨先c常識推斷，即便地方性商業(yè)銀行保持快速增長態(tài)勢也不應該投資，成長有可能毀滅價值。時至今日，地方銀行雷聲不斷，依靠常識做的判斷是對的。
第六點：負債端的低成本優(yōu)勢是大殺器。在負債端，招行通過十幾年在零售端的深耕細作，把服務做好，建立的客戶品牌、信任程度，客戶的忠誠度，獲得了低存款成本，招行和建行是業(yè)內存款成本最低的兩家銀行，負債端的低成本，為資產端的貸款經營獲得了更加從容的余地，資產端的質量更高，壞賬率更低。此外不消耗資本的零售業(yè)務收入占比行業(yè)最高。簡單總結來說，招行的資產質量最高，零售業(yè)務占比最高。
第七點：市場認為招行隱藏利潤。招行的不良認證最嚴格，不良撥備率最高，總撥備率最高，壞賬率最低，的確是有隱藏利潤的嫌疑，這個問題雪球上有專門的的文章來討論，有興趣的朋友可以自己查閱一下，我想強調的一點是，招行在隱藏利潤的前提下，利潤增速保持兩位數(shù)增長，利潤增速行業(yè)最高，這才是市場給與招行高溢價的真正原因。市場對成長性因素一直是溢價的，成長很容易導致估值提升。
第八點：對自己的判斷要有信心，但避免過度自信。招行股價低迷了5年才走出來，其他銀行股從2010年開始下跌算起，股價低迷了大概9年時間，股價大多數(shù)時候都在凈資產附近徘徊，有好幾次都是跌破凈資產的，完全是靠每股凈資產的逐年提升來維持股價的緩慢增長，好在分紅收益還不錯，投資者的收益率最多保持5—6%的水平。投資者如果長期重倉銀行股顯然不會獲得太好的收益（招商銀行除外），沒有人可以損失得起9年的時間。本人認為更好的策略是通過倉位管理來平衡倉位，單一行業(yè)持倉最多限定在30%以內比較好，前一段時間本人的白酒股持倉一度達到40%的倉位，的確壓力很大，非常擔心行業(yè)出政策性利空，利用白酒股大漲將持倉降至30%以內，心態(tài)好太多了，可以以平常心對待問題。
招商銀行的投資讓我認識到了投資行業(yè)龍頭的威力，同時也認識到了投資單一行業(yè)的風險，進一步完善了自己的投資策略，不敗而后勝才是投資者的追求。投資策略在邏輯上一定不能有漏洞，市場最善于抓住投資者的漏洞進行痛擊，這一點需要有明確的認識。
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